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為什麼牛市裡你沒賺到錢 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/33372885

2014-11-27 私募核心圈文 | 肖毅

回顧我國股市過去經歷的三次大牛市，幾乎每輪牛市都有近四成以上的股票漲幅超過十倍以上，那麽為何投資者總是擺脫不了“一贏、二平、七虧”的“一二七”法則？從年初至今，就是上證指數漲幅也接近百分之三十，其中有一大批股票漲幅超過一倍以上，但是還有許多投資者的市值沒有跑贏大盤，有的還虧損甚至嚴重虧損。究其原因主要是投資者的“心”出了問題，因而投資方法有誤。投資者常常出現的心理問題如下：

一是對本輪行情的性質特點認識有偏差，始終沒有擺脫長期形成的熊市思維。我們反複強調本輪牛市是在黨的十八屆三中全會以來，一系列關於資本市場健康發展的頂層設計和“國九條”的指引下，伴隨著中國夢和大國崛起以及包括滬港通等關於資本市場的制度創新和融資融券、發行監管等方面改革及制度完善而造就的一輪大牛市。任何一個國家和地區在經濟轉型升級的期間都會大力發展和借助資本市場的發展，中國絕不會例外。再加上從零七年開始連續長達七年的大調整使得股市跌無可跌，經過多年的規範調整，上市公司的法人治理結構和內在的質量也有很大的提升等內在的因素，還有人民幣國際化等因素。同期，身陷嚴重金融危機的歐美股市由於量化寬松卻屢創歷史新高，尤其是美國的道瓊斯指數已從金融危機的六千四百多點漲到目前的一萬八千點左右。而我國的經濟平均增速在百分之八左右，股市卻長期在兩千點一帶徘徊，還在天天鼓吹“信心比黃金都重要”，十年不漲，主要是過去的股市政策有問題。

令人欣喜的是本屆政府已深刻認識到發展資本市場的重要性，已經把股市當成振興經濟的一個抓手，已經開始超常規發展資本市場，尤其是在四中全會以法治國的綱領指導下，中國的資本市場必然迎來難得大發展的機遇期，因此我們說這一輪慢牛大行情是包括九零後在內，終身都不可能再見到超級慢牛，會伴隨著經濟結構調整的全過程，至少十年。我們反複強調“轉型不完，牛市不止”，而許多投資者的認識不夠，且對市場持續不斷放大的成交量視而不見，總是用慣性思維想當然。
二是許多投資者對股市的相關知識和操作，學習和思考的不夠，對股市的本質屬性了解不夠，沒有足夠的知識和心理準備，更不可能獨立思考和正確思考，常常靠聽消息，聽股評買賣，因為我們為數不少的證券研究人員和股評人士沒有長期操作過大資金，缺乏實戰經驗，他們往往就事論事，沒有前瞻性，很多都是漲時看漲，跌時看跌，所以，許多投資者總是人雲亦雲，始終沒有自己的觀點，更沒有建立一套適合自己的盈利模式和風控方法。這樣虧錢就成必然。建議這些投資者買指數基金和好的股票基金，或請專家理財。

三是過度自信。“自我歸因”的心理偏差讓許多人認為成功源於自己的能力超群，一旦偶爾買個漲停板或抓住個階段性牛股，就會選擇性遺忘，忘乎所以。而一旦投資失敗就歸咎於運氣不佳。很少從自身能力上找原因。這種過度自信往往會使投資者過於頻繁交易，不斷換股，追求所謂的利潤最大化，這樣一方面會導致過早賣出表現好的股票，買入表現差的股票，另一方面也加大了交易成本。我們應盡量規避這種賭博式的頻繁操作，因為常常適得其反。彼得·林奇講：正常人只要動用百分之三的智慧，就會選到漲幾倍、幾十倍、甚至幾百倍的股票，但是變成常態卻是不容易的。

四是自豪與懊悔。這是一種快樂和痛苦的情緒體驗，往往會造成你買了一只快速上漲的股票，你更傾向於快點賣掉它。如果你買的是一只正在下跌或者盤整的股票，你就更傾向於繼續持有直到上漲，即：兌現收益過快，持有虧損過久。若當你持有的股票下跌而大市上漲，這時你的懊悔情緒會更濃，甚至又會追漲殺跌，常常是賺的毛毛錢，虧的塊塊錢。為何會這樣呢？關鍵還是投資者急於想賺快錢，同時，不懂得尊重趨勢。我們經常看到許多投資者在股票剛剛啟動漲了三五個百分點就不敢追高買入，然後看著股票天天漲，茶飯不思，實在忍不住追進去，往往就買在高高的山崗上，又進入不斷下跌的惡性循環中，有些人甚至被迫變成了“長線投資”或“價值投資”。雖然我們反對追漲殺跌，但在實戰中大多數時候是正確的，這就是趨勢的力量，就是股市的辯證法，我們應該及時砍掉虧損，讓盈利奔跑。

五是風險回避效應。我們註意到從年初以來不斷有人唱空股市,每當股市盤中稍有回調和階段性的回抽他們就像驚弓之鳥一樣,指出股指要跌到某點位,甚至要創新低等等,究其原因主要還是學藝不精,對市場的宏觀面和微觀面把握的不好。更主要的原因是過分放大和誇大股市的風險,任何時候我們都應把風險防範放在第一位,但防風險須落實在具體的操作之中,而不是天天叫喊什麽“君子不立危墻之下”,害人害己。因為股市的本質就是經營風險的,在風險可控的前提下以求利潤最大化。它玩的是概率,股市沒有也永遠不會有讓你放心介入的時候。所以關於風險是一個相對的概念,我們要靠風險管理的一整套辦法來管理風險。

六是盲目的攀比心理。別人買幾個漲停板賺多少錢，我們只能真心祝賀，若有可能盡量從中學一下人家選股的思路是否值得借鑒。我們每一個人應該賺自己能力和運氣範圍內的錢即可，關鍵是看你能否有持續不斷地盈利能力和方法。我們應有虛心向任何人學習的胸懷，不斷提升自己的實戰能力，而千萬別盲目攀比。

七是還有過分迷信技術分析，頻繁到上市公司調研，以及賭資效應、翻本效應等心理因素，我就不逐項分析了。

總之，我始終認為做好投資的功課在課外不在課內。若投資者認識不到股市的本質和風險所在，克服不了恐懼和貪婪等人性的弱點和我上面講到的不良心理因素，其結果就會永遠糾結於“買了跌”、“賣了漲”、“虧大了”、“解套了”、“割肉吧”等惡性循環中。尤其是在現今如此複雜的交易環境和大幅波動中，常讓人坐立不安。若投資者不講好心理衛生，再大的牛市都與你無關。不僅對你的身心健康不利，而且投資失利也是大概率事件。

當然，就投資而言，沒有任何一套體系完全行之有效。新一輪改革和轉型及制度完善催生的超級慢牛大行情已經展開。機會對我們每一位投資者都彌足珍貴！我們應盡量克服不良的心理因素和消極情緒。認清大國崛起的大趨勢。認真學習研究，逐步建立適應自己的盈利模式，秉持階段投資和長線投資的理念，堅守安全邊際。力爭在輕松愉快的狀態中收獲財富，爭取做到：手中有股，心中無股。

心態決定一切！投資其實是一件運用常識的事情，讓我們在實現中國夢的偉大牛市中分享財富和幸福！讓我們感謝這個偉大的時代！

證監會新聞發佈會問答環節，透露了很多數據統計信息 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/33680827

2014-12-5

　　1、問：近期股市上漲，請問證監會對此有何評價？
　　答：作為新聞發言人，我不便對股市的漲跌發表評論。既然你問了，我借此機會向大家介紹一下近期市場情況。
　　從行情看，11月24日至12月5日，上證綜指和深證綜指分別上漲18.13%和6.97%。大盤藍籌股漲幅大於中小市值股票，上證50指數和滬深300指數分別上漲28%和21%，而中小板指和創業板指分別上漲5.0%和5.1%。金融業、采礦業、房地產業累計分別上漲35.3%、24.6%和15.3%，在行業板塊中漲幅居前。據統計，截至12月5日，滬深兩市全部A股平均靜態市盈率20倍，其中主板市盈率16倍，中小企業板49倍，創業板78倍；上證50指數和滬深300指數成份股平均市盈率分別為10倍和13倍。金融業、采礦業和房地產業市盈率分別為9倍、15倍和17倍。
　　從成交看，11月24日至12月5日，滬深兩市日均成交金額7156億元，12月5日成交金額超過1萬億元。大盤藍籌股成交活躍，12月3日滬深300指數成份股成交金額占全市場成交金額的比例達到52%。初步統計，11月24日至12月4日，各類專業機構投資者合計凈買入309億元，一般法人機構凈賣出1252億元，自然人投資者凈買入659億元，特別是持有A股市值在10萬元以下的個人投資者凈買入更多，滬股通投資者凈買入284億元。另外，滬股通開通以來至12月4日累計使用額度528億元。
　　從投資者參與情況看，11月24日至12月5日，日均新開股票賬戶9.7萬戶，12月5日新增開戶數達17.97萬戶，今年前11個月日均新開賬戶2.9萬戶。11月24日至28日一周內，參與交易的A股賬戶數2027萬戶，較上一周增長43%。
　　從融資和股指期貨看，11月24日至12月3日日均融資買入額1112億元，約為同期日均股票成交金額的17%。截至12月3日，投資者融資余額約8500億元，較今年6月底4034億元融資余額增長一倍多。截至12月2日，股指期貨持倉較去年年末增加約75%。
　　近期股市上漲，我們註意到市場和媒體有各種不同的觀點，有的認為這是市場對經濟社會各方面因素的綜合反映，是各項利好政策疊加的結果，有其必然性與合理性。也有的認為，在經濟基本面和上市公司業績無明顯改善、投資者加大杠桿操作情況下，股市過快上漲的風險值得警惕。
　　股市穩定健康發展對經濟社會發展全局具有重要作用。股市穩定健康運行需要市場各方共同建設，共同維護，共同珍惜。希望媒體朋友們嚴謹客觀報道，研究機構依法發布客觀公正的研究報告，合理引導投資者預期。希望廣大投資者特別是新入市的中小投資者理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風險，量力而行，不要被市場上賣房炒股、借錢炒股言論所誤導，不要盲目跟風炒作。上市公司要嚴格依法履行信息披露義務，確保信息披露真實、準確、完整和及時。證券期貨經營機構要依法合規經營，做好投資者教育和權益保護。證券交易所要加強市場信息披露監管和交易監管，確保市場安全運行。
　　我們註意到近期股市坐莊、操縱股價等違法違規活動有所擡頭，對此，我會將加強市場監管，堅決予以打擊，切實維護市場正常秩序，保護投資者合法權益。

　　2、問：近期有媒體報道稱，針對首創證券借殼S前鋒的重組審批事項長達八年沒有結果，獨立第三方機構已經向證監會遞交了行政信息公開申請，要求披露S 前鋒吸收合並首創證券重組事項的審批進展等問題。請問是否屬實，有無最新進展？
　　答：我會已收到相關機構的信息公開申請，正在按照《中華人民共和國政府信息公開條例》、《國務院辦公廳關於做好政府信息依申請公開工作的意見》（國辦發[2010]5 號）、《中國證券監督管理委員會證券期貨監督管理信息公開辦法（試行）》（證監會公告[2008]18 號）等有關規定辦理。

　　3、問：中國農業銀行400億元優先股日前在上交所正式掛牌，標誌著中國境內資本市場第一支優先股產品圓滿完成發行及掛牌工作。請問這對資本市場有哪些積極影響？證監會對此有何評價？
　　答：農業銀行的優先股是落實《國務院關於開展優先股試點的指導意見》，按照優先股試點相關規定在境內發行的第一只優先股，是優先股試點進入市場操作階段的重要標誌，具有多方面的積極意義。對於中國農業銀行而言，優先股的成功發行能有效提高其資本充足率，增強可持續發展能力。這對於其他上市公司，尤其是上市商業銀行具有積極示範作用，有助於推動其他上市公司積極利用優先股改善資本結構，建立健全資本管理長效機制，提高持續盈利能力，增強對投資者的回報。對投資者而言，優先股為投資者提供了多元化投資渠道，增加新型的固定收益產品。此次參與認購農業銀行優先股的投資者包括保險公司、基金管理公司、信托公司及其他非金融企業。隨著優先股發行數量的增多及類型的豐富，將進一步以市場化方式促進上市公司合理實行現金分紅，為保險資金、社保基金、企業年金等提供多元化投資工具，不斷拓展居民的投資渠道。對資本市場而言，優先股屬於兼具股票和債券屬性的混合類證券，其推出有利於豐富我國資本市場的證券品種，完善公司治理結構，深化股份制改革，提高直接融資比重，促進資本市場發展。
　　優先股試點是我國資本市場的一項重大改革創新，我們歡迎市場各方積極參與優先股試點工作，充分利用這一新生工具。中國證監會也將在總結試點經驗的基礎上，不斷改進和完善優先股制度，進一步滿足市場各方需求。

　　4、問：有消息稱，證監會在與券商探討如何支持新三板發展時，考慮做市持有單只個股可突破5%限制，請問證監會對此有何評價？
　　答：我會一貫支持證券公司參與全國股轉系統各項業務，支持證券公司更好地服務中小微企業。目前，我會正在研究證券公司參與全國股轉系統做市業務的有關政策。

降息一聲風雷動，火箭三級乾坤開 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/34123749

我說我們也許正在接近一個漫長的黑暗隧道的盡頭，我非常強的懷疑，中國經濟和股市長期的下降和下跌過程，非常接近尾部的位置。也許在不太長的時間之內，我們就會看到整個市場甚至是經濟活動會出現根本性的轉折。



換句話來講，我們認為市場已經非常的接近牛熊轉折。結果，這樣的報道在媒體上刊出以後，有大量的跟帖，跟帖表示不同意是可以理解的，但是很多跟帖充分的表現了我們廣大網民的智慧包括尖刻。其中有一份專門通過微信發給我的跟帖是這樣的，說在通常的情況下一個漫長黑暗隧道的盡頭一定是一個大糞坑，剛剛走出黑暗的隧道會一頭紮進一個大糞坑。13個月回頭來看我們確實走出了這樣一個黑暗的隧道，並且隧道盡頭沒有大糞坑。在這樣一個背景下，去年12月份，在這里開會，考慮到會議的形勢，我們把主題定義為《星星之火》，為什麽叫星星之火？我在去年的現在也是在這個位置做過一小段解釋，“星星之火”的含義是我們已經處在一個漫長的黑暗隧道的盡頭，黑暗隧道盡頭的亮光已經依稀可見，但是經濟和市場還要經歷一小段困難的時期，或者換句話來講，我們認為市場還有最後一跌。到今年6月份，在杭州開策略會的時候，我們把策略會的題目定為叫《盈虛之有時》，並且定了一個對聯叫“守時待勢熊自去，樓花落盡牛漸來”。但是我一直沒有跟大家解釋什麽叫盈虛之有時，我個人的理解基本的含義就是當事物壞到極點以後，它就會向好的方向去轉化，當事物朝著一個方向的運動到達極點以後就會向另外一個方向轉化。這就叫盈虛之有時，所以換句話來講我們認為市場面臨牛熊轉換，並且6月份牛熊轉換的時機已經比較成熟。所以，從這些內容來看，我們可以清楚的說，無論是在去年年底還是在今年年中，我們從來不認為市場面臨的是所謂300點、500點的反彈問題，我們認為市場面臨的核心問題是牛熊轉折，是處在一個大趨勢大方向轉折的拐點上，而不是出現所謂的300點、500點的反彈。在去年11月份、12月份我們第一次很明確的提出這樣的判斷，在今年6月份我們認為市場已經完成這樣一跌，所以提出盈虛之有時。


像剛才主持人介紹的一樣，在這樣一個基本的思路下，我們把我們策略會的主題定位為我們現在所看到的內容，從對這一年多的情況回顧來看，我們想強調的是盡管對一些觀察者來講，我們為什麽會在6月份翻多，大家感覺有一些意外和奇怪，在今年6月份翻多是在去年12月份就想好的，在去年12月份準備年度策略會的時候我們就想好要在今年年中翻多，這是不是吹噓呢？當然，剛才媒體報道是一個相對比較客觀的，因為實際上我自己也沒有當時的講稿，是相對比較客觀的內容。一會兒我們還會看到一些其他的有關的證據。在去年年底我們已經想好在今年年中要考慮戰略性的翻多，而且一旦翻多就要討論牛熊轉換的問題而不是市場反彈的問題。
完成了一小段對去年的總結和吹噓以後。下面我們進入今天報道的主要內容。


今天的報道最關鍵的方面包括三個，第一個方面，是對於實體經濟活動的分析；第二部分，是對於商品市場與權益市場關系的經驗總結；第三部分，是對於流動性狀況的分析。就像一開始李勇在致詞中介紹的一樣，市場普遍的看法是認為今年宏觀的主題就是有錢，策略的主題就是任性，實際上這樣的看法反映了中國人的小聰明，但是在小聰明之後我們沒有看到大智慧，實際上市場運行的格局和驅動力量放在一個更宏觀的角度和更長的歷史背景下來看是及其清晰的，並且在很大程度上在事前是可以預知的。今年下半年翻多以後作為賣方分析員必須考慮到傳播的效果。所以為了刺激觀點的傳播我們提出了《三級火箭》的說法，三級火箭的說法迄今為止對於市場節奏的把握，看起來是勉強說得過去的，但是，這些節奏實際上都是在事前提出來的，事前提出這樣一個結論在一定程度上表明，在某些重要的方面上驅動市場的力量在一定程度上是可以預知的，如果沒有預知到它是因為我們觀察市場的角度存在偏差和問題。存在什麽樣的偏差和問題？在流動性這一部分，我們會做一些比較詳細的分析。最後，如果有時間，我還會展開一些對於未來產業變遷的一些分析或者是猜測。但是，誠實的說，這部分的內容我的考慮是放在2015年的年中策略會上來討論，所以一會兒也許我們不會重點討論這部分的內容。最後一部分是關於風險提示。


現在進入第一部分關於經濟基本面的分析。我們無論是觀察經濟的增長情況還是觀察工業的增長情況，從2011年年初看到現在，一個非常清楚的趨勢是經濟始終在波動下行，經濟增長率的底部被不斷的壓低。每一個波動的底部都比上一個底部要更深。如果我們從工業增加值增長環比的角度來看，這一特征也是極其清晰的。在過去差不多4年的時間里邊，整個經濟增長率的重心始終在不斷下沈，頂部不斷下移底部也在不斷下移，特別是從環比來看並沒有清晰的證據表明晚期的經濟下降比早期的經濟下降更緩和。2013、2014年經濟所經歷的波動和下降跟2011、2012年的波動和下降比並沒有明顯的更加緩和，從同比增長的角度就有這樣的特征，從環比的角度來看這樣的特征幾乎是同樣清晰的。說明從總需求或者是經濟增長的角度來看，經濟是越來越差，經濟的增長越來越低。從道理上來講，企業產品的價格，應該越來越低，企業的盈利應該越來越差，從直覺和道理上來講，我們應該觀察到這樣的變化。經濟增長率不斷的創出新低，企業的產品價格一定要不斷的創出新低，企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。


但是，我們先來看產品價格的情況。這里的產品價格我們選取的是工業生產資料價格的環比，從2011年年初一直看到現在，我們很容易看到在價格環比波動過程中，有很多短期的脈沖，之所以有這麽多短期的脈沖，關鍵的原因是經濟在短周期中有很多沖擊和波動。比如美聯儲的量化寬松比如歐債危機，這些對經濟活動都造成了短期的沖擊，這些沖擊通常還會引發存貨調整，存貨調整與這些沖擊疊加在一起就形成了平均來講以3-6個月為半周期的短期經濟波動。但是對我們而言，我們感興趣的焦點不在這些短周期的經濟波動，而在它所表現出來的另外的特點。每一輪短周期波動完以後，我們觀察產品價格的底部，觀察產品價值每一輪下降以後所達到的底部水平。我們可以清楚的看到，在2012年年底之前，工業品的價格在短期之內有很多的波動，但是每一輪價格波動的底部都比前一輪的底部要更深，這個與經濟處在下降過程中的基本趨勢是一致的，與大家直覺和推斷是一致的。但是2013年以後，這個情況發生了很大的變化，2013年年中，工業品價格的底部比2012年要更高，2014年上半年，工業品價格波動的底部比2013年要更高。那大家可能會講，今年10、11月份這一輪工業品價格波動的底部比今年年初的底部要更深，跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。但是我們也要知道，在中國工業品價格波動之中，一個非常重要的外生的擾動因素是石油價格，而石油價格與中國自身的需求或者是供應波動之間的聯系並不很緊密，但是它對於整個工業品價格會產生非常大的影響，而近年以來由於供應鏈的沖擊和擾動，石油價格的下跌非常大，但是這一下跌並不表明中國需求出了問題，實際上站在中國作為一個原油凈進口國的角度來講，我們會享受到油價下跌帶來的紅利，所以為了衡量總需求和總供應的供需平衡，我們在技術上可以使用一定的統計手段剔除油價影響，就是我們這里看到的這條紅線，如果我們集中觀察這條紅線，我們可以清楚的看到2013年以來盡管工業品的價格上下有反複波動，但是這個波動明顯處於向上，今年10月份的底部比這兩個底部都要高得多，整個工業品的價格剔除油價以後從去年年中以來是處再一個明確的上行趨勢中。
整個經濟增長越來越差，整個的需求增長率越來越低。為什麽價格不是越來越低，在2013年年中以後反而是越來越高呢？我們把這個問題暫時先放在這里，再看一個同樣相關的證據。大家可以說這個數據是你自己算出來的，盡管是基於公開數據和簡單的計算，但是大家說這個數據也許會被分析員操縱，也許你觀察的視角會有關系，那我們再看另外一個數據，這個數據來源是完全不同的。我們看上市公司的銷售凈利率，就是凈利潤除以銷售收入。這里看到兩條線，紅色的線是全部非金融的A股，另外一條是把銀行、石油和石化剔除掉以後，剩下的上市公司的情況，它的銷售凈利率。我們觀察這個曲線，我們看到的是從2013年年中以來，銷售凈利率有波動，但是它是處在一個向上的趨勢中的波動。把石油、石化和銀行拿掉以後，銷售凈利率在今年年初的底部，比2013年的底部要更高，在今年三季度，它的水平比去年的三季度比過去三年任何時候都要更高，它非常明確的處在一個銷售凈利率持續改善的趨勢中。即使，我們把石油石化拿進來以後看下邊這條紅線，在經濟增長下降，銷售收入增速大幅惡化和下降的背景下，銷售凈利潤相對銷售收入而言，它的改善趨勢，即使在這條紅線範圍下也是很清楚的。今年三季度的銷售凈利率是處在過去最高水平，並且今年的底部水平比過去的更高，有波動但是處在一個向上的波動中。大家可以說這個向上的波動不是那麽顯著，但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下，產品的價格在上升。我們還可以從另外兩個角度進一步看這個問題，還有一個角度，是我們集中研究制造業的上市公司，我們研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率，我們也把這個結果放在這里，大家可以看得很清楚，因為制造業是一個相對略窄一些的口徑，我們看得非常清楚的是從2013年年初以來，整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升，而這一爬升出現在銷售收入下降的背景下。


我們再舉一個行業層面的例子，鋼鐵。今年前10個月跟2013年前10個月相比，2013年前10個月粗鋼的產量增速8.3%，今年前10個月粗鋼產量增速2.1%，粗鋼產量的增速在急速下降，但是所估算出來的螺紋鋼的噸鋼毛利在今年粗鋼大幅度下降的情況下都在改善。今年前10個月熱軋的毛利比去年顯著的更高。螺紋鋼的毛利比去年略微高一些，但是這發生在螺紋鋼粗鋼產量的增速大幅度下降的背景下。前兩天鋼協的有關負責人表示，盡管粗鋼產量很低，但今年粗鋼盈利是近三年的新高。這些來自於工業品價格的事實，來自於上市公司盈利的事實，來自於制造業上市公司盈利的事實，來自於鋼鐵單個代表性行業盈利的事實，清楚地告訴我們，在市場的基本面的深處，在經濟運行的基本面的深處，正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。大家可以說盈利的改善不是那麽顯著，但是如果考慮到經濟增速的下降，如果考慮到銷售收入的下降，這一改善將是極其顯著的。因為如果銷售收入不下降，甚至有一些上升，那盈利的改善將是極其顯著的。從直覺上來講，經濟增速越來越低，銷售收入越來越低，為什麽盈利還會回升產品價格還會回升？原因只有一個，在需求下降的背景下，供應也在收縮，而進入2013年年中以來，供應的收縮比供應更快。在2012年之前也許需求是10%但是供應是15%，所以價格在掉下來盈利在大幅度惡化。今年需求從10%下降到5%但是供應從15%下降到3%，供應比需求下降更快，從銷售收入來看整個增長在放慢，但是盈利已經開始在出現上升了。2013年以來，之所以會出現剛才所看到的一系列變化，核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整，並且進入2013年以後，供應層面的調整和收縮的速度要更快，比需求下降的速度要更快。所以出現了盈利的改善。
經濟在供應層面的調整有什麽樣的方式呢？簡單的來講，三種方式。第一種方式，在需求下降的背景下，沒有能力盈利的企業退出市場，通過破產、關閉等等方面退出市場，直接造成供應的收縮。第二個方法，在需求下降、盈利下降的背景下，企業大幅度的削減資本開支，削減固定資產投資。這種行為的影響，是未來供應能力的增長一定會急速放慢。如果現在企業大幅度削減資本開支，那一兩年以後供應能力的增長一定會急速放慢。第三個企業會在技術層面、產品層面進行調整，調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重，想方設法去壓縮低毛利產品的比重。而這三種方法包括去降低員工的工資包括裁減員工，都構成了經濟在供應層面的調整。只要經濟一旦開始下降，經濟必然開始供應面的調整，問題的關鍵只是說什麽時候供應面的調整會超過需求面的調整，成為主導價格和主導盈利的力量。而從我們現在的數據來看，這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。為什麽會發生在2013年的某個時候，這一轉折點在事前在一定程度上是否可以預知呢？從我對歷史數據的揣摩來看，一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年，就是供應增長的高峰。在2002年的時候，整個經濟周期開始上升，但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度，加兩年就是2004年四季度，在2004年四季度以後我們看到整個經濟供應增長快速的擴張，這一擴張帶動貿易盈余的上升帶動資本市場非常大的變化。最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度，如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰，在供應層面上最大的壓力，就是發生在2013年上半年。在這一意義上來講，在2013年的某個時候盈利開始出現一些根本性的轉折，用這些簡單的大拇指法則來講在一定程度上是可以預估出來的。這里我們面臨兩個基本的問題，第一個基本的問題是站在現在看2015年甚至看2016年，供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張？我認為有比較確定的把握相信，供應會繼續收縮，原因在於我們剛剛所看到的所強調的所有供應面調整的力量都還沒有耗竭，固定資產投資的增長，上市公司資本開支的增長還看不到，即使現在增長也到兩三年以後才有供應的釋放。邊際上確實有很多企業熬不下去在退掉，但是這些企業死掉對股票市場只是利好，因為它意味著供應面的調整在繼續進行，上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率，這一努力在現在仍然在繼續進行。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應面的調整和收縮過程會繼續發生和維持。這是否意味著我們所看到的工業品價格上升會持續，意味著上市公司的盈利上升過程會持續，是否意味著毛利會持續。風險因素在於未來重新出現需求的劇烈下降，並且未來的需求劇烈下降比降低以後的供應增長還要更慢。如果說降低以後的供應增長下降到3%，需求下降到1%，我們仍然會看到盈利的惡化，仍然會看到產品價格的下降，仍然會看到經濟活動很低迷，仍然會看到市場的表現會非常的差。如果未來需求出現了劇烈的下降，並且重新下降的供應的增長之下，這種風險和可能性我們當然無法排除。但是，由於一會兒我們即將看到的原因，我個人相信，這個風險是相對小概念的事件。在一個大概率的背景下來看問題，即使需求維持在今年下半年的水平，工業品價值的上升、盈利的上升、市場基本面的改善趨勢，仍然是可以預期的，除非需求比今年下半年再下一個臺階還要差得多，而我個人認為這個風險是非常小的。
在進一步討論這個風險和趨勢之前，我們再提出一個基本的問題。從剛才的一系列數據，工業品的價格、上市公司的盈利這些情況來看，總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了，為什麽市場拖到2014年的6月份才開始上漲呢？為什麽盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已經很明確的出現了，這個市場一直要拖到一年半以後大家還感到目瞪口呆的覺得怎麽會轉到牛市，怎麽一次降息就有五六百點的上漲，為什麽市場對基本面的反應會如此的滯後，會滯後一年半的時間呢？這是一個有價值的問題，但是，我現在先把這個問題放在這里，因為一會兒在討論其他部分的內容的時候我會回答這些問題。當我們討論其他部分的內容把這些問題回答清楚以後，我們就會知道，市場在今年下半年以後轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的，當我們把另外一部分的內容討論清楚以後我們就會知道這一點，它與所謂的房地產市場的調整分流資金，所謂的400點的反彈沒有任何關系，完全來自於自身的邏輯。


我們先把這一部分的內容和問題放在這里，來回答另外一個我剛才提出的問題，就是我們為什麽認為明年需求劇烈下降的風險沒有那麽大。我們看幾方面的內容，第一個，看房地產市場。毫無疑問，今年造成經濟下降造成粗鋼產量下降、水泥下降，非常關鍵的一個拖累力量是房地產市場的下降。房地產的投資活動、房地產的新開工面積、房地產的銷售面積在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的成交面積來看，我們可以清楚的看到從2013年11月份到今年7、8月份，成交面積出現了極其劇烈的下降，如果我們以全國面積的增速來看，這一對比幾乎是同樣清楚的，從2013年的年中到今年二季度到三季度之間，整個需求的增速在劇烈的下降。房地產銷售的下降，在不太長的時間之內，很快導致房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的整個減弱，這是今年需求下降及其關鍵的背景。明年的需求在這個背景上會不會繼續大幅度下降。我們要問的問題是房地產的銷售向何處去。今年9月份、10月份、11月份包括12月份頭兩個星期，我們看到房地產成交就像股市一樣，房地產的成交突然結束下降過程出現了一個爆發式的上升，現在絕對的成交面積，已經超過了2013年的高點，從8月份很低迷的狀態突然銷售出現很大的加速，並且這一加速看起來到現在為止還在繼續。在全國的數據上，轉折的表現沒有這麽劇烈，但是非常清楚的是同比增速的下降過程已經結束，至少我們有把握說的是房地產在全國的數據上，銷售面積同比增速的下降過程已經結束。而30個大中城市在歷史上來看具有一定的領先性，從這些大中城市的情況來看，在成交面積上，市場在快速恢複。我曾經講過房地產恢複發生在今年四季度是大概率的事件，在今年10月份我們清楚地看到這一轉折。


這張圖上我們看到的是房地產銷售面積與房地產投資之間的關系。我們看到房地產的銷售比較穩定地領先於房地產投資的波動，領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言，對於同樣的房地產銷售面積的上升和下降，房地產投資活動波動的彈性在下降，波動彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空，所以，同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度下來了，同樣的銷售面積的下降投資的下降幅度要更大，彈性在下降，但是波動的方向仍然很清楚的表現出高度的同步性。所以，如果我們觀察房地產市場，從房地產的成交和與投資的歷史關系來講，我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟的下降過程還沒有結束，但是它正在接近尾聲。在明年二季度以後，這一下降的力量一定會耗竭，甚至還會略早一些。如果以這一歷史關系來看，房地產投資在明年4月份以後，下降的力量就會耗竭，就會轉入上升過程，盡管上升的幅度會很溫和。這是第一個原因，是我們已經看到了房地產市場的回暖，並且由此以比較大的概率可以推斷明年4月份以後由此帶動的經濟下降的力量就會耗竭。


    我們再看看第二個帶動經濟下降的力量。今年8、9、10月份經濟的下降速度如此之快，是令人意外的，至少是讓我非常的意外。為什麽會出現這麽大的下降呢？我們當時很仔細地檢查了很多數據，最後我認為我們比較接近找到了它最關鍵的原因，至少是最關鍵的原因之一。在這張圖上我們看到的是政府部門的公共財政支出增長情況，政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%，會在20%-25%之間的某個水平，而房地產投資的比重不超過15%。對於財政支出活動，我們看到今年的7、8月份以後，整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降，在最近這兩個月，公共財政支出的增速基本上處在零附近的水平。而在今年5、6、7月份這一增速還在兩位數的增長。在整個需求之中，有如此大比重的一個部門，它的增速在很短時間內從兩位數下降到零，它對於經濟活動對於信心對於存貨的影響，一定是不可小視的。從這一角度看問題，我們要提出的評估是大家是否認為明年開年以後，財政支出會繼續沿著現在的旋律向下運動呢？明年全年財政支出會維持零的增速維持負增長的增速還是維持一個合理的與經濟增速差不多的甚至略高於經濟增速的增長呢？即使不召開經濟工作會議，我們也有把握相信，明年公共財政支出的增長一定是正數，一定會在5%到10%之間的某個水平，而現在這一增長在零水平。所以也許一開年以後，至少是過了春節以後，整個公共財政的支出就會從現在這麽低的水平上重新增長，而這一重新增長過程也在很大程度上封殺了經濟在現在的水平繼續下降的空間。公共財政支出增長在整個占比是非常大的，過去三四個月經濟的下降在很大程度上與財政支出在年度內的擺動有關系。說一句題外話，為什麽財政支出在年度內出現這麽大的擺動？它的下降極其劇烈，並且這一底部水平特別低。我個人認為，一小部分原因是因為政府在年初對經濟過於樂觀，向立法部門確定了不擴大財政赤字。到年底看錢跟不上趕緊砍財政支出，但同時又沒有別的需求頂上去，所以在經濟數字上出現了這麽大的問題。所以明年政府得留點彈性，從現在的傳聞情況來看，明年這方面開支的壓力要比今年更輕松一些。這很可能是這一數據波動背後很重要的原因之一，但這是一個偶發因素，你不能指望政府老犯錯誤，政府也會學習。政府明年還會犯同樣的錯誤嗎？概率不會很大。這是第二方面的原因。
除了這之外還有政府基建投資，政府基建投資在整個投資活動中的占比也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候基建投資就會想方設法頂上來，但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在對於明年經濟工作的基調來看肯定不希望把基建壓得很低，最近基建是在加快審批的。這些基建和財政支出的關系在於財政支出預算決算都是要報立法部門批準的，而很多基建投資不見得要通過立法部門的審查而且也有很多的渠道。從現在的政策立場和傾向以及過去一段時間有關部門的批準立項進度里看，明年的基礎設施跟今年相比也許會加速。
從房地產到政府公共財政支出到基建層面上，我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自於兩方面，一方面是出口，另一方面是私人投資活動。從出口的情況來講，很大程度上我們自己是不能控制的，它取決於我們貿易夥伴的增長情況，而我們貿易夥伴的增長情況我們不是那麽清楚。但是站在一個比較遠的距離去觀察，也許可以說是冷熱不均，美國的情況不差也許越來越好，歐洲、日本的情況不死不活，好兩天又下來，即便要惡化，惡化的時間不長，大幅度的改善想象空間也不是特別大。但是美國的情況比較清楚的在好轉。另外，從金融市場的反應和表現來看，市場對全球經濟劇烈下降的擔心並不是很大。所以出口也許有下降的壓力，但是由出口的壓力帶動經濟超預期下滑的風險，從主要發達國家經濟的表現來看，它的風險也許不是那麽大。由於一會兒我們將要討論的原因，我個人認為整個私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降也許是有可能的，但是出現大幅度超預期的下降的風險應該不是很大。原因我們會放在第三部分討論。
在這里，我們對需求層面做一個基本的總結。完成這個總結以後，我們把這一部分的內容做一個簡要的概括。最基本的概括是有一系列的數據清楚的表明，從2013年年初以來，盡管總需求在繼續下降，但是整個經濟供應面的調整和收縮的速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年的時間之內不太可能發生逆轉。在這樣的背景下，在基本面上，盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱，而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除，但是我認為風險相對比較小。從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向，公共財政的走向甚至包括出口的活動，經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始築底，明年上半年相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講，在盈利和基本面的趨勢上，支持了市場的上漲和回暖。但是一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了，為什麽市場一直到2014年才開始上漲呢？我們先討論一下大宗商品，回頭來回答這個問題。


我們研究了過去一百年，從1913年到2013年大宗商品市場和美國標普指數之間的關系，研究的方法是我們觀察大宗商品的價格，並且定出他的牛熊區間，大宗商品從底部到頂部是牛市，從頂部到底部是熊市，我們來觀察在這一牛熊區間的背景下，美國標普指數是如何表現的。這一結果我們用不同的方法去展示，這一結果的基本特點用一句話來概括，就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。股票市場的指數我們扣除了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們看大宗商品牛市中的幾段表現，從1913年到1923年，大宗商品累計上漲38%，1966年-1982年大宗商品累計上漲98%，2000年到2011年大宗商品累計上漲113%，在這些年里美國標普的增長分別是-50%、-48%和-的28%。反過來的情況也是成立的，大宗商品市場的熊市幾乎非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年-2000年，這18年的時間里面，大宗商品累計漲幅-4%，扣除通貨膨脹以後美國標普指數累計漲幅超過400%，在1950-1965年里面大宗商品累計漲幅16%，扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%。從1929到1949年的20年時間里面，大宗商品市場的累計漲幅是18%，股票市場的跌幅是-50%。但這是在大蕭條、第二次世界大戰和整個金融體系幾經癱瘓的背景下出現的。如果我們認為29年到49年跟大簫條有一定的特殊性，如果我們把這一時期拿到，我們清楚的看到在商品市場的熊市中剔除通貨膨脹標普的漲幅都在300%-400%，如果把通脹拿進來大概在5到10倍的漲幅。


橫軸是商品漲幅縱軸是標普的漲幅，當商品下跌的時候，股票市場幾乎都在上漲，並且漲幅巨大。這一關系完全來自於統計上的偶然性嗎？我沒有特別系統的研究過相關的文獻，也許要花一段時間研究文獻，但是我認為這一關系不完全來自於統計上的偶然性，至少在兩方面有堅實的理由。第一個理由，大宗商品價格的下跌和熊市，會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平，會使得一個國家的通貨膨脹水平比較低。當一個國家的通貨膨脹水平比較低以後，它的利率水平就會比較低，並且當通貨膨脹和利率的水平都很低的時候，無論是通貨膨脹還是利率都會變得很穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹，高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以，在大宗商品熊市的背景下，通貨膨脹變得低並且穩定。利率水平變得低並且穩定。這個在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。非常穩定的市場環境以及中央銀行的整個監管政策相對比較寬松都會支持股票市場風險溢價的下降，會支持金融市場在市場上的投機活動。這個是這一聯系的重要渠道。
我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大調整。2004年年初市場從1800點跌到1000點，2008年市場從6000點跌到1600點，2011年市場從3000點跌到2000點，這三輪市場轉折的共同背景是通貨膨脹和貨幣緊縮。首先是因為發生了嚴重的通貨膨脹迫使中央銀行進行貨幣緊縮，而貨幣緊縮迫使資本市場進入大熊市。但是在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品暴漲的影子。2008年石油漲到147美金，2011年全年石油價格的平均水平比2007年、2008年更高，2004年石油價格也在爆漲，在一定程度上大宗商品的暴漲刺激推動了通貨膨脹，通貨膨脹推動了中央銀行的緊縮。而這一問題與我們的相關性在於，中國現在是世界上最大的制造業大國，是世界上最大的商品消耗國，我們也是世界上第二大資本市場，同時我們開始第一次面對這樣的局面，就是商品市場轉入大熊市。當中國成為一個舉足輕重的大型經濟體，成為主要的消費國的背景下，商品市場開始轉入大熊市，我們去研究過去美國一百年的經驗和案例，對於我們現在和未來的分析是有用和有價值的。從我們剛才的分析出發，也許可以這樣講，即使未來中國經濟出現了很強勁的擴張，盈利大幅度的上升，股票價格大幅度的上漲。我們不太容易碰上通貨膨脹，不太容易碰上貨幣緊縮，這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。換句話來講在商品市場大熊市的背景下，經濟的擴張瓶頸要高得多，可以維持的時間也要更長。在這一背景下，存在這樣的可能性，我們也許會打破以前牛短熊長的格局。為什麽以前老是牛短熊長，大家總是說是中國大媽太生猛，這個對中國大媽並不公平。熊市的根本因素是貨幣緊縮，貨幣緊縮背後是通貨膨脹。在未來我們不太容易碰到由商品引發的通貨膨脹，從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮。從而經濟擴張和市場的上漲可以維持的時間更長。完全沿著這樣的歷史經驗和邏輯去推理，也許我們有可能和有機會去終結過去牛短熊長的局面，轉向另外一種不太一樣的對於股票市場的參與者來講更積極的局面。對於商品價格和股票市場的關系而言，也許在基本面上還有第二個關鍵的理由，商品價格暴漲使得中下遊的企業在付出代價，普通消費者在付出代價，拿到利益的是商品的出口國，一小部分商品開采服務的廠商和企業，但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的。上市公司的主體都是中下遊的企業，對於參與投資市場的普通公眾而言，在商品價格暴漲的過程中都在付出代價。從上市公司的主體而言，在商品價格暴漲的背景下它們的利潤在被侵蝕，居民的收入在被侵蝕，這些都是不利於市場上漲的。還有一個附帶的原因，在商品的供應極其緊張的背景下，下遊企業努力開發的新技術，下遊的員工努力的工作，最後的結果是商品的價格漲得更高。下遊努力的工作使得經濟增長更快，經濟增長更快商品的需求多了，商品的價格會漲得更高。商品的供應面臨很強約束，意味著對下遊技術的研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。所以這也不利於整個經濟進行持續的非常創新性的研發活動。在這個層面上損害了經濟增長。但是當大宗商品熊市的時候，這一邏輯完全被扭轉過來，而且我們現在處在商品市場熊市中，我們中國是最主要的消費國也是最重要的受益國。
商品市場是什麽時候轉入大熊市的？它是在2012-2013年之間。同樣的問題，商品市場的轉折已經有一段時間了，為什麽今年股票市場才表現出如此瘋牛的走勢呢？討論完商品市場的情況我們轉入這一部分的討論。我個人在2006年提出過一個理論，叫資產重估理論，從那以來一直到現在資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧過去的歷史，我們不能夠說我們對市場的判斷永遠都是對的，但是在事後，我們可以說我們基本上都能夠提出一致的解釋。站在事後，這套理論在較多的時候對市場表示出一定的洞察力。對這一理論不太了解的人來講，資產重估理論通常被批判為流動性的理論，在重點分析資金的流動。這種批判不見得沒有道理，分析的很多重點確實是在流動性，我個人認為不完全公平，但是不見得沒有道理。今年8月份特別是10月份以來市場的上漲又被普遍的解釋成為錢多人傻錢多任性，換個角度講大家都是在用流動性的角度理解市場上漲的。我個人認為，我對於流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從我個人的心得出發來看問題，我認為這些分析是不太靠得住的。下來我們來展開這一部分的分析。
首先，幾乎作為一個標準答案，如果問市場上的一個大媽，為什麽市場漲這麽多呢？她會告訴你無風險利率在下降、風險溢價在下降，標準答案。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然後你再問她為什麽無風險利率會下降、風險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票。公平的說，這些想法非常樸素。因為它樸素，因為它形象，所以它很容易深入人心，為什麽連中國大媽都明白呢？是因為它非常的樸素、形象接近她的生活經驗。但是遺憾的是，當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候，我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的。


我們首先來看一個例子，這張圖我們看到的是債券市場數據顯示風險溢價，最上面這個圖是AA-以下的評級，再下面是一些更高評級債的風險溢價，我們可以看到，從2013年年底以來，風險溢價或者是橫著走或者是在上升，我們沒有看到風險溢價下降的證據，至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。


我們再來看信貸市場，從2013年9月份到現在，信貸市場的利率出現了小幅度的上升。它發生在總需求下降很大對於信貸需求下降很大的背景下，換句話來講，如果信貸的需求是不變的，這個利率一定是漲上去的，在需求下降的背景下，這個利率仍然出現回升，流行的解釋並且我個人也同意的一部分解釋是銀行在惜貸，因為壞帳在上升放了款回不來。銀行在惜貸換一種表述是風險溢價在上升。同樣，在這一市場上我們沒有看到風險溢價的下降。我們知道股票市場的參與者，簡單的來講是兩波人，一波是企業和企業主，另一波是普通的公眾。對於企業和企業主而言，他參與股票市場是有資金成本的，衡量資金成本恰當的標準是信貸市場的利率，因為企業和企業主都有負債，在中國沒有負債的企業基本上是沒有的，只有在日本才能找到。因為企業都有大量的負債，所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候，衡量資金成本的標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看，在其他幾輪大牛市中，我們都看到信貸市場利率的顯著下降，不見得信貸市場的利率下降都帶來了大牛市，但是在歷史其他幾輪大牛市之中，我們都看到了信貸市場利率的下降。但是在今年以來，信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。當然，大家可以說這個上升來自於風險溢價的上升，我風險溢價說錯了沒關系，但是無風險利率在下降。這個說法也是瞎掰。我們看個人住房貸款利率，如果銀行對於風險的擔憂不放貸款，在個人住房按揭貸款上這是不存在的，因為住房按揭貸款違約率是非常低的，幾乎是可以作為市場上無風險利率的參照。但是我們看到個人住房按揭貸款利率水平在清楚的上升，這幾乎是一個無風險利率。


在信貸市場、債券市場，無風險利率在上升，風險溢價在上升，中國大媽張口就說無風險利率下降了，風險溢價下降了，在信貸市場上我們看不到。對中國普通的公眾投資者普通的散戶而言，衡量資金合理的一個標準幾乎所有人都同意是理財產品，因為理財產品有剛性兌付利率又是市場化的，所以用它來衡量無風險利率是很自然也很恰當的標準。無風險利率的表現是什麽？看無風險利率之前我們再看一個信托市場上貸款類信托的利率水平，我們看到去年下半年以來一直在上升，利率的下降在這些市場上我們是看不到的。我們看對普通散戶而言他們的無風險利率，這個是一周和兩周銀行理財的預期收益率，今年以來理財產品的預期收益率下降大家看到了嗎？我們看到了波動，但是這一利率的中樞水平比2013年還要更高，在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。


那我們再看銀行保本型的理財產品。銀行保本型的理財產品的利率從去年11月份到今年6月份，有一段下降。但是下半年是平著走的。即便是下半年平著走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降發生在今年上半年，但是即使降低以後的利率水平也比去年的水平要高得多。在1個月、3個月、6個月的情況是相似的。所以在零售端市場上無風險利率下降的證據是極其模糊的，我們要麽根本看不到下降，要麽這個下降主要發生在上半年。並且放在歷史的背景上來看，下降以後的利率也比去年的利率要高得多。
我們再看兩個市場，一個市場是國債市場一個是國開債市場，並且與它們相聯系的我們還可以看一個票貼市場，在這三個市場從去年11月份以來我們確實看到利率的下降，但是，即便是利率下降以後的底部水平，在絕大多數品種上也比2013年特別是2013年錢荒之前顯著的水平要更高。利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上，但是即使這一下降它的底部水平也比錢荒之前的水平要高得多，幾乎在所有的品種上。那我們問了，銀行間市場的主要參與者是誰呢？主要參加者是銀行和保險公司。銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集，但是這一交集是很小的，銀行是不參與股票市場的，保險公司對股票市場的參與是相對非常穩定的，交易部分的占比是不大的，這兩個市場之間交集不大，但是即使對於債券市場來講，今年的利率確實在下降，但是下降以後的底部水平仍然比錢荒之前的水平更高。
總結完大類資產的所有這類證據以後，我們看到中國大媽又吹了牛。風險溢價在下降我們沒有看到，我們看到風險溢價都在上升。無風險利率在下降嗎？在信貸信托市場上，無風險利率下降是個神話，它在上升。理財產品上幅度溫和，並且下降以後的利率比錢荒之前都顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場，但是債券市場下降以後的利率仍然比錢荒之前更高。同時，債券市場的參與者和股票市場參與者之間的交集並不大。問題來了，中國大媽吹了牛，這是可以理解的。我們不能指望一個散戶沒有受過很好教育和訓練的人可以像一個受過訓練的人一樣去思考問題，但是每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性，急劇上升的交易量市場非常大幅度的上漲非常清楚的表明有資金的湧入，但是我們如何來理解這一市場呢？
我給大家講一個故事，因為如果完全的去展開理論上的討論，會略微複雜一些，所以我先跟大家講一個故事，這個故事非常形象的解釋了這一道理。我們以前講過這個故事，但是我現在換一個方法去講這個故事。講這個故事之前讓我再次強調一遍，今年從總需求的角度，從通貨膨脹的角度，經濟增速比去年要差得多。從地方融資平臺余額增長的角度到房地產融資需求的角度來講它的下降是極其巨大的，地方融資平臺余額的增長可能只有2%，房地產融資余額的增長也是非常非常低的，很可能都是負增長。從需求的角度講通貨膨脹下來、經濟增速下來，地方融資平臺被掐住了，對資金的需求相對於去年一定出現了很大的下降。在對於資金需求出現很大下降的背景下，所有市場上利率都在上升，信貸市場利率在上升，理財市場利率在上升，債券市場的底部仍然比去年更高，我們要把這一問題和現象記在心間，因為這是理解我們剛才提出一系列問題的關鍵，這也是中國大媽缺乏足夠的智力水平去理解的問題。我們如何來理解這個問題？我講一個形象的比方，如果我們坐在一定的高度觀察太平洋，比如坐在飛機上觀察太平洋，太平洋的水面很平靜波動很小，這時候假想我們有能力把一個小行星扔在太平洋里面，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的平均水位會上升，海平面的平均高度會上升。那麽是不是所有地方的海平面都同時以相同的速度來上升呢？基於直覺和生活經驗我們知道一定不是的。這一上升過程一定會有一波一波的沖擊波，一定會有巨大的海浪，當所有這一切都平靜以後，我們發現，海平面上升了，但是在巨浪波動的過程中，浪的頂峰會比上升以後的海平面更高，海平面假設是上升5米但是浪可以打到20米再跌下來。最後所有都平靜海平面也許會上升5米。舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中，去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。風平浪靜的過程還沒有完全結束，但是也許再有半年時間基本上會結束。等一切都風平浪靜以後海平面上升了，債券市場的利率底部擡高了，信貸、理財的底部都臺高了，是因為我們向太平洋里面扔了一顆小行星。這顆小行星就是去年對於理財業務對於非標業務以及後來對於同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮。在影子銀行信用供應急劇收縮的背景下，整個金融體系的信用也在收縮，金融體系信用的收縮推高了所有資產市場的利率水平。這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。
但是這一過程不是在所有資產市場上同時以相同的速度來擡高的。它有一系列的沖擊波。在去年5月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過，錢荒有三波沖擊波，第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。在這張圖上我們可以清晰的看到，對於債券市場來講，在錢荒發生以後，這個巨浪開始起來，這個巨浪從去年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是去年11月份。過了去年11月份的頂峰以後，這個浪開始回落，在今年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。在信用需求向下的背景下，這一穩態的水平比錢荒之前的水平更高。在去年債券市場收益率急劇上升的背景下，流行的解釋中國大媽也能夠提出的解釋是什麽？是銀行間的無風險利率要向非標的利率看齊，因為非標有剛性兌付，非標的利率水平都在10%-15%，由於某些未知的原因，銀行間的利率要向非標的利率看齊。這一解釋是當時債券市場最主導的解釋，是中國大媽對於錢荒都能夠提出來的解釋，根據這一解釋站在去年11月份的時候，你需要繼續大力的看空債券市場。但是在一片主導性的看空債券市場的背景下，債券市場的利率調頭向下，而同時非標利率仍然高高的掛在雲端。債券市場的利率剛開始下降的時候分析員說這是假的，很快會上來。連續下降三四個月以後找不到理由說央行在放水，找很多技術性的理由解釋它，沒有人再提非標理論了，盡管去年錢荒的時候非標理論是中國大媽都知道的，但是今年上來沒有人提了。為什麽呢？非標理論能夠流行開了，原因在於它簡單、形象，大媽就能夠理解，所以很容易深入人心。但是在非標理論的案例中，包括我們剛才所看到的其他幾百點的反彈、房地產市場的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等。在對金融市場的趨勢所流行的解釋中，非標理論是一個典型，但是還有很多其他的理論。這些理論的優點是簡潔、形象、生動，很容易深入人心，以至於能夠掛在中國大媽的口中，但是它缺乏嚴密的邏輯和紮實的數據。我們不能說這些理論全是胡扯的，但是這些理論基本上都是胡扯的。
在去年年底，實際上從我們基於信用供應收縮和三個沖擊波的角度我們有把握說債券市場的收益已經到頂峰，但是很少有人相信這個理論，不斷有人拿出非標理論駁斥你。你要把這個非標理論在理論上駁掉不難，但是要求對方有足夠的智力水平能夠理解它，而這一點並不是很容易做到。等到利率水平下來之後你發現市場上又流出各種各樣的其他理論，反正都把非標放在一邊了。因為金融市場需要的是結果，沒有人太認真的關心理由，只要結果對大家就覺得過得去，這是我從事金融市場很多年以後才總結出來的規律，市場理由就是一個由頭，結果對就行。如果在中國金融體系的太平洋錢荒是扔進去的一顆小行星，它的第一個沖擊波發生在債券市場，它的高峰在去年年底，今年一來就落下來了。第二個沖擊波發生在股票市場。什麽時候開始的呢？也許是去年的6、7、8月份之間，這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前後。像債券市場的例子一樣，錢荒這一沖擊波在股票市場有非常大的抑制作用。8月份以後隨著抑制作用的消失，市場開始上漲。市場要往哪里漲？要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始，有盈利的改善等基本面所決定，市場應該已經處在一個上漲的趨勢中。但是去年5月份發生的錢荒使得市場大大的背離了這個趨勢，並且越走越遠，像債券市場的例子一樣，這一作用在今年的7月份達到頂峰。今年7月份這一作用消失以後，市場開始快速的向著原來的趨勢回歸，而原來的趨勢是一個上升的趨勢。所以在這一回歸過程中，市場的漲幅非常大，漲的速度非常快，使得大家都不適應。但是，站在事前在一定程度上這一變化是可以預知的，如果你能夠深刻地理解資產重估理論，這叫均值回歸。在債券市場我們經歷了很大的均值回歸，8月份以後我們在股票市場也在經歷。在實體經濟和房地產領域我們已經開始均值回歸。盡管大家一邊倒的看空房地產市場，但是房地產的交易量突然放大，大家說就漲一個月一定下來，但11月份繼續放量，12月繼續放量。為什麽看空？因為看不懂其中的理由，為什麽看不懂因為他們不是很好的去理解資產重估理論。中國大媽說無風險利率下降不需要證據，如果你告訴她們沒有下降，她們說我預期它會下降。


但是我們需要證據，我們提出兩個關鍵證據，第一個關鍵證據是這里這條藍線和紅線對比，紅線是表內信用供應，藍線是影子銀行里邊的信用供應，我們可以看到在錢荒之前這兩條線的走勢是背離的，表內的信用供應在下來，表外的信用供應在快速擴張。在錢荒以後去年5月份到今年6月份表外的信用供應在快速收縮，表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入到7月份以後，表內和表外的信用供應重新比較明顯的同步起來。這提供了一個證據，它清楚的表明了從去年的5月份到今年的5、6月份之間，以信用供應的收縮而言，我們確實看到在影子銀行里面信用供應快速收縮，這一收縮過程在今年下半年基本上開始穩定，表內和表外的信用供應開始同步起來，這是第一個關鍵證據。


第二個關鍵證據，是我們去研究AH股的溢價。從長期來看，AH股之間的走勢是同步的，但是在短期之內走勢常常會有背離。為什麽會有背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子，歐債危機大量的資金都離開回到歐洲，這個時候香港市場會承受很大的壓力，而大陸沒有承受相同的壓力，所以估值的溢價拉開。從一個相對長的時間來看兩地溢價的波動在很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異。在比較小的程度上，也許在很短時間內大家對經濟的看法會有差異，但是從長期來看是一致的。從去年5月份到今年6月份之間，全球金融體系是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢？沒有特別強的數據顯示發生了持續時間很長的流動性沖擊。觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊。在這個背景下我們來看AH股的溢價，從去年的7、8月份到今年的7、8月份，AH股的溢價一路調頭向下。從大概從13%的溢價一路下降到10%的折價，在一年多的時間里面。他們的基本面是相同的，長期的走勢是一樣的，香港市場沒有發生太大的風浪相對平靜，為什麽AH股的溢價會一路調頭向下呢？因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波，錢荒的影響在去年7、8月份以後開始沖擊到股票市場，造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮，即使在基本面改善的背景下對市場仍然造成很大的壓力。使得在差不多一年的時間里面AH股從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。我們也看到當非標市場和表內的市場開始同步以後，AH股的溢價開始調頭向上。很多人說調頭向上是因為滬港通，但是滬港通宣布更早，現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法解釋的。信用收縮過程結束後股票市場開始快速的回升。均值回歸在現在處於什麽水平？以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。但是以債券市場的利率來看，債券市場的利率比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全的吸收了向均值回歸的影響，也許還包含一定的對經濟或者是對於市場未來趨勢過於樂觀的預期。從這一溢價的歷史對比來看，扣除不正常時期，比如金融危機、歐債危機，它超越了去年的錢荒水平。以債券市場利率穩態的水平作為一個參照，以H股作為一個參照，以錢荒作為一個參照，現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略微高一些。這是否意味著市場會跌下來？這是不一定的。未來特別是考慮到滬港通的背景，未來AH溢價會收窄，A股不跌H股上漲也可以收窄，A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。
總結對這部分的看法，我們把它總結成為幾句話，第一句話，A股市場今年下半年以來確實出現了巨大的上漲，但是在去年年底我們就認為市場面臨了牛熊轉折，今年6月份我們再次強調事情壞到極點就會向好的方向轉化。8月份又提出三級火箭的看法。盡管市場有這麽大的上漲有這麽多資金湧入，但是不能

華銳風電因虛增2.78億利潤被處罰60萬元

來源: http://www.infzm.com/content/107129

證監會對華銳風電的調查近日終於有了結果。

1月8日，華銳風電科技(集團)股份有限公司（*ST銳電，601558）發布公告稱，已收到證監會《行政處罰及市場進入事先告知書》，因在2011年年報中通過制作虛假吊裝單提前確認收入的方式虛增當年利潤2.78億元（編註：占當期披露利潤總額的37.58%），證監會擬對*ST銳電給予警告、責令改正、並處以60萬元罰款。

處罰告知書詳細披露了華銳風電虛增2011年收入與利潤的過程。2011年6月底，董事長韓俊良召集陶剛、蘇鳴等人開會，對2011年的財務數據不是很滿意，認為業績下降太多，要求財務部根據市場提供的銷售通知單確認收入。

針對未完成吊裝的項目，韓俊良說“我說做了就做了，再說這些項目做沒做跟你又沒什麽關系，沒有成本信息就按照存貨的用存貨結轉成本，沒有存貨的用暫估結轉成本”，“我是法人我負責，你按我說的做”。

告知書指出，韓俊良直接授意、策劃、組織了財務舞弊行為，是華銳風電2011年年報重大虛假的最主要的直接負責的主管人員，應當重重處罰。

證監會決定，擬對韓俊良采取終身證券市場進入措施。

同時，告知書指出，華銳風電的財務部、市場部、客服部、生產管理部均配合了其財務舞弊的過程。陶剛作為時任華銳風電副總經理、財務總監，於建軍作為時任分管客服部的副總經理，劉征奇作為分管市場部的副總經理，汪曉作為分管生產部的副總經理，均為上市公司分管重要業務的高管人員，其聽命於韓俊良的指令，授意、指揮其分管部門直接參與有組織的財務舞弊，是華銳風電年報重大虛假的直接負責的主管人員。

據此，證監會擬對時任財務總監陶剛采取10年證券市場進入措施；對分管客服部的副總經理於建軍、分管市場部的副總經理劉征奇、分管生產部的副總經理汪曉分別采取5年證券市場禁入措施。

據南方周末早前報道，早在2013年5月29日，華銳風電因涉嫌違反證券法律法規，證監會對其進行立案調查。不到7個月，2014年1月12日，證監會再次對華銳風電下達《立案調查通知書》。當時不少市場人士猜測：可能與虛增業績等財務造假行為有關。

值得註意的是，華銳風電的麻煩可能不僅僅是這樣。

華銳風電最新財務報告顯示，2014年第三季度其營業利潤為-1.77億元，並預測在逾期貨款賬齡增加，壞賬準備計提繼續提高、資金緊張等多方因素綜合影響下，年初至下一報告期期末的累計凈利潤也可能為虧損，且或因連續三年虧損而暫停上市。此前，華銳風電由於2012、2013年連續兩年虧損，於2014年5月被實施退市風險警告，並變更為*ST銳電。

此外，據東方早報消息，因未按合同約定接收貨物及支付貨款，華銳風電被中船澄西船舶修造有限公司起訴，涉及金額1.52億元。而2014年12月30日，華銳風電發布股權結構變動提示公告，除全國社會保障基金理事會和社會公眾股外的其他股東均放棄轉增股份，劃轉至特定人，由特定人投入資金專項用於兌付要求回售的公司債券，從而解決公司債券兌付危機，避免資金鏈斷裂的風險。

對於此次證監會的處罰告知書，華銳風電媒體經理王雯對經濟觀察網回應稱，“目前公司在走正常的申訴過程，將對整體的一個處罰結果進行申訴，因為這不是最終的裁決，只是擬定的一個裁決方案。”

如果申訴失敗，對於公司高管何時離任，誰將接替高管職位，王雯稱不知道公司進一步的安排，“我現在從董秘辦得到的回應就是公司現在正在走申訴流程”。

A股歷史上九次牛市是如何終結的 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/35486137

2015-01-19鳳凰財經











附解讀：滬指跌近8%創7年紀錄，近200股跌停今日早盤受到上周五證監會處罰兩融（融資融券）消息影響滬指低開5%，券商股幾乎集體跌停。午後，保險、銀行繼續上演集體跌停，大盤持續遭遇重挫，滬指跌超200點一度失守3100點，權重股集體暴跌。截至收盤，滬指報3116.44點，跌7.70%，創2008年1月以來最大單日跌幅；深成指報10771.05點，跌6.61%。銀行保險板塊早盤大幅低開，市場傳聞今日很多券商將強平部分客戶融資盤，銀行股在早盤一波反攻失敗後變再創新低，截止收盤，除招商銀行、南京銀行外，銀行、保險股集體跌停。房地產板塊中，包括招保萬金在內的十余只股票全數封住跌停。午後兩油跳水，中國石化跌停，中國石油跌超9%值得註意的是，股指期貨四大主力合約午後盤中悉數封於跌停，這是自中國推出股指期貨以來首次跌停。獨家連線信達證券劉景德：回調目標位3000點附近 依舊看好券商銀行股信達證券首席策略分析師劉景德表示，本次大跌的導火索是券商兩融違規被處罰所導致，樂觀來看大盤回調目標位在3000點附近，悲觀看到2800點附近。此外，他認為中信證券還有一個跌停板，最多還有兩個跌停板。他表示，券商作為本輪行情的領頭羊，如果券商股倒下，那牛市行情也結束了。最後，他再次強調2015年看好大藍籌，如銀行、券商股的走勢。新時代證券孫衛黨：周末利空超預期 原有節奏將改變新時代證券研發中心總經理孫衛黨表示，今日暴跌主要是受周末兩融違規消息的影響，監管層采取的方式比較激烈，超出了市場的承受範圍，從而導致了踩踏現象。後市企穩或要等到兩融違規事件逐漸平息之後。他認為，今日大跌後會令市場風格有所轉換，創業板、中小板等小盤股將有反彈機會，不過不能期望過高，因為兩融違規影響的是整個市場。今日，前期大龍頭券商股集體跌停，成為大盤暴跌的元兇之一。對此，孫衛黨表示，市場後市對券商的預期會有所下降。隨著兩融規模和成交量的同步萎縮，息差下降，券商一月份的業績會較十二月份有所下降。整個市場走勢節奏也將有所轉變，原來快牛的態勢會慢下來，但向上的趨勢不會變。券商解讀兩融處罰中金：證券板塊的情緒或將受到負面沖擊 但全年仍樂觀中金：基於對A股2015年全年表現的樂觀假設，我們維持券商板塊全年的樂觀定調；短期來看，證券板塊的情緒或將受到負面沖擊：短期兩融監管從嚴，以及12月月度經營數據數據低於預期，或將導致投資者憂慮“杠桿上的牛市”的持續性，從而影響短期券商股的估值水平；我們認為短期內證券板塊或將維持高位震蕩，下行風險點在於日均成交額持續走低。個股上我們仍然維持推薦估值較低的行業龍頭券商中信證券、招商證券；建議關註H股再融資預期的華泰證券和廣發證券。申萬證券何宗炎：兩融處罰心理影響大於實質影響申萬證券何宗炎：券商兩融受處罰心理影響大於實質影響。（1）當前融資融券余額突破1.1萬億，交易占比約20%，滲透率已經很高，暫停新開戶影響很小；（2）與國際水平相比當前市場兩融的規模在合理的範圍之內，即使不嚴格監管其自然的規模也有限（預計在1.2-1.5萬億）；（3）監管層合理監管更有利於兩融業務的長期發展。華泰羅毅：券商股仍有50%的增長空間 周一大跌就抄底羅毅認為，此次事件在短期內是利空，券商股在周一會出現回調下跌行情，但這同時也是投資者建倉買入機會。長期來說，此次事件，並不影響券商股走勢。券商股在2015年有50%的增長空間。投資者可以選擇那些兩融業務相對規範的券商個股買入。中信等三家券商被暫停融資融券賬戶三個月，民生等五家券商被警示，並不能表明證監會限制兩融業務，相反，這對券商的融資融券業務來說，是一次規範，畢竟存在問題的券商只占少數。對於券商股的影響方面，羅毅認為，此次事件在短期內是利空，券商股在周一會出現回調下跌行情，但這同時也是投資者建倉買入機會。長期來說，此次事件，並不影響券商股走勢。券商股在2015年有50%的增長空間。投資者可以選擇那些兩融業務相對規範的券商個股買入。國泰君安：券商股短期群龍無首陷入回調 A股迎調整A股正從增量資金主導轉向存量資金主導。無風險利率進一步下行需要新的信用風險釋放。之前提出的“三種背離”正在發酵，各個監管部門態度的變化需要引起市場重視。兩融風波及監管組合拳對市場短期的風險偏好影響較大，A股迎來調整。事件對大盤股和小盤股都會產生負面影響，行業配置維持近期觀點見《大消費性價比凸顯，價值窪地應得重視》，事件沖擊進一步促使行情向更廣的行業蔓延。中信證券:券商估值已處高位 政策信號將沖擊股價從杠桿交易資金入市方式來看，融資融券規模1.10萬億，股票質押融資約0.30萬億，股票收益互換約0.10萬億，銀行傘型計劃和單一賬戶融資產品規模保守預計0.50萬億，再考慮到民間融資和P2P資金入市情況，A股杠桿交易資金超過2萬億，交易量占比市場交易量超過37.10%(以2014年12月兩融交易量占比市場交易量比例推算)。從散戶為主的市場結構和集中信用的兩融模式上看，A股杠桿交易的可比市場是臺灣，A股目前的杠桿交易占比37.10%，已超過臺灣地區上世紀90年代牛市平均水平(占比26.93%)，接近1999年峰值水平(38%)。盡管業務影響有限，但由於估值已處高位，政策信號將沖擊股價。長期來看，經濟增長和轉型壓力倒逼資本市場改革，直接融資崛起重新劃分金融利益格局，券商作為資本市場的組織者是最大的受益者，邏輯未變。短期來看，監管對於市場風險的警示將加重A股回調預期，綜合考慮到券商的估值水平、β屬性以及前期漲幅，我們建議短期獲利了結，觀望市場後續趨勢，下調行業評級至“中性”，下調所有個股評級至“持有”。廣發證券：杠桿資金短期將受節制 長多短空擇日再戰客觀而言，同業之中，大型券商通常擁有更強的合規風控意識和管理能力，而本次對45家券商的檢查結果中，對大型券商的處罰力度更大，對此，不少投資者較為疑惑。我們合理推測，潛在原因可能在於監管部門貫徹政府高層監管目標的結果。從去年4季度開始，由於經濟下行壓力較大，國內啟動了降息等舉措，旨在降低企業融資成本扶持實體經濟。但是，股票市場上杠桿資金驅動的放量、急速上漲，可能偏離了引導低成本資金進入實體經濟的監管目標，甚至對後續的降準、降息等政策構成掣肘。因此，短期通過管制杠桿資金釋放股市風險、降低市場對股票資產的預期收益率，有利於實現引導資金避虛入實的監管目標，為後續降準、降息提供更佳的外部環境。基於以上的監管態度，對大券商嚴格處理進而對行業起到警示作用，就在情理之中了。短期之內，預計杠桿資金將受節制，同時，證券公司其他融資類創新活動如股票質押融資等業務如果出現激進行為，預計也將存在管制風險。開源證券：A股券商突遭利空 牛市進入第二階段開源證券策略組認為，在股指期權推出之前，A 股市場已經擁有融資融券和股指期貨兩款較為成熟的風險管理工具，但股指期權的推出卻有可能對“兩融”交易和股指期貨交易帶來資金分流效應。這是因為與“兩融”交易相比，股票期權的杠桿比例要高得多。期權結合現貨將豐富市場交易策略，將間接增加投資者對於現貨股票標的的配置性需求。整體來看，在中期強勢格局明確、結構性牛市延續的背景下，“立足中線、逢低布局、耐心持有”是2015 年更加穩妥的策略選擇。開源證券策略組建議投資者短期不宜追漲，並且將持股結構向西部開發、絲綢之路、基礎建設等大盤藍籌股票傾斜。我們本周股票池建議關註一帶一路、房地產、國企改革、核電建設等板塊。招商證券：“金牌”不改方向 最壞情況3000點附近企穩周五盤後的監管“金牌”將觸發技術調整，但不改變市場基本面。投資者面臨的不是方向抉擇問題，而是操作問題。市場破位下行的概率不大，最壞情況下在3000點附近也能企穩。建議有剩余資金的投資者逢恐慌殺跌則買入，目標達到均衡配臵，布局低估值藍籌如大金融龍頭，早周期的家電汽車建材地產，2014 年漲幅落後的食品飲料煤炭等，以及未來有泡沫化潛力的“一帶一路”和大金融。我們認為1/26-1/30當周市場會因為周五盤後的監管“金牌”而觸發技術調整。投資者面臨的不是方向抉擇問題，而是操作問題。我們認為市場破位下行的概率不大，最壞情況下在3000點附近也能企穩，但是調整的節奏和幅度難以預判。我們討論了不同倉位配臵的投資者在這種情況下應該如何應對。我們所謂的低估值藍籌強調的是在行業當中知名度高，有規模和集中度優勢的龍頭企業，關註的行業包括我們持續推薦的大金融龍頭，早周期的家電汽車建材地產，以及2014年漲幅落後的板塊，包括食品飲料煤炭等。海通證券：證監會處理兩融違規不是政策壓市投資者心理沖擊，但無需過於擔憂，不是政策壓市。自從12月10日媒體報道證券公司接到證監會檢查兩融業務以來，過去1個月市場的利空信息多與融資受限相關。此次事件投資者情緒會受到沖擊，但也無需太擔憂。12月10日以來，市場對監管層限制杠桿交易已有所預期，融資余額增速已經放緩。並且從市場表現來看，券商自12月10日來走勢明顯趨弱。我們認為，證監會的檢查處理，本意是規範行為而非切斷水流，與07年530上調印花稅率不同，當前市場也遠沒當時瘋狂。站在資源配置的大局理解，證監會規範兩融意在創造更好的股市環境，無需過於擔憂政策。東北證券：“杠桿上的牛市”兇多吉少 不宜過早抄底新股發行周期以及養老保險制度的改革，使得上周股市先抑後揚。上周策略我們相對謹慎，認為管理層提示杠桿牛市的風險、供求關系逐步發生變化等因素下，方向角度，市場調整壓力在增長；同時，從時空角度，根據歷年指數在月線上方運行的時間周期看，認為兩周內回撤至月線乃至下方的風險在增大。周末證監會處罰券商、凍結中信等三家券商的信用開戶三個月並且重申50萬的開戶門檻；銀監會則加強委托貸款管理，對借道委托貸款進入股市等領域的資金加以限制；展望下周市場，杠桿牛市遭遇實質性考驗，兇多吉少。市場將是政策面監管之風與市場面均值回歸的共振，兩周內指數回撤至月線乃至下方的預判可能得到兌現。操作上，繼續偏於謹慎。券商股為代表的融資驅動股票的壓力較大，不宜過早抄底，由於券商兩融整改需要一定的時間以及三大券商3個月的暫停新開戶，預計市場調整的時間可能相對較長。倉位重的，需要以快打慢，降低倉位尤其是高融資比例的股票的倉位。後期介入標的，方向上以年報業績良好、市場調整較多的成長股為先，重點在逆勢板塊的挖掘。轉載請註明以下內容：來自鳳凰財經官方微信（ID：finance_ifeng）鳳凰財經新媒體運營編輯 孟陽

偉大的交易大師索羅斯宣佈退休 億利達

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84歲的索羅斯今天在達沃斯宣布退休，退出投資管理領域。這是一位傳奇大師，老了終於說出皇帝的新裝，記住他的一句名言吧：“世界經濟史是一部基於假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然後在假象被公眾認識之前退出遊戲。”

【索羅斯生平大事記】
1930年8月12日：猶太人、出生於匈牙利布達佩斯
1952年：取得倫敦經濟學院哲學學士學位
1953年：進入金融業，從事黃金等商品和股票的套利活動
1956年：到紐約從事交易員，負責買賣股票
1969年：為投資管理公司Arnhold & S. Bleichroeder成立Double Eagle Fund
1973年：與助手羅傑斯離開Bleichroeder自立門戶，創立索羅斯基金管理
1979年：成立首個基金會──開放社會基金（Open Society Fund），當時其身家約2,500萬美元
1988年：聘請德魯肯米勒處理日常交易，索羅斯專註打理慈善工作
1992年：打賭英鎊貶值，獲利10億美元
1997年：狙擊泰銖及港元，引發亞洲金融風暴
1997年：進軍俄羅斯進行投資
2000年：德魯肯米勒在科網泡沫中損手後離職，索羅斯其後把更多資金交托組合經理管理
2007年：美國次按危機加速惡化，索羅斯回巢坐鎮，同年量子基金回報達32%，○八年再錄得8%回報，跑贏整體基金業平均跌19%的頹勢
2011年：在《福布斯》全球富豪榜占第46位，身家達145億美元。突然宣布“金盆洗手”，結束逾40年的對沖基金經理生涯
2012年，做空日元，至少賺10億美元

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今日證監會邀請馬雲講互聯網金融演講要點 億利達

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今日證監會邀請馬云講互聯網金融，演講要點如下：
1.信息是過去的總結，數據是對未來的判斷。
2.數據是沉澱下來的，不是收集出來的。
3.服務別人，才能幸福自己。
4.企業家很難被培訓出來，只有被發現。
5.只有活下來，才有希望。
6.搞定孩子就能搞定父母。搞定想要成功的人遠比搞定成功的人容易。
7.未來的機會在農村。
8.相信未來越來越好，尋找現期差距，便是商機所在。
9.發達國家是企業走在前，政府在後。不發達國家是政府在前，企業在後。引申出監管應在後。
10.我要為微信豎起大拇指。
11.我們不是要幫鐵道部，而是要幫數以萬計的民工不用排隊也能買到火車票。
12、數據只有加上強大的計算才會值錢。
13、十年後最大的財富不是石油，是數據。
14、在大數據中挖掘信用，讓信用成為財富，通過互聯網管理財富，這就是互聯網金融的邏輯。
15、第一次工業革命誕生了工廠，第二次工業革命誕生了公司，第三次工業革命誕生了平台組織。
16、手機讓中國農村(農民)跳過PC時代，直接進入了移動互聯時代。
17、常問自己三個問題：你有什麼？你要什麼？你放棄什麼？
18、阿里巴巴的宗旨：讓世界沒有難做的買賣。螞蟻金服的方針：穩妥創新，服務實體，激活金融，擁抱監管。

邱國鷺：牛股基因，未來十年牛股會有那些新特點呢？ 億利達

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曾在2013年初總結過去10年漲幅超過5倍的股票有45只，概括這些牛股的共同點只需要三個字：定價權。過去10年的這些牛股大致可歸為四類：1、品牌消費（食品飲料）；2、寡頭製造龍頭（工程機械、汽車家電）；3、稀缺資源（煤炭、有色）；4、醫療保健。這四類分別對應定價權的四個來源：品牌、寡頭壟斷、資源、專利。

【品牌】品牌分兩種，自用的和請客送禮的，請客送禮有面子問題，消費者會越貴越買，所以高端品的利潤率遠高於快速消費品。自用品牌也分兩種，在家用的和在外用的，在外的穿著也有面子問題，消費者對價格不那麼敏感，所以服裝的品牌含金量高於家紡和日用品，因為沒有人披著棉被滿街走。

【寡頭壟斷】寡頭壟斷也分兩種，國家給的和市場給的。國家給的壟斷，例如公用事業，往往伴隨著價格管制，所以只有市場競爭、行業洗牌產生的寡頭壟斷才有定價權。工程機械、白色家電、重卡、客車的行業前兩三名的市場份額已超過50%，龍頭企業的規模優勢、品牌認知度和服務網絡優勢都讓競爭對手難於追趕。

【資源】有色股分兩種，靠資源的和靠冶煉加工的，前者比後者更具有定價權。對於中國的經濟增長模式而言，資源無疑是瓶頸。在任何產業鏈，處於瓶頸地位的企業往往具有更高的議價權，所以，在大宗商品10年牛市的背景下，在這個領域出些牛股也不奇怪，只是他們的波動性往往太大，難以把握。

【專利】過去10年的醫藥牛股以品牌中藥為主，它們的專利多是「祖傳秘方」，談不上研發能力，嚴格說更像消費品（特別是OTC的）或者資源品（原料稀缺性）。醫藥無疑是很有定價權的領域（要錢不要命的人畢竟不多），所以政府必須扮演價格管制者的角色來削弱藥企的定價權，這也是醫改的核心內容（省級統一招標、按病種付費、藥品零加價等措施的實質都涉及醫藥定價權的變遷）。

買房看地點，買股看行業。有的行業門檻高，競爭有序，坐地收錢，旱澇保收，賺錢不辛苦；有的行業門檻低，競爭激烈，經濟好時擔心成本上升，經濟差時擔心需求下降，辛苦不賺錢。這兩種行業的區別就在於前者有定價權而後者沒有。買股票就是作股東，在「賺錢不辛苦」和「辛苦不賺錢」二者之間，你更願意做哪一類公司的股東呢？

投資分析的基本工具

投資分析中，簡單的往往是實用的。我的投資理念很簡單：好行業中挑選好公司，然後等待好價格時買入。與之相對應的投資分析工具也同樣簡單：

1、波特五力分析。不要孤立地去看一隻股票，而是把一個公司放到行業的上下游產業鏈中和行業競爭格局的大背景中去分析，重點搞清三個問題：公司對上下游的議價權、與競爭對手的比較優勢、行業對潛在進入者的門檻。

2、杜邦分析，弄清公司過去５年究竟是靠什麼模式賺錢的（高利潤、高周轉還是高槓桿），然後看公司戰略規劃、團隊背景和管理執行力等是否與其商業模式相一致。例如，高利潤模式的看其廣告投入、研發投入、產品定位、差異化營銷是否合理有效，高周轉模式的看其運營管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具備，高槓桿模式的看其風險控制能力、融資成本高低等。

3、估值分析，通過同業橫比和歷史縱比，外加市值與未來成長空間比，在顯著低估時買入。

這三板斧分別解決的是好行業、好公司和好價格的問題，挑出來的「三好學生」就是值得長期持有的好股票了。

選股三要素

選股時，有三個要素需要仔細考量：一是估值，因為好公司貴了就不是好股票；二是品質，因為壞公司再便宜也不是好股票；三是時機，因為即使是便宜的好公司，如果沒有催化劑，股價也可能長時間不漲。

三者中，估值最簡單，可自學；品質的判斷則需要較多的專業知識，最好找有行業經驗的人來教；至於買賣的時機，只能靠悟，靠在市場中摸爬滾打一點一滴悟出來。

如果說投資是科學加藝術的話，估值更接近科學，所以可學；時機更像藝術，看天賦，只能靠悟；品質則是科學和藝術都有一點，難學但可教。

投資大師們對這三個要素也是各有側重。格雷厄姆最注重低估值，他買的股票的總市值常常比公司的淨現金和流動資產還低。巴菲特前期受格雷厄姆的影響較大，買股票時也最強調估值；後期受芒格和費雪的影響，更加強調公司的品質。儘管巴老仍在低估值中尋找安全邊際，他的名言「寧可以合理的價格買偉大的公司，也不要以極低的價格買普通的公司」卻體現了品質比估值更重要的思想。至於索羅斯，許多人簡單地認為他是個趨勢投資者，其實他同時也是個擅長把握拐點的逆向投資者。他的投資風格靠的是自上而下的宏觀判斷，靠的是對時機的把握。

我在買入一隻股票之前，一般會問自己三個問題：這股票為什麼便宜？這公司為什麼好？為什麼要現在買？其實問的就是選股的三個要素：估值、品質和時機。

估值方面，一般希望估值比同業低，比歷史平均數低，或者是總市值比未來成長空間低。品質方面，判斷一個公司是否是好公司，重點看這個公司是否具有品牌、渠道、成本、團隊、機制、定價權和成長性等優勢。時機方面，常見的催化劑有基本面拐點、盈利超預期、高管增持、新訂單等。

選股三要素中，時機最難把握。基金經理作為專業人士，為短期排名壓力而選時，可以理解。對於大多數人來說，也許沒必要選時。找到低估值高品質的公司，就拿著、扛著、熬著，只要沒踩到價值陷阱，賺錢只是時間問題。
拋磚引玉，未來十年牛股會有那些新特點呢？

【经典重温】彼得·林奇：暴跌时如何安抚自己那颗恐惧的心 亿利达

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每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

也 许未来还会有更大的股市暴跌，但是既然我根本无法预测何时会发生股市暴跌，而且据我所知，和我一起参加巴伦投资圆桌会议的其他投资专家们也无法预测，那么 何以幻想我们每个人都能够提前做好准备免受暴跌之灾呢？在过去70多年历史上发生的40次股市暴跌中，即使其中39次我提前预测到，而且在暴跌前卖掉了所 有的股票，我最后也会后悔万分的。因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。

股市下跌没什么好惊讶的，这种事情 总是一次又一次发生，就像明尼苏达州的寒冬一次又一次来临一样，只不过是很平常的事情而已。如果你生活在气候寒冷的地带，你早就习以为常，事先早就预计到 会有气下降到能结冰的时候，那么当室外度降到低于零度时，你肯定不会恐慌地认为下一个冰河时代就要来了。而你会穿上皮大衣，在人行道上撒些盐，防止结冰， 就一切搞定了，你会这样安慰自己—冬天来了，夏季还会远吗？到那时天气又会暖和起来的！

成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。

1987 年股市暴跌之后，道琼斯指数曾经一天之内下跌了508点，那些投资专家们异口同声地预测股市要崩溃了，但是事后证明，尽管道琼斯指数暴跌1000点之多 （从8月份指数最高点计算跌幅高达33%），也没有像人们预料的那样股市末日来临。这只不过是一次正常的股市调整而已，尽管调整幅度非常大，但也只不过是 20世纪13次跌幅超过33%的股市调整中的最近一次而已。

从此之后，虽然又发生过一次跌幅超过10%的股市大跌，也不过是历史上第41 次而已，或者这样说，即使这次是一次跌幅超过33%的股市大跌，也不过是历史上第14次而已，没有什么好大惊小怪的。在麦哲伦基金年报中，我经常提醒投资 者，这种股市回调不可避免，总会发生的，千万不要恐慌。

每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司股票。

億利達：擬收購新能源汽車行業資產 明日複牌

億利達13日公告稱，擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購杭州鐵城信息科技有限公司全體股東所持有的鐵城信息100%的股權。本次交易標的100%股權的初步作價為62500萬元，其中公司以新發行股份支付21750萬元，發行價格為13.70元/股；以現金支付40750萬元。同時，上市公司擬向不超過10名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金，所募配套資金不超過21750萬元。本次募集配套資金用於支付本次交易的現金對價，股票發行價格為11.52元/股。公司股票將於7月14日上午開市起複牌。