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1978

在年底與多元零售公司的合併後，對於公司的財務報表有兩項影響，首先在合併案完成後，我們對藍籌郵票的持股比例將提高至58%左右，意味著該公司的資產負債以及盈利數字必須全部納到伯克希爾的報表之內，在此之前，我們僅透過權益法按投資比例認列藍籌郵票的淨值與收益。

我們認為評估單一年度的表現，不適宜將資本利得或損失納入計算，但不可否認他們卻是衡量長期績效的重要指針，拜這類利得所賜，伯克希爾每股權益長期的成長率遠大於每年年度營業利潤所帶來的複利報酬。

我們對於目前保險子公司所持有的股票投資卻感到相當樂觀，我們從來不會想要去預測股票市場的走勢，事實上，我不認為包含我自己本身在內，有人能夠「成功」地預測股市短期間的波動，然而就長期而言，我們覺得我們這些主要持股的價值終將遠超過我們當初投資的成本，而這些投資收益將會使得保險事業的盈餘表現更上一層樓。

伯克希爾約持有藍籌郵票58%的股權，而後者除了持有一些企業100%的股權外，還另外擁有Wesco金融公司80%的股權，也因此伯克希爾等於間接持有Wesco約46%的股權。

紡織業

目前紡織廠房及設備賬面價值遠低於未來重置所需的成本，雖然這些設備都已相當老舊，但大部分的功能與目前同業改採用的全新設備差異並不大，但儘管固定資產的投入不大，但銷售所承受的應收賬款及存貨周轉資金卻是相當沉重的負擔，紡織業較低的資產周轉率與低毛利無可避免地造成較低的股東權益報酬率，可能的改善方式包括產品差異化、使用新設備降低製造成本或妥善運用人力、朝高附加值的紡織品轉型等，我們的管理階層正致力達到以上目標，然而真正的問題在於這也正是我們的競爭同業正在努力做的。

紡織業的現狀充分說明了教科書中提到的，資本密集但產品無重大差異的生產者注定只能賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩，產品價格就會隨營業成本而非投入資金變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常態，所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。

我們希望以後不要再介入這類面臨困境的企業，但就像曾經提到的，只要(1) 該公司為當地非常重要的僱主(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題(3)員工體諒現況並極力配合(4)相對於投入的資金，尚能產生穩定現金收入。只要以上前提存在，我們就會繼續支持紡織事業的經營，雖然這將使得我們放棄其它更有利的資金運用渠道。

保險業

National Indemnity (including National Fire andMarine Insurance Company) 

1979年一月顯示消費者物價指數僅比去年同期增加3個百分點，但是損失成本-包含修理及醫療費用的支出卻上揚的9個百分點，這與1976年物價指數上揚22百分點但相關成本僅增加8個百分點的情況，有很大的不同。而只有當費率增加的幅度與成本上揚的速度一致時，才得以維持穩定的利潤空間。

保險歷史

事實上，經由買進Phil Liesche的業務，我們在1967年進入保險事業，而到目前為止，這個部門還是我們所有保險事業中表現最好的，實在是很難買到一家好的保險公司，但要創立一家更難，然而我們還是會不斷地用各種方法，因為一旦成功所獲得的回報是相當驚人的。

只有以下條件都符合時，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上：(1)我們可以瞭解該行業；(2)具有長期競爭力；(3)由才德兼具的人士所經營；(4)吸引人的價格，我們常常可以找到一些符合(1)(2)(3)項條件的投資標的，但第(4)項卻往往讓我們止步，舉例來說，1971年伯克希爾所有股票的投資成本累計為1,070萬美元，市價則為1,170萬美元，市場上確實有不少好股票，只是他們的價格通常也不便宜。(講到這裡，我不得不補充，1971年全體退休基金經理人將可運用資金的122%投資在高價股票之上，甚至還嫌不夠，但到了1974年，當股市大幅回落時，他們投資在股票的比例卻降到21%的歷史新低點。

然而過去幾年的情況完全相反，1975年底我們旗下保險事業持有的股票市值與3,930萬美元的成本相當，到了1978年底股票(包含可轉換特別股)的投資成本增加為1.291億美元，市價則為2.165億美元，在這中間的三年內，我們另外還實現了2,470萬美元的資本利得，換句話說，這三年間，我們已實現與未實現的稅前資本利得達到1.12億美元，相較之下道瓊指數在同一期間卻由852點跌至805點，對於價值型投資人來說，這真是一段美好的歲月。

未來我們仍將持續為旗下的保險公司尋找真正優秀的事業，透過證券市場拍賣的價格機制，以比協議買進整家公司更便宜的價錢，取得一小部份的股權。

(第二次補充，1978年許多退休基金經理人，原本最應該採取長期投資做法的一群人，平均只將9%的資金擺在股票之上，創下比1974年更低的比例)。

我們並不在乎市場是否會立即對這些股價被低估的股票做出反應，事實上，我們寧願價格不要反應，因為通常我們會不斷有資金流入以供我們進場投資，持續不斷地以便宜的價格買進最終將證明比趁短期股價上揚而賣出股票所賺取的利益更多。

我們的投資策略是集中持股，我們試著儘量不要這也買一點，那也買一點，因為那樣會使得我們對於被投資的產業漠不關心，當我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。

在某些情況下，我們間接持股的獲利能力變得相當的大，舉例來說，像是我們持有的953,750股的SAFECO股票，該公司大概是目前全美最優秀的大型財產意外險公司，他們的承保能力無與倫比，他們的損失準備提列相當保守，而他們的投資策略也相當合理。

SAFECO的保險事業經營績效遠優於我們（雖然我們相信自己旗下部份公司的表現優於其平均水平)，同時也遠優於我們可以通過協議買下具控制權的任何一家公司，然而我們仍然可以用遠低於其賬面價值的價格買到這些股票，我們以折扣的方式買進這家最優良公司的部份股權，相較之下，你可能必須以溢價的方式才能買到一整家表現平庸的公司，況且先不考慮不確定性，沒有人可以用打折的方式自行成立一家新企業。

當然僅有少數的股權，代表我們無權指揮或影響SAFECO公司的經營決策，但我們為什麼要那樣做? 過去的記錄顯示他們經營管理績效比我們要好，雖然閒坐一旁看別人表現，難免有點無趣而且有傷自尊，但我們認為這本來就是被動參與某些優秀的經營階層所必須犧牲的代價，因為就算有人有幸得以取得SAFECO的控制權，最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮。

我們並不反對旗下百分之百持有的子公司將所賺取的盈餘繼續保留在帳上，如果他們可以再利用這些資金創造更好的投資報酬，同樣地，對於其它持有少數股權的被投資公司，如果他們可以好好地運用這些資金，創造更好的報酬，我們何樂而不為，(這樣的前提，也意味著如果某些產業並不需要投入太多的資金或是管理階層過去有將資金浪費在低投資報酬率的項目上記錄的話，那麼盈餘就應該分配給股東或是回購股票，這是現有資金運用最好的選擇)。

銀行業

銀行歷史

我們是在1969年買下伊利諾國家銀行的，當時該公司的經營就屬一流，這項傳統打從1931年Gene Abegg創立時便一直維持到現在，自從1968年以來，銀行定期存款金額成長四倍、淨收入增加三倍而信託部門的收入也增加二倍，另外成本控制也相當得宜。

依我們過去的經驗顯示，一家費用成本高公司的經營者，永遠找得到增加公司開支的藉口；而相對的，一家費用成本低的經營者，永遠找得到為公司節省開支的方法，即使後者的成本早已遠低於前者，這點我們在Gene Abegg得到充分的驗證。 

零售業

在與多元零售公司合併之後，我們取得聯合零售商店100%的股權，這是一家擁有75家女性流行服飾店的公司，聯合公司是在1931年在芝加哥由兩位創辦人Ben Rosner及Leo Simon以3,200美元開立第一家店面，在Simon先生死後，由多元零售公司在1967年以現金買下，並由Ben照原來方式繼續經營這家公司。

1979

淨資產收益率18.6%

從去年年報開始，會計原則要求保險公司持有的股票在資產負債表日的記賬方式，從原先的成本與市價孰低法，轉換為按市價法列示，由於我們帳上的股票投資擁有大量的未實現利益，因此即便我們已提列了資本利得實現時應該支付的估計所得稅負債，我們1978年及1979年的淨值依然大幅增加。

就短期間而言，我們一向認為營業利潤（不含出售證券損益）除以股東權益（所有股票投資按原始成本計算）所得出的比率，為衡量單一年度經營成果的最佳方式。

之所以不按市價計算的原因，是因為如此做將因為分母每年大幅波動而使比較失去意義，舉例來說，股票價格大幅下跌造會成股東權益隨之下滑，其結果將使得原本平常的營業利益看起來反而不錯，同樣的，股價表現越好，股東權益分母跟著變大的結果，將使得營業利潤率變得失色，所以我們仍將按期初的股東權益（股票投資以原始成本計）為基準來衡量經營績效。

就長期間而言，我們則認為公司收益（包含已實現、未實現資本利得與非常損益）除以股東權益（所有投資以公平市價計算）所得的比率，為衡量永續經營成果的最佳方式，其中額外的資本利得，短期間看起來或許相當特殊，但就長期而言，其對股東利益的影響與日常的營業利益並無太大差別。

而且1964年的賬面價值實際上超過其實質價值，因為當時賬列的資產不論是以繼續經營或清算的基礎來看，其價值都遠低於帳面淨值，(至於負債則一毛也少不了)。

我們極少運用財務槓桿(不論是財務方面的負債比，或是經營方面的保費收入與資本比都相當低)，亦很少發行新股籌資或買回自家股份，基本上我們就是利用現有的資金，在原有紡織業或藍籌郵票及Wesco子公司的基礎下，前後總計以現金購併了十三家公司，另外也成立了六家公司，(必須說明的是，這些人在把公司賣給我們的當時與事後，對我們都相當客氣且坦誠)。

通貨膨脹率以及股東在將每年獲利放入口袋之前必須支付的所得稅率(通常是股利以及資本利得所需繳納的所得稅)，兩者合計可被稱為「投資人痛苦指數」，當這個指數超過股東權益的報酬率時，意味著投資人的購買力(真正的資本)不增反減，對於這樣的情況我們無計可施，因為高通貨膨脹率不代表股東報酬率也會跟著提高。

一位長期觀察伯克希爾的朋友曾指出，1964年底我們每股賬面淨值約可換得半盎斯黃金，十五年之後，在我們流血流汗地努力耕耘後，每股賬面淨值還是只能換得半盎斯黃金，相同的道理也可以適用於中東地區的石油之上，關鍵就在於我們的政府只會印鈔票，卻不會出產黃金或石油。

紡織業及零售業

聯合零售商店的Ben Rosner還是不斷地化腐朽為神奇，即使產業面臨停滯不前的窘境，卻能利用有限的資本創造出可觀的盈餘，且大多是現金而非儘是增加一些應收款或存貨。Ben現年76歲，就像是其它後進者，伊利諾國家銀行82歲的Gene Abegg、Wesco 74歲的Louis Vincenti一樣，其功力日益深厚。

雖然我們的紡織業仍持續不斷地有現金流入，但與過去所投入的資金實在是不成正比，這並非經理人的過錯，主要是產業的環境使然，在某些產業，比如說地方電視台，只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘，而這行的資產售價也奇高，賬面一塊錢的東西可以喊價到十塊錢，這反應出其驚人獲利能力的身價，雖然價格有點嚇人，但那樣的產業路子可能反而比較好走。

我們得到的結論是，所謂有 「轉機」(Turn-arounds) 的公司，最後顯少有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。

保險承保業務

雖然我們常聽到同業提及寧願少接點保單也不願虧錢作生意，然而真正能貫策執行的並不多，但Phil卻能真正作到，若保單合理他便簽，否則一概拒絕。我們不願因為生意時好時壞而常常裁員，相對地，我們寧願保持一點寬鬆的彈性，而不是讓大家忙的要死，到頭來卻發現作的是虧本的生意，公司在Jack Ringwalt創辦時便立下此一理念，而Phil 從未放棄保持此一優良傳統，我們也認為這是經營一家一流的產險公司必備的條件。

事實上，保險業的前景並不看好，由於外來資金持續大舉投入這一行業，讓競爭變得更為激烈，保費水準一降再降，新進者勇於承擔著極高風險而不自知，直到真正出事時早已為時已晚，而更不幸的是，這類業務的有效期間通常長達許多年，而我們自認並不比其它同業聰明到哪裡去的情況下，我們只有選擇暫時退出競爭激烈的市場觀望，業務量下滑的結果將無可避免。

從前大家認為核保績效通常會一年好、一年壞，1980年若差一點，那麼1981年應該會好轉。但我們卻不這麼認為，現在的低利率環境使得業者會傾向犧牲部份承保損失，而試圖從投資收益上彌補回來，這在過去高利率的時代是不可能發生的。許多同業高喊殺價競爭愚不可及，但實際上跟進者卻不少，因此我們判斷，同業忍受承保損失的限度將較過去提高，導致競爭越加激烈，綜合比率將因此提高。

保險投資業務

過去幾年的年報，談的主要是股票投資哲學，現在我想應該換個話題，談談債券投資，尤其是去年年底以來發生了那麼多的事。整個保險業界，因投資債券而蒙受了相當龐大的損失，雖然依照會計原則，允許保險公司以攤銷成本而非已嚴重受損的市場價值來記錄其債券投資，事實上，這種會計方法反而是導致更大損失的元兇，因為當初若是保險公司被迫以市場價格來認列損失，那他們或許就會早一點注意到問題的嚴重性。

長期的債券是目前通貨膨脹高漲的環境下唯一還存在的長期固定價格合約，合約的買家可以輕易地鎖定1980年到2020年，每年使用這筆錢固定必須支付的價格，相較之下，其它諸如汽車保險、醫療服務、新聞信息、辦公空間或是其它任何產品服務，如果他要求在未來五年內給予一個固定報價時，肯定會被別人笑掉大牙，在其它商業領域中，只要是簽訂長期，合約的任何一方，通常都會要求適時反應價格或是堅持每年必須重新審議合約。

最近這幾年來，我們的保險公司幾乎未增加一般長期債券方面的部位（Straight long-term Bond）（即不含轉換權或可提供額外獲利可能性的債券），即使有買進也是為了彌補先前到期或出售的部位，而在此之前，我們也從未投資那些長達三、四十年的債券，頂多是那些較短期且備有償債基金或是因市場缺乏效率而使得價格被低估的債券。

當然基於保險營運所需，我們必須持有大量的債券或固定收益部位，但最近幾年我們在固定收益方面的投資多屬具轉換權的債券，也由於具有轉換權，使得這些債券實際發行的時間比其票面的到期日要短得多，因為在到期前，依合約規定我們可以要求轉換為股份。

「不要作一個短期的借錢者，也不要當長期的借款人」。

我們實在很懷疑，為什麼長期固定利率的債券還能在市場上存在，我們確信美金的購買力幾乎每天都在變小，這些美元，包含政府發行的任何貨幣，實在是很難作為長期的商業指針，同理長期的債券終將會淪為廢紙，而那些2010年或2020年才到期的債券將會變成投資者手中的燙手山芋，而我們同樣也會為這些十五年期的債券，而且每年都必須為這個錯誤付出購買力下滑的代價。此外，現今的利率已反應較高的通貨膨脹預期，使得新發行的債券對投資者較有保障，這甚至將使我們可能錯過債券價格反彈而獲利的機會。

銀行業

在這種情況下，我們只能探討出售該公司80%-100% 股權的可能性，但請相信，我們絕對會嚴格挑選買主，而且價格也不是惟一考慮的重點，這家銀行與其經營階層待我們實在不薄，所以即使要賣，我們也要確定能以相同態度回報之。當然如果我們無法在秋天以前以合理的價格找到合適的買主，最後還是有可能以分割的方式解決。

同時大家必須明了，我們經由出售這家銀行所得的資金將來如果再轉投資，其為伯克希爾創造盈餘的能力可能永遠無法與前者比擬。因此同等優質的產業實在是很難以如此低的成本收益比取得。

上市

納斯達克上市

而事實上，一家公司往往會吸引同類型的人成為其股東，若公司注重的是短期的成果或是股價的波動，則具有這種特色的投資人便會自動上門成為其股東，而若公司對其股東採取輕蔑的態度，最後投資大眾亦會以相同的態度回報之。

費雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標榜其特色，如便利的快餐店、優雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質的客戶群，若服務好、菜色佳、價錢公道，相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色，一下是法國美食、一下又是外帶披薩，最後反而可能導致顧客的忿怒與失望。同樣的，一家公司亦不可能同時迎合所有投資大眾的口味，有的要高股利報酬、有的要長期資本成長，有的又要短期股價爆炸性成長。

我們希望原有股東一直喜歡我們的服務、我們的菜單，而且常常來光顧，我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行列，因此我們期待公司的股份保持極低的周轉率，這表示我們的股東瞭解並認同公司經營的方向與期待的未來。

本公司有關財務決策一向是屬於中央集權，且決策集中於最高當局。但在經營方面卻是極端授權予集團子公司的專業經理人，我們的集團總部佔地僅1,500平方呎，約合42坪左右)總共只有十二人，剛好可以組一隻籃球隊。

繼續整理中石油，整理的過程中發現很多基礎知識或者行業知識。

像一些採掘、煉化的技術啊、原油價格、天然氣價格、成品油價格機制啊等等，目前就先把一些基礎數據整理好，後續隨著對行業的認知加深，估計還得重做幾遍石化的模版...相比石化行業，現在覺得電力行業就是嬰兒級別的，煤炭的話比電力行業稍微高那麼一點點吧。

晚上看了一點和諧拯救危機，淨空老法師也提到了「毀滅中國的只有中國人本身」，不過其是站在文化的角度。