歐債危機期間，愛爾蘭主要產業幾乎全面垮台，之後卻在短短幾年內迅速復甦，歐豬變珍珠，它做對了什麼？

每個產業聚落都有隕落的時候，一國政府該如何看待產業興衰，成功養出下一波競爭力？愛爾蘭，這個曾窮到被《經濟學人》稱為「歐洲乞丐」的故事，值得借鑑。

二〇〇八年，愛爾蘭陷入債務危機。二〇〇〇年王二〇〇七年，金融與營建業占愛爾蘭國內生產毛額

（GDP）的一五％。但一場金融風暴，讓該國主要產業幾乎全部崩潰，被譏為「歐豬五國」。二〇〇九年愛爾藺經濟成長率負七.六％，以台灣標準來說，愛爾蘭應該早玩完了。

但今年上半年，愛爾蘭的經濟成長率已回復到六.五％，預計今、明兩年，它都是歐元區成長最快的經濟體，關鍵在於它有了新的成長動力——今年第一季愛爾蘭的 經濟成長，營造業以外的工業部門就貢獻近四成，其中以生技及科技業為主。如今，愛爾蘭不但被稱為「歐洲矽谷」，也被《富比世》譽為「全球最適合經商的國 家」，更是愛爾蘭美國商會口中，「美國企業在海外最賺錢的投資地」，超過一千二百家公司把歐洲總部設在愛爾蘭。

愛爾蘭只做了一件簡單的事，就是該國投資發展局（IDA Ireland）執行長沙納漠（Martin Shanaban）所說：「將你的國家打造成一個容易做生意的地方。」

一致性：長期低稅率

30年來政權更迭，稅率政策仍延續產業變化太快，政府沒有能力判斷並決定讓國家長出什麼新產業。唯一可以著力的是，努力讓土地變得「肥沃」，機會就隨時可能萌芽。

要做好，愛爾蘭只用了一個很基本的原則：一致性。

先看政策。基德蘭（Finn E.Kydland）與普雷斯科特（Edward C.Prescott）是二〇〇四年諾貝爾經濟學獎得主。他們的研究成果是：政策一致是影響一國發展的關鍵。他們用來驗證其理論的兩個實例，就是愛爾蘭與阿根廷。

阿根廷在二戰前還是全球最富裕的國家之一，但一九八〇年代開始，該國面臨惡性通膨、貨幣貶值、存款凍結，但更重要原因是基德蘭所說:「（阿根廷）政府的承 諾無法兌現，投資者不再信任政府，紛紛選擇撤離。」此後資本流入持續下降，阿根廷勞動生產力大幅下滑，經濟一落千丈，被稱為「失落的十年」。

相形之下，一九九〇年以前，愛爾蘭是歐洲最窮國之一，但後來卻大幅成長，這要歸因於愛爾蘭政府長期一致的低稅率政策:一九八七年起，愛爾蘭建立外商、金融 租稅特區，優惠稅率一〇％，公司稅率也從一九九〇年的四成，一路降至目前的一二.五％，是經濟合作暨發展組織（OECD）國家中最低。

近三十年來，愛爾蘭政局雖有更迭，但企業低稅率大方向始終不變。

愛爾蘭政府對企業減稅，又撙節支出，公務員減薪與福利縮水，曾激起部分民意反彈，該國的「反撙節聯盟」（Anti- Austerity Alliance），就是在這種氛圍下出現。然而和希臘等國不同，反撙節勢力在愛爾蘭，始終未贏得極大影響力。

國際貨幣基金（IMF）總裁拉加德（Christine Lagardc）推崇愛爾蘭「堅定落實改革政策」。沙納漢說：「因為，這是愛爾蘭政府的承諾。」該國把所有的資源花在刀口上，以維持其政策的一致性，其在 金融危機後，嚴格控制公共支出，資源沒有如台灣般，用來鼓勵民眾買家電、辦旅遊，而是用來鼓勵企業創新：愛爾蘭的《財政法》規定，企業研發支出，可抵免二 〇％稅負，最高可沖銷研發支出近三分之一，以鋪陳未來。

基德蘭認為，投資者一旦對政府失去信心，要重建就非常困難。但只要政策一致，窮國的成長「絕不只是一％、二％;而是一千倍、兩千倍的成長。」要養成一個容易做生意的國度，除了一致性的稅率政策外，優質勞力的提供，也必須穩定。

為了維持人力水準，愛爾蘭對外來人才很友善。

包容性：對移民最寬容的國家留學生畢業後，工作四年可獲綠卡留學愛爾蘭費用約為英國的六成，學生在愛爾蘭畢業後，若找到年薪三萬歐元（約合新台幣一百零六萬元）的工作，可獲兩年工作簽證，連續工作四年可獲綠卡，和愛爾蘭公民享同樣待遇。

根據二〇一五年的「全球繁榮指數」（Legatum Prosprrity Index），愛爾蘭是榜單上對移民最寬容的五個國家之一。

結果反映在愛爾蘭的勞動市場，據OECD統計，以美國為基準一百，愛爾蘭勞工每小時創造的GDP是美國的一一一％，這比歐元區乎均只有美國的八二％高很 多。正因有高質量勞力，才能吸引Google、PayPal、臉書等跨國公司把海外總部設在愛爾蘭，僅低稅率，是無法對這些跨國公司有如此吸引力的。

台灣擔心開放外來人口會搶走工作機會，對外來人口，愛爾蘭境內也有反對聲音。二〇一五年七月，一個名為「認同愛爾蘭」（Identity Ireland）的組織成立，鼓吹反外來移民。不過，愛爾蘭就業市場並不算糟，對比「歐豬五國」的西班牙失業率超過二〇％，愛爾蘭目前失業率不到一〇％， 民眾沒有「移民搶走工作」的危機慼。再來，愛爾蘭人民教育程度較高，知道開放更有利國家競爭力。

三來，當地有不少人受雇於跨國公司，反外來人口等於是在砸自己飯碗，因此「認同愛爾蘭」至今得到的支持有限。

當然，每個路線選擇都必須付出代價。

以低稅率政策來說，該國允許跨國公司將主要市場的利潤，經由愛爾蘭轉到稅率很低的其他國家。這種「雙重愛爾蘭」（Double Irish）的手法，近年來因為被蘋果等跨國公司用來避稅，引起歐、美等國的批評。二〇一五年十月的《經濟學人》也指出，有不少資金是先過境愛爾蘭再流 出，目的就是避稅。

另據中國騰訊科技旗下企鵝智酷分析師徐安娜研究，Google、臉書等國際企業雖選擇愛爾蘭落腳，但國際級私募基金及風險投資機構，卻幾乎都未前進愛爾 蘭。即使愛爾蘭新創企業與人才不乏創意，但能完成A輪或B輪融資，甚至最後走到公開發行上市的企業仍少之又少，反映其新創企業融資環境仍待改善。

當然，世上沒有完美的選擇。愛爾蘭在危機後數年就迅速復甦，但要在國家中養出真正如美國矽谷般的聚落，仍有段路要走。但至少它走出了低谷，養出了新契機。

經濟成長沒有捷徑，對台灣來說，與其擔心竹科被賣，經濟成長後繼無力，不如想想我們對穩定的制度環境，願意付出多少承諾。愛爾蘭的經驗告訴我們，經濟成長 沒有捷徑，當台灣成為「容易做生意的地方」時，市場自會挑選出下一個明星產業。唯有先想好不變的點是什麼，變化，才可能真正發生。

「中國崩潰論」從沒少過，但這一回，唱衰中國的理由不是政治路線引發反動，金融大鱷索羅斯與他的空頭戰友們，搬出具體的股、房、經濟泡沫數據強力開火，而中國的最後防線，則在銀行。

「中國崩潰論」不是新鮮事，早在二○○一年，學經歷顯赫的美國康乃爾大學法學博士章家敦，就出版了《中國即將崩潰》，預言中共經濟與政權將在五年之內倒台；○八年金融海嘯後，書店關於中國崩潰的書，幾乎可以自成專區。

早年的預言，當然都失敗了，但是，認定中國將要崩潰的唱衰者也沒有退卻，最新加入的，就是金融大鱷索羅斯（George Soros）。他在元月舉行的瑞士達沃斯世界經濟論壇中，鐵口直斷：「中國經濟硬著陸，已經不可避免。」這一次的「中國崩潰論」浪潮來勢洶洶，而且空頭部隊成員大不相同。早年大多是反對共產黨集權統治的政治異議分子，最新這一波的空頭部隊，則擠滿了對沖基金經理人與總體經濟分析師，而且除了金髮碧眼的洋人，還不乏中國自己養成的海歸派。

講得最悲觀的，就是著名的對沖基金大師查諾斯（Jim Chanos），查諾斯因為及早預言了恩隆詐欺案（編按：全球著名的美國能源類公司，後因被揭露財務造假申請破產）而名利雙收；過去兩年，他公開在所有場合看空中國經濟、看空中國與美國上市的大型中國股票，他說：「中國正勢不可當地走向雪崩」，「中國的狀況比你想的糟，不論你覺得多壞，實際狀況比你想的更糟！」

對沖基金大師預警

中國經濟股市 正走向雪崩查諾斯對中國經濟的質疑，從○九年夏天他對中國房地產市場的研究開始。當時，中國批准以及待批准的在建房地產，總面積達到五十六億平方公尺（約十七億坪），其中一半是公寓，另一半是混合商業大樓。

查諾斯質疑研究員：「等一下，你是把小數點弄錯了吧？」這個數字，等於「所有中國人民，從剛出生的嬰兒到行將就木的老人，大家都可以分到一間豪華的辦公室！」而六年後的今天，這個數字已經再倍增突破一百億平方公尺了。

查諾斯認為，這個中國的房地產泡沫，超越「美國八○年代的商業地產泡沫、以及二○○○年住宅泡沫的總和」。「你可以製造出經濟成長率，但是，必然會以大量呆帳的銀行體系告終。」他說。

查諾斯不會說普通話，在海外大放厥詞也就算了，但北京大學滙豐商學院（HSBC Business School）的副教授博丁（Christopher Balding）身在京畿，卻依然在國際媒體大膽放言，就令人感到難以置信了。

博丁在一月底接受彭博電視的訪問時說，中國重型產業有五成的產能閒置、民間消費多年持平，銀行體系放款增長率是GDP（國內生產毛額）的兩倍，真實壞帳率推估是官方數據的五倍。

他估計，中國必須仰賴資本管制才能避免金融崩潰，「一六年有七○％的機率，將會採取強硬的資本管制」。

當地學者加入唱衰

房市、中小股 形成大泡沫更妙的是，還有許多土生土長的中國經濟學家、股市分析師加入了崩潰論的行列，他們雖然用相對隱晦的字詞，本質卻是不斷討論中國經濟的威脅。例如過去多次準確預測中國股市高點的交銀國際（香港）首席分析師洪灝，在去年十月底就發出警訊，他說，去年九月之後的多頭，「就是一個拉高出貨的行情」，因此提出警告：「十一月是最後的高點，趕緊逃！」洪灝代表了北京對金融圈內控制力逐漸減弱的事實，他曾任中國國際金融公司首席全球策略師和執行董事（北京），也在紐約的花旗集團、雪梨的摩根士丹利等跨國大銀行做過分析師，是精通內外的金融專家，他早在一四年就直言中國的房地產泡沫，去年再度戳破A股泡沫。

洪灝認為，當下中國的市場裡存在著兩個顯著的泡沫，一個是樓市，另一個是中小型股，這兩個泡沫的價格上漲，都遠遠地脫離了基本面。其中，中小型股的泡沫就算破滅，淘汰弱者之後也會催生出嶄新的產業。但是房地產泡沫，他拿十九世紀的「沙丁魚罐頭泡沫」做比喻，被炒高的沙丁魚罐頭，就算根本已經腐爛敗壞，也照樣被高價轉手，直到崩盤。這種泡沫，最終將完全沒有經濟價值。

還有，越來越多的焦點放在股市的泡沫上，美林證券最近發出的報告，就指向股票質押泡沫，去年底中國上市公司持股超過五％的主要股東，股票質押金額已經突破人民幣三兆元。

美林統計，大股東進行股票質押的一四一一家上市公司中，有高達八二％、總數一一五八家，都是本益比超過五十倍的泡沫公司，質押金額達到人民幣二兆八千多億元，占質押金額的九○％。

換言之，有九成的股票質押貸款資金，擔保品是本益比高達五十倍的泡沫公司股票，即使質押成數只有一半，也存在著巨大的倒債風險，成為證券、銀行業難以想像的地雷。這些在泡沫時期拉高槓桿的股票質押，一旦遇到股市下跌，垮的不只是上市公司，更會把證券、銀行一起拉下地獄。

面對排山倒海而來的唱衰部隊，中國國家主席習近平與他的幹部們也立即快速迎戰。匯率部分，元月初，人民銀行對德意志、渣打與星展銀行處以「禁止部分外匯交易」的懲處，澆熄了人民幣外匯交易套利熱潮；同時人民銀行也在香港離岸、以及中國在岸兩個外匯市場同步干預，估計耗費數百億美元，硬是將人民幣兌美元匯率壓回到六．六元以內。

銀行、證券潛在地雷

九成質押擔保 是泡沫公司國務院總理李克強更在元月二十八日親自打電話，向國際貨幣基金（IMF）總裁拉嘉德取暖。拉嘉德曾經建議，中國應該做好溝通，避免因為政策不透明而引發貶值投機心理。李克強因此向拉嘉德強調，中國政府無意透過貨幣貶值推動出口，更不會打貿易戰，「人民幣不存在持續貶值的基礎」，將加強市場溝通。

為了干預人民幣外匯，人民銀行幾乎堵住了所有可能遭到放空的漏洞，連去年十一月為了加入IMF的特別提款權（SDR），承諾推動人民銀行與華爾街主要銀行進行「人民幣在美國的交易結算」談判，也突然被北京喊停；顯然人民銀行為了控管龐大的資金外逃壓力，已經防堵到滴水不漏的地步了。

股市部分，中國證監會針對股票質押高風險的說法，也在元月底召開記者會澄清。證監會發言人張曉軍說，融資融券餘額九一四九億元人民幣，各項風險控制指標處於安全狀況；此外，證券公司開展的場內股票質押回購業務融資餘額為七千餘億元，整體平均履約保障比率約二四九％，低於平倉線的融資餘額為二百餘億元。

張曉軍的記者會顯然是針對美林證券的報告而來的，還特別強調：「客戶融資餘額主要分布在本益比相對較低的標的股票」，按動態本益率（編按：尚未真正實現的下一年度的預測利潤的本益比）計算，本益在五十倍以下的股票融資餘額占標的股票融資餘額的六二．七％，較去年底上升了十二個百分點，穩健性有所增強。

張曉軍提出的數據是融資餘額，與美林證券所提的證券質押有重疊、也有差異，看空者仍然看空，證監會則擺明了只能作多，唯一可以確定的是多空雙方的戰火繼續升溫中。

當然，對於索羅斯公開唱衰的言論，北京政府也毫不遲疑地立刻反擊，《人民日報》海外版以頭版位置刊登署名文章，點名批評索羅斯；新華社更是連續發表英文評論抨擊，說「魯莽投機與惡意作空人民幣，將承受昂貴的成本，甚至嚴重的法律後果」。新華社另一篇文章〈述評：置身作空喧囂，中國緣何淡定〉，直斥「索羅斯的所謂『觀察得出的結論』很能代表一部分作空者的論調，只可惜這種觀察顯然屬於『選擇性失明』。」與過去的「中國崩潰論」明顯不同的是，一六年的新論戰，焦點在金融面。查諾斯在○九年「發現」中國在建房屋面積高達十七億坪，六年後中國的房地產完工面積又翻了一倍，龐大的空屋，都仰賴銀行貸款與各種令人眼花撩亂的新興借貸產品支撐。

從○九年至今，中國的銀行貸款餘額幾乎翻了一倍，政府與民間債務餘額相較於GDP的比率，也增加超過六成，再加上股市融資從零暴增到三兆多元人民幣等發展，中國，已經是高槓桿國家了。

中國負債增加的趨勢有多快速，從去年《財政部月報》的一份統計可以看到具有代表性的數字。財政部統計中國國有企業的債務總額，在去年第三季底達到人民幣七十七．七兆元，是中國GDP經濟總量的一二○％。

解讀中國官方數據

消化地方債務 國企收爛攤更驚人的是，單季的增加幅度高達六兆元人民幣，顯然為了處理地方政府債務破產危機，將大量的政府債務在去年第三季丟給了國有企業。國有企業與商業銀行，成了地方政府債務的「垃圾回收桶」。

最後的防線則在銀行，中國的銀行過去享受高毛利，放款能力不斷增強，獲利跟著倍增；但一四年開始，壞帳逐漸升高，利率自由化的政策更使得銀行的存放利差迅速縮減，種種不利的趨勢，使得銀行股股價重挫，香港上市的工商銀行股價從去年中的每股港幣七元高點，一口氣大跌四成，如今剩下四元。

當銀行創造信用的能力快速縮減，又遇到所有企業都亟需融資度過寒冬，背負龐大負債的中國經濟，如果能夠在充足的流動性下，逐漸降低負債，那麼中國崩潰論就將再度落空；反之，如果資金外逃的壓力不斷升高，銀行體系被迫緊縮，進一步壓迫高負債的企業，那麼，我們將會看到因為信用緊縮而引爆具有中國特色的崩潰。

其實，索羅斯、查諾斯這些空頭對沖基金就算凶猛，沒有放空的工具，對習近平也是莫可奈何。中國真正的敵人在內部、在那些元月上旬先把股票賣到熔斷的共產黨大股東。一六年中國到底會不會崩盤，真正的答案，還得問問那些共產黨內、習近平的敵人們。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）圖說：擔心股市泡沫的不只散戶，許多高本益比公司大股東去年下半年起大量質押，讓銀行也憂心忡忡。

股市泡沫，成為中國經濟崩潰論新焦點股票質押，多來自本益比50倍的泡沫股質押上市股票的本益比 質押股票家數 質押股票家數百分比 質押時的

總市值 百分比

小於10倍 1 0％ 20億元 0％11-20倍 10 1％ 420億元 0％21-30倍 31 2％ 288億元 1％31-50倍 148 10％ 1806億元 6％大於50倍 1158 82％ 2兆8458億元 90％其他 63 5％ 928億元 3％總共 1411 100％ 3兆1920億元 100％

單位：人民幣

資料來源：BofA美林證券中國的狀況比你想的糟，不論你覺得多壞，實際狀況比你想的更糟！

∼中國經濟悲觀派 對沖基金大師查諾斯（Jim Chanos）７年前，中國所有建案的總面積，可讓每位中國人分到一間豪華辦公室；今天，總面積竟又翻了１倍。

特別提款權

特別提款權為IMF給會員國的一種使用資金的權利，會員國在發生國際收支逆差時，可用它向基金組織指定的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織的貸款，亦稱「紙黃金」。

撰文 / 乾隆來