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徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三十二） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22141680
對投資人來說，投資中最致命的失敗不在於錯過了一家好企業或好股票，而在於持有了一家看似很優秀、但事實上已經悄然進入經營優勢的中後段、或者將進入成熟 期甚至即將步入衰退期的公司股票。公司步入優勢期的中後段的標誌並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長的時候，這家公司的問題可能 已經出現並在積累了，股票市場是如此的敏感，在一家公司已經明顯顯露出這些徵兆前比如顯露在經營業績上時，其股價往往早已見頂並很早就步入了長期的漫漫熊 途了。

一家優秀的企業，是如何告別輝煌乃至走向衰落的呢？ 為什麼很多公司的業績看似還在增長，但股價卻早早見頂長期陰跌？

在我看來，具有良好歷史業績的企業可分為兩類，一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業，另一類則是因為企業經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢，但屬經營優秀的企業。但不管哪類企業，其存在經營擴張的衝動，這也是股東的天然要求和壓力。

對 於前一類企業來說，競爭優勢的存在往往侷限於區域性或某特定產品領域。有兩種情況下企業的競爭優勢可能會出現問題。第一，在預感主業經營的擴張空間不大、 增長不快時，為了更快、更大的擴張，企業在積累了足夠的資金後向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資，這必將給企業未來的經營帶來風險，降低公司未來的 整體資本回報率。目前A股中這類公司有相當數量，不一一例舉（這是公司戰略可能出現的問題）。如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢，那麼 問題尚不大，最可怕的是原來的主業的擴張空間已經不大而新領域的投資遭受競爭壓力，那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而迅速走向衰敗。第二，迫於擴張壓 力或企業錯誤估計了本身競爭優勢，將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時，整體競爭優勢將不斷下降。很多百貨業的擴張而企業資產回報率下 降正是這種情況。此外，還有一種情況，如果行業形勢發生變化，比如市場規模出現高速增長或新的需求產生，那麼一些區域性的市場活某細分領域就出現空白，一 些新的競爭者就可能趁機而入並站穩腳跟。行業新的競爭結構就改變了，原來存在競爭優勢的消弱只是時間問題，企業即便經營業績還在增長，投資人的預期也將發 生大的改變，股價的溢價必將持續降低。

對於後一類企業來說，由於原本就不存在競爭優勢，只是企業在多個經營環節的效率領先於對手，但由於 取得了較好的經營業績而成為「行業榜樣」，競爭對手的模仿必將成風且並不困難，例如經營體制可以學習、複製，優秀的人才和技術可以挖過來或仿製來，管理質 量更是容易被效仿，……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員，被後來者超越只是時間問題。上世紀80年代，我清楚地記得，日本的企業一時成為全 球各行業企業學習的標竿，但差不多同時正是日本股票市場即將見頂的標誌性事件。

對投資人來說，學習研究失敗的企業，與研究優秀的企業同樣重要，甚至更重要。

縱 觀巴菲特的投資，與其說他是個選股大師，不如說是個識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨，近幾十年來美國最牛的公司，巴菲特幾乎沒有投資過一家。但是 他卻是長期投資中業績最好的投資人，其中最關鍵的就是他的投資中很少有讓他損失巨大的錯誤投資，或者在這些企業即將走向衰落之前，巴菲特就已出售了。例如 美國的房利美，巴菲特也曾投資過，但他在這家企業輝煌時期就已經看到了其未來的問題，及時將其出售。很多人學巴菲特，以為只要買好公司股票就行了，但對於 如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究。這是這些投資人遭致投資失敗的重要原因。

徐星投資福爾莫斯 投資雜感（三十） 張東偉

http://xueqiu.com/9587077332/22123689
股票可以老，投資人的思維不能老

據華爾街日報中文網消息，《財智月刊》統計了過去20年裡表現最好的10只股票，它們分別 是：Kansas City  Southern（鐵路運輸，190倍）、Middleby（廚房用具，143倍）、II-VI(工業部件，104倍)、 EMC公司（數據存儲，96倍）、高通公司（信息技術92倍）、Oracle（數據庫軟件86倍）、Diodes（半導體設備76倍）、 Biogen  Idec（生物製藥，63倍）、Celgene Corporation（生物製藥，62倍）、 Astronics（航天設備，60 倍）。（請參見ICE的轉貼：《外媒盤點美股20年表現最好的10個股票》）。

這個金榜名單裡，可以說涵蓋了美國20年來企業界價值創造 最典型的信息。名單裡有因業務重組而改變原經營業務的公司（Diodes和Kansas City  Southern），但主要還都是長期專注於主業的 公司，且即使改變了原主業的公司後來的主業也擁有業內獨一無二地位。可以看到，工業設備、器件和相關服務等公司佔據了主要位置——它們都是那些具有革命性 意義的偉大新產品類公司，在給社會創造了巨大價值的同時，也給投資人帶來巨額回報；醫藥、生活消費類股依然榜上有名，但卻不是那些幾十年不變的傳統產品行 業的公司；還有令人驚奇的是，一家看似普通的鐵路運營服務商竟然佔據了第一名的位置。

這10家公司近20年來給投資人創造了多少價值呢？ 如果20年前平均買入上述10只股票，20年後的收益率約為98倍，年均複利約25%！20年25%的年均複利，也基本上就是一個第一流的偉大公司長期經 營的平均收益率！因此，長期看市場非常有效，沒有其他任何因素能干擾，即使存在牛熊循環、市場先生變幻莫測的脾氣以及所謂股票市場的「制度」問題等等。

可 以說，20年前絕不會有人能猜中這10家公司並長期持有至今。但我相信，一定有投資人能取得20年年均25%回報的投資業績。因此，單靠選「好公司」並長 期持有並不能取得這樣的投資業績。看一下其中的很多公司，比如，高通公司和甲骨文，它們的股票市值其實早在2000年時就「見頂」，這12年來總收益率是 負的，即使它們的公司經營收益能創出比2000年還高的記錄。這一現象是發人深省的。

作為實業投資，其經營的主要績效標準就是會計賬面 值。從這個角度看，不能說高通等公司在2000年時經營「見頂」，其股東們更不會同意當時就去清算解散公司；但作為股票投資人，其業績標準是市值，而市值 是以對公司未來經營判斷的結果，就是估值問題。其核心對公司經營階段的判斷。當投資人認為公司的經營已經過了最輝煌期後，其股票的溢價就將不斷被降低，使 投資人享有不到公司後續經營的成果。因此，精明的投資人應該在之前將其股票變現掉。過了最輝煌期後的公司，也許就成了所謂的人所共知的「藍籌公司」——它 們享有最高的市場知名度，但實際上就像一個進入風燭殘年的名人，儘管其歷史輝煌，享有最高的社會聲譽和尊崇地位，但實際卻是一個幾乎不能靠自身再給社會貢 獻力量的老人。

一些投資人往往執著於那些所謂「好公司」（一個流行的說法是「要選那些不會死的公司」），而忘了任何公司，雖然沒有死，但就如同人一樣會變老，不管它曾經多麼優秀和輝煌。

挑 選優秀公司——這只是投資的第一課。會估值——這是股票投資人真正的獨有的功夫和水平所在，也是投資人在整個證券市場裡的價值所在。「估值」在我看來其實 就是對企業「價值年齡」的定位。「高估值」是經常發生的，不過很多時候股票的「高估值」並不可怕，例如那些競爭優勢處於成長初期的高估值幾乎是市場經常性 的現象，這些公司往往沒什麼知名度或亮點，但事實證明這類高估值並不會對投資人產生多大傷害。而應避免的應是那些「致命」的高估值，它們往往發生在公司經 營的優勢期進入中後階段，又恰逢牛市時期，這時期的公司往往成為市場上知名度最高類的明星，也最易被大眾理解認識並達成共識。

這個名單裡也表明了這一點：前10名中基本上沒有我們平時如雷貫耳的美國「最著名」的大牌公司，如微軟、IBM、英特爾、沃爾瑪、通用、思科，甚至蘋果。它們無論是公司還是股票，都曾是歷史上「偉大」的代名詞。但時代在發展，企業會變老，但是，投資人的思維不能變老。

想租北京金融街辦公樓？全球第三貴已超莫斯科

來源: http://wallstreetcn.com/node/99854

據世邦魏理仕環球研究部和策略顧問部2014年上半年度《全球優質辦公樓租用成本調查報告》顯示，倫敦西區依然是世界上最昂貴的辦公樓市場，同時亞洲主導全球最昂貴辦公樓市場的局面仍在延續，全球排名前五中亞洲占據三席。 倫敦西區此次以每年每平方英尺277美元的總體租用成本蟬聯榜首，香港（中環）（每年每平方英尺242美元）位列第二。北京金融街（每年每平方英尺194美元），北京中心商務區（每年每平方英尺187美元）和莫斯科（每年每平方英尺165美元）分列第三、四、五位。 “北京核心地段供應量有限，而來自國內外的租戶需求上升，很大程度上造成商用物業的租金不斷攀升。未來12到24個月，這種‘業主市場’的現象還有可能延續，在這種情況下，以前長駐市中心的企業租戶們開始考慮搬往非中心區地段，以降低租賃成本。”世邦魏理仕資深董事、中國區辦公樓服務部業主代表負責人林天春（Sean Lim）表示：“與此同時，越來越多的國內企業租戶開始意識到優越的地理位置所能帶來的益處，他們也願意為此增加投入，來提升公司的品牌形象。” 該調查同時發現，得益於房地產市場大勢回穩，美洲區寫字樓租金增幅最快。總的來說，全球前十個最大增幅市場中，共有五個位於美國，分別是西雅圖（市郊）、舊金山（市中心）、舊金山（半島）、休斯頓（市郊）和休斯頓（市中心）。 全球優質辦公樓的租用成本同比增長率高達2.3%，其中美洲和亞太地區分別以3.3%和2.9%的增幅領跑其它地區。同時，歐洲、中東和非洲基本處於持平狀態，同比微降0.1%。此次各區域呈現的結果與最近的經濟發展走勢一致。在過去一年中，美洲經濟發展比歐洲、中東和非洲地區更加強勁。亞太地區盡管表現出最強的經濟發展態勢，但大量新增辦公樓項目已開始對主要市場的租用成本產生下行壓力。 世邦魏理仕環球研究部主席雷蒙德·托特博士（Dr. Raymond Torto）表示：“我們相信租用成本漲勢會在2014年後半年加速。盡管辦公室租戶的成本意識仍然很強，但對優質辦公樓的需求仍在增長。除了亞太地區的少數市場以外，絕大部分地區的新建築物數量不足，無法滿足租戶對辦公空間的需求。這種情況下，優質物業的租金很有可能持續攀升，加上辦公樓的運營成本也在上漲，大部分市場的租用成本在之後的幾個月將被擡升。” 世邦魏理仕此次跟蹤了全球126個市場的優質辦公樓租用成本。在50大最昂貴市場榜單上，21個市場位於歐洲、中東和非洲地區，20個位於亞太地區， 9個位於美洲區。 由於租用成本比較以美元為單位，美元匯率自然會對其產生影響。然而，每年租用成本的百分比變化用本國貨幣計算，因此不受匯率變化的影響（除了印度尼西亞的雅加達，當地租金以美元來體現，實際卻由盧比支付，因此受美元貶值的影響比較大）。 歐洲、中東和非洲地區 歐洲、中東和非洲地區是全球最昂貴租金市場的大本營，每年每平方英尺277美元的倫敦西區就位於該地區。倫敦西區開發受限導致空置率較低，英國經濟回暖促使空間需求強勢回升，兩者結合使得2013年到2014年優質物業的租金居高不下。 該地區進入全球最昂貴市場榜單前十的還有：莫斯科（每平方英尺165美元）、倫敦金融城（每平方英尺154美元）和巴黎（每平方英尺124美元）。 歐元區危機揮之不去，在過去的12個月里，西班牙馬略卡島帕爾馬和法國里昂兩地的優質辦公樓租用成本呈兩位數下滑，跌幅分別達到了13.0%和10.8%。 亞太地區 亞太區有20個市場位列50大最昂貴辦公樓市場榜單，並在十大最昂貴市場中占據六席，分別是香港（中環）、北京（金融街）、北京（中央商務區）、香港（西九龍）、新德里（康諾特廣場-中央商務區）和東京（丸之內/大手町）。                                                                     香港（中環）依然是除倫敦西區以外全球唯一租用成本超過每年每平方英尺200美元的辦公樓市場。香港（西九龍）由於新辦公空間增加，租戶搬遷決策謹慎，此次排名下降一位，位列第六名，租金成本跌幅為8.0%。盡管如此，上述兩個市場的租金成本有望在未來幾個月里有所增長。 西九龍（乘坐地鐵十分鐘就可到達中環）是大型投資銀行的集中營，也是那些要求靠近中心商務區、空間質量好而成本不高的業主們心目中的理想地段。去年，西九龍的租賃業務有所減少，盡管在低空置率的情況下，大租戶很難找到合適的辦公樓，但新年過後，對小空間的租賃需求明顯增加。 從全球最昂貴租金市場榜單來看，整個太平洋地區排名最高的是悉尼（每年每平方英尺106美元），位列第17位。 美洲地區 在西雅圖（市郊）、舊金山（中心區）、舊金山（半島）、休斯頓（市郊）、休斯頓（中心區）這些高科技和能源相關業務集中的地區，優質辦公樓的租金實現了強勢漲幅，如西雅圖（市郊）的租用成本年增長19.4%。極度供不應求的現象導致這些地區租金攀升，一方面技術和能源租戶對空間的需求較強，另一方面該地區的空置率較低，使得業主有機會大幅度提高租金。 紐約中心區憑借每年每平方英尺121美元的價格在全球最昂貴租金市場榜單中名列第11位，並且再次登頂美國市場榜單。 里約熱內盧此次繼續蟬聯拉美地區市場榜首，其辦公樓租用成本價格為每年每平方英尺110美元，在全球排名中位列13。 十大最昂貴市場  (美元/平方英尺/年) 排名 市場 租用成本 1 倫敦西區，英國 277.21 2 香港（中環），中國香港 241.92 3 北京（金融街），中國 194.01 4 北京（中央商務區），中國 187.00 5 莫斯科，俄羅斯聯邦 165.05 6 香港（西九龍），中國香港 160.83 7 倫敦金融城，英國 153.66 8 新德里（康諾特廣場-中心商務區），印度 153.56 9 東京（丸之內/大手町），日本 145.73 10 巴黎，法國© 124.32 （註：50大最昂貴市場完整列表參見文末。）   最大年度租用成本變化 （以當地貨幣及測量情況表示）   五個最大增幅市場 排名 市場 變化率（%） 1 雅加達，印尼尼西亞 60.1 2 西雅圖（市郊），美國 19.4 3 吉隆坡，馬來西亞 16.7 4 都柏林，愛爾蘭 15.8 5 倫敦西區，英國 13.5   五個最大降幅市場 排名 市場 變化率（%） 1 帕爾馬，西班牙 -13.0 2 巴拿馬市，巴拿馬 -10.9 3 里昂，法國 -10.8 4 香港（西九龍），中國香港 -8.0 5 巴倫西亞，西班牙 -7.9   50大最昂貴市場，截止到2014年3月31日 （美元/平方英尺/年） 排名 （2014年一季度） 市場 租用成本 排名 （2013年三季度） 1 倫敦西區，英國 277.21 1 2 香港（中環），中國香港 241.92 2 3 北京（金融街），中國 194.01 3 4 北京（CBD），中國 187.00 4 5 莫斯科，俄羅斯聯邦 165.05 6 6 香港（西九龍），中國香港 160.83 5 7 倫敦，英國 153.66 9 8 新德里（康諾特廣場-中心商務區），印度 153.56 7 9 東京(丸之內/大手町)，日本 145.73 8 10 巴黎，法國 124.32 10 11 紐約（曼哈頓中城），美國 120.65 11 12 上海（浦東），中國 117.65 12 13 里約熱內盧，巴西 110.29 13 14 上海（浦西），中國 109.97 14 15 舊金山（市中心），美國 108.00 18 16 孟買（國際展覽中心），印度 106.56 15 17 悉尼，澳大利亞 106.32 17 18 新加坡，新加坡 104.95 20 19 日內瓦，瑞士 104.13 19 20 首爾，韓國 101.70 21 21 聖保羅，巴西 99.89 16 22 波士頓（中心區），美國 93.75 22 23 迪拜，阿拉伯聯合酋長國 92.56 23 24 首爾（汝矣島），韓國 91.92 28 25 蘇黎世，瑞士 90.98 24 26 華盛頓特區（中心區），美國 85.67 26 27 柏斯，澳大利亞 84.20 27 28 伊斯坦布爾，土耳其 84.11 25 29 紐約（中心區 曼哈頓島），美國 82.55 29 30 洛杉磯（市郊），美國 82.49 30 31 雅加達，印度尼西亞 81.53 31 32 孟買（納瑞曼區-中心商務區），印度 79.55 32 33 斯德哥爾摩，瑞典 78.82 33 34 愛丁堡，英國 75.85 35 35 亞伯丁，英國  75.43 38 36 曼徹斯特，英國  75.01 36 37 米蘭，意大利 73.87 37 38 廣州，中國 73.69 34 39 伯明翰，英國  72.85 39 40 布里斯圖爾，英國  71.68 42 41 法蘭克福，德國 71.04 41 42 胡誌明市，越南 70.01 45 43 布里斯班，澳大利亞 69.05 40 44 奧斯陸，挪威 68.95 44 45 格拉斯哥，英國 68.34 46 46 舊金山（半島），美國 68.31 47 47 臺北，臺灣 66.95 43 48 都柏林，愛爾蘭 65.94 55 49 利茲市，英國 65.84 48 50 澤西，英國 62.93 51 來源：世邦魏理仕環球研究和策略顧問部，2014年第一季度。

中俄合作再進一步 莫斯科信貸銀行同中國銀聯簽署合作協議

來源: http://wallstreetcn.com/node/208215

中國和俄羅斯的經濟合作又邁出了實質性的一步。俄羅斯莫斯科信貸銀行董事會副主席阿列克謝·科夏科夫向俄新社表示，莫斯科信貸銀行同中國支付系統中國銀聯簽署協議。

今年春季，國際支付系統Visa和萬事達（MasterCard）響應美國對“俄羅斯銀行”和北海航線銀行（SMPBank）的制裁，停止受理這兩家俄銀行客戶的業務，由此產生如何保證俄國內業務與銀行卡之間業務結算的連續性問題。

俄羅斯銀行界可能的選擇之一是與中國銀聯及日本JCB支付系統發展合作，但後者目前還沒有在俄註冊自己的運營商。中國銀聯早在去年秋季就已在俄羅斯中央銀行註冊為中國支付系統的運營商，其結算中心為中國銀行莫斯科分行。

此前，銀聯公司代表7月表示，目前銀聯在俄羅斯已發行了幾萬張銀行卡，但這遠遠不夠，公司計劃未來3年內將發行量提高到200萬張。中國銀聯願意與俄羅斯同行分享建立支付系統的經驗。

科夏科夫表示：

“目前俄羅斯銀行與新支付系統中國銀聯和日本JCB國際組織展開合作。亞洲的夥伴們認為俄羅斯市場存在很大潛力，並且本著嚴肅長期的態度進入俄市場。截至目前，我們與銀聯正展開獲取許可證的工作，同JCB國際已簽署合約。當然，談論發行還為時尚早，首先需要建立基礎設施--受理銀行卡的網點和為銀行卡提供服務的自動取款機。”

他還指出，根據市場經驗，設立基礎設施需要八個月到一年的時間。科夏科夫認為，“第二步是發行工作的部分，如果工作進展較大，那麽2015年以前在俄市場將推出JCB，而中國銀聯銀行卡的發行範圍也將廣泛擴大”。

此前華爾街見聞網站介紹，俄羅斯第一副總理舒瓦洛夫（Igor Shuvalov）上周六表示，俄羅斯和中國正在討論30多個聯合經濟合作項目，這些項目的領域從石化到銀行。隨著歐美對俄羅斯的制裁不斷加大，中國等不支持制裁的國家加大了與俄羅斯的合作。

他表示：

我們已經與中國討論了32個項目。它們涵蓋了一切行業：石化、銀行業、食品領域等。我們昨天討論的不僅僅是黃金、石油、天然氣和銅。許多人對中國的印象是中國只對自然資源感興趣。

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莫斯科保衛戰：盧布一日暴貶10% 俄半夜加息650基點

來源: http://wallstreetcn.com/node/212038

周一，盧布一夜暴貶10%，美元兌盧布現貨盤中突破64。匯市收盤數小時後，俄羅斯央行意外宣布，將關鍵利率從10.5%大幅上調650個基點到17%。這是俄央行不到一周來第二次加息，旨在阻止盧布貶值、防控通脹大幅走高風險。

由於盧布貶值幅度過大俄央行連夜召開緊急會議，於莫斯科時間淩晨1點左右意外發布聲明，將關鍵利率從10.5%大幅上調到17%，這是1998年俄羅斯債務違約以來央行最大幅度的加息。俄央行指出，此舉旨在阻止盧布貶值、防控通脹大幅走高風險。加息宣布後盧布1個月互換合約價格出現了3.5%左右的回調，由67.75下挫至65.30一線。

上周四，為對抗高企通脹，俄央行宣布將關鍵利率從9.5%上調到10.5%，這符合當時市場預期。11月俄羅斯通脹同比大增9.1%。

周一，美元兌盧布歷史首次突破60大關，而就在此後幾個小時，受油價再度暴跌影響，這一數字刷新成64，日漲幅突破10%。此前市場認為，美元兌盧布的50關口是盧布“生死線”，而如今盧布一騎絕塵，離這個門檻值越走越遠。

在美元兌盧布暴漲超10%後，俄羅斯莫斯科交易中心隨後宣布，美元兌盧布觸及64.4459的匯率風險管理通道上限，高於該上限的報盤不會被接受。

據路透社報道，交易員稱，周一盧布暴跌，讓俄央行不得不再次出手幹預市場。從走勢上看，在美元兌盧布突破61關口後，俄央行可能賣出10億美元，將匯率短暫地打到60關 口。今年至今，俄羅斯央行已經斥資800億美元幹預匯市，但是收效甚微。進入12月，俄央行幹預市場幾乎成了家常便飯，本月幹預市場動用的資金就超過50億美元。

然而，加息對俄羅斯來說是把“雙刃劍”。

一方面，俄央行這麽做可以穩定盧布，防止俄羅斯民眾拋棄本國貨幣，並讓通脹放緩。但另一方面，加息又會進一步扼殺經濟增長，對制裁之下從國際資本市場融資原本就極度困難的企業施加更多壓力。

本月早些時候，俄羅斯經濟部長預測俄羅斯2015年GDP將收縮0.8%。這意味著，俄羅斯經濟明年將陷入衰退。

由於石油是俄羅斯主要的出口產品和財政收入來源，今年以來國際油價暴跌，為盧布的貶值火上澆油。此外，西方國家對俄羅斯的制裁，使該國經濟雪上加霜。各大機構普遍認為，俄羅斯央行目前的幹預措施難以阻止盧布進一步貶值。

高盛集團此前發布報告認為，僅憑加息不足以阻止盧布跌勢，預計俄羅斯央行將繼續根據通脹和通脹預期變化調整基準利率，同時可能會使用其他工具穩定盧布匯率。可能的工具包括非沖銷幹預，既幹預外匯市場又收緊國內流動性，同時限制主要貸款工具的供應。

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莫斯科保衛戰：那些半夜加息引發的“血案”

來源: http://wallstreetcn.com/node/212055

當一國央行不斷加息以捍衛本國貨幣時，往往會給人特別絕望的印象，特別是出現半夜緊急加息時。今日的俄羅斯央行恐怕很尷尬的註意到了這一點。

上周俄羅斯央行加息1個百分點後市場反應並不大，盧布跌勢延續。本周一僅一天之內盧布就再跌10%，使得全年跌幅擴大到50%以上，這迫使俄羅斯央行做出回應，連夜召開緊急會議並於淩晨大幅加息6.5個百分點。

這樣的情形讓人想起了1992年10月的“黑色星期三”。當時英國央行一天之內連續兩次加息從10%到了12%又到15%，試圖保衛英鎊兌德國馬克的目標匯率。

而以喬治·索羅斯為代表的一群國際炒家註意到英國不可能一直維持這樣高的利率，於是大舉做空英鎊。因為當英國經濟長期不景氣，正陷於重重困難的情況下，英國不可能維持高利率的政策，要想刺激本國經濟發展，惟一可行的方法就是降低利率。但假如德國的利率不下調，英國單方面下調利率，將會削弱英鎊，迫使英國退出歐洲匯率體系。

最終又是一個慌亂倉促的夜晚，英國宣布無力維持英鎊的匯率下限，並退出歐洲匯率體系，允許匯率自由浮動，隨後將利率削減回9%。

更近一些的例子是土耳其央行，今年1月29日淩晨將利率翻倍至10%，以阻止里拉匯率下跌，這一招開始時效果明顯，但到了夏天里拉又開始下跌，並於近日再創歷史新低。

盡管土耳其是個能源進口國，但不巧的是今年該國剛好遭遇新興市場貨幣拋售潮，即便油價大跌，依然沒能給里拉帶來支撐。其它一些能源進口國也遇到了類似的資本外逃問題，基金經理們因為贖回要求紛至沓來，不得不賣掉手中的新興市場國家資產。

英國金融時報評論認為，俄羅斯經濟依靠能源出口，能源價格暴跌使得俄羅斯的境況比其它新興市場國家更加不利，若油價不回暖，俄央行激進的加息手段恐怕收效甚微。
 

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莫斯科保衛戰：加息650基點？救盧布這怎麽夠？

來源: http://wallstreetcn.com/node/212056

昨晚俄羅斯央行半夜開會決定加息650個基點，增幅創六年新高。這能不能挽救昨日一天暴跌10%的盧布？華爾街機構仍認為，即使如此大幅加息，中期也不足以制止盧布下跌。

花旗報告稱，該機構的資深盧布交易員認為，中期來看，俄羅斯央行上述加息可能不足以支持盧布回漲。該交易員說：

“將關鍵利率升至17%不足以控制一種一天之內就可以跌10%的貨幣。此外，需要回購的外匯規模也遠超過現在的規模。但加息可能給盧布幾天的喘息時間。”

和花旗交易員一樣，摩根大通也不看好長線盧布走勢。摩根大通的報告認為，俄羅斯央行加息的舉動意味著，越來越多的俄羅斯家庭將盧布存款換為美元，美元化程度大增。預計加息短期內有助於減慢這種美元化需求的增長速度。但加息無助於減少俄羅斯企業與銀行的美元需求。

受西方國家限制俄羅斯企業和金融機構融資的制裁影響，這些企業和機構會繼續看空盧布，囤積美元會愈演愈烈。考慮到這種形勢，摩根大通預計，上述俄羅斯央行加息短期對盧布回漲有積極影響；中期來說，加息可能不足以抑制盧布貶值，還需俄羅斯央行進一步采取措施，在地緣政治風險未見緩和、國際油價下跌的環境下，更要如此。

摩根大通認為，若要成功抑制盧布下跌，俄羅斯央行需要推出一系列組合措施，可能得動用大量外儲。預計俄央行不會願意這麽消耗外儲，因為其重點任務還是保障政府的收支平衡。

摩根大通還預計，俄羅斯央行可能要限制國內銀行持有的外匯頭寸，同時上調外幣的存款準備金率，以此抑制存款美元化。如果俄羅斯企業加快速度轉向美元交易，俄央行承受的壓力會更大。

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莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二 任澤平國君宏觀

來源: http://xueqiu.com/4286133092/34212955

莫斯科不相信眼淚：石油戰爭與保衛盧布--宏觀研判之十二

本報告導讀：
原油大跌最終導致盧布大幅貶值，原油繼續下跌是否促使危機連連？
摘要：
 石油戰爭，供給先行。1）美元走強和全球需求放緩導致大宗商品價格整體下滑10-20%，但原油價格暴跌50%，說明主要因素在於供給沖擊。2）頁巖油平均成本75美元，邊際成本35美元將沖擊中長期原油供給面。3）海灣產油國發動石油戰爭，意圖擠出俄羅斯等高采油成本國家以及打擊頁巖油發展。4）美國給俄羅斯傷口撒鹽，落井下石。
 短期原油價格超跌，未來有望回升。1）美元走強、全球需求下滑及頁巖油遠景壓低原油長期均衡價格，原油大幅回升無望。2）目前原油超跌，海灣產油國的財政和國際收支平衡點位最低是60-80美元，原油超跌將“殺敵一千，自損八百”，非長久之計。3）長期遠期原油期貨價格顯示原油已超跌，未來有望回調。
 誰是贏家誰是輸家？原油下跌是把雙刃劍。1）原油暴跌下冰火兩重天，石油消費國如中美歐日均受益，石油生產國則受損，全球經濟基本面整體向好。原油下跌之前處在第一階段，原油下跌導致股市上行。2）原油暴跌大幅拉低通脹水平，全球經濟增大了貨幣政策寬松的空間，全球流動性有望提升。3）原油持續下跌可能進入第二階段，原油生產國貨幣大幅貶值，資本流出。俄羅斯首當其沖，危機魅影隱現，非產油國匯率也開始急劇貶值，可能導致全球金融市場動蕩，避險情緒急劇上升，進而拖累全球經濟。
 俄羅斯等產油國能否企穩取決於油價。目前盧布貶值的勢頭停止要等到原油企穩。我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度乃至采取資本管制等行政手段，最終遏制資本的急劇外逃，但是資本外逃的大趨勢不會改變。金融危機不太可能發生，但是俄羅斯經濟將受重創，並連累歐洲經濟。
 中國能否漁翁得利？1）中國原油依存度達到60%，原油暴跌有利於實體經濟；2）與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫，使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好；3）原油下跌使通縮加劇，貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間；4）新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率，後續出口堪憂；5）全球避險情緒升溫，資金流出壓力加大,但不必過於擔憂。

目 錄
1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般 3
2. 展望未來，油價走勢何去何從 7
3. 誰是贏家，誰是輸家？ 9
3.1. 冰火兩重天，冰可滅火 9
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量 9
3.3. 石油消費國受益 10
3.4. 石油生產國受損 10
3.5. 冰將滅火階段 11
3.6 警惕產油國風險的擴散 12
4. 中國能否漁翁得利？ 12

1. 石油戰爭炮火紛飛為哪般
自2014年七月份以來，石油價格一路下跌，幅度超過50%，由石油價格下跌引發的俄羅斯盧布大幅貶值，經濟衰退，資本外逃等一系列問題引人關註。

回顧此次原油暴跌的始末，我們認為，供給沖擊和產油國博弈是最為主要的原因。一般的經濟學分析主要從供給和需求兩方面分析，另外，由於原油是美元計價，美元走強也是其中一個因素，還有就是經濟學所說的廠商行為，特別的，原油市場是寡頭壟斷的，這一點需要特別註意。

全球需求放緩和美元走強是原油、鐵礦石、銅等大商品所共同面對的外部環境。但是在同一時期內，其他大商品的價格跌幅是10-20%，而原油是50%。因此我們認為需求面和美元走強可以解釋原油下跌的10-20%，但是更大的一部分來自於供給沖擊以及產油國的博弈。供給沖擊主要是頁巖油的快速發展帶來的遠景預期，產油國博弈主要指的是海灣產油國在應對供給沖擊下對其他產油國的擠兌，還有就是美國對俄羅斯的擠壓。

頁巖油技術革新，地緣政治緩解，原油供給增加。隨著生產技術的革新，水平井和水力壓裂技術取得了突破性的進展，美國頁巖油巖氣生產成本降低，產量持續上漲，美國原油產量由2008年年初的500萬桶/日增長到現在的900萬桶/美日。美國頁巖油的繁榮改變了世界石油供給格局，美國作為全球能源主要消費國家之一，從原油消費國逐漸向原油出口國的身份轉變。頁巖油生產從2008年的不足50萬桶/日發展到了現在的400萬桶/日生產規模，並且預計未來在美國未來原油生產中的比重將逐步上升。目前頁巖油生產商的平均生產成本在65-80元左右，也就是說，如果維持當前的原油價格上，大部分頁巖油生產商將無利可圖。頁巖油生產的邊際成本，大約為30美元左右，依然小於當前的原油價格，是頁巖油生產商還能維持生產的主要原因。但長期來看，當前的原油價格將不足以維持頁巖油廠商的持續性生產活動。美國11月新油井開采許可證發放數量銳減近40%，可見當前油價對原油生產商的打擊。

於此同時，隨著伊拉克、利比亞等產油國地緣政治危機得到緩解，OPEC原油恢複正常供給，2014年第三季度，OPEC原油生產為每天30.3萬桶，高於每日產油上限。因此，總體來看，在全球需求不足的情況下，原油生產仍在不斷增長，供求不平衡，是導致原油價格下跌的一個主要原因。

沙特博弈搶占市場，美國“陰謀”排擠俄羅斯。除了受到供求關系的影響，原油價格下跌也是產油國之間相互博弈的結果。頁巖油的繁榮以及拉美等新興產油國家的興起，使得OPEC原油生產占全球市場的比例受到威脅，OPEC國家通過“不減產”的決議，繼續保持原油的高供給，壓低原油價格，其目的一是可以打擊頁巖油生產商，壓迫其破產；二是率先擊垮生產成本較高的原油生產國家，從而重新搶占市場份額，奪回市場定價權。可以看到，以沙特阿拉伯為首的OPEC原油國家，原油生產成本大約在40美元/桶以下，而沙特的成本更是低達20美元。與OPEC這些低成本產業國相對的，是墨西哥、巴西、俄羅斯、美國等高成本的產油國，在當前的油價下，無一例外將承受巨大的虧損。沙特方面，屢次發表不減產的聲明所釋放的信號強烈，其通過石油價格戰爭來打擊高成本生產商的目的也越發明顯。

另一方面，美國坐看原油價格下跌而無動於衷，一方面是因為原油價格下跌對美國經濟可以起到一定的拉動作用，另一方面，未嘗沒有“借刀殺人”打擊俄羅斯的考慮。受原油價格下跌和西方經濟制裁的影響，俄羅斯經濟陷入衰退，盧布大幅貶值，內憂外困之下，美國依然不忘傷口撒鹽，加大了對俄羅斯的制裁和對烏克蘭的援助。俄羅斯和美國之間的紛爭可謂由來已久，烏克蘭爭端將俄羅斯和西方國家的矛盾更加明顯，如果此次陷入危機的是其他國家，美國“火上澆油”的態度未必會如此積極。

2. 展望未來，油價走勢何去何從
海灣國家承受財政和貿易平衡壓力，低油價難以持續。雖然OPEC主要產油國家的生產成本較低，但除了沙特以外，大部分仍然保持在了40美元/桶的平均水平左右。而更重要的是，OPEC國家的財政和貿易嚴重依賴石油出口，原油價格下降，對國內的財政收入和貿易平衡將帶來不小的沖擊。在當前油價下，只有科威特和卡塔爾兩個國家可以保持財政收支和貿易收支的平衡，俄羅斯、伊拉克等國家將面臨財政收入大幅縮減，貿易收支逆差嚴重的影響，而即便是生產成本只要20美元的沙特，也只有在80美元的情況下才能保證財政收支平衡。因此，原油價格只有維持在60-80左右的區間，才能滿足大部分原油國家的財政需求。低油價時代的博弈是“殺敵一千，自損八百”，長此以往，海灣國家也難以長久的支撐低油價。

美元走強幾成定局，美元計價商品價格壓力仍在。隨著美國經濟的好轉，以及大商品價格下行帶來的促進作用，美元走強是大概率事件，那麽相應的美元計價商品的價格也會存在下行壓力。

全球經濟放緩的預期可能得到了進一步的釋放，未來可能不會有大幅度的調整。這意味著對於原油的需求未來不會有太大增長，對未來原油價格的預期主要取決於未來供給層面的變化和原油生產國的應對。

技術革新帶來的頁巖油發展。頁巖油生產的邊際成本是30-40美元之間，也就是說在不進行資產擴張的情況下，頁巖油企業在較低的油價下依然可以維持一定時間的生產。當前頁巖油主要集中在美國開采。而從全球頁巖油儲備來看，頁巖油氣在俄羅斯和中國都有相當的儲備資源，未來頁巖油氣的開采空間很大，這也有可能加速頁巖油的供應，繼續改變全球能源供給格局。

因此，我們判斷，原油價格可能將維持在60-70元左右的水平，這樣海灣國家既不會因為低油價而忍受財政和貿易收支萎縮的痛苦，也可以起到一定的打擊頁巖油和其它高成本產油國的目的。但即使未來油價維持在60-70左右，而沒有繼續下跌，對於俄羅斯等這種采油成本較高的國家仍然是個噩夢，俄羅斯經濟將進入衰退，盧布貶值的勢頭短期內要想遏制還需要原油價格的穩定來配合。因此我們預計俄羅斯仍然會加大對沖的力度，特別是最後將祭出資本管制等行政手段的後招，遏制資本的急劇外逃，但是資本外逃的大趨勢不會改變。俄羅斯再次爆發主權債務危機的可能性不高，但是俄羅斯經濟將受重創，並很有可能連累歐洲經濟。從市場預期來看，當前的石油價格是超跌的，市場預期未來油價也將回升到65-70美元之間。

3. 誰是贏家，誰是輸家？
3.1. 冰火兩重天，冰可滅火
原油價格下降，生產成本下降，利好發達國家和部分凈進口原油的發展中國家，GDP有望提升。對於石油生產國而言，是利空，尤其石油出口收入占GDP較高的國家。如果石油繼續下跌，不排除黑天鵝出現。從全球總體看，原油價格下降導致的通縮將加大全球經濟寬松的空間，政策利好。
3.2. 大買家和大賣家間的吞吐量
俄羅斯凈出口石油額為4700億美元，占其GDP的比重25%。沙特凈出口石油額為3400億美元，占GDP的比重高達50%。而歐盟是最大的石油凈進口國，進口5700億美元，占GDP的比重為3%。美國凈進口石油2600億美元，占GDP的2%。

3.3. 石油消費國受益
原油價格下跌，降低生產成本，利好相關行業的實體經濟，GDP有望增加。同時，原油價格的下跌還將帶來輸入性的通貨緊縮，會寬松貨幣政策提供了較大的空間。

3.4. 石油生產國受損
石油價格下跌，將造成石油生產國收入下降，GDP增速要減慢。石油價格下跌，利空這些國家，其匯率將大幅貶值。如果原油價格繼續下跌，將會有更多的資金流出等，謹防黑天鵝的出現。

3.5. 冰將滅火階段
在第一階段，原油價格下跌導致美國股市上漲。但在俄羅斯危機後，美國股市下跌，非產油國新興市場國家匯率大幅貶值，可能到了新的階段，該變化更需要警惕。

3.6 警惕產油國風險的擴散
俄羅斯危機可能使油價下跌進入一個新階段，新興國家貨幣大幅貶值，資金加速回流到發達國家。全球資金的風險偏好大幅度下降，資金從股市和商品流到債市和黃金等避險工具。

4. 中國能否漁翁得利？
這一輪原油下跌疊加金融動蕩對中國的影響如下：

1）實體經濟方面是有利的。中國原油依存度達到60%，原油暴跌有利於實體經濟。具體的，原油進口大概在每年2000多億美元，原油價格跌一半能夠省去1000億美元以上，占GDP的1%以上。

2）具體到行業層面，與原油生產相關的行業以及原油替代的新能源行業將受挫，使用原油的交通運輸、石油化工等產業將向好。

3）原油下跌使通縮加劇，貨幣政策進一步放松更緊迫並有更大的空間。具體的，我們判斷近期就會降準。

4）新興市場貨幣貶值推高人民幣實際有效匯率，後續出口堪憂。人民幣實際有效匯率現在就比較高，如果美國繼續走強，人民幣盯住美元，將導致中國貨幣條件惡化，不排除央行進行主動的貶值操作。

5）全球避險情緒升溫，資金流出壓力加大，但這方面影響不必過於擔憂。全球新興市場資金明顯回流發達經濟體特別是美國。但是由於中國人民幣匯率相對穩定，因此有可能成為流向新興市場國家資金的避風港。

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盧布暴跌之際 華人掃空莫斯科奢侈品

來源: http://wallstreetcn.com/node/212164

本文來自一財網，作者為繆琦，文章授權發表。

在“跌跌不休”的盧布幣值以及聖誕、新年購物季的疊加效應下，如今的莫斯科才是真正的購物天堂。

“在莫斯科生活這麽多年從來沒見過那麽多的華人，就像是在中國購物一樣。”12月17日中午，何木（化名）在莫斯科紅場的國家百貨看到了比平常多出好幾倍的華人。他對《第一財經日報》記者表示，愛馬仕、LV、Prada這些奢侈品從16日開始就都賣空了。

如果說，盧布貶值對外來遊客是一大利好，那麽，對於生活在當地的民眾而言，物價全面上漲成了寒冬中的一絲隱憂。

超低折扣吸引

17日，部分補了貨的莫斯科商店里繼續吸引著紛至沓來的購物者，他們大多是提著好幾袋奢侈品繼續掃貨的華人。

“在LV店里，好多華人圍著在挑選，把已經買來的Prada、LV和其他奢侈品堆在地上，至少堆了三層。”何木說，當時商店差不多才剛開門。

在莫斯科的高檔商店Atrium Mall里，人們也在瘋狂地購買Gucci、Michael、Kors等西方進口商品。

另一名在莫斯科留學的華人學生齊莉（化名）用照片記錄了這兩天的場景：當地香奈兒和愛馬仕的貨架已被掃空，OMEGA IWC店里的表也全部售空。以卡地亞為首的一批店扛不住直接關門大吉。

當天擺放在俄羅斯地鐵上的報紙頭版頭條顯眼地寫著：“歐元對盧布1：100、美元對盧布1：80。”現實中的盧布貶值似乎比外界想的還要嚴重。

“莫斯科當地的兌換點已經不讓純粹地賣出盧布了。只可以用美元或歐元去兌換盧布，而不能用盧布兌換美元。”何木告訴本報記者，不少兌換點則因需要用盧布搶購的人而兌盡了庫存的盧布。

與此同時，由於聖誕和新年在即，莫斯科當地不少商店還在進行年底的促銷活動，不少服裝普遍打出4折或5折的標牌。

何木在16日買了一雙阿迪達斯的籃球鞋，僅花了大約130元人民幣。“現在1元人民幣可以兌換11甚至12盧布，再加上當地商場的新年促銷活動，買東西太劃算了。”

如果和一年前人民幣與盧布不到6的匯率相比，對華人而言，如今在當地購物相當於在享受2折的超低價。

俄羅斯人買豪車保值

對於那些大量持有盧布的俄羅斯人來說，為了保值，買奢侈品仍然不夠消耗他們手中的盧布。於是，不少俄羅斯人選擇購買豪車來捍衛自己的儲蓄。

僅在剛過去的11月，保時捷和雷克薩斯銷量分別暴漲55%和63%。

已有在俄羅斯的華人做起豪車代購來，通過微信等方式傳播的廣告寫道：“蘭博基尼-蝙蝠，瑪莎拉蒂-總裁，勞斯萊斯-魅影，代購豪車！所有賬單透明，正規繳稅，回去後可正常上牌照，再次聲明不是走私！”

根據圖片上的售價，奔馳跑車6.2AT售價930萬盧布，阿斯頓·馬丁5.9AT售價940萬盧布，勞斯萊斯6.8AT售價980.7068萬盧布。如果用人民幣對盧布1：11來估算，這些豪車約合人民幣80萬。

商品全面漲價或停售

這個對包括華人在內所有持美元和歐元的消費者來說“超級劃算的購物季”，可能是俄羅斯當地人名副其實的“黑色購物季”。

齊莉在17日發現，僅一個晚上，學校食堂的漢堡就從原來的50盧布漲到了55盧布，漲幅10%。由於盧布的貶值，莫斯科物價已經展開了全面的上漲，漲幅接近20%。

據彭博社報道，俄羅斯大學教授Elena Grekhnyova稱，她現在禽蛋、乳制品以及蔬菜等生活必需品方面的數日支出多達1200盧布，比數周前多出了20%。作為俄羅斯1.14億人口中的一員，她也開始焦慮：“盧布跌得離譜了，也許哪一天我連一件新大衣或者50美元的智能電話都買不起了。”

從企業的角度來說，漲價是為抵消盧布貶值對銷售影響而采取的無奈之舉。麥當勞、百事可樂以及部分汽車和化妝品在漲價行列中。更有甚者直接關店停售，比如蘋果和Zara。

據美國CNBC報道，蘋果官網在俄羅斯當地的銷售於16日正式發表了停售聲明。“由於盧布的極端波動，考慮到產品的售價，我們在俄羅斯的線上銷售暫時停止。對顧客造成的不便我們表示抱歉。”目前尚不清楚價格的調整將到何時。聲明發表後，蘋果的股價下跌了逾1%。

全球最大服裝零售商Inditex SA也在本月關閉了設在莫斯科的Zara旗艦店。

事實上，在上個月，蘋果官網就已暫停了在俄羅斯的銷售業務。因為持續貶值的盧布讓蘋果在俄羅斯當地的銷售幾乎低於世界的任何地區。

根據何木的估算，iPhone 6在俄羅斯的售價大約等於在中國香港官方的售價基礎上再打八折。

何木告訴本報，蘋果在莫斯科並沒有所謂的官方旗艦店，主要是靠蘋果官網銷售，還有一些代理商店。

在暫停官網銷售之前，俄羅斯當地的蘋果商品已經歷了一次漲價行動，漲幅為25%左右。就在本周停售之前，蘋果又再次漲價。

齊莉在15日一口氣買了3部iPhone 6，得知當天晚上蘋果在俄羅斯的售價再次調高，周二蘋果官方則直接停止了銷售，她告訴本報記者，幸虧那天買了3部。

加息恐難止盧布跳水

看來，頻繁漲價終究還是趕不上盧布的縮水速度。

同樣露出窘態的還有俄羅斯基準利率的上調。

16日，俄羅斯中央銀行因盧布波動的原因而宣布將基準利率提高到17％，美元與盧布的兌換更是沖破了60，直接沖擊67。就在上周，銀行剛剛將利率提高到了10.5%。16日的加息之後，盧布從15日的1美元兌換65.50盧布貶為了1美元兌換67.92盧布。

自從今年1月起，面臨著俄羅斯主要出口產品——原油價格的下跌，盧布貶值了近60%。

MNI指數（MNI Indicators）首席經濟學家菲利普·烏格羅（Philip Uglow）表示，盧布的嚴重貶值表明了貨幣危機的嚴重性。在他看來，當前的情況已是很明然的經濟衰弱表現。在被歐美制裁的大背景下，俄羅斯中央銀行將會經歷一段艱難的時間來讓觀察家和投資者相信，他們仍然有能力來阻止這場衰退。

烏格羅提出：“油價的上漲可能會對俄羅斯經濟有益，但看起來這並不會發生。”

就在17日淩晨，白宮宣布，美國總統奧巴馬將簽署新的援助烏克蘭法案，其內容包括對俄羅斯武器和石油行業的進一步制裁。對於本已陷入困境的俄羅斯經濟來說，無疑是雪上加霜。而俄羅斯方面對於歐美制裁的表態仍然強硬。

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小米帝國的擔憂：雷軍如何打贏自己的莫斯科之戰

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1091