A股市場評級為“減持”的券商研報並不多見，首次覆蓋的深度報告就建議“減持”更是鮮有。更為奇特的是，建議“減持”卻並非實際看空，研報做出的利潤預測還高於公司預期、市值預期亦高於同行預測;這一怪相即發生在國泰君安交運團隊的一則研報中。
針對順豐控股借殼鼎泰新材，國泰君安交運團隊近日發布了首次覆蓋的深度報告，對商務快遞行業發展空間、順豐的商業模式和行業地位給予肯定;但報告卻對該股做出“減持”評級，並直言若鼎泰新材股價下跌50%、順豐控股估值更具誘惑力。上述報告立即引發市場極大關註和爭議。
然而，這並非是首家對鼎泰新材做出謹慎評級的券商。在中原證券今年7月出具的個股報告中，亦對鼎泰新材給出“觀望”評級。綜合報告觀點來看，股價漲幅過快、估值過高，是影響個股評級判斷的重要因素。
首次覆蓋即建議減持
國泰君安交運團隊在8月5日發布了《當下可小憩，靜待王者歸》的個股報告，首次覆蓋鼎泰新材，並對擬借殼的順豐控股做深度分析。報告的導讀觀點極為鮮明，“如果股價下跌50%，順豐控股作為具備世界級快遞企業基因和潛力的企業，其估值將具備吸引力。”隨即，“國泰君安看空順豐、股價將繼續大跌50%”的消息在網絡上迅速傳播開來。
然而，從研報正文內容來看，上述研報並非不看好借殼鼎泰新材的順豐。相反的是，對於順豐所處的商務快遞行業前景和公司發展進程，報告更是毫不吝嗇溢美之詞。報告稱，順豐在股權變更、資本開支上的決策都踩在了恰當的時點，企業家的戰略思維可見一斑;認為順豐“已成為商務快遞領域的佼佼者”，還稱“順豐創始人王衛有著異於常人的冒險精神與勇毅”。
此外，報告還預計順豐控股2016至2018年凈利潤分別為26.5億元、33.7億元、40.7億元，同期EPS分別為0.54元、0.69元、0.83元，報告的預測均高於此次重組方案中公司的預測數值。
但與此同時，報告根據PE和PB兩種估值方法，給予鼎泰新材“減持”評級。看好卻不看多，究竟是噱頭還是另有原因?
在針對上述兩種估值的詳細分析中，上述研報稱，參考2016年物流行業可比公司30倍的平均PE, 考慮順豐控股行業中的龍頭地位和品牌溢價，給予公司40倍PE，對應市值為1068億。按照鼎泰新材重組前預計2016年EPS 0.12元計算，考慮重組預期，給予180倍PE，對應的股價是21.60元/股。
若參考2016年可比公司3.14倍的平均PB, 考慮順豐控股重資產的特征，給予順豐控股2.6倍PB，對應市值為1379億。按照鼎泰新材重組前2016年預計每股凈資產2.96 元計算，考慮重組預期，給予9.5倍PB，對應的股價則是28.12元/股。
考慮順豐的重資產特性，報告最終取PE估值法下的22.86元/股為目標價。然而，8月5日當天收盤價為39.53元/股;若以此推算，上述報告的目標價較市價的跌幅在42%。若以鼎泰新材複牌後的階段最高價51.15元/股計算，距離目標價的跌幅在55%。
那麽，國泰君安的這一測算是否合理呢?在順豐擬借殼鼎泰新材的方案公布後，截至目前已有多家券商發布過首次覆蓋報告。其中，民生證券研報在5月底時給出“強烈推薦”的評級，長江證券研報則給予“買入”評級和重組後1090億的市值預測。同期的安信證券報告認為，公司短期合理價值約為1000億，按定增後49億總股本計算出的股價為20.7元/股，首次覆蓋給予了買入-A評級。 至6月上旬，國金證券發布報告給予“買入”評級，並稱順豐上市後合理市值在1000億元以上。
然而，複牌後鼎泰新材的連續漲停，其股價不斷飆高，遠超賣方研報的預期值。伴隨這一落差的加大，券商分析師紛紛“恐高”，評級下調。今年7月，中原證券發布首次覆蓋報告，給予鼎泰新材“觀望”評級。對於此評級的原因，報告稱雖公司未來發展前景良好，但目前估值水平較高。
而國泰君安上述“減持”但不看空的研報，亦是如此。對比來看，國泰君安報告中的目標股價和市值預測，高於此前多份研報的預期。“我們選擇了保守但與我們當下能力相符合的估值”，研報末尾總結稱。
A股鮮見研報實際看空
有券商分析師表示，由於交易機制的差異，A股市場中看空個股的賣方報告極為少見;不看好的個股“最多是不推薦”，一般不會出具“減持”甚至“賣出”評級的報告。這與境外市場的賣方研究有很大不同。
查詢公開資料也可見，在過去一年內，評級為“賣出”的A股公司研報均不是出自內資券商之手，而主要由瑞銀證券等外資行發布。此外，評級為“減持”的個股研報也多由高華證券發布;中銀國際在今年內發布有多個“減持”評級的個股研報，主要涉及中海油服。
以中銀國際7月底發布的中海油服報告為例，報告稱，二季度公司主業凈虧損環比收窄，但盈利改善幅度低於預期;預計今年上半年公司虧損約84 億人民幣，下半年業績難有明顯複蘇。報告下調了該股的盈利預測，並對H 股和A 股重申了“賣出”評級。