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微博投資感悟（十三） 水晶蒼蠅拍

來源: http://xueqiu.com/1449612549/32909111

以下內容摘自14年3月-7月的微博：
長線投資人總是面臨階段性的價格波動與企業基本面趨勢的把握的困擾。一個素質上佳的企業遭遇階段性的經營困難，或者遇到階段性的價格泡沫，到底該怎麽辦？不為所動還是做個滑頭離場呢？我想很難有標準和兩全其美的答案。歸根結底，它取決於投資人的價值觀和秉性。

從策略上而言，對於劇烈的偏離完全視而不見可能不是一個很聰明的選擇，特別是當這種情況出現在倉位非常集中的情況時更是如此。當然這可能容易錯過幾十倍的神話，但也能避免孤註一擲的風險。這取舍之間的度，與投資的基本預期、風險與利潤的選擇，機會成本等都有關。

在投資中與企業應該保持多遠的距離是個問題。如果對企業的相關信息過於敏感，則很難想象哪個公司能夠真的實現長期持有，因為以一個5年以上的周期來看企業的經營很容易出現階段性的負面因素。但與企業離的太遠，雖然忽略了雜波的幹擾，但也可能忽視了危險情況出現的端倪。這個度的把握確實不簡單。

由於股票的市場定價是市場群體性預期與情緒綜合決定的，所以即便是在個股研究上非常出色的投資人，也總是面臨超預期波動的沖擊。對此投資所能做的選擇，可能要麽利用（資金和體系優勢），要麽認錯（發現自己對企業的判斷出現重大失誤），要麽忍受（失去了利用的能力但不覺得自己犯錯），別無它法。

有朋友問（4月11日）面對巨大估值差該怎麽辦？我的想法是：對已經普遍享受極高溢價的新興產業小盤股而言，可以肯定的是整體的賠率已經很差。這種時候越分散中大招可能性反而越高，所以集中在最具確定性且溢價相對較低的對象上較好。大藍籌則相反，分散布局一些高賠率的品種即可對沖又在概率上占有優勢。

“追求卓越”在實業而言大多意味著勇於創新、打破常規和實現對競爭對手的超越。但對投資而言追求卓越卻可能更強調堅守原則、註重常識和戰勝自己的恐懼與貪婪，兩者一樣困難卻困難在不一樣的地方。投資人的卓越業績可能首先要以坦然接受階段性的平庸為基礎，試圖任何情況下都優秀本身就是陷阱。

我個人覺得現在（14年3月）還不到中國的大公司業務普遍見頂的年代。不說國際化，即使中國本身的經濟規模也遠遠沒有到頭。不得不承認，過去幾年還算幸運的業績中是有市場偏好這一眷顧的。雖然這些大塊頭里少有具高溢價特征的公司，但現在不僅僅是定價僵屍化，而是垃圾化了。

今天看一季報（4月29日）中消費品類公司似乎普遍都很疲軟，三全至少收入還有一定幅度增長，最新出爐的貝因美連營收都大幅下挫；白酒企業就不用說了，市場到業績傳導的非常迅速，青啤始終是中低速的；東阿的毛利率倒是有所好轉，可營收依然疲軟。伊利、雙匯的營收增速和ROE也越來越顯示出成熟階段的特征。

目前（5月12日）a股上市公司總數是美股1億美元市值以上公司總數的39.2%，其中100億美元以上的上市公司美股一共729支，a股600億市值以上的上市公司大約是43支，這個規模的數量是美股的5.8%。100億市值以上公司大概是435支，占全部A股數量的比重是17.21%，而100億美元以上市值公司占美股的比重是7.8%，占1億美元市值以上美股的比重是11%左右。美股的市值差要更為突出。美股第100大的公司比a股第100大的公司市值大15倍左右。

如果以未來中國GDP將超越美國總量，並且資本市場將成為經濟巨大平臺，證券總市值與經濟GDP規模相當作為一個遠期環境設定，那麽這些數字能提供一些有意思的參考——比如未來a股前100大公司的起始市值該是多大？當然考慮到美股的國際化程度很高，中國不少公司在境外上市，當前的實際差距應該比這個統計顯示的要小。

對成長初期的公司來說，營收的增速往往比凈利潤增速更重要。不同經營階段企業的費用支出特征差別很大，這將扭曲其在一定期間的利潤情況，此外一些偶然性的因素也會造成幹擾。但營收的增長則直接反應了市場需求的強度和企業將需求轉為收入的能力。收入低增長利潤高增長反而可能是偽成長股。

接近成熟期公司往往是需求強度降低收入低增長，但市場格局穩定產品更新放慢，費用投入呈現下降趨勢，所以凈利潤率節節走高，這時反應在財務上就是凈利潤增長率大幅超越收入增幅。但費用控制和毛利提升總是有限的，收入提升空間則大得多並且是利潤之源，收入一旦進入較長期的停滯周期，利潤增長的加速度完全就是無水之源。

一個公司ROE從低到高的過程往往是其股價彈性最大的部分，但當R因子達到30%以上也通常意味著到達一個彈性的高點（不絕對）。這時其是否還能維持在高價值的焦點就轉化到了n因子（持久性）或者g因子（資本擴張），前者取決於需求長周期景氣和真正強大的競爭優勢，後者取決於生意特性對資本複制的能力。

真正的高價值公司至少兼有R、N、g中的兩條，高R和長N往往是差異化突出的高利潤低周轉生意類別，長N和大g是往往是規模化突出的低利潤高周轉生意，當然也有三者兼顧的奇葩。而無論哪種，N都是必不可少的因子。這既暗合了高複利的本質，也揭示了投資中前瞻性和耐心的必要。

優秀企業的一個特征是一開始就優秀，對於那種業務的規劃非常宏偉但是業績卻總是不匹配的“夢想型公司”，一定要留個心眼。真正優秀的生意，其旺盛的生命力不需要複雜邏輯的彎彎繞，而大多是簡單直白易理解的；真正優秀的公司，也並不需要太長的時間來證明自己。耐心很寶貴，但鑒別是耐心的前提。

當一個企業的業績明顯低於預期時，最關鍵但也最困難的就是判斷它到底是屬於階段性的經營波動，還是其長期供需格局和商業價值上的方向性、趨勢性扭轉。這在當時往往是持續幾年的口水仗，而結果我們只能在多年後才確切無疑的知道。也許這正是投資的殘酷所在，也恰是投資的魅力所在吧。

【《股市進階之道》書摘1】在估值時容易陷入一種“複雜計算的安全假象”，即喜歡算得特別細，力求精確估算到企業經營的每一個變量，似乎這種大量的演算可以帶來某種心理上的安全感。但恐怕這只能是一種心理上的海市蜃樓，真正好的投資機會應該是大致算算就呈現出“大概率高賠率”特征的非同一般的吸引力的。

【《股市進階之道》書摘2】在價值投資的五大基石中，從企業經營視角出發是一切的根源，建立和識別能力圈是重要的依靠，在此基礎上理解市場先生的脾氣，才可能讓每一筆投資取得較高的安全邊際。而這一切能持續運行在高水準下多久，取決於每個人不同的自控能力。

很喜歡《紙牌屋》的片頭：象征著權力中心的那些建築物，在風雲變幻中巋然不動卻又似乎暗流洶湧。音樂大氣磅礴，似乎從容不迫又時刻面對著波譎雲詭的局面。時間在流失、蕓蕓眾生川流不息，但不變的則是權力的爭奪，是人性最深處的貪婪和欲望。

備受巴菲特推崇的低價股投資大師施洛斯，從創辦基金開始就決定不公布持倉的股票。他坦誠這可以讓他在投資中避免來自客戶的壓力——因為他們總是對那些暫時虧損的股票耿耿於懷。這可能充分體現了施洛斯我行我素的性格和務實作風。真正值得信賴的資產管理者，何止是不迎合輿論，連客戶都不會遷就。

對於一個股民來說，他每天的行為都在對自己的三張報表產生影響。盯著價格波動和短期博弈，就是將“精力”這一寶貴資產浪費在了毫無意義的業務上；熱衷於頻繁操作，更是在制造龐大的費用；孤註一擲和賭博心態，又會導致危險的負債和脆弱的現金流。如果你自己不是一個“好企業”，收益又怎麽可能高？

相反，成熟的投資人總是將精力用於企業價值方法論的研究，以形成真正的無形資產；專註和能力圈意識使得每一筆資本投入的成功率大幅提升；耐心和極小的操作頻率，又節省了大量的費用；以上的良性循環使得其可以在更小的負債規模下獲得更高的收益和現金流水準。個人與企業何其相似？

凈值的複利增長通常有4種類別：1是高彈性高波動（善抓機會波動控制較弱），2是低彈性低波動（穩健善於控制波動，擇股較差），3是高彈性低波動（既善找機會又敏感風險機會的轉化），4是低彈性高波動（大時機判斷差，對象識別也差）。3可能是很多人的追求，但我覺得2和1更值得研究，避免4是首要。

在企業價值創造的幾個維度中，越來越感覺“持久性”是最關鍵的。高彈性固然讓人艷羨，但往往是“其興也勃焉，其亡也忽焉”。那麽“持久性”最關鍵的又是什麽呢？其實巴菲特早已給出答案：一個長長的濕滑的雪道（具有長期前景並且建立壁壘的環境）和一個善於滾雪球的人（優秀的管理者）。

真正的競爭優勢是非常難以被模仿的，那麽它也意味著也非常的難以被建立，那些試圖建立起壁壘的公司就必然不可能“短平快”。那就產生了一個問題，在這些公司努力構建壁壘的漫長過程中，資本市場也許經常會不耐煩，那麽投資人面對這種情況改怎麽辦呢？

單純的競爭優勢和規模擴張都是相對容易的，但具有競爭優勢的擴張卻非常困難。因為競爭優勢本質上是更容易出現在特定範圍和領域，但業務規模的延伸卻很容易讓其超出優勢覆蓋的範圍。這是一個讓人撓頭的矛盾，因為護城河和增長都是價值創造所的重要因素，也因此真正的高價值企業註定是稀少的。

因此有2類企業特別值得關註：一種是進入壁壘極高容易產生差異化，並且其業務潛力將長期膨脹的；另一種是雖然不存在真正的競爭優勢，但其市場極其廣闊並且即便很小的份額占有也足夠成為大市值企業的。前者屬於典型“小強”，最終是細分市場中的霸主；後者則是大市場中經營效率最優秀的標桿性企業。

一老牌化工企業13年1季度業績下滑股價大幅下跌。由於其低迷已久並具有獨占性資源的特征，有投資人計算認為其業績可能將迎來拐點，當前估值也便宜，因此計劃持續建倉。1年過去了，其業績繼續下滑中，而股價也繼續下跌了32%。陷入困境的企業，其慣性真的不能低估，而拐點的判斷也確要非常謹慎。

很多時候，紛雜的數據搜集總結之後無非是驗證了一個早就知道的常識。這種研究的價值到底有多大？也不能說沒有，因為畢竟它從數據的角度對一些看法和猜測形成了某種驗證，但它的價值可能確實不是很大，因為這些數據也只是驗證了已知的東西而已。

人們都希望找到偉大的公司，但實際上偉大的公司是需要同樣偉大的投資人與之匹配的。那些不具備深刻思維和前瞻性的人，那些太自作聰明、總想走捷徑的人，那些浮躁多情耐不住寂寞的人，即便是送給他一個偉大的公司也不可能把握得住。投資的天花板，其實就是我們自己境界的極限。

當市場萬馬奔騰你的收益節節升高的時候，放松心情——不要自信爆棚，真正的信心和實力不是靠風吹豬飛來體現的；當市場哀鴻遍野你的凈值不斷縮水的時候，放松心情——不要怨恨絕望，市場的喜怒哀樂本就是常事，而優秀的企業和理性的投資策略終將穿越這一切。總之，放松心情，牢記戰略，享受過程。

看著那些由於自己固守一些原則而放跑的大牛股，要說沒有遺憾是假的。但另一方面我卻更加清楚，那些看起來遺漏了幾個大牛股的“行為準則”，卻可能是避免我的資本在長期的投資旅程中遭遇重大風險和打擊的保護傘。如果說放跑了牛股是一種遺憾，那麽為了捕捉這種可能性而放棄安全邊際，則是一種愚蠢。

“風口上的豬”肯定是貶義，可我並不鄙視“風口”——能識別和捕捉風口肯定是一種值得羨慕的能力。關鍵是明白這個收益是來自風並且理解風口類投資的特定邏輯以及其中的運氣成分，那樣才不容易變成“豬”。不過真正明白這個道理的人會更明白這樣做的困難，因此這種模式其實又沒有想象的那麽重要。

不同投資人對同一個企業的理解有3個層次的差異：對“已知”信息的掌握度取決於對行業和企業基本資料搜集的準備程度；對“可知”信息的分析能力，則取決於財務基本功和對企業運營基本規律的認識；而進一步對“未知”信息的推導能力，則取決於對企業價值本質規律的理解和商業洞察力的敏感度。

市場中6成以上的人連第一步的基本功課都不曾做到。願意看年報和搜集相關資料的那4成人中，又有很多人因為沒掌握財務報表和關鍵指標的勾對關系，從而無法從基本信息中分析出沒直接說但可推測的“可知信息”，更別提最後一步了。然而，從虧損到超額收益，正是這樣分層篩選的。

中國有5000年歷史中，出生在這幾十年快速發展和穩定投資環境的機會大概只是0.6%。考慮其中經濟教育的不均衡以及年齡因素，一個人如果恰好現在也具備了投資的物質基礎和主觀意識，這概率不超過5%。再考慮到其中真正具備良好投資理念素養的人又不超過10%，一個最終的收獲者該是多麽的幸運？

同樣的人用同樣的組合分別做實盤和模擬，幾年下來通常模擬盤都要比實盤的業績牛逼得多。如果實盤和模擬盤的組合不一樣，那麽模擬盤勝出的概率和幅度甚至要更大。這往往不是因為模擬盤的選擇更優秀，而是因為實盤沖擊小心臟讓人總是試圖去做“更聰明的事兒”。你能戰勝你的模擬盤嗎？

總有文青抱怨“科技正在毀滅一切”，好像人類科技水平已經太超出需要了。在我看來恰恰相反，現在很多的問題不是科技太超前了而是依然太落後而導致的。從人類文明延續的角度，現代科技所能起到的保護是非常脆弱的，其水平只能勉強讓人類初步擺脫“靠天生存”，離哀嚎“過頭”還差得遠呢。

太聰明或者學問太高的人往往傲氣，但這一傲就容易脫離大眾和缺乏群眾根基。所以這類人在歷史上都是謀士和輔佐為多，卻無法成就一代霸業。同樣，這類人素質上佳家境尚可，混個中產階級一般不難，所以任何時候都豁不出去。而泥腿子和真正的實力氏族卻因為輸得起或勝率高，所以歷史霸業基本壟斷。

歷史這事兒的詭吊之處在於：用既成事實和當前利益反推回去，道德和正義就經常顯得非常脆弱；而用道德和正義的角度去衡量，當前的利益和既成事實往往是源自不光彩甚至醜劣不堪的。所以用道德觀還是利益觀，用當時視角還是現實視角來解讀歷史，會對同一事實產生截然不同的結論——如果你所享受的現在，卻來自於一個你所痛恨的起源，又或者一個你所贊賞的起始卻導致了讓你痛苦的當前，你更願意選擇哪個？從歷史觀的角度，手段與結果相比，哪個才更重要？

智慧到底是什麽？總體來說智慧是很抽象的概念，很多偉人名人的理解也各不相同。我個人覺得“智"和”慧“可能突出了兩個重點：智，日知為智，所以不斷的學習了解廣博的知識，本身就是智慧的基礎；慧，心豐為慧，所以慧是個體對世界的感悟和心靈的豐腴。吸納外部知識和歸心感悟提煉，兩者缺一不可。

獲取知識的前提是智商，而得到智慧的前提是慧根。知識是可以直接傳授的，而智慧只能自己感悟；在現代高度專業分工的社會，知識是一個人安身立命的基礎，沒有知識就很難有立足之地。智慧則是讓人更容易脫穎而出的變量因素；普遍而言，知識是必備品和基本要素，智慧是奢侈品和稀缺要素。

一個頗有看點和概念的創業板公司目前（5月13日）的2013年市盈率100倍、市凈率10倍，而剛看的一份研報認為其2014年的合理估值應該在現在基礎上再翻1倍，其中特別說明“這是對其潛力業務的保守原則下測算的”。我很好奇的是，不保守的情況下該怎麽算？

市場往往喜歡挑選一些特別勇敢而又幸運的人，對他們非常配合自己的舞蹈頒發閃亮的獎章。這些人佩戴著獎章接受眾人的膜拜和喝彩，得意洋洋而信心百倍。然而如果我們看看歷史上這些勇士勛章獲得者的下場，卻發現他們絕大多數都最終被市場扔進了垃圾箱。勇敢+幸運+追捧，這是市場的詛咒而非祝福。

股票有雙擊和雙殺，投資人自身一樣有。很多默默無聞的人靠著某個或者某年的經典戰績，業績飛升而人氣暴漲，這其實就是一個雙擊的過程。本身這無疑是件幸運的好事，但如果由此被贊譽綁架最終只會自己把自己騙了，那時慘烈的雙殺幾乎不可避免。投資的劇情里新鮮的橋段不多，主角換得勤而已。

商業世界的一個鐵律就是：凡超額收益，必具有高深壁壘。這一顛簸不破的真理，不會因為我們是做股票投資的、也不會因為我們選擇的投資風格不同而改變。成功的投資必然是困難的，長期要想獲得超額收益更是難上加難，它會對所有的風格都一視同仁。只不過，不同的投資風格和策略難在不同的地方而已。

我有時候想，最可憐但又無可救藥的人是怎樣的？不學無術？懶惰？愚蠢？其實都不是，而是不識好歹。不夠聰明可以用勤奮彌補，懶惰和不學無術若有貴人相助也可。不識好歹就麻煩了，本來是害你的人當做恩人，明明是幫你卻被當做敵人，這輩子還有好嗎？重點來了，股市里這樣的人可真心不少。

人們總是喜歡“做加法”，那些聲稱融合了多種方法優點的“集大成者”也最受膜拜追捧。然而，大多數的人似乎不明白他們的失敗不是因為技能還不夠複雜、也不是因為沒有把巴菲特、索羅斯和歐奈爾等糅合在一起，而是因為連最簡單的事情都沒有做到。那就是：把投資當一個生意，並且真正懂這個生意。

驅動著人們去做加法（效率最優化）甚至乘法（加杠桿的效率最優化）的根本，其實是一顆貪婪而浮躁的心。當然世界上有天才，但賭自己會是天才這種小概率事件卻不明智。然而人們寧願追逐不明覺厲的美夢，也懶得去思考投資最本質的規律和最質樸的方法。

無知、浮躁和自負，可能是投資中最危險的三個弱點。但比這三個單項更麻煩的是複合型的危險，比如無知+自負就升級為了愚蠢，無知+浮躁就淪為了賭徒，而三者皆中就是典型的“愚蠢的賭徒”。由此可知，持續學習、戒驕戒躁、擁有自知之明並且誠實面對自己，是避免成為愚蠢賭徒的必要前提。

投資就像是在一片最熟悉的土地上周而複始的耕作，旅行卻是到處尋找不同的風景和體會不同的生活。用恒定保守原則下投資賺的錢，去不斷實現新奇的旅程，該是多美好的人生？但如果做反了：總是用各種新奇的招數在股市碰運氣找快感，卻最終既沒賺到錢還被綁死在電腦前，那又是多麽可悲？

專職股票兩年, 感悟和計劃 Dean_丁丁

http://xueqiu.com/2129489320/37624784
職業投資已經三年了，去除操作期貨的一年，真正操作股票是2013年4月以來的兩年。時間過得真快。


首先我要說，我辭職做投資是源於幾個原因：
1.  辭職前業餘操作股市10年，自己對成績很不滿意。上班讓我損失了太多的投資機會。
2.  李佛摩爾說過一句話，大意是，只有職業作股才能取得成績。
3.  朋友中有幾個已經在投資界做出了巨大的成績。


過去兩年，我的一些總結：


1.  職業1年=業餘5年。投資是一項專業性和經驗需要遠超過許多行業的事情。只有專心的每天思考你的方法、大勢、個股，並且經過大量的交易，你才能有足夠的經驗和能力操作股市。有些人斷斷續續或每天花很少的時間，絕大多數是注定不能在股市成功的。那個成為專家1萬小時的說法，在股市上只會要更多而不是更少。有的人在股市20年，都不能有自己的良好體系，就是因為花的時間太少、或太懶惰、或對投資不夠專心。


2. 我個人來說，過去兩年的學習和感悟，超過了業餘操作股市的前10年。兩年時間，以下方面取得的理解，是以前10年完全不具備的：

1.  成長股、價值反轉股、熱點股的理解和體系。
2.  關於股市大趨勢的理解。宏觀、創業板、和主板。
3.  關於交易體系的總結，是前10年完全沒有的。包括--- A. 操作週期：中線波段、長線、短線；B. 買賣點位的方法：中長線一定逢低、短線找熱點強勢股逢低介入；C. 買賣心理的解決。

具體的文章，新粉絲看我的置頂文章滾雪球筆記吧。


未來的計劃：

現在，所有的方法都有了，對我來說，目前每年獲利30%或多點不難，用中線的方法。只要你逢低買，飆漲後或出錯賣出，股市要套牢你太難，具體看我的正確賣出的文章。關注我的朋友，如果是業餘操作的，如果理解了我說的，取得上述成績完全不難。


對我自己來說，目前需要提高對自己的要求： 把每年的盈利能力提高到50%-100%。這個目標有的人覺得不可思議，而真正的高手是完全可以做到。有能力操作大趨勢和熱點主題的，不管是短線還是波段，完全可以。


要取得上述盈利，目前要加強的，就是要持續尋找市場低估和波段的機會。目前著重於這些機會：


1.  成長股。目前創業板的新公司，融資額普遍減少，導致未來擴張能力受限。同時，經過2年的大漲，創業板公司的估值普遍較高，這個方面的確定性機會目前比較少。
2.  從底部開始的大趨勢。這個我目前已經在做了，不用再改變。
3.  次新股開板後的機會。這個也在做，以後要更注重股票本身的主題和未來吸引力，減少對估值的糾結。比如騰信股份和中文在線等開板後翻番，沒有參與的，就說明對這種股票的理解不夠，這不僅是炒作。如果20%是波動，100%則必然有市場的邏輯。
4.  重組、轉型、新業務消息宣佈後的機會。很多重組股，消息宣佈後漲幅巨大，價值投資不敢再介入。提前埋伏當然好，但是提前埋伏時間成本過高，適合於長線投資。實際上，消息公佈後，如果要操作，經過嚴密的分析，部分公司存在巨大的波段或估值提升機會。最近無數的牛股其實都是先前有轉型、新業務或重組公告的。比如盛屯礦業、新希望、宜華健康等。
5. 每段時期的熱門主題。股市每隔1-2個月，就會有一個較大的熱門主題。用中線或短線的方法操作熱門主題，在風險收益評估和方法正確的情況下，是快速提升賬戶市值的方法。熱門主題就是去年的去券商、核電、高鐵，今年的互聯網金融等。


以上1和2，比較適合中長線。而3、4、5, 更多的是中短線。


其中3、4、5,：需要大量的時間研究和分析，這是我以後要更加專注的地方。作為一個職業投資者，我們必須取得比絕大多數基金經理更好的成績才能在市場上存活下去。更加注重3、4、5，也就是我要減少經常刷雪球和粉絲互動的時間。抱歉，我沒有精力回覆每一個粉絲的問題。

投資感悟：關於投資風險的再認識 閒來一坐_話投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ac457310102vkud.html
 「投資有風險，入市需謹慎」。每個進入股市的投資者都要接受這樣的警示教育。

   那麼，投資股市的風險到底在哪兒呢？——自己突然感覺，以前好像並沒有認真地系統地考慮過這個問題。

   1、本金損失的風險。當然，不用說，這是最要命的風險。

   2、跑輸長期存款、跑輸長期理財產品（包括債券）、跑輸長期通脹的風險。自己長期投資收益的底線是「三個跑贏」，如果跑輸了，自己認為也可以歸之為風險之類。

   除此之外，還有什麼風險嗎？自己認為沒有了。

   當然自己說的是長期，何謂長期呢？就是等我們老去，或者因為某種變故而永遠地離開股市的那一天。

   我們見有投資者常將自己的投資收益與上證大盤指數或滬深300指數相比，似乎一旦跑輸了就有一種落敗感。自己認為，如果是代客理財的專業投資者這樣比較，應該歸結於落敗之列，因為如果你投資的業績長期跑不贏上證指數或滬深300，客戶還遠不如去投資指數基金，非要花錢請你代得哪家子財呢。而作為個人投資者，我覺得比較意義不大，因為頂多是比較收益的問題了。

   但是在股市之中，自己體會我們常常被「忽悠」的是還有一種「風險」，即有意或無意地將波動性視為風險，這或許也是許多人不敢踏進股市，或者將股市投資視為不正當行當的理由。

   這個道理也太常識。比如，我們花10元錢買入一支股票，結果它跌到了8元錢，於是我們便常常認為自己損失了20%。也正因為此，作為投資者便難免呈糾結痛苦狀，甚至因此而影響到正常的生活。那麼，這一時的損失20%究竟是不是真正的風險呢？當然，如果它永遠漲不回10元，甚至進一步下跌，自然會造成我們本金的重大損失，自當歸之為風險之類；但是如果它經過一段時間的調整，結果漲至15元、20元，甚至最終實現N倍上漲呢？自然，這一時的損失20%算不上什麼風險，充其量是股票本身的正常波動而已。

   股市因具備交易的功能而造成股價的隨時隨刻的波動。理智地想，我們每個投資者都會明白，都覺得這是個太常識的問題，然而一具體到"實戰"上來(還是自己那句話：股市是最容易將聰明人變傻的地方），有時便難免將這種波動視為風險。

   略舉一例。自己仍然喜歡舉未來不確定性的例子，不喜歡事後諸葛的鐵證。

   如：東阿阿膠，截止3月6日股價38.10元，總市值249.18億。打開它的K線圖，它自2011年1月6日創下59.27元(前復權)的歷史新高之後，調整至今已經有四年多不漲了，就是先前以較低成本介入的投資者表面來看這四年多真夠「虧」大的(至少有時間成本啊)。

   自己算了算，它的分紅在上市公司是比較小氣的(我感覺公司寧可理財去也不大願意分紅)。依其現價，並以其2013年稅後10派6.65元來計算，現價的股息率1.76%。就是以20元的持有成本計算，其股息率僅3.33%，顯然如果不是成本特別低(如低於20元以下)，僅僅依靠分紅還是相當不合算的。

   但是，需要追問的是，如果硬是以較低成本傻傻地長期持有它，是不是就真「虧」了呢？顯然還不能過早地下這個結論(至於在相對高點介入的投資者何時能夠達到「三個跑贏」，「在下」可就不好說了啊呵)。

   2013年其每股收益1.84億元，2014年據分析大約每股收益2元，如果今後五年它能夠保持復合15%的增長，那麼五年後其每股收益當為4元。仍給以當下20倍市盈率計算，股價80元，以6.54億的股本計算，總市值將達到523億元。那麼，東阿阿膠能不能將來做大到523億元的市值呢？這當然需要投資者個人對企業進行理性的分析與判斷。

   往最壞處想，自己認為，依東阿阿膠的品牌價值、行業品類的龍頭地位，以及未來的成長空間，以其當下249.18億元的市值，假如我們有錢將它「私有化」了，雖然說並不是太便宜，但是個人感覺它並不是貴得太離譜兒，而將來市值的過一步增長自己判斷仍然是大概率事件。如此一想，或許假以時日，傻傻地堅守著它的投資者，或許將來的收益也能夠達到自己界定的」三個跑贏「以上。果如是，你說投資東阿阿膠還算是真虧嗎？

   當然，這其間最難的還是對東阿阿膠這個企業的價值判斷。巴菲特其實早就說過，投資只需要學習兩門課，一是如何評估一家企業的價值；二是如何面對波動。當然最富有挑戰性的還是在於如何評估一家企業的價值，因為如果這個問題想明白了，再面對波動性就心裡淡定得多、坦然得多。所以，那些投資大師們常常勸誡我們這些普通的投資者，如果不善於分析企業，最好的辦法還是長期買入指數基金，因為已有大量的數據證明，投資於指數基金，不僅能夠實現自己說的「三個跑贏」，而且還會戰勝許多機構投資者（上證指數從1990年100點起步，至今二十五年理論上漲32倍，有多少投資者能夠達到這個收益水平？！）。當然，這是另外的一個話題。

   巴菲特在2015年致股東的信中又說：商學院多半將波動性和風險劃等號。雖然這種書生式的假設讓教學更容易，但這是錯的：波動性和風險不是一回事。一些流行的公式，將學生和投資者領入歧途。在自己看來，大師就是大師，巴菲特思想已經是全球投資界的珠姆拉瑪峰，有時他的一句話就讓人這麼醍醐灌頂！

    

微博投資感悟（十四） 水晶蒼蠅拍

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找到正確的方向和對象不易，找到正確的東西並且良好的時機來臨時敢於行動更不易，行動後能夠耐心的在正確的方向上堅持最不易。第一個不易是因為學識和專業素養的門檻，第二不易是因為知行合一的障礙，第三個不易是品性的缺陷。長期的超額收益卻要求這3者的結合，投資之大不易正在於此。
 
【可知與不可知】對我來說，市場及估值日常的波動幅度及時機都不可知，市場及估值的極端態和其大方向模糊可知；企業中只有極少數的對象其經營前景可較大概率的探知，少數企業的前景可大致模糊探知；而對於自身能力特長和侷限、長期獲利的方式和必須放棄的東西，則可以而且必須清晰的知曉。
 
好像很多領域的出眾都是以戰勝基本的人性為基礎的，比如運動健將需要克服的是懶惰怕累的本性，創業者克服的是害怕失敗和安於享樂的本性，銷售需要克服的是對陌生人緊張和害怕被拒絕的本性...當然，投資對這點體現的更加突出，甚至這方面構成了投資最重要的軟實力。
 
很多初學者特別喜歡「乾貨」——那種實盤操作貼或者推薦牛股的內容。實際上這種乾貨愛好者是最難進步的，甚至是最容易被賣拐和帶到溝裡的。不勞而獲和快速得到「高人實戰」教導似乎很聰明，其實這才是真正的輸在了起跑線上。投資的門檻，其實從理解什麼是真正的乾貨就已經開始了。
 
有營養的食物一般都不好吃，最可口美味的東西卻大多是垃圾食品。在投資上也是如此，最被大眾喜聞樂見的信息往往毫無用處甚至有害，而真正能提升投資能力的內容卻似乎總是「不那麼解氣」。也許，這就是這個世界保持平衡的一種方法。
 
股市巫婆神漢的5種典型症狀：1，特別喜歡在電視報刊等公眾傳播平台上露臉；2，特別喜歡三天兩頭吹噓自己的精彩戰役；3，對帶領散戶脫貧致富表現出特別的「責任感」；4，對自己總表現出特別的自信又對異見有很強的攻擊傾向；5，其睥睨天下的姿態與其實際的屌絲狀態特別不匹配。
 
投資上的這點兒事兒吧，對明白人不用多說對糊塗人說再多也沒用。在證券市場這個領域內絕大多數人都是糊塗人（或自作聰明的人），這個基本面決定了參與討論的群體越廣討論價值就越低。看透了這點，就別往聚光燈下擠更不需要什麼知名度和廣泛認同，自說自話就好。
 
（14年8月）不爭論牛市是否啟動，但設想下未來牛市是什麼模樣？上一輪的指數級暴漲？週期性企業去產能還遙遙無期，投資拉動彈性大幅降低，股市規模也遠大於05年，可能性看起來很小。如果是個複雜的慢牛市，那麼低估值股票的估值修復可能是初期亮點，但受益經濟轉型的持續性成長企業是主菜的可能性更大。
 
成長股、低價股、適度成長的合理價格股...這些典型的投資方式都有其長期可供驗證的成功經驗。如果我們足夠仔細耐心的瞭解其適用範圍、主要侷限性，以及配套的操作策略和對個人能力傾向的要求，那麼我想都不難獲得成功。然而大多數人熱衷的，卻只是教條的盲目崇拜和唯我獨尊的口水仗。
 
任何投資策略其實都是來自於我們對歷史的觀察和總結，然而投資面對的永遠是未來，若歷史經驗中某一個參數跳躍性的運動或者遠離均值一下，可能都會造成慘痛的損失。幸運的是，與已經長長的歷史相比，大多數人最多2-30年的投資生涯還是很短的，碰到嚴重偏離均值的機會不多。平穩，其實是一種福氣。
 
從歷史統計中，我們很容易發現一些「傻瓜式」投資方法也可以大獲成功。比如低市盈率法、低市淨率法、低價股法等等，這些方法不但不需要什麼企業研究甚至連市場環境都可以大部分忽略，收益以過去20年看卻高得驚人。但其隱性門檻在於：1，真正甘當「傻子」；2，極大的耐心和毅力；3，極低的期望值。
 
當然，以接近20年的長度驗證的投資策略雖然具有很強的說服力，但簡單的收益統計同樣也過濾了這個過程中巨大的挑戰。比如上述的「傻瓜法」曾經在5-8年的時間內幾乎顆粒無收，有幾人可以坦然面對這個結果？或者說一個投資人的投資生涯有幾個8年呢？
 
「傻瓜法」的主要問題：1，本質上它並不在意公司實質價值而只是通過市場波動來賺錢--雖然與普通投機和賭博差異很大，但依然缺乏一個穩固的地基；2，策略依據完全來源於歷史環境，構成歷史收益的某個要素一旦變化可能嚴重影響結果；3，它與其它投資風格和策略一樣面臨風格不適期間收益很差的問題。
 
現在的投資人好像不表示下「a股估值體系是扭曲的，太無效了」就無法顯示逼格了。我倒是奇怪，從歷史的驗證來看在大面積結果上a股與美股在不同類別收益率的特徵上高度一致，在個股的長期價值反映上a股也與美股同樣有效，而在短期的市場癲狂中美股與a股也並無二致。我就不知道這些朋友在吵吵個啥？
 
市場波動的錢本來就是價值投資收益的一部分，典型的就是「恐懼貪婪」概念，但它從未承諾過「快速獲利」。長週期雙擊的超額收益是一個價值實現的完整鏈條，而非情緒波動的簡單映射。如果試圖將估值波動作為一種快速獲利的工具，只能是越來越偏離企業價值這個根本而走向投機。
 
不管大盤股小盤股，其都是個體上漲中自身因素更多些（如業績驅動、催化劑爆發等）而整體上漲中則是風格驅動更多些（風格偏好等）。一次真正的「魔法時刻」往往是兩者共振的產物——也就說單純的估值修復往往迅猛快速，但幅度和持續性有限。以長期業績驅動為根本，等待「風」的到來則穩健彈性兩相宜。
 
市場有效還是無效既是一個程度問題也是一個時間跨度問題，從程度上說市場總是在強有效-弱有效之間搖擺。從時間跨度上而言，短期信息易充分高效反映而長久未來則難準確反映。弱有效市場階段對投資人具有重大操作意義，那些長期持續創造價值而本質上難以被充分反映的品種，則是最重要的操作對象。
 
弱有效市場往往出現在全面低估和高估的2個極端態，相對較好識別但操作上卻異常考驗執行力；長期價值創造力遠超出市場當前預期的對象則集中在未來優勢型企業，它在執行上只需長期持有但卻異常考驗投資人的商業洞察力和耐心。兩者結合固然最優，但顯然也對人的能力要求最高。
 
「價格反映了一切」這句話如果在放在一個短期來看是成立的，所有有意義的信息其最終的呈現方式就是價格，無論短期看起來它是多麼荒謬的高和匪夷所思的低。但這種「反映」只忠實呈現市場對當前信息的情緒映射，卻並不與其長期的現金流和資本回報相關聯。所以，前者是趨勢的核心，後者是投資的基石。
 
「反映了一切」與「反映了正確」顯然是差異巨大的。當我們說價格反映了一切時，這個「一切」既包括了基本面的相關真實信息，也包括了不實的信息或者誇大的信息；既包括了高瞻遠矚，也包括了短視和異想天開。所以當有人說「價格已經反映了一切」的時候，其實我覺得很大程度上等於什麼也沒說。
 
凱恩斯是經濟學家裡罕有的自己實踐積累財富的典範，但這種從小到大都是精英圈子裡的精英的人，在動盪的上世紀20年代到40年代間也曾因為迷戀投機和槓桿三次把家底幾乎賠光。我覺得如果不是其巨大的聲望和社會資源的支持，最後能否翻身其實也是有疑問的。投機和槓桿，可能即便對天才來說也是一個詛咒。
 
市場今天愛這個明天捧那個，跟著它的指揮棒走疲於奔命還是小事，提心吊膽的折騰死卻還得不到收益才是大問題。作為投資人而言，其實只有3個問題需要考慮：第一，什麼樣的公司才能持續的創造價值？第二，市場當前的錯誤定價在哪裡？第三，組合是否能夠對意外的情況有一定的應對策略和能力？
 
一般人都會認為在股市裡把行情猜得準才是本事，實際上這個「准」裡到底運氣成分佔多少是大有問題的。其實投資人更重要的潛意識是「我錯了該怎麼辦」？投資的決策不是一個「我認為必將如何如何」的單線條過程，而是「我認為某種情況可能性更大，但如果我錯了可以如此如此「的」對策型「思維。
 
當然，這種對策還是處於策略層的，其從屬於投資的價值觀層面。當概率和賠率都達到極佳狀況的時候，在確保依然有後手、不至於被耗死的前提下是可以沒有對策的，認死理兒就行了。
 
「輸得起」看起來是一種低姿態，實際上卻很不容易做到。真正輸得起的，要麼是足夠年輕要麼是具有足夠雄厚的資源後備。在投資中這往往是個悖論，越輸得起的心態就越好，行為越不容易跑偏；反而越輸不起的就越想賭把大的盡快翻身。無法跳躍這個心理陷阱，就很難真正形成投資意識。
 
如果以投資的標準來講，最深諳價值投資的可能就是典當行，總是從危難中便宜拿到好東西再平價賣出，日常的工作就是逆向投資。最喜歡追逐趨勢並且總還趕不上的就是農民（這裡作為一個群體而非個體），總是看去年什麼賣得好就養殖（種植）什麼，結果老是迅速供過於求最後揮淚大甩賣。
 
在投資中，對投資對象進行質疑和各種疑點的分析是一項常規而重要的工作。但我們經常看到一些投資人（以會計專家身份為多）對於公司的某些疑點予以「斬釘截鐵」式的評判，甚至輕易冠以「騙子、無恥」等論斷。我個人覺得，過於託大和喜歡用激烈的詞彙吸引關注，其實是非常不利於自己的投資的。
 
同樣的3張標準化財務主報表，不同行業的觀察重點往往截然不同，但同一個行業裡不同企業由於經營能力的不同其差異也很大，而同一個企業在不同經營階段的數據特徵甚至也能呈天壤之別。投資人可以借第一種不同來認識生意本質的差異，再通過第二種不同去發現競爭優勢，並利用第三種不同識別經營週期。
 
進口替代一直是成長股的重要搖籃，過去集中在家電、工程機械、運輸工具等，現在到了精密機械產品和高端配件。進口替代的驅動力主要來自技術突破+性價比+服務本地化，但不同行業側重和替代週期不同。這種公司的投資邏輯相對清晰簡單，但也多見於競爭激烈差異化程度低，大多不屬於經常性溢價品種。
 
很多人對中國的產業實現升級沒有信心，其實產業升級並不神秘，當傳統產業難以再獲得超額收益，資本在高端產業更容易獲得暴利時，聰明的腦袋將蜂擁而至。而中國本土的巨大市場和當前知識人才的高度流通，也將加速這一進程。資本和市場，這兩者的力量比什麼專項扶持政策都厲害得多。
 
這2年閱讀的公司資料，一個強烈的感受就是產業升級就在進行中。高端配件和製造業的進口替代、新商業模式勃勃生機、新經濟發展階段某些需求的強勁爆發...過去幾年誕生的大牛股大多與此相關。等到產業升級成功在若干年後成為大眾共識時，人們還會哀嘆歷史性的機遇又一次失之交臂了。
 
目前傳統的「白馬股」不少處於收入微幅增長利潤較高速增長狀態。而那些新興產業中的「黑馬」不少卻正相反：收入高速增長利潤明顯落後。這兩種特徵表明：白馬們享受著高集中度下規模效益的美好，但二次創業的挑戰越來越近；黑馬們乘風破浪迅速做大，但如何清繳戰場收穫果實是個挑戰。
 
通常被認為「穩健，弱週期」的食品消費公司，從實際來看可真不那麼省心，百分之三五十以上的負增長也不鮮見，而且還是貝因美、黑牛、三全這類比較聞名的大公司。這行容易糊弄人的地方在於，經常看到的所謂著名品牌，並不代表就經營出色。看似離身邊很近，實際要看清楚不容易。
 
產品硬，營銷跟得上潮流，渠道強大通常是優秀消費品的典型特徵。但消費體驗主觀、渠道具有業績調節器功能，明星產品成功的偶然性大（特別是差異化低的一般快消品）也是這類公司分析時的難點，黑天鵝就不說了。通常小的時候看不出什麼，當證明自已足夠優秀時已經是大公司了。總之不容易。
 
"新常態"也是走鋼絲，太左沒有用，太右走不下去，結果都是失敗。讓泡沫破掉不算本事，誰都會，夠楞就行。但讓泡沫逐漸消化，用消化爭取時間，用時間推動改革，就是大智慧了。
 
對宏觀經濟我不是專家，我只憑對中國經濟和政府大致的認識有這麼個樸素的看法：新常態是什麼？就是不走極端而是走鋼絲。也就是說，經濟走向低迷的時候就會刺激一下，經濟熱度抬頭的時候就會調控一下。基於政府的控制資源，低迷的時候不必太悲觀；基於結構轉型的長期方向，轉暖的時候不可太樂觀。
 
13年重倉成長股賺錢的不少，14年重倉低估值股賺錢的也不少，13年大賺了成長股的錢今年又大賺了低估值股票錢的，真沒幾個；用基本面投資賺了大錢的不少，用純技術賺了大錢的也聽說過，既運用基本面又發揮技術面賺大錢的，反而很少。那些試圖融各種優勢與一體的朋友，也許賺錢的可能性最低。
 
很多時候股票的資產屬性和它的交易籌碼屬性往往是矛盾的，經常在一段時期內一份良好的資產卻不過是灰頭土臉的股票，同樣一個飆漲的股票卻也找不到什麼資產價值的依據。要麼做個純粹的交易者，要麼是純粹的投資，試圖將這2者結合的左右逢源是很容易精分的。我們能得到什麼，首先取決於我們放棄什麼。
 
任何一種長期肯定有效的投資方法，必定不會在每個時期都成為階段性贏家。這是個看起來很奇怪，但仔細想想又簡單的道理。市場先生總體來說是個公平的傢伙，很多有效的方法最終的收益率都會收斂到一個差別不大的區間。所以與其糾結於流派的高下，不如始終做一個邏輯一致和知行合一的靠譜的人。
 
對著階段性股價表現做「反思」很常見，這樣做的時候永遠有「當初如此這般就好了」的懊悔。然而這種「反思」越用力，其實就越是偏離投資的正確航線。這樣做似乎看起來很懂得自省，實際上只是讓市場先生牽起了他的鼻子。
 
老話說「未學揍人先學挨打」，因為別人打不倒你的時候擊倒對方也就是個時間問題了。投資其實也是這樣，初生牛犢通常喜歡上來就開足馬力不停出拳，其實這是破綻最大也最耗費實力的。而先做到不亂出拳不虧錢，賺錢就只是個時間和程度的問題了。
 
一個賣電飯煲的（而且是不太成功的），收購個公司就變身為無人機概念了，市淨率幹到16倍，股價從年初到現在翻3倍。但說實話，這種股票裡的玩家其實一個傻子都沒有，而且相反，應該都是覺得自己比別人更聰明的。
 
根據我的經驗來看，當一個公司的主業績效越來越差或者從來就沒優秀過時，它所說的正在佈局並且未來將帶來巨大回報的項目基本上都是扯淡。相反，真正能登上一個又一個新高峰不斷收穫新業務的企業，靠的永遠不是「下一個項目」而是每個階段的業務都出類拔萃。草雞變鳳凰比鳳凰越飛越高的概率小多了。
 
在對資金的可獲得性上，超一流企業不但不需要有息借款甚至還會為現金過多發愁；一流企業可以自由選擇市場上最便宜的融資渠道，對貸款方來說是最好的客戶；二、三流企業至少能以正常利息水準獲得必要的發展或周轉資本。那些必須借助高額利息融資經營特別是以此確保周轉的，基本上都是不入流和高危的。
 
人生確是不公平的，但如果以家族為單位拉長到3代長度去看，今天的一切不公平其實大多都可以有合理和公平的解釋。差別只在於，某些人的奮鬥可以讓他的後代不再飽嘗不公平的苦惱，而某些人和他們的後代會一直活在不公平的抱怨裡。個人和家族如此，民族和國家也如是。
 
很多時候，我們所說的「堅持做自己」只不過是無法融入主流的失落後的託詞而已。當主流真正接受或者真正在主流中佔據了優勢位置時，有多少人還能繼續堅持做自己呢？不堅持是聰明的，入鄉隨俗與眾共舞是攀登名利高峰時摩擦係數最小的方式。堅持是珍貴的，獨善其身保持初心是對自己最忠誠的生活。
 
當然，堅持自己是有前提的：1，自己堅持的是正確的，至少不是錯誤的，有害的，並且讓自己真正內心平靜舒適的；2，有堅持的本錢，如果還得為三斗米折腰那還是先謀生自立更重要，除非精神就是你的一切；3，堅持也是有度的，不是憤世嫉俗不是為了特立獨行而偏要格格不入。堅持和成長不矛盾。
 
我總說「時勢創造英雄，英雄駕馭時勢」，我們大多數人當不了英雄更選擇不了時勢，但我們可以努力當一個聰明的乘客。然而這也需要極高的明智，需要對歷史和社會發展大勢的直覺，也需要理性分析後行動的勇氣，還需要一顆守候的耐心。選擇是一門藝術，行動是一種態度，結果則是一份因緣。
 
早上在車裡聽一個節目裡說了句有趣的話：那些功成名就的人，自己吃著「努力向上甚至不擇手段的」心靈雞腿和雞胸，卻給大家喝著「快樂就好」的心靈雞湯，這種人慚不慚愧？
 
幼兒時期，孩子很容易就可以玩耍在一起；青少年時期，興趣和脾氣秉性的差異自然開始分成一個個小圈子；到青年階段，一群人能走到一起大約最重要的是因為共同的事業和利益關係；而到中年階段，能交往在一起可能必須要以基本價值觀的一致為基礎了。人活的越來越自我的同時，也越來越難活進別人的世界。
 
人到中年更突出價值觀，並非指需要雙方在具體觀點上必須高度一致。其實最重要的是能理解世界的複雜性和看待問題的客觀性，這種成熟和思辨才是最重要的基礎。最糟糕的並非具體觀點差異，而是極端偏執的淺薄。這沒有豐富的人生閱歷是很難做到的，所以年輕時就早早進入價值觀階段真的大多是扯淡。
 
股民很難賺錢的原因是賺錢的機會實在太多，而不是相反。當越是關注別人賺了多少錢時，你的錢就越難賺，你越感覺自己的股票難賺錢，你的操作就真的會越來越不賺錢。就像有一種寵物叫「別人家的寵物」，也總有一種股票叫「別人家的股票」，當你看在了眼裡，也就輸在了心裡。
 
不知道是誰先用的「炒股」兩個字，這個詞對證券市場眾生相描述之生動和精妙，簡直沒有別的能相媲美。一個炒字，那種熱烈、興奮、期盼和緊張立刻躍然紙上，似乎都能看到股民在「進入狀態後」眼睛裡閃爍的那奇異的光。與之相比，「投資」就顯得太一本正經、索然無味和裝腔作勢了
 
學會選擇的表現往往是懂得放棄，能夠成功的人往往研究過大量的失敗案例。在股市裡也是如此，成功的傳奇故事可借鑑，但最重要的還是研究失敗者的共性基因。提高選擇的準確性，也必然意味著主動的放棄。可惜，絕大多數人是相反的，只看到耀眼的明星並企圖抓住一切機會。
 
50倍以上的超高估值在什麼情況下才可能是合理的？我認為需要符合3種情況：1，業務需求長期來看剛剛進入推廣期其高速擴張遠未展開的；2，商業模式在未來可能出現巨大變化，比如從賣產品和解決方案升級為平台型企業；3，增長的彈性極大或可保持中高速增長很長的時間。然而符合這個標準的極其少見。
 
其實這指向一個更深入的問題：企業不同的價值創造潛力所能承受的溢價水平是不同的，靠線性增長或者短期行業景氣增長的所謂「成長股」是無法真正負擔高溢價的，其很快就會回歸平價甚至折價狀態。當然，這僅僅是作為理論上的一種探討。實際而言由於主觀認識的有限性，決定了高估值無法避免的高風險。
 
過去4年（10-13年）每年的營業收入同比增長都能超過20%，應該算是對「成長股」這個概念不高的要求吧？那麼符合這個條件的公司有多少呢？156家，佔上市公司總數的6.04%。如果再加一個ROE>15%這個經營指標，數量將下降到73家，只佔上市公司總數的2.83%。
 
泡沫是危險的，比泡沫更危險的是一直不破裂的泡沫；高估是危險的，比高估更危險的是解釋的理由越來越充足的高估；賭博是危險的，比賭博更危險的是讓人享受到了暴利的賭博。當異常的收益率和估值被習以為常並激發著大眾更高的期待時，均值回歸就準備鳴鑼登場了。
 
大類資產配置、系統性風險識別、個股選擇可能是投資中最重要的三個層面的能力。就一個經濟週期內而言，個股選擇（包括識別優秀企業和對估值的認識）可能是最重要的。但如果納入多個經濟週期，並且隨著管理資本的逐漸增大，系統性風險識別和大類資產配置的能力就會越來越重要。
 
雖然理論上而言可與優秀的公司穿越週期，或者通過多個優秀公司接力穿越週期，但這可能確實對擇股的能力要求太高。特別對已經實現基本財務目標而不期望遭遇劇烈波動風險的人來說，通過對市場極端態的判斷和對大類資產的配置及再平衡，更容易避免極端事件的打擊，並且長期來看其增長彈性未必會下降。
 
分析公司有時候真的有點兒像算命。供需格局，競爭優勢，生意特徵，戰略規劃，財務數據等就像是一個公司的八字，我們從這裡面按照一定的解法（方法論）來試圖對其命運做一個推演。這裡最怕的還是報假八字兒的，所以這命還真不能隨便算。這行裡最傳奇的，就是從一群泥腿子裡找到了真命天子。
 
在企業分析中似乎存在一個「臨界值」，在這個臨界內對企業的瞭解能極大的增強對其價值的把握。但到達一定邊界後，進一步的認識雖然看似更加細膩和靠近了，但其對企業價值認識的貢獻卻呈現明顯的邊際效用遞減。然而，臨界值的出現並非取決於簡單的努力程度，而是取決於對價值關鍵要素的把握。
 
市場對於行業增速往往最敏感，但對於「慢行業裡的快公司」則相對遲鈍得多。也因此，行業性的需求爆發（以及這種可能性）相對於個體競爭優勢在短中期（比如1年）更容易觸發股價的大幅上升。前者易獲得高彈性但也易陷高價陷阱和行業波動雙殺風險，後者更易取得安全邊際但更考驗耐心。
 
美國股市的一項長期數據研究表明，收益與損失的概率與持有期限相關性極強。以日為單位的交易基本就是扔硬幣，而以持有4年為一個單位的統計獲利概率超過90%，且在60多年的統計段中只有1個4年是負收益。有人會說那是美國——一句「那是美國，中國不一樣」和另一句「這次不一樣了」，可能構成了投資史上最貴的兩句話。
 
當然，類似統計必然是以一個廣泛構成的股票數量為基礎的，如果只是幾隻股票那麼變數會大得多——但即便的單個股票，也不改變隨著時間延長回報率與其實業收益率約接近的規律。因此，確保投資的資金至少可以5年不挪用，是一個重要的策略層面的因素，也對投資心理有重大的影響。
 
真正優秀公司給投資人的回報可在長久時，但對業績的各種公開和內心的比較卻又總在朝朝暮暮。解決的方法，可能一是從組合上將長期利益與中期利益作一定的平衡。另外，也要儘量從物理上屏蔽這種「比賽氛圍」的干擾，將精力始終瞄準在5年的中期財務目標的規劃和執行上——當然，首先你得有個規劃。
 
高換手率、高估值、在高價位買入本質平庸的企業、看似便宜的強週期高槓桿股票、買入並持有新股、高市淨率高ROE的大盤股，這些幾乎構成了股市裡最危險的陷阱。如果可以避免這些最致命的行為，那麼投資的結果就算稱不上優秀，基本上已足夠戰勝90%的普通人並實現較好的盈利。
 
（14年12月）在《股市進階之道》的348頁，我曾經列出一個跨10個行業的低估值藍籌組合，從編寫時取值的13年6月至今收益率已經有53.1%，而同期滬深300的漲幅是45.4%。要知道那時正是中小票最吸引眼球而藍籌普遍定價垃圾化的時候。不要管時髦的熱點是什麼，耐心持有優質優價品種，必有厚報。那時如此，此時也如是。
 
投資中有兩個感受是任何經典書籍或者案例語錄都無法代替，必須是自己親身體會過才明白的：第一，長期持有一個股票收穫巨大利益；第二，做對的事情卻遭遇業績低迷，繼續堅持做對的事情並最終收穫應得的收益。沒有真正親歷過這個過程，就算讀再多的書也很難突破「知行合一」那個門檻進入真正的投資殿堂。