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標題華興資本林家昌：中國公司赴美上市VS香港上市全方位對比 i美股

http://xueqiu.com/8680422520/24232216
報告出處：i美股

北京時間6月25日，昨日i美股在北京成功舉辦#登陸華爾街#-i美股2013年中概赴美IPO高峰論壇，紅杉、德意志銀行、唯品會、凱易律師事務所、華興資本、德勤、納斯達克、86研究、T.H.Capital、William blair、鼎暉創投、奧睿國際律師事務所等行業權威人士在論壇上針對中國公司赴美上市做了精彩分享。本次論壇有50多家上市和准上市公司的CFO、財務總監、IR、法務等參加，同時吸引了不少VC/PE、二級市場投資者、赴美上市產業鏈人群參會。

華興資本董事總經理/股本資本市場部主管林家昌就「中國公司赴美上市VS香港上市全方位對比」做了專業的分析，以下為林家昌先生的演講PPT以及演講全文：

林家昌：大家好，我的普通話講的不好，可能大家聽不明白。今天我就講IPO不同地點的選擇，還會講一下在企業不同的階段有不同的融資方法。

 我先介紹一下我自己，我1997年進入投行，過去10多年一直在瑞信，今年3月份參加華興。基本上我的經驗都是在US市場，主要是公司在不同的時間點有不同的TMD。在最早期的時候，我做TMT中國的公司，還是搜狐1999年的時候，這是我的一些簡單的介紹。

 這裡打一個廣告，大家知道我們華興做的很好了，我們現在也能做IPO，包括在短短的幾個月裡面，我們已經做了蘭亭的IPO，還有唯品會的增發，我們還有一個小小的基金。

 我先講一個話題，一個企業在不同的時間點不同的融資方法。我打一個比方，跟打網遊差不多，不同的階段打不同的「怪」，這些「怪」一開始的時候比較容易一點，但是得到的回報稍微小一點，相對來說你融資的大小就比較小一點。但是到了最後，可能是最後的怪就是IPO，相對來說要求比較大，難度比較高，但是相對來說我們的經驗還是比較足的。

 現在可以看到，在右手邊是收購的事情，這個現在也看到，除了IPO之外有不同的選擇，以前覺得我們公司多好，為什麼要賣給其他人？現在很多股東都覺得可以賣出去，對於公司和股東來說都是更好的方案。在IPO之前和之後可以看到，在IPO之前可能可以給公司選的融資方式比較少，主要就是股權的買賣，但是在IPO之後可選擇的工具就比較多了。比如說發股票、增發，後面一些公司可能也要發債券，所以對於公司來說，IPO之後跟打網遊打到後面一樣，越到最後工具越多，工具越多就對你有很大的幫助。

 我很簡單的講一下天使投資，一般來說在這個階段公司可能還沒有運營，主要是一個想法，跟一些天使投資人聊天的時候，他們可能對你的想法很有興趣，願意去投、去買。一般來說都是你有什麼實際的數據能講的，一般來說這些天使投資人都是對這個行業很理解，他們願意冒這個風險，提供一些幫助給這個公司。一般來說規模比較小，可能只是百萬美金左右，這個是天使投資。

 下一個是早期投資，我們叫A輪和B輪，在幾千萬美金左右。一般來說這個階段公司只是有運營能力，但是數據還不太多，對投資人來說風險比較高，但是這些人比較懂這些行業，他們一般是看了公司的想法，對公司早期的運營有一定信心，然後願意去投這個公司。

 下一個就是成長期的投資，一般到了這個階段，公司已經有了運營能力，一般來說財務報表已經是有出來，可能還是在賠錢的，但是有一些公司是賺錢的，一般我說已經有了一個很好的團隊，運營能力比較強，風險相對來說比較低，因為他們已經能看到公司可能在未來一、兩、三年就能去IPO。所以對他們來說，這個風險相對低一點，我們看到一般是B到C輪，大概是一多萬左右吧。

 這個一般是在IPO啟動前後幾個月做IPO的融資，這些就是比較大的PE基金，或者是一些本地的基金投這些公司，一般來說會計報告已經出來了，公司已經有盈利，IPO的時間表很清楚，未來幾個月或者一年裡面就能去IPO了。這個是風險要低，融資量比較大，可能是不小於3、4千萬，有一些過億的也有。

 這是打怪的最後一層，就是IPO。很多人要問為什麼要去IPO？現在中國的公司我看到已經成熟一點了，他們只看到了IPO的好，但是IPO真的那麼好嗎？IPO之後有很多東西需要面對，是比較辛苦的。IPO之前反過來來說，對我公司的創建就比較寬鬆一點，不用跟那麼多人說這個事情，不用跟那麼多人做報告。

 所以現在看到很多公司在IPO上面想的比較小心一點，他們都是覺得IPO對我來說是必須的嗎？如果錢對我來說沒有什麼用途的話，我還是不需要去IPO的。等一個最好的時間才去IPO，這跟之前的想法是有不同的。IPO之後的一個好處就是某一些股東想賣股權的時候比較好賣一點，一個IPO公司最大的好處，在於無論是公司自己有新的基金、新股，還是老股東要套現都是比較方便的，有一個比較規範的過程，讓人把你的股票變賣，變為錢。

 最後一個就是收購合併方面的，我剛才提到現在中國的創始人對收購比較開放，以前可能覺得公司最後沒錢花的時候才去想這個事情。但是現在市場已經變化了，一方面巨頭BAT有很多資金買公司，另外國外大型的基金，他們也是在看好很多公司在中國的能力，將來的回報也比較好，所以他們也比較開放，覺得公司可以做的。所以你們也看到，在過去有很多公司在IPO之前，像PPS，在之前就是土豆。有一些公司願意給我一個好的價錢，買一個公司號我還是比較願意談的。以前可能在5、6年前，在早期的時候這個事情很多時候是願意談的，現在是比較好的改變。

 下一個題目就是重點了，香港跟美國IPO地點的比較。第一個事情就是我剛剛提到的，在比較這兩個市場之前，這些都是公司去IPO之前要想到的事情，這對你之後選要去的地方有重大的影響。我今天就不具體過了，舉一些例子，比如我講的地點，你的公司如果是一個VIE的話，現在去美國和香港都沒問題的，但是VIE一定要去外面IPO的。另外公司運營和財務狀況也是有影響的，可能大家也知道，你們去香港IPO的話，對你的盈利要求是比較高的，不像美國，美國是只要你在報告裡面很清楚，讓投資人都知道了，你就可以IPO。但是香港如果達不到要求的話，是不能去IPO的。

 後面我要提到市場環境，可能大家想到我去不同的市場，對於我公司將來的估值有什麼影響呢？最後再看去美國還是去香港，投資人說還是差不多的，因為香港IPO和美國IPO去路演的地點差不多，但是在散戶比例方面兩個地方是不同的。香港是一定要有一部分確保給香港的散戶，美國就不是這樣的，這裡就也一點不同。

 這些還提到分析師的問題，中國的分析師大部分是在香港、中國，但是有一些行業，他們的分析師是在美國的，這邊可能跟你地點選擇的問題有關，美國分析師也可以分析香港的股票，但是溝通比較麻煩一點，可能用比較奇怪的時間跟美國的分析師取得聯繫。

 這裡我就很快的講一下，中國公司去境外上市的地點主要是兩個，一個是香港，一個是美國，在美國基本上有兩個不同的地點，掛牌可以在紐交所，也可以在納斯達克。美國兩個交易所要求是差不多的，主要就是我剛才提到的，香港和美國主要的分別在哪裡呢？就是在於盈利的要求不同，美國的要求比較低，在香港比較比較高。但是一般來說，我們建議你去IPO融資的規模不要太小了，起碼最少融6、7千萬。因為如果你IPO的時候融資太少的話，將來流通量比較少，另外一個比較大的基金，他們可能在IPO投的錢起碼要1千萬左右，對他們來說將來的風險是很大的。所以我們提議，就是最起碼IPO融資在1千萬左右的大小。

 今天就有很多不同的點，就是我對比較美國和香港。我講的就是關於公司選不同的地方，要想到一些比較重要的事情。第一個我講一下IPO的過程，我比較大方向的講一下兩邊最大的基本上的不同，美國的IPO招股書撰寫的過程當中跟香港是有所不同的。我這樣講吧，美國的IPO過程招股書比較像一個大學的論文，然後在香港的招股書就像高中、中學的文章。再一個美國的招股書我覺得比較開放，他們主要的重點就是披露的對不對？不要騙投資人，他們能不能看完招股書之後就對你們的公司進行理解，買完股票之後他確定他知道所有的事情。所以這個事情很大程度上是公司確定的，美國的SEC幫你把關，但是最後有什麼事情還是公司解決的。

 但是在香港的話，這個過程就比較不同，有很多規矩在裡面，不能讓公司既有的選擇，我要配合或者不配合，你達不到要求就不能去IPO，如果你真的達不到他們的要求的話，每一個事情都要申報的。他們可能說不行，你這個事情我不同意，你就不能去IPO。所以在準備招股書的過程中，美國是比較開放的，香港是很多事情要做的。

 相對來說，IPO之後對公司來說美國的風險比較大，投資人買股票賠錢了，他們就在一起告這個公司，招股書上寫的不清楚，我覺得你們騙我，我要告你，你要賠錢。在香港基本上很少出現這樣的事情，因為他們的招股書基本上是香港交易所跟你一起過的。另外有一個事情就是根本上不同的，現在你看到很多中國公司去IPO之後，就保持AB股，創始人跟這些股東，他們投票的權利是給其他買股票的投資人比較低的，可能是10、20這樣。AB股只有美國才能用，你去香港基本上是沒有AB股的。有一些比較大牌的公司跟香港的交易所去談，我很想去香港，你能不能給我一個AB股？他基本上回答的都是一樣，就是我們不能破這個例，你們來香港的話，我就不能給你AB股的。

 香港最低的融資是25%，在美國是沒有這個規矩的，基本上公司信去融資10%也可以，15%也可以，沒有規定最少要25%。為什麼我說這是比較大的重點？因為你去跟IPO說的時候，股東基本上都說我很少去IPO，但是現在市場不能給我一個很好的IPO，我就還是去吧，我還是不想賣股票太多。這個事情在美國好辦，你就賣小一點吧，但是在香港就沒有辦法了，基本上他們就是一定到25%的，有一些公司可以拿到一個時間，IPO之後的一年兩年就一定要回到25%，還是有規矩在裡面，但是一般來說他都不是給你的，就是一定要25%。當你運營不太好的時候，很多股東不大願意賣25%，所以美國和香港在這方面有根本性的不同。

 這是我剛剛提到的AB股的事情，在美國你看到一些很多很大的公司都有AB股的，Google也好、Facebook也好，都是有AB股的，這些事情在美國是比較能接受的。很多美國的微調都很清楚AB股是怎麼一回事，如果大家有興趣的話，建議大家看一下Google的IPO招股書，裡面他給兩個最大的投資們一封信，他能夠很好的告訴你為什麼要支持AB股，如果你相信我們的公司，我們就有這個能力，你要相信我按把這個投票權給我，我有絕對的投票權在裡面，才能把公司最大的利益發揮出來。在Google的方案裡面這封信寫的蠻好的，就是小股東為什麼你們要支持我，把你們的投票權給我們。

 這個就是今天比較大的重點，在過去這麼多年跟準備去IPO的公司談的時候，基本上談完所有公司，最後一定會也兩個問題的，他們在選擇美國和香港的地點的時候，不同的時候你跟他們講香港好、美國好。但是他們很擔心一個事情，就是我去美國和香港，哪裡能給我公司高的股值？每天在市場裡面就只有一兩股在流通，很難賣股票，哪個市場能給我比較大的流通量？過去聽過很多不同的檔案，有些時候說美國是比較好的，過去幾年就聽到香港好很多。但也沒有人真的想嘗試比較，哪邊真的是從數據上來說是最好的。今天我們嘗試去做一個比較，分析一下哪邊的市場零代價。

 我想講一下，你去比較哪邊的時候，需要講一些同類的公司，講一些不同類的公司，公司做的事情不同，也是沒用的。我覺得講這個事情就是藝術，不是科學來的，我分析出來的結果還是蠻好玩兒的。

 我先從估值來說，這是大家經常談到的，哪裡給我的PE比較高一點，我嘗試用不同行業去說一下，在香港有一些不同類的公司，你不能拿這些公司去比較的。左邊這個叫平台公司，奇虎、百度這些公司在那邊做的比較好，你很難說美國比較好，但從數據上來說美國是高一點，公司增長不同，奇虎可能增長比較大、比較高，騰訊是24，他們的增長還是非常高的。網遊公司在香港有兩家，網龍跟金山，在香港是比較高的。但是可以告訴大家，在不同的時間點，可能做同一個方式，兩年、三年做出來的效果是不同的。

 說一下酒店吧，左邊是晉江，右邊是漢庭，是有一點不同的。但是基本上是打平的，兩邊差不多。這裡就很清楚看到了，中軟這邊是比較高一點的，但是同樣這是最近2011年的事情，在軟通他們IPO之後，同樣的方式出來他們還是有一點不同的。最後是醫療，這幾家公司做的事情都是不同的，所以很難比較，就是給大家一個感覺吧，同樣的公司，如果他們不去美國了，去香港的話，大家覺得這個有很大的不同嗎？威高和微創這兩個公司是有很大不同的，想在哪一邊的PE比較高的話，大家想一想同樣的公司，如果這些醫療公司搬去對面，你覺得他們會有什麼不同嗎？

 這邊我選了另外一個問題，就是流通量的問題，哪一邊給我的流通比較高，在這邊就比較明確，你看左上角就是騰訊對奇虎和百度的比較，如果你看流通量的話，美國好很多，我就去美國好了。美國對於我將來融資也好、賣股票也好，方便比較多的。但是同樣如果看網遊公司的話，香港比較好，然後你再往下走酒店方面，你會看到美國的漢庭流通量是比晉江高很多的，不同的公司有不同的表現。中軟跟軟通的流通量是差不多的。威高是比較大的公司，但是一到流通量的時候，跟邁瑞比的話，他們是比威高高很多的。我再選一個，找了很久才找到的，就是我們叫做門戶的比較，香港我選了太平洋網絡，右邊是易車網，兩個比較一下，基本上是差不多的，相差不遠。

 說了那麼久，剛剛回到這兩個問題，哪裡給我的PE高一點，哪裡給我的流通量高一點，有什麼總結呢？沒有結論的！談了那麼久，我覺得有幾個點可以做一個總結，你去香港的IPO跟美國的IPO地點都是一樣的，所以你見同一幫人，他們理論上給你的PE也好，給你的流通量也好，基本上是差不多的。在不同的時間點做同樣的分析，出來的效果是完全不同的，我這樣講，一個公司可能我五年前做分析就比較明顯，美國是比較好的，但是現在可能美國有幾大問題，很多公司就在美國退市了。同樣的點，沒有什麼很好的結論，不能說美國就比香港好，或者香港就比美國好。看你公司的表現，公司表現好，IPO之後季度出來的數據就好，每一個季度買你們公司股票的人就很開心，看到你們公司的財務報表都是超過他們的預期的，他們的信心就很高，你們的股票就一定往上走的。但是同樣的，不論你是在美國也好、香港也好，如果IPO出來之後，數據不能達到他們的要求，每一個季度都是低於他們的預期的話，哪怕是你PE很多也好，股價都是比較低的。

 我在這邊講的，大家去IPO之前，選擇地點不是重點，好的公司才是重點。回到我剛才提的基本上的問題，公司的架構，可能公司再往前走，想收購的公司是在香港還是在美國。

  我今天講的很簡單，如果有什麼問題歡迎大家提問。

 嘉賓提問：我想就上市公司大股東和管理層私人財富方面問您一個問題，因為我是德意志銀行私人財富銀行香港辦公室的。我為我們客戶問一下，在上市之後，股份鎖定期方面，兩邊的市場有什麼異同？以及上市之後股票變現以及融資方面您怎麼看待？

 林家昌：兩邊都有封閉期的，但是有一個根本的不同，美國封閉期是公司跟承銷商、投行這邊兩方的鎖定協議，這個協議只要投行同意，是可以提前解鎖的。所以一個公司上市之後不到半年就能做到第一，因為他們股票的表現比較好，投行同意提前結束鎖定。但是在香港基本上是一個規矩，是不能提前解鎖的，哪怕公司表現很好，投行同意也不能提前解鎖。賣股票的話，我覺得兩邊差不多，如果你去美國IPO的話，就只有IPO部分的股票是有登記的，但你去香港的話，是100%有登記的。有什麼不同呢？在香港因為你的股票是完全登記的，即便你沒有一些計算，作為大股東你的股票在什麼時候都是流通的，可以賣出去的。但是在美國方面，因為你的股票跟那些IPO的股票是沒有登記的，所以在這個過程當中就也很多不同的規矩在裡面，可能就有不同的要求。第一個你要去登記，你要做招股書出來，把你之前沒有登記的股票登記一次，之後你就把票賣出去。如果你不想走這個過程的話，有其他方法的，比如說有一個叫144，你根據公司的流通量，根據公司的總股數，可以賣一部分出去，但是一般來說在三個月裡面不能賣超過這個部分的。

 所以相對來說，可能香港方便一點點，但是美國的過程是非常簡單的，而不是很複雜的。坦白講，一個老股東賣股票，最大的問題是公司IPO之後表現怎麼樣，有沒有一些投資人願意去買老股東的股票，這才是重點。

（以上內容為i美股2013年赴美IPO高峰論壇嘉賓演講稿 轉載請註明出處）

海外投資者如何看中國公司 i美股

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6月25日，昨日i美股在北京成功舉辦#登陸華爾街#-i美股2013年中概赴美IPO高峰論壇，紅杉、德意志銀行、唯品會、凱易律師事務所、華興資本、德勤、納斯達克、86研究、T.H.Capital、William blair、鼎暉創投、奧睿國際律師事務所等行業權威人士在論壇上針對中國公司赴美上市做了精彩分享。本次論壇有50多家上市和准上市公司的CFO、財務總監、IR、法務等參加，同時吸引了不少VC/PE、二級市場投資者、赴美上市產業鏈人群參會。

T.H.Capital創始人侯曉天、86研究創始人趙春明、William blair董事吳同偉就「海外投資者如何看中國公司」為主題進行了討論和分析，以下為該圓桌會議詳情：

主持人：歡迎大家回到i美股2013年赴美IPO高峰論壇現場。特別感謝中歐國際工商學院和德意志銀行對本論壇的支持。下半場我們為大家安排了兩場圓桌會議，第一場論壇的主題是「海外投資者如何看當前的中國概念股」，下面有請本圓桌會議的主持人雪球i美股創始人梁劍先生來主持這場論壇！

 梁劍：謝謝大家！我發現一個規律，做投行的人可能普通話都不是很好，我的普通話也不好，這也是我進入該行業的唯一資本。我們的題目是「海外投資者如何看待中國概念股」。我們知道今天邀請的有VC/PE、審計所、事務所以及交易所的嘉賓，另外市場是否存在還有很重要的一方面就是買方，買方在我們今天的會議裡面出席的比較少，但是在市場裡面是不可少的。現在我們介紹一些跟賣方親密接觸的嘉賓跟我們分享一下，買方對中國概念股的看法。首先邀請T.H.Capital的CEO侯曉天，侯曉天是華爾街多年的分析師，長期關注中國的TMT行業，她這兩年回到北京的，開創自己的事業，也進行她的分析研究工作。另外一位是86研究創始人趙春明，春哥。春哥也是之前在華爾街做分析師，現在在做自己的獨立研究機構，但是研究的工作應該都差不多，還有一位Williamblair董事吳同偉先生，三位請坐！

 我們市場的存在有一個很重要的一方，要有買方。我們為什麼要去美國IPO呢？前邊幾位嘉賓提到了，因為在美國我們可能會獲得更好的估值，或者美國的規則更加透明，對於公司來說更可控。另外一個原因，美國的買方可能和其他地方的買方不太一樣。我們的公司在中國跟美國資本市場遠隔萬里，他們那邊的買方是怎麼看待這些公司的呢？我想請侯曉天來給我們介紹一下，大概在2000年初期的時候，互聯網經歷過一波高潮，後來又進入了低潮，那個時候的買方是怎麼看待中國的公司的？

 侯曉天：我入這個行業是2000年，那個時候中國上市公司很少，有新浪，2001年的時候網易和搜狐。那個時候當時我在一家專門做研究的公司，整個的市場都算上，只佔5%。可以說那個時候對中國概念剛剛開始，沒有什麼中國的概念可言，這麼多年先看中國上市公司的數量，再看已經上市公司的成長，的確這麼多年起了很大的變化。從一個不知到知，從知到很痛苦的過程，然後到現在比較理性化的選擇。

 主持人：再讓趙春明幫我們分享一下，在現在已接觸的海外投資中國概念股的投資機構裡面，中國因素有多大？或者是基金雖然有外國人，或者是英語的投者來操作，但是分析團隊是中國的，這部分的比例有多大？

 趙春明：我只能說我們所接觸的投資者，我覺得應該說在投資人當中，有60%到70%還是有美國團隊研究和投資的，剩下的可能一半一半，一半是在美國生活的中國人在研究團隊裡面，也有一些ABC，還有一半可能是在香港、上海、北京有一些投資者，他們就是土生土長的投資者來投資這些股票的。

 主持人：那就是說你們兩位現在主要的工作是，你們兩位說中文母語的工作是在母語公司裡面做調查，用英文寫報告，給中文母語的人看，也給一部分英文母語的人看，是這樣理解的嗎？

 侯曉天：可能您的客戶跟我的客戶有一些不重複，如果去說整體的投資人當中有多少是中國人，多少是美國人，我覺得這個很難計算，盲人摸象了，只能從自己的角度來看。如果我站在更高的層面上看，跳出我自己客戶的範圍看一下，在整體基金當中，有多少基金介入中國股票，長期的介入，不管介入的是什麼，這個大概20%，這個數字是有的。那麼這20%當中有多少是中國人呢？中國人不多，做基金經理的不多，做分析員的還是有的，這一點跟我是一致的，大部分的分析員第一開始是美國土生土長的華裔，現在逐漸出現一些中國去留學的學生，尤其是在最近兩年，做中國股票的時候，我相信這部分人也起了很大的作用。

  主持人：整體提高了投資界的普通話水平？

  侯曉天：可以這麼說。

  主持人：我還有一個問題問一下吳同偉，Williamblair寄託於一級市場和二級市場，可不可以透露一下現在你們在中國的一級市場和二級市場比例的變化？

 吳同偉：是這樣的，我們有資本管理部門，大約管理500億美元的資產，但是我們主要是做二級市場的，做股票的買賣。一級市場應該說是沒有做的，我們在中國參與投資，更多的是FA的角色，幫助中國企業在美國上市。去年大家都知道，我們中概股私有化，我們參與到了一些企業當中，幫助他們去做私有化。目前更關注的話題，我們認為市場在發生一些變化，我們可以慢慢探討一下。

 主持人：你們也關心中概股的私有化，如果大家都私有化了，下市了之後對你們不是有影響嗎？

 侯曉天：我不這麼想的，不是說研究分眾就是研究分眾。研究分眾的話不光是研究一個公司，他有一個行業，行業會有一個大背景，如果大背景不好的話，新浪會好到哪去呢？移動公司下市對我來說沒有影響，只要中國不下市，我就油市場。

 趙春明：投資者在看這麼多公司在美國上市的時候，實際上還是有重點的。可能你說的二八原則也適用，可能80%的資金也好，80%的投資者也好，他看的股票的數量其實不是特別多，沒有大家想像的那麼多。可能我們在研究的時候，也會花相對多的時間在關注度比較大的一些公司上面。因此，作為我們研究機構也是這樣的，我們對於現有的一些企業已經有很多了，在每個股票上再深挖掘，那些事情已經夠我們做的了。所以你說有一兩家企業下市，對我們來說影響不是很大。

 主持人：我們還是回到這個問題，我記得以前有一位美國投資者說了一個問題，對於他們股東的投資者來說，要去買一家遠在中國的根本不知道他在做什麼的，也不知道那些管理人想什麼的公司的股票，他們覺得太困難了。特別是在過去兩年裡面，經過VIE、造假還有審批過程當中出現的問題等等，在這個過程當中對你們來說投資者的看法有沒有一些改變的趨勢？

 侯曉天：中概股從2000年，或者說1999年開始，到現在有十幾年了，的確美國投資人對中國的股票有很多不同看法的轉變。第一段2000年到2010年，基本上是逐漸接受、逐漸認同，跟著中國股票一塊成長的。當然這中間有一些上上下下，但是中國股票本身沒有出毛病。到了2011年、2012年中國股票有一些假的東西出來了，對於整體的中國股票的概念來講，實際上損傷蠻大的，但是這仍然不是一個致命的傷害，投資贏得起輸得起，有真有假，這就看你這個基金團隊是不是有智慧，把這個假的東西從眾多的股票當中分離出來。但是他無法接受的是系統性的風險，所謂系統性的風險就是說VIE全都否定了，這個時候怎麼辦？再怎麼做各股研究是沒有用的。比如美國政府或者是和SEC打起來了，怎麼辦呢？

  主持人：你的意思是說前面造假的問題，對他們來說並不認為是系統性的風險？

  侯曉天：這是個股的風險，不是系統性的風險。

  主持人：趙總您同意她的說法嗎？

 趙春明：我覺得這個要看股票，但是我想用我們自己的方式來闡述這個問題，因為大家可能學過的語言來講，比如大家知道在估值的時候，總會想到DCF的估值模型，那麼DCF裡面有一個貼現率，這個貼現率是怎麼形成的呢？肯定有各種各樣的模式。但是這個貼現率實際上反應的是一個風險，比如有國家的風險，經濟的風險，行業的風險，有高管的風險，有個別公司運營的風險，有競爭的風險等等等等，那你最後得到的數據是這麼多的小的結果加起來的。當發生了這麼多的事件，發生了造假事件，是因為風險增加了。對於我來講，我覺得對於中國公司來講總體的貼現率是增加的，貼現率增加就帶來了其他同樣的情況之下的估值就下來了，估值下來反應到你的PE上面，PE就下來了。所以我看這個東西，一件事情上面發生之後，α是一個什麼樣的變化，回答你這個問題，我覺得還是有影響的。

  主持人：你那邊的投資者，或者那邊的買方對造假的問題有沒有產生一些影響？

 趙春明：應該說影響是很大的，從目前中國企業估值IPO的情況，去年只有三家嘛，包括很多中國公司，特別是以前的上市公司交易量很小，所以影響還是非常大的。剛才談到了中概股的問題，我認為這個事情已經告一段落了，這方面確實是整個產業鏈的問題，不單單是中國公司有問題，包括美國IPO的制度設置也有問題，包括美國投資人，像剛才提到的，當時很多基金經理根本沒來到過中國，根本沒有考察過，只是追風式的。大家知道金融危機之後溫總理說只有中國的經濟在成長，所以大家都在追捧中國的中小企業。但是現在已經告一段落了，美國投人的信心在恢復，VIE不是主要的問題，他們已經慢慢的接受了，因為這是中國的一些行業准入導致的，所以我覺得VIE不是主要的，最主要的是公司的治理，你的審計透不透明，這也是美國PE貨幣組織和中國證監會反覆交涉的一個焦點。所以現在我們已經達成了一個協議，還有一個就是司法管轄權的問題，比如將來中國公司欺騙，要到你中國來抓人。

  主持人：最多是把美國帳戶的資產封掉，但是人是沒辦法抓到的。

 趙春明：一定要改，你丟掉了自己的人格，丟掉了自己的產業，這也是很大的一個丟中國人臉面的事情。前幾年我去美國參加投資者會議，我都不敢說我是中國來的，以前真的是中國來的都對你很熱情，那時候他用一種鄙夷的目光看你，這是一種心靈的陰影。不管怎麼講，我認為現在美國投人的信心在恢復，我們一定要把這個信心維持好。

 主持人：你剛才說VIE不是很大的問題，但是我還有兩個問題，第一個是雙邊交易，雙邊交易出現問題以後，前面的問題我們不細說了，雖然說海曼（音）的公司所有權轉移了，但是因為問題出現在中國，公司的章被管理層帶走了，這個問題就增加了風險擔憂。最近又有一個類似的事情，有可能發生，我現在不想猜會不會發生，只是說有風險，市場上有擔憂，另外一個交易公司，他也已經被第三方託管了，應用也在國內，現在國內聽說是因為他收到中國法律效益的文件，要求他們做回應。如果又出現類似的情況，會不會有很沉重的打擊？對信心方面的？

 侯曉天：我覺得是這樣的，咱們也別說的這麼隱晦，就是安博。這個公司是審計公司來的，審計公司已經來要章了，但是他們推辭說沒有一個國內的文件，我們不交。這個就是一個挑戰，政府並沒有說VIE結構不合理，在實踐當中，中國法律是這樣的，你已經做了，我允許你做了，就說明這件事OK了。現在如果這個問題出事了怎麼辦？現在VIE結構能不能得到保證，我讓你出去了，但是如果出事的時候，這個結構還能不能起作用，投資人的利益能不能受到保護，這個的確是一個挑戰。幸運的地方在哪呢？這個公司比較小，如果這個公司很大，有形成的公司這個事出了，那對所有事情都會有影響的。這麼多年呢，他追求的很高，這就是我們實際上要探討的另外一個問題，就是關於中國股票，你講是登陸華爾街，可是登陸之後呢？現在他做的是登陸了之後撤回來了，你在去和回來中間這一塊，大部分人是不想回來的，你怎麼做？安博想有今天這一步嗎？他也不想，但是怎麼發展大今天這一步，這是一個更大的課題。前面所有人坐在這講話的都是怎麼登陸，我覺得我們幾個更加擅長的地方是在陸上怎麼好好待著，不要下去，下去的時候對所有人都不是一件好事。

 主持人：我補充一下，其實一開始我們想叫重返華爾街的，因為英文是這樣的意思，但是中文的話就顯得比較悲壯。雙威和安博，安博現在還沒有發生雙威的事情呢，會不會有惡性的後果呢？

 吳同偉：我們現在還沒有覆蓋這些教育的公司，所以我們不能對這些個例做評論，但是我的理解是說，我們要防範的是風險，現在作為投資者來講，你訓練自己的能力，就是判斷這個公司違反VIE協議的可能性是多大。有一些公司你可能覺得比較安全一點，那麼你就更放心一點，有一些比如小一點的公司，或者是高管有一些歷史的，你覺得我要把這個門檻提高地方，這樣的話你就能夠在你最終的估值上反映出你對這個風險的理解。不管你做一級市場也好，還是二級市場的研究估值，都要這樣的。而且現在我覺得每個公司是不一樣的，有的人可能就高一點，有的可能就低一點，最終還是由你的判斷來決定怎麼來做的。

  主持人：你對單個事情來說還是比較樂觀的，投資者的悲觀氣氛不會蔓延？

 趙春明：我覺得事情是會朝著好的方向發展的，比如說我們最近證監會和PCO達到的協議，這就是一個好的兆頭，說明中國政府看到了這些問題，但是解決的話確實需要時間，長遠來看我是樂觀的。但是對每一個公司的分析上面，我覺得是不一樣的。

 主持人：前面有嘉賓提到美國資本市場和香港資本市場區別的問題，那你們給你們客戶，假設要去海外上市，肯定就是香港和美國上市，你們會從哪些角度考慮這兩個市場呢？

 吳同偉：這要看公司所在的行業，公司自己的體量有多大，還有具體的故事怎麼講，美國投資人和香港投資人的風格體現是不一樣的，美國投資人對科技股和TMT的理解更為成熟一些，基金經理更複雜一些。他們喜歡不同程度的投人，有開放，有散戶，還有針對不同行業的投資人。但是香港的投資人，據我個人瞭解，大多數都是喜歡大的國企，對高科技的話相對來說比較短視一些，他們要求一些分紅和流動性。所以我認為這兩個市場不同的特點，看公司的特徵而定了。我個人認為這是一些中小型企業，還有一些偏僻的公司可以考慮去美國，如果你是一些比較傳統的行業，或者金融，或者服務類，或者是一些低產，首選應該是香港，畢竟那個地方文化、法律和中國更接近一些。

 主持人：那對於服務你們的買方客戶來說，他們選擇香港市場和美國市場這方面，應該是沒有區別的？

 侯曉天：我覺得哪能賺到錢往哪去，他一定要把可選的池子擴大。那麼在這個池子裡頭，挑選出好的股票。那池子越大，可能挑出的股票越多，地基越寬闊，可能蓋的房子越高。

 趙春明：我補充一下，我覺得第一個就是說從我們看到的投資者全球投資的情況來看，你如果是一個好的公司，你在香港上市的話，其實如果好的話，全世界的基金都會來投你，跟你在美國上市還是香港上市區別不大。但是一小部分的美國基金只能投美國上市的企業，然後你還要考慮一下，就是說將來放開之後，中國會有很多的投資者去購買，可能香港是第一步，購買境外的股票，這樣的話你就會先有一個看法。

 我覺得還有一個就是在監管上面，他有不同的要求，而且投資者到交易所，可能也有不同繁瑣的程度，這也是需要考慮的地方。就投資者的水平來講，我們覺得差不多，就看你是什麼樣的行業。還有一個要補充的點，就是其實還有一個很有趣的現象，在美國上市的中國公司，很難被納入到一些指數上面去，這是一個很大的東西，比如在香港的話，騰訊是在某一個指數上面，但是百度雖然是一個很好的企業，但是他並沒有進入到哪個指數，這個對他的投資上面來講也是有一定的侷限的。所以大家可以綜合這些情況進行選擇。

  梁劍：那你覺得未來的話，中國公司赴海外，美股和港股的比例是否會有變化？

 趙春明：我覺得跟吳總講的一樣，跟這個行業有關係，TMT行業的，互聯網行業的，那故事講起來比較容易懂，而且你要考慮到香港上市要有一個盈利的要求，美國上市你虧損也能上，這裡還有不同的地方。

 吳同偉：據我瞭解，香港要求你的利潤要達到2個億，大的基金都不敢進去，因為盤太小了，進去出不來。

 梁劍：感謝三位，我們還有一點時間，看現場的嘉賓有沒有什麼問題想問三位嘉賓的？

 嘉賓提問：這也不是問題，我就是做一個小小的更正。剛才趙總提到，如果公司去美國上市很難進入指數，這一點全球三大頂級指數當中，一個是納指100，還有一個標普500，還有一個道指，在標普500和道指裡面，確實是美國公司不允許非美國公司進入的，但是納指100是不一樣的，他是唯一一個全球頂級指數當中允許非美國公司進入的，百度是納子100當中唯一的中國公司，補充這一點。

  梁劍：非常感謝您的補充，鄭女士是納斯達克入駐中國的首代。

 趙春明：我補充一下，我說的是投資者的角度，投資者有時候要參照一個指數來做他的資產配置，但是一般很難參照納斯達克100來做配置。那像我們說的MSEI是有很多的主動性要根據這個基金做配置的，比如騰訊在這個指數里面，他可能就要配這個資產在裡面，以後比如說阿里進去他也要配資產。百度不在這個指數里面，所以他配到的就少，這是從買方考慮的問題，不是說從衡量一個指數的角度看待這個問題的。

 梁見：從投資者的角度說是有關係的，比如你剛才提到的阿里集團的問題，只是傳說啊，他們本來是考慮香港市場的，你覺得未來的話可能也會納入你們的研究範圍裡面，他們在香港上市的話，對你們或者對投資者來說，有什麼區別嗎？

  趙春明：我個人覺得沒有區別。

 梁劍：也就是投資者的錢跨過了羅湖橋，基本上沒有考慮什麼，就是考慮的能不能賺錢的問題？

  侯曉天：我同意，投資就是要賺錢的。

 嘉賓提問：今年上半年中概股有一個春天，跟2011年上半年的時候是挺像的，各種飆升。在下半年所謂的中國包括美國的基金面的情況下，你們對於中概股後面的看法是怎麼看待的？包括上市之後的影響？

 吳同偉：今年上半年很多股票都創了新高，這也跟以前被打壓的厲害有關。中概股危機大家已經看到了，已經告一段落了，該下市的下市，該私有化的私有化，美國投人的信心在恢復，另外美國股市在創新高，也帶動了中國概念股的修復。還有一個我希望大家能知道一個比較特別的現象，如果你關注中概股，你看看他上半月的交易量比較大，這是什麼現象？一些亞洲投資人，甚至中國投資人開始在炒中概股了。因為中國A股這幾年一直在跌，中國的一些錢包括投資人，坦白講流動也是蠻自由的，移民的移民，資產出去了，要麼買房要麼買股票，買股票就是買中概股，這是一個比較特殊的現象。展望下半年，因為鄭女士在這，我想她也更樂觀一些。我們要看一下，首先蘭亭集勢是成功的，接下來有兩家看他們能不能成功，還有另外一家烏江小帶（音），如果他成功了，那麼中國的中小企業就又打開了一個新的路子，烏江小帶（音）比較特殊，利用了中國人投機的心理，他自己中國人在美國成立公司，變成美國公司，但實際上是中國公司。結果可以提交，提交招股書之前會見投資人定價，不用做披露，就是有人買你們自己搞去吧。如果這個搞成功了，那麼對於中小企業可以說是打開了一條通道，所以我們在關注這個事情。

 趙春明：因為我站的立場不太一樣，我是研究二級市場的，我可能想的就是，如果在座的是投資者的話，我們做的事情就是幫助你們這些投資者。大家可以反過來考慮這個問題，如果你想一想，最近幾年中概股很火的時候，上市比較容易的時候，你如果買了一些股票，到今天是一個什麼樣的回報？然後你就要想一想在中概股非常低谷的時候上市的公司，如果你買了的話，現在是什麼樣的回報。因此如果這個市場很好，對於銀行家來講是天大的好消息，但是對於有一些投資者來講不是這樣的，所以總是有好的一面和不好的一面，看你是在什麼環節上。

 梁劍：從客戶的角度來說，買方的角度來說，反而希望在低迷的時候上市，前面唯品會楊總說了「流血上市」，這對買方是很高興的事情，可以用很低的價格買過來，現在價格就很高了，對你們來說是好消息嗎？

 侯曉天：不見得，還是剛才那句話，登陸之後的事是我的事，誰登陸我不管，那麼我要看登陸之後你能不能夠給我帶來利潤。今天不管是唯品會、YY，不管是誰對我來講無名無姓，我唯一要看的就是能不能帶來利潤。剛才那位小姐提出的問題我覺得比較有意思，如果我把過去十幾年中概股的走勢看一下的話，實際上真的是一個孤兒。在美國，他不是美國人的股票，在中國，他是出去的一個股票。

  梁劍：一般中國人買不來。

 侯曉天：真的是一個孤兒，爹不疼媽不愛，美國市場不好的時候，他不好，中國市場不好的時候他也不好。現在美國市場漸漸回升，可是中國市場呢？最近咱們央行系統出現了一些問題，如果看國內的信息，是覺得政府有意控制的一場風波，但是如果你看美國的報導完全不一樣，那麼這兩個之間是不溝通的，是一個系統的問題。這個時候你怎麼看？美國人對於中國整體來講，你們國家都出問題了，我現在怎麼還敢投你？所以我們今後一兩個星期，可能會有一些麻煩。所以這個時候你說前一段時間上市了，上市怎麼樣？VIE到了30幾了，現在不是又掉了好幾了嗎？比如說奇虎，奇虎上市的時候趕上高潮了，挺好的，結果呢？沒上兩天好日子不長就有人來做空他，一做空就是跌到了15，可是奇虎比較強壯，比較兇猛，比較爭氣，又加上市場當時也不錯，就回來了。所以在這個時候，不管是市場是什麼樣的狀態，如果僅看市場，我覺得已經上市的公司可能有一些麻煩，那麼沒上市這些公司，他現在上市市場不可能給他好價錢，如果我是一個公司，如果你的目的是上市要掙錢，你不要上市，如果你的目的是我先要上市，成立一個上市公司，那麼在這樣我在國內有很多資源可以利用，以後我再融資的時候，那筆錢對我來說重要，你現在就上市。

 梁劍：但是我覺得上市不一定是他的目的，融資之後要多少年通過資本市場退出什麼的。還有一種說法，去年二級市場的估值可能低於資本市場，你們是否贊同這一個說法，在一定的時期裡面，二級市場的公司，估值實際上比一級市場還要低，還不如去做二級市場？

 侯曉天：我覺得是這樣的，錢是流動的，什麼地方有錢掙就去什麼地方，如果我是管錢的，我不會把自己限的死死的，我只做一級市場。尤其是現在做二級市場，以前從一級到二級市場都是中國國內的一些基金。咱們就說馬云，馬云有基金，他投了很多二級市場的公司，為什麼呢？這個人很聰明嘛，他一看你們上市公司目前來講都比較有長遠意義了，但是現在比較便宜，那我當然要買了。實際上一級市場、二級市場的確應當有一個合理的定價，如果這個定價顛倒的時候，你一定會看到這個錢走向了那個方向，從二級到一級市場。但是如果正常的情況下，一級市場應該比二級市場低，如果哪天倒過來的時候，那一定是一級市場的基金，我一定把我的基金拿出一部分來投二級市場。

  梁劍：從你們的角度來看的話，二級市場比一級市場低，這會持續多久呢？

 吳同偉：資本市場仍然存在套利的空間，牛市的時候就做IPO，熊市就做私有化，任何時間段就看資本市場，今天的話題是登陸華爾街，不要看短期，還要看長期，資本市場的功能是要培養出優秀的公司，給投資人合理的回報。如果只是短期看股票的漲跌，那就不要去，還是要看哪個市場能夠達到你們公司長遠發展的目標，能做成一個事業級的企業，更多的還是從這個角度考慮。我個人感覺美國市場是非常有效的，你想做世界級的企業，還是去華爾街考慮，雖然有各種各樣的噪音，但是陽光是最好的沙洲地，好的壞不了，壞的永遠也變不成好的，我認為企業家要有長遠的眼光。

  梁劍：時間關係，最後一個問題。

 嘉賓提問：我給趙總提一個問題，我們顧全海外的市場，看看是不是越來越大，大家參與的越來越活躍，造市能力越來越強。有一個板塊我總結了三個，叫做板塊不大話題多，市值不大交頭活，盈利很長波幅大，我想請問趙總對光伏板塊一路跟過來未來怎麼看？您的研究團隊怎麼看待這個行業？

 趙春明：我先聲明一下，我們86目前研究的還是在TMT領域，天總更有權利說這個事。

 侯曉天：那我回答一下，我們花了三個月的時間研究光伏，最後的結論就是不能CABLE，為什麼呢？光伏產業政府的成分非市場成分太多了，現在的政府無論是中國政府，歐洲多少個國家每個政府都有政府的政策，到了美國還有美國的政策，我何以把中國政府的政策搞的不能說完全明白也差不多了，但是我搞得清德國、西班牙、匈牙利嗎？搞不明白，乾脆我就不干了。

  梁劍：謝謝。

 吳同偉：今年第二季度、第三季度是一個分水嶺，你看他的季報，第一季度虧損的少，很可能第二季度就盈利了，第三季度就可以見分曉，我相信第三季度會有很多中國太陽能公司業績非常好。

 趙春明：我挺有感想的，因為我十幾年前就在A股的一個公司，所以我對中概股這個說法還是想說一下。我覺得咱們到今天，跟A股看這個事情是兩個事情，因為A股有很多的概念，講什麼都講概念，現在在海外上市的很多公司，他其實已經不是一個概念的事情，那麼像我們研究的互聯網行業，在可預見的未來，也許全球最大的三家市值的公司，或者四家市值的公司裡面就有兩家是中國公司。我們不能再叫做概念股，概念是什麼東西，比如總理早上吃的鹹菜是榨菜，茯苓榨菜利馬就漲很多，那就是概念。還有很多基金經理喜歡炒資產的股票，A股大行其道。中國有數字的公司，已經站在了全球的舞台上，我個人覺得對於中國概念股的說法，我們以後可以商榷一下，我們踏踏實實做基本面的分析，不是玩兒概念的，不是炒概念的。

 梁劍：之前互聯網確實是一個概念，那個時候沒有業績也沒有營銷，現在互聯網現金非常充足，非常健康，非常強勁，盈利非常好。我們一起為這個證明努力，謝謝三位！

i美股投資研報—數字影院設備商GDC(IPO版)

http://news.imeigu.com/a/1372234202117.html

（i美股訊）最新消息顯示，GDC技術（環球數碼創意科技有限公司，下文簡稱GDC)預計將於6月27日正式IPO。GDC將登陸納斯達克交易所,IPO擬發行5,75萬份ADS（1ADS=15個普通股），每ADS發行價將位於12美元-14美元之間，以發行價中間值計算，融資額7500萬美元，市值約3億美元。

IPO融資用途包括：地域擴張；研發；擴大服務設施；收購或投資互補資產；運營資本或其他用途。

GDC是數字影院解決方案供應商，主要銷售數字影院相關設備和服務。

--25000：截至目前，GDC的數字影院服務器全球出貨量超過2.5萬個。

--56%：截止2013年一季度GDC在中國數字影院服務器總安裝量的市場份額為56%，居第一。

--35%：GDC在全球範圍的新增數字影院服務器的市場份額由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位。

i美股GDC投資研報的主要內容包括商業模式、投資亮點、投資風險、增長策略、財務解讀、股權結構和估值等七大方面，要點如下：

--投資亮點：領先的市場份額；競爭門檻較高；技術門檻；多元產品和服務；多元大客戶和戰略合作夥伴。

--投資風險：歐美膠轉數存量下降；中國地區新建影院速度放緩；對大客戶的依賴越來越高。

--增長策略：地區滲透來提高產品的全球市場份額；全球範圍內提高和增強數字影院服務；私人數字影院的需求；尋找戰略合作和收購機遇，拓展新的增長點。

--大股東：凱雷、云峰基金、香港上市公司環球數碼創意控股有限公司、華誼兄弟和創始人、董事會主席兼CEO張萬能等。此次GDC大股東均未參與獻售，所有IPO發行股票均為公司新發，IPO後大股東持股比例均被攤薄。

--估值：通過估值模型的建立，綜合考慮給予其8倍PE；2010年到2013年GDC三年攤薄後的EPS平均值為1.42美元，每股ADS估值為11.36美元，整體估值為2.6億美元。

以下為研報的主要內容：

一 商業模式

簡而言之，GDC擁有技術優勢（14個數字影院服務器通過了好萊塢DCI標準），與合作夥伴（放映設備公司和3D器材公司）向電影院提供數字電影解決方案（包括服務器、影院管理系統和一體式放映機等）來獲得收入，通過遍佈全球的銷售點和代理商將其產品覆蓋範圍拓展至全球，且提供後期服務和技術培訓來維繫客戶關係。

GDC數字影院產品的銷售來自於數字技術的普及。傳統影院主要是通過膠片來放映電影，隨著數字技術的普及帶來放映成本的降低，越來越多的膠片影院需要升級為數字影院，數字影院的需求迅猛增長促使了包括GDC在內的數字影院解決方案提供商的誕生。

GDC的主要客戶是電影院，核心需求包括四類：傳統膠片影院升級為數字影院；新的數字影院的建設；技術進步導致的原數字影院的升級；和某些私人場所安裝數字影院的需求。

客戶關係方面，GDC通過為電影院提供後期服務和技術培訓來不斷增進和客戶之間的關係。GDC在香港、美國、中國、日本、新加坡、西班牙、印度和墨西哥的辦公室為客戶提供7天24小事的服務體系，且建立NOC遠程服務系統，收到客戶報障後即時回應並提供遠端支持服務解決問題，在遠端支持未能解決問題的情況下，確保24小時內到達現場（省會城市）。

此外，GDC還針對不同客戶的不同需求，為其量身定製培訓計劃，對應不同的培訓內容提供單獨的培訓教材，按照客戶的設備分佈和人員情況選定培訓地點，同時根據參加培訓人員的水平提供初、中、高三級培訓。

渠道通路方面，GDC通過遍佈全球的分公司和代理商銷售其數字影院設備。GDC主要銷售辦事處地點包括香港、洛杉磯、斯特林（德國）、巴塞羅那、東京、新加坡、深圳、北京、印度、墨西哥和馬來西亞，公司也將繼續拓展新的銷售地點。總的來說，在中國、中南美洲、印度和東南亞，GDC直接向影院或大型院線出售數字影院設備，而在美國、日本、韓國和歐洲，公司主要通過代理商來銷售。

收入來源方面，2012年GDC來自數字影院設備的銷售收入為1.09億美元，營收佔比93.3%；來自技術服務的收入為365萬美元，營收佔比3.1%；來自VPF（虛擬拷貝費）的收入（包括VPF的服務費用和VPF協議下的數字設備銷售收入）419萬美元，營收佔比3.6%。

成本結構主要包括直接材料成本、生產過程的人工成本（包括製造和組裝）、後期服務的人工成本（包括安裝、維護、後期服務和升級等）以及其他許可費和運輸費等。2010年到2012年直接材料成本在總營收成本中的佔比分別為82.3%、79.6%和77.6%。

二 ，投資亮點

1，全球領先的市場份額和強勁的增長動力：

根據截止2013年一季度各地區總安裝量來計算的GDC市場份額排名：

--全球市場份額25%，居第二；中國市場份額56%，居第一；

--美國市場份額23%，居第三；日本市場份額36%，居第二；

--韓國市場份額51%，居第一；台灣市場份額52%，居第一；

根據各地區淨增加的安裝量來計算的GDC市場份額排名：

--全球市場份額由2009年的8%增至2013年一季度的35%，居第一位；

--亞太市場份額由2009年的20%增至2013年一季度的54%，居第一位；

--美國市場份額由2009年的小於1%增至2013年一季度的34%，居第一位；

--中南美洲市場份額由2009年的小於1%增至2013年一季度的22%，居第二位。

2， 競爭門檻較高；

--高規格的DCI要求；

--技術創新和積累的行業知識；

--服務和技術支持網絡；

--品牌認知和行業聲譽；

--與好萊塢製片方達成的VPF協議。

3，技術門檻

GDC的數字影院服務器通過了好萊塢為促進數字影院的推廣而制定的DCI標準，此標準目前在世界範圍內被普遍接受。

目前世界範圍內只有11家企業的產品通過此標準，GDC是其中之一，且擁有14個通過DCI標準的產品，數量最多；其次是哆來咪（Doremi）和杜比（Dolby）。

4，多元產品和服務

5，多元大客戶和戰略合作夥伴

大客戶包括：中國前10的電影院線；美國大部分前25位的院線；日本第1名和第3名的院線；印度第2名的院線；韓國第1名和第2名的院線；泰國第1名的院線；法國第1名的院線；台灣第1名的院線；香港前5名的院線；新加坡前3名的院線；

精選的戰略合作夥伴：放映設備公司巴可、科視和NEX，和3D器材公司（RealD和Espedeo）等；

VPF合作夥伴：與美國好萊塢六大製片方的VPF協議；與其他片方或發行方簽訂的超過200個VPF協議；與影院簽訂的超過300個VPF協議。

三 投資風險

縱觀GDC歷年來的運營，其營收和利潤主要來源於數字影院設備的銷售，而數字設備需求則主要包括傳統膠片影院升級為數字影院（膠轉數）和新的數字影院的建設。

膠轉數主要來自於美國地區的銷售，為GDC貢獻超過1/3營收；新的數字影院的建設主要來自於中國地區，也為GDC貢獻超過1/3營收。然而，由於美國膠轉數日趨飽和而造成的存量下降，以及中國影院新建速度放緩，將對GDC未來增長帶來不確定性。

1， 歐美膠轉數存量下降

過去數年內，世界範圍內尤其是歐美的膠轉數已經較大規模完成，這同時意味著膠轉數的存量下降。

影院數字屏幕增長速度遠超屏幕增長速度，這主要就是由膠轉數帶來的。2009年末到2012年末，世界影院屏幕數量由118491塊增至129766塊，年均複合增長率為3.1%；與此同時，影院數字屏幕數量由16379塊增至89744塊，年均複合增長率為76.3%。

過去數年北美和歐洲的膠轉數大規模完成，其中北美的數字屏幕由2009年的7700塊增至2012年的36400塊，在總屏幕數中佔比超過85%；歐洲數字屏幕由2009年的4600塊增至2012年的25000塊，滲透率（數字屏幕在總屏幕中佔比）71%。

歐美地區膠轉數的巨大需求刺激著以銷售數字影院設備為主的GDC營收迅猛增長。GDC在美國地區的數字服務器銷售主要來自於膠轉數。美國地區為GDC貢獻的歷年營收佔比均超過30%，來自該地區的營收最大，2010年到2012年的年均複合增長率為34.7%。

隨著歐美地區膠轉數的滲透率日趨飽和，開拓新市場的膠轉數需求對GDC來說至關重要。數據顯示，2015年北美地區膠轉數的滲透率將達到100%，歐洲地區膠轉數的滲透率達到99%。

2，中國地區新建影院速度放緩

GDC數字影院設備在中國地區的銷售主要來自於新建數字影院需求。

中國新建影院速度加快。數據顯示中國銀幕由2007年的3527塊增至2012年底的13118塊，年均複合增長率達39%，且2011年銀幕增速較上一年度增幅達48.4%，2012年增幅仍超41%。

中國新建影院絕大多數是數字屏幕，隨著新建影院速度的加快，中國數字屏幕的滲透率也逐步提高。數據顯示中國數字銀幕由2007年的700塊增至2011年底的8393塊，滲透率由19.8%增至2011年底的90.4%。保守估計2012年數字銀幕數量增至12225塊（將新增的3832塊屏幕全部計為數字屏幕），滲透率達到93.2%。

中國地區新建數字屏幕的巨大需求刺激著以銷售數字影院設備為主的GDC營收迅猛增長。中國地區為GDC貢獻的營收由2010年的3240萬美元增至2012年的3697萬美元。

不難看出，GDC來自中國地區的營收逐步放緩，2010年到2012年的年均複合增長率為6.8%，營收佔比由2010年的44.6%下降至2012年的31.7%。

GDC預計未來來自中國地區的營收或將持續下降，主要是由於中國新建影院的速度逐步放緩。

3，對大客戶的依賴越來越高

GDC的客戶主要是影院和經銷商，不同地區的銷售渠道會有所不同。

在中國、中南美洲、印度和東南亞地區，GDC將產品直接銷售給影院，此外還給影院提供直接的技術和服務支持。

在美國、日本、韓國和歐洲，GDC產品通過經銷商來銷售，並為經銷商提供後期服務支持，經銷商再直接服務於影院。

某些較大的客戶前期向GDC支付預付款，此後分期支付；一般來說大客戶都會獲得相應的更長的支付期限。

從近三年貢獻營收的前五大客戶來看，既有經銷商又有影院，但經銷商整體比影院多。這是因為單個影院通常會在較短的時期內簽訂大量的數字影院設備購買合同，此後在現有數字設備的使用期間內將不會再簽訂購買訂單，直到它們需要升級或替換現有數字設備。

整體來說，GDC對於大客戶（尤其是前五大客戶）的依賴性越來越高。2010年到2012年，前五大客戶貢獻的營收佔比分別為31.9%、33.3%和41.4%。

四 增長策略

GDC未來的增長主要在四個方面：數字影院產品的全球市場份額；數字影院服務；私人數字影院和巨幕（Giant Screen）市場。

1， 數字影院產品：通過地區滲透來提高產品的全球市場份額。

--中國地區增長動力：新建影院和（現有的數字影院）升級或重置。

--印度地區增長動力：膠轉數和新建影院；

--東南亞地區增長動力：膠轉數和新建影院；

--北美和西歐地區增長動力：升級或重置。對於未來膠轉數飽和以及新建影院速度下降，現有的數字影院設備升級或重置將成為長期市場需求的關鍵來源。

--中南美洲地區增長動力：膠轉數和新建影院。

隨著歐美地區膠轉數的滲透率日趨飽和，開拓新市場的膠轉數需求對GDC來說至關重要。GDC計劃通過VPF模式在中南美洲等地區推進膠轉數。截止目前，GDC已經與包括好萊塢的製片方等簽署超過200個VPF協議；2013年下半年GDC將開始聯合好萊塢製片方在中南美洲推廣VPF模式，因為該地區的膠轉數的需求較高。

數據顯示，2009年中南美洲數字屏幕僅為400塊，滲透率僅為4.4%，2012年增至4200塊，滲透率為41%；預計到2015年中南美洲數字屏幕達1.05萬塊，滲透率達93%。

整體來看，過去數年GDC對於美國和中國地區的依賴性較大，美國地區和中國地區歷年貢獻的營收佔比均超過30%。

未來，GDC將拓展美國和中國以外地區，在新市場提高滲透率，包括中南美洲、印度和不包括中國的亞太地區等。其中亞太地區（不包括中國）的營收增速超過美國和中國，2010年到2012年的年均複合增長率為60.7%；營收佔比逐步上升，由2010年的17.2%增至2012年的27.7%。

2，數字影院服務：在全球範圍內提高和增強數字影院服務。

目前GDC歷年來超過90%的收入來自於數字影院設備的銷售，其中主要為服務器。

為了降低對服務器的依賴，GDC逐步增加產品和服務供應，包括數字影院管理系統、一體式放映機、編碼系統和數字服務等。

此外，隨著新興國家尤其是中國的高淨資產人群的不斷增長，對於私人數字影院的需求也不斷增加，未來GDC也將抓住私人數字影院的市場機遇；此外，GDC表示將尋找戰略合作和收購機遇，拓展新的增長點。

五 財務解讀

縱觀GDC歷年財報可以看出，營收和利潤穩步增長，年均年複合增長率26.6%，淨利潤年均複合增長率18.1%，稅前利潤率約30%，此外資產負債表和運營現金流較為強勁。

值得注意的一點是，GDC採用的是IFRS（國際會計通用準則），而不是GAAP(美國通用會計準則)。一般來說在美國上市的企業可以選擇上述兩者會計準則之一作為製作公司財務報表時遵循的會計準則，不過更多企業採用的是後者。

1，營收年均年複合增長率26.6%

2010年到2012年營收的年均年複合增長率26.6%；2013年一季度營收較2012年一季度增長37.5%.

季節性較明顯，一季度最少，四季度最多；和電影檔期的安排有關，一般情況影院在年末賀歲檔之前會簽訂並安裝大量的數字屏幕。

2， 營收構成

產品構成方面，歷年來超過90%的收入來自於數字影院設備的銷售，此外技術服務和VPF協議收入佔比不到10%；地區構成方面，美國地區貢獻營收最大，超過三分之一；中國地區營收佔比逐步下降至32%；亞太地區（不包括中國）的營收佔比逐步上升至28%，增速最快。

產品構成

2012年來自數字影院設備的銷售收入為1.1億美元，營收佔比93.3%；來自技術服務收入365萬美元，營收佔比3.1%；來自VPF協議服務收入246萬美元，營收佔比2.1%；來自VPF協議的數字設備銷售收入167萬美元，營收佔比1.5%。

地區構成

GDC營收的地區構成主要包括美國、中國、亞太地區（不包括中國）和其他地區。

美國地區的數字服務器銷售主要來自於膠轉數。美國貢獻的營收最多，2010年到2012年的年均複合增長率為34.7%，歷年營收佔比超過30%。

中國地區銷售來自於新建影院。中國地區的營收佔比逐步下降，增速較慢，2010年到2012年的年均複合增長率為6.8%，未來或將持續下降。

亞太地區（不包括中國）的營收佔比逐步上升，增速最快，2010年到2012年的年均複合增長率為60.7%。

未來，美國和中國以外的營收佔比持續增長，GDC將在新市場提高滲透率，包括中南美洲、印度和不包括中國的亞太地區等。

2012年來自美國的營收4030萬美元，營收佔比34.6%；來自中國的收入3700萬美元，營收佔比31.7%；來自亞太地區（不包括中國）收入3225萬美元，營收佔比27.7%；來自其他地區收入700萬美元，營收佔比6%。

3，利潤穩定增長 稅前利潤率約30%

利潤穩定增長。2010年到2012年毛利潤的年均複合增長率28.4%；運營利潤的年均複合增長率25.2%；淨利潤年均複合增長率18.1%。

營收成本小幅波動，營收成本與營收之比大約在54%-58%之間，毛利率42%-46%之間；銷售費用隨著營收增加而上漲，其營收佔比由3%增至5%；管理費用波動較小，維持在10%左右；研發費用保持在2%左右，由此近三年稅前利潤率維持在30%左右。

營收成本小幅波動，營收成本與營收之比大約在54%-58%之間。營收成本主要包括：1，直接材料成本；2，生產過程的人工成本（包括製造和組裝）；3，後期服務的人工成本（包括安裝、維護、後期服務和升級等）；4，其他許可費和運輸費等。其中直接材料成本在總營收成本中的佔比約為80%。

毛利率42%-46%之間。一般來說，數字影院服務器的毛利率相對較高，整合的一體式放映機的毛利率相對較低，主要是由於一體式放映機成本上升。例如2012年GDC向印度的一個新客戶出貨一批一體式放映機拉低了該年度毛利率。

銷售費用隨著營收增加而上漲，其營收佔比由3%增至5%。銷售營銷費用增長，主要由於不斷拓展新市場，包括中南美洲、印度和其他亞太地區；此外由於銷售額增長帶來的銷售佣金增長。

管理費用波動較小，維持在10%左右；管理費用增長主要由於業務和辦公地點擴張，比如2012年2月巴塞羅那辦事處建立，和非研發人員增加。

研發費用保持在2%左右，主要包括測試的材料以及技術支持費用。

4，強勁的資產負債表和現金流

截止2013年一季度末，總資產為1億美元，其中流動資產為8805萬美元，現金1630萬美元，每ADS現金0.71美元，每ADS淨資產為1.51美元。

運營現金流良好。2010年運營現金流1100萬美元，其中來自稅前利潤為2185萬美元；2011年運營現金流猛增至2510萬美元，其中來自稅前利潤為2680萬美元；2012運營現金流1730萬美元，其中來自稅前利潤為3240萬美元。

六 股權結構

根據該公司招股書，目前GDC技術大股東包括凱雷（通過CAG數字投資控股公司持有）、云峰基金（通過Sweet Light持有）、香港上市公司環球數碼創意控股有限公司（通過GDC控股公司持有）、華誼兄弟（通過華誼兄弟國際投資公司持有）和創始人、董事會主席兼CEO張萬能等。

此次GDC大股東均未參與獻售，所有IPO發行股票均為公司新發，IPO後大股東持股比例均被稀釋。

還有一個值得注意的是，GDC技術在1999年成立之初是香港上市公司環球數碼創意控股有限公司的全資子公司，後來股權逐步分散。

GDC技術公司的創始人、董事會主席兼CEO張萬能持股數量18,558,441股，IPO後持股比例被攤薄至5.4%。

公司董事陳征通過GDC控股公司進行持股，持股數量29,779,777，IPO後持股比例被攤薄至8.6%。GDC控股公司由香港上市公司環球數碼創意控股有限公司（Global Digital Creations Holdings Limited）100%持有。

公司董事胡明通過華誼兄弟國際投資公司進行持股，持股數量為23,267,955，IPO後持股比例被攤薄至6.7%。

公司董事YingLee通過Sweet Light (香港) 進行持股，持股數量47,435,275，IPO後持股比例被攤薄至13.7%。SweetLight (HK) Limited的唯一股東是云峰基金（Yunfeng Fund LP）。

公司董事Sean(Yan-Xiang) Lu、Wayne (Wen-Tsui) Tsou和Feng Xiao均通過CAG數字投資控股公司(CAGDigital Investment Holdings)進行持股，持股數量126,768,387，IPO後持股比例被攤薄至36.7%。CAG數字投資控股的主要大股東是凱雷亞洲增長基金（Carlyle Asia Growth Partners IV, L.P.）和CAGPIV Coinvestment, L.P.

IPO之前所有董事和管理層共持有246,496,502股，持股比例為94.9%，IPO後董事和管理層總持股比例被攤薄至71.3%。

七 估值

考慮到未來三年內全球範圍內的膠片影院轉變為數字影院（膠轉數）大多數完成，且新建影院的增長速度也將到達一定的緩和期，所以我們的估值模型以三年為期，估值基礎是2010年到2012年的財務數據(採用的是IFRS，而不是US.GAAP)。

估值的假設前提如下：

--假設未來三年平均每年較上一年度增長26%：2010年到2012年GDC營收的年複合增長率為26.6%，考慮到未來三年膠轉數的增長空間，以及GDC開拓亞太市場以及中南美洲市場的增長空間，給予其未來三年平均增長速度26%。

--假設未來三年毛利率分為42%、41%和40%：GDC的毛利率下降主要是一體式放映機等設備的毛利率低於服務器，但預期前者未來的出貨量將持續增大，所以毛利率也將下滑。

--假設其他收益均為營收的1%：其他收益主要來源於應收賬款和銀行存款的利息收益，預計未來隨著融資額和應收賬款增加的增長而保持在1%左右；2010年到2012年來自其他收入的營收佔比由1.9%下降至0.5%。

--假設未來三年銷售費用佔營收比分為5%、6%和7%：預計銷售費用會隨著新市場的開拓而增加，2012年銷售費用佔營收比由2010年的2.7%上升至4.7%。

--假設未來三年管理費用佔營收比分為11%、12%和13%：預計管理費用也將隨著新市場的開拓而增加，2010年、2011年和2012年的管理費用營收佔比分別為9.5%、10.6%和9.7%。

--假設未來三年研發費用佔營收比均為2%：由於DCI技術標準在短期內不會大幅變動，預計GDC的研發費用在三年之內維持在2%的水平。

--假設未來三年融資成本佔營收比均為0.1%：2010年、2011年和2012年的融資成本的營收佔比均為0.1%，此外如果此次IPO融資順利完成，預計未來GDC的融資成本將下降。

--假設未來三年所得稅率均為4%：2010年、2011年和2012年的所得稅率分別為2.7%、4.5%和4.0%。

根據以上假設，GDC在2013年到2015年的估值模型如下圖所示：

由上述估值模型可以看出2010年到2015年(預期)稅後收入的年均複合增長率為16.3%，考慮到GDC未來三年產品線拓展（由服務器轉向一體式放映機等）和範圍拓展（由中國和美國轉向印度和中南美洲等地區）的不確定性，以及GDC的IPO出售股份稀釋EPS等影響，將稅後收入年均複合增長率16.3倍（約等於EPS增速）打五折，給予其8倍PE。2010年到2013年三年攤薄後的EPS平均值為1.42美元，由此計算每股ADS估值為11.36美元，整體估值為2.6億美元。

（i美股 李雪）

美股能否創新高? 年紀不輕輕吳向軍

http://xueqiu.com/6246827362/24355188
上週全球股市多數繼續反彈，美國標普500上漲1.6%，歐洲股市漲跌互現，而亞洲股市多數上漲。狂跌4周（跌幅達16%）的中國股市也迎來了小幅反彈。繼續好轉的美國經濟數據、歐洲央行破例給予未來利率預期、來也匆匆去也匆匆的中國流動性「危機」是上週全球股市反彈的主要動力。

l 繼續好轉的美國經濟數據。上週最重要的經濟數據莫過於週五公佈6月份美國非農業就業數據了。6月份美國共新增非農業就業19.6萬個，大大高於市場預期的16.5萬個。失業率則沒有變化，仍然是7.6%，主要因為更多人開始找工作了（不在找工作的人不統計為美國失業人口）。下圖為過去60年美國失業率圖，明顯地顯示出各個經濟週期的失業率變化。現在的失業率（7.6%）還是處在歷史較高水平。距離經濟週期的頂部（失業率的底部）還有好幾年的路要走。另外，非農就業數字高於預期顯然有利於股市的長期發展，也將強迫美聯儲加快退出QE3的步伐。所以上週美債下跌嚴重，美元大漲1.5%，黃金也受壓。
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美國失業率。數據來源：彭博

l 週四，歐洲央行行長德拉吉打破慣例，預期歐洲央行會保持現有利率0.5%（或更低）不是6個月，也不是一年，而是相當長的時間（「extended period」）。市場解讀這「相當長的時間」的時間為兩年。歐洲央行從未對未來利率做過預期，這一招顯然是和美聯儲主席伯南克學的。

l 中國央行繼續釋放流動性，各大銀行也積極配合，銀行間拆借利率大幅下滑。頭寸較緊的金融機構終於得以喘息。股、債市也有所上漲。但是這次流動性危機來也匆匆，去也匆匆，讓人覺得有些意猶未盡。

美股近期穩定上漲，現在距離5月份的歷史最高點僅僅有3%的距離。過去兩個月發生了很多事。日本股市暴跌（安倍經濟學是否是飲鴆止渴？）、美聯儲宣佈即將退出QE3、全球債市大跌、美元大漲、中國流動性「危機」、新興市場大跌、葡萄牙政府危機、埃及政治危機（埃及控制蘇伊士運河和重要輸油管道）、等等。所有這些對美國股市好像只是噪音一般。很多人問美國經濟真的有那麼強嗎？美股不是已經創了新高了嗎？難道到頂不應該下跌嗎？

美國股市到頂會不會下跌？我們來看一下有記錄以來美國標普500的走勢圖（Y軸為對數）吧。
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美國標普500指數。數據來源：彭博

可以看到，自29年以來，美國的股市（同樣也是經濟）經歷了很多次經濟週期。每次經濟週期可以短至3-4年，可以長至7-8年。從2003年至2009年可以看作是一個完整的經濟週期。

伴隨每個經濟週期都有擴張、繁榮、衰退、和築底四個階段。經濟週期是市場經濟自身發展的必然規律。經濟繁榮固然美妙，但即使是經濟衰退、企業破產也是經濟去產能，優勝劣汰的必要調節工具。

但是，我們在看上圖的時候，不得不注意到幾個經濟週期可以組合成為一個很大的經濟週期（Super Cycle）。

例如，從1929年至40年代末，美國股市在震盪中度過了近20年（經濟大蕭條和二戰），幾乎沒有突破頂部。

20世紀50-60年代是美國乃至全球資本主義經濟的黃金時代（「Golden Age of Capitalism」）。高出生率、世界和平、經濟重建、石化工業大發展、等等都是這段黃金時代的驅動力。從更深層次來看，當時普遍流行的凱恩斯主義奉行的積極的財政和貨幣政策與經濟超級繁榮也有很大的關係。這期間雖然也有幾次經濟週期，但是都沒有影響到經濟的發展方向。這段時間也是美國股市的黃金時代。以標普500為代表的美國股市上漲了5倍之多。

60年代中至80年代初，全球經濟出現了大的回調。越戰、高通脹（然後是滯漲）、金本位制結束、兩次石油危機（中東戰爭）、都是經濟衰退的主要因素。但是我們不得不看到，50-60年代的高速發展是造成70年代高通脹的主要原因。這期間，很多國家不得不從凱恩斯主義轉向為（新）古典主義經濟。英國的撒切爾夫人（大量關閉國有企業）就是其中代表。美聯儲也不顧高失業率而大幅上調利率。以標普500為代表的美國股市在這一段時間也是幾經起伏毫無表現。

80年代初至2000年，美國經濟再次繁榮。這之前長期的經濟衰退給80年代後的經濟打下了良好的基礎。里根大幅減稅、半導體、計算機、互聯網等新興技術蓬勃發展是這一段時間最重要的經濟推動力。美國股市大漲近10倍！

2000年以後，隨著互聯網泡沫和房地產泡沫破裂，美國經濟陷入了兩次經濟週期。從上圖可見，這兩次經濟週期對股市的影響堪比30年代大蕭條，股市兩次下跌大約50%。至2013年5月，美國股市才終於回到2000年的水平。對於美國股市來說過去13年是迷失的13年。

但是，美國的經濟並沒有迷失。在每次的經濟週期中，即使在經濟衰退時，實體經濟其實也是在發展的。例如，在2008年的經濟危機中，全球最大的汽車企業通用汽車不得不破產倒閉。很多工人被解僱、降薪，工廠關閉、很多車型被放棄（別克品牌只在中國保留，是個特例）。但是通用汽車單車人工成本下降達50%，車型設計、生產水平也大幅提高。重組後的通用汽車利潤大幅提高，現在的利潤早已超過歷史最高水平。如果沒有2008年的經濟危機，通用汽車仍然還會在泥沼中掙扎。

上面我們講到的超級經濟週期（Super Cycle）為Ralph Elliot所發現，在技術分析領域被成為Eliot 波浪。有意思的是，他是在1930年代發現的超級經濟週期（使用的是19世紀到1930年代的數據）。如上所述，1930年代以後的數據也基本符合他的超級經濟週期理論。

我這裡描述的美國經濟週期主要目的是表明：美國的經濟是螺旋上升的，股市也是螺旋上升的。超過歷史高點本身並不能說明股市就再也沒有上漲空間了。

股市是否能夠上漲和經濟週期、上市企業盈利、估值都有密切關係。我們知道現在美國經濟正在穩定上行過程中，標普500企業盈利處於歷史最高點，那麼股市的估值如何呢？

我這裡有美國標普500自1954年以來的市盈率（對不起，沒有更長的數據）。從下圖可以看出。50-60年代美國股市黃金年代時股市估值較高，而70年代估值非常低（與高通脹有關），而80-90年代估值不斷上升，90年代中期以後市盈率超過20倍已經是常態，至1999年竟然達到30倍！明顯是個巨型股市泡沫。由此可見，在每次超級經濟週期中，估值水平不斷上升或下降對股市總體影響非常大。2000年以後，雖然經歷了兩個經濟週期，股市來回震盪了兩次，估值水平卻在不斷下降過程，現在已經達到13-14倍，為80年代中期的水平。
查看原圖
數據來源：彭博

美國股市是否在衝破2000和2007年的阻力位之後還有大幅上升的空間？我認為會。我的判斷是建立在經濟復甦、企業盈利、和估值水平的基礎上。當然，我絕不認為Elliot的超級週期理論能夠有效預期未來的經濟週期。我也無法判斷現在是否是一個新的超級週期的開始。我的基本判斷是美國的完善的市場經濟有其不斷治癒、不斷創新、不斷發展的自生力量。這種力量在過去已經屢次被證明。很多研究證明美國股市的長期收益遠遠高於其他投資工具（標普歷史數據顯示自29年以來年收益為6.7%,Jeremy Siegel計算過去200年年收益為7%）。為什麼即使有很長的經濟危機，股市長時間萎靡不振，大多數美國人（不僅僅是諸如巴菲特的投資者，或者是政客）都有信心美國的經濟和美國的股市一定會再次繁榮？這就是最主要原因。

i美股變身基金公司，為媒體轉型畫出康莊大道

http://www.iheima.com/archives/45841.html

 【導讀】可以看到i美股的變革，是一種變相互聯網金融的思路，先做出個平台，來借平台助力，這恐怕也是B輪公司高估值的原因。

來源：i黑馬 作者：吳樹先生 

2013年6月專注於互聯網金融信息服務的雪球財經與晨興資本、紅杉中國基金簽訂投資合同，獲得B輪1000萬美元投資。而在更早的11年由前網易副總編方三文創立的這家公司已經獲得紅杉A輪2000萬人民幣投資。

僅僅一個月後的今天，i美股變身了。

i美股沒了？ 

根據其網站上《i美股改版說明》一文，清晰地寫到：

「i美股網站主要提供：美股的分析評論和研究報告，部分為i美股分析師撰寫，部分來自於雪球的其他用戶。i美股資產管理有限公司的介紹及所管理的基金業績公告。」

「不再提供：日常美股滾動新聞服務。你可以註冊登錄雪球( http://xueqiu.com )，添加自選股後，雪球將為你推送各財經網站、IT頻道最快最全的美股新聞。i美股的個股頁。你可以使用內容更豐富的雪球個股頁。」

i美股的個股頁沒了，基金公司來了。

在i美股的另一則介紹中，公司出現了新的身份，海外二級市場投資基金的管理人，投資方向則「以美國、香港股市中公開交易的中國互聯網公司為主，也涉及部分美國本土的互聯網公司和其他行業創新型企業。」

i美股是如何思考的？

為什麼投中國互聯網？i美股網站上寫到：「中國人口眾多、市場巨大，而且由於中國互聯網公司主要在美國和香港異地上市，資本市場與公司所在市場存在信息差和時間差。身處中國互聯網行業的我們，可以近距離觀察公司、體會產品、感受服務、調研用戶，對估值和趨勢作出更準確的判斷。」

「這個基金和融資是一個獨立的事情。」  i美股資產管理有限公司創始人、CEO梁劍對i黑馬錶示，「i美股媒體站的退化和基金的成立是一個順其自然的事情。」

據i黑馬瞭解，目前i美股基金公司的中分析師、投資團隊均來自雪球財經內部，包括i美股資訊網站的運營團隊也全部投入其中。

雖然投資美國和香港股市，但目前的資金配置還是以中國互聯網公司為主，這一點主要是基於雪球財經團隊現有的分析優勢，

雖然梁劍在採訪中並不完全承認i美股媒體站的消失，只是稱「削弱了一部分業務，並增加了一部分業務」，但依然可以看到，作為獨立的資訊網站，i美股已經成為歷史。

媒體轉型的好榜樣

第一財經旗下《好運Money+》將在8月停刊，2012年南方報業虧損1.23億元。2013年一季度淨虧損9485萬。僅僅一兩年間，那些曾經被稱之為「無冕之王」的媒體，開始凋零了。

媒體難道沒有渠道變現麼？可以看到，在掌握了巨大社會資源的背後，是媒體的變現的悲哀，大多媒體還停留在廣告之上，能辦一兩場會議的都已然令人羨慕，但在產業鏈上的滲透卻遠遠不足。

可以看到i美股的變革，是一種變相互聯網金融的思路，先做出個平台，來借平台助力，這恐怕也是B輪公司高估值的原因。目前i美股手中有高淨值用戶，用戶可以去買這些基金，再通過平台分析師們專業知識來運作基金，可以看做是典型的把用戶轉為變現的方式。

不過一位資深美股分析師談到：「在規則上是有一定的風險，如果不能把股評和投資區分，會有一部分利益衝突。這就如Bloomberg做一個基金，幫自己抬轎子，老外肯定是不允許，需要防火牆。」

「每個優秀的產業記者，都可以是一名優秀的分析師。」一名VC基金的合夥人曾對筆者談到，但分析師們卻通常禁錮於那些文字之上。

解放記者在內容上的束縛，轉向對產業，無論如何如今i美股的深度轉型則為媒體劃出了另一條康莊大道。

中投去年海外投資回報10.6% 商品持倉比重下降 美股比重升

http://wallstreetcn.com/node/51112

2012年，中投公司境外投資組合全年收益率為10.6%，高於2011年的-4.3%。該公司自成立以來的累計年化收益率為5.02%。2012年淨利潤為774億美元，遠高於2011年的484億美元。

中投財報

截止去年底中投總資產為5752億美元，高於2011年底的4822億美元。   

據中投財報，該公司以往收益率如下：

該公司財報顯示：截至去年底公司境外投資組合中，長期資產和公開市場股票的佔比位居前列，分為32.4％和32％；現金產品最低，為3.8%。

去年公司著重加大了對基礎設施、農業等穩定收益類項目的投資，改善了組合的風險收益特性。在公開市場投資方面，公司仍保持了較大比例的指數及指數增強策略。

 

下調商品 增倉金融股和美股

2011年底，中投海外持倉有23%投資於能源和原材料部門；2012年底這一比例下調至17%。

2011年底，中投有19%投資於金融股；2012年底這一比例上升至22.3%。

2011年底，中投的全球股票投資中，有43.8%投資於美股；2012年底這一比例上升至49.2%。

如果中投的美股持倉保持在這一水平，今年應該也會表現不錯，標普500指數今年已經上漲超過20%。 

 

從地域分佈看，美國股票佔到49.2％，非美發達股票和新興股票的佔比分別為27.8％和23.0％。

在股票行業分佈上，金融佔比最大，達22.3％,其次為信息科技，佔比11.6％。其他行業依次為彈性消費品、非彈性消費品、能源、工業、醫療衛生、原材料、電信服務、公用事業等。

在境外投資組合中，投資投資的固定收益類型最多的是最大主權債券，比例佔54.7%；最少為通脹掛鉤債，為2.7%。

在境外投資組合中，委託投資仍然佔據主導地位，為63.8%；自營交易的比例為36.2%。

在2012年直接投資項目中，希思羅機場的初始持股比例最高，為10%；EP Energy次之，為9.9%。

 

中央匯金持有的前5位金融機構如下：

該公司合併後的利潤表如下：

接觸阿里巴巴

據人民網報導，在年報發佈會現場，中投公司公關外事部副總監劉芳玉在談到阿里巴巴項目時表示，中投公司團隊正在與阿里巴巴接觸，目前還沒有進一步的消息。

去年9月，有媒體報導稱，中投公司與博裕資本、中信資本及國家開發銀行旗下的私募公司聯合購入阿里巴巴旗下超20億美元(約127億人民幣)的股票和債券，其中，中投單方面出資達10億美元。
對於此項投資是否屬於中投直接投資的疑問，劉玉芳表示，本次年報中中投公佈的直接投資項目，都是根據被投資國信息披露的法律法規規定，符合信息披露的門檻和規定的信息進行了對外披露。但是，對於阿里巴巴這個項目，下一步的工作中投項目團隊正跟他們接觸，目前還沒有進一步的消息。 

美股的喪鐘快敲響了——卡拉曼的最新言論與我的判斷驚人一致 釋老毛

http://xueqiu.com/6146070786/24580997
危機至今，五年飛逝，大筆大筆的銀子用來挽救市場。然而，危機並沒有得到根本解決。弱勢群體受衝擊最大。

·美國失業率卡在了7%上。把所有沒有工作的人都算進來，真實數字恐怕是這個數字的兩倍。

·中等家庭實際收入已經連跌四年，回降到1995年的水平。

·美國股市估值過高，與實體經濟不符。

·很多人質疑金融市場的現狀，認為股市債市的欣欣向榮主要源於寬鬆政策，特別是QE。我很贊同。

·對於投資者，最危險的組合，永遠是脆弱的實體經濟加上膨脹的金融市場。這恐怕就是當下的境況。

資產泡沫：

格林斯潘說得好，除非等到泡沫破碎，聯儲很難提前判斷有沒有泡沫；對於政府來說，更現實的做法，是一旦泡沫破掉，就趕緊上前清理。我很贊同。如果像現在一樣，強行削弱市場下行風險，卻不能同樣限制金融上行風險，不對稱的政策就會扭曲市場。近十年來，金融機構與個人投資者已經是習慣了扭曲的金融市場——在政府的干預下，這個市場有人托底，卻沒有上限。

07年前的「大穩健時代」，之所以沒什麼大動盪，也沒什麼大幅下跌，就是因為政策放寬了信貸約束，壓低了借款成本。只要你沒有壞到一定程度，總能借到錢來維持運轉。許多問題就這樣被掩蓋。

市場節節高昇，有問題的機構也能維持生存，小危機被扼殺在搖籃裡，風險看上去很低，但這一切都為之後的大危機埋下了種子。2008年是必然中的偶然，金融市場注定轟然倒下。倘若之前被掩埋的小危機，能夠免於政策干預，正常地發生發展，金融市場也會摔跤，但不會像一下子這麼慘。

美聯儲與泡沫：

一旦撤掉QE，有多少市場是靠它撐的，就有多少市場會出問題。一旦QE完全停掉，恐怕金融市場會縮水30%。可悲的是，投資者並沒有做好準備，他們把政策帶來的虛假收益當成了真的。想像一下，美聯儲說零利率政策要停止了，或者，突發事件使政府無力繼續幹預市場，市場要亂成什麼樣子？我們無法確知它們何時到來，但可以肯定的是，早晚要來。

現在，很少有人預見到這種未來。不過，一旦摘下眼罩，定睛細看，每個人都可以做出這種預測。

出來混，早晚要還：

世上沒有免費的午餐。倘若政府能隨便印鈔、借錢，卻沒有任何代價，那他們為什麼不持續這樣做呢——永遠這樣印鈔、借錢，讓每個國家都走向繁榮富強？不會的。

2008年的金融危機，本該使經濟觸底，卻最終影響不大，很大程度源於對美聯儲的過度信任。事實上，美聯儲的政策，不會沒有代價，它創造了什麼，得到了什麼，就將付出等價的成本，接受等價的懲罰。只是，這些尚未浮出水面。

出來混，早晚要還的。究竟以什麼形式還回去——是崩潰的美元？是飆漲的利率？是惡性的通脹？是賣不出去的國債？是長久的衰退？還是什麼別的？我們很快就會知道。

不這樣，能怎樣？

槓桿率，永遠是雙刃劍。2007年，超高的槓桿率威脅了國家的經濟安全。2008年，問題暴露，我們無處可藏。今天，赤字與債務又達新高，相比四年前，我們更加無路可退。如果不採用這種扭曲的、危險的、很可能失敗的一系列政策，我們能用什麼替代它呢？Jim Grant提過一個建議——不妨走向真正的資本主義，讓市場徹底自由運轉，讓看不見的手發揮作用，允許問題，允許失敗，允許小危機，也許一切會好起來。

評論美聯儲政策：

《Antifragile》的作者Nassim Taleb觀點新穎，他讚揚了市場的動盪，批評了那些掩蓋市場波動的人。他認為，干預市場的成本，短期內看不見，但絕對相當大。他寫道：扼殺自然的波動，只會掩蓋真正的問題，掩蓋的問題最終還要爆發，雖然來得晚，但是更加猛烈。

然而，我們的政府，總以穩定為第一要務，總在扼制經濟的自然波動。

時候未到？

當下，兩個問題迫在眉睫：短期刺激難以為繼，福利政策難以持續。

開源節流是唯一的辦法，卻難以推行——減掉政府開支，增加公眾稅收，在短期內，會給經濟與金融市場造成重創。在確保經濟復甦前，沒有哪種政府會切斷現金流。同時，所有政策受益者都會極力反對政策轉向。他們總在說：「時候未到」。

歐洲一直在說「時候未到」，我們已經看到了它的下場。

看一看美國的報紙雜誌，也一直有人在說：「是該關掉房利美和房地美，但是啊，時候未到！現在關掉，地產市場要出問題的。」那要等到什麼時候？永遠不會有什麼合適的實際，可以讓你高高興興地停掉住房補助項目，或者撤掉QE政策，或者削減財務赤字。任何時間做這些事，短期都會抑制經濟。

大部分的人都會贊同：刺激政策不能永遠搞下去，福利政策難以長久維持下去。

同時，大部分的人都一直在說，「時候未到」。

這是個悖論。

聯儲抽身不得：

所謂的「穩定的金融市場」，是灌水慣出來的。所謂的「成功的貨幣政策」，是掩蓋事實的。只要政策一停，壓抑的問題就會湧出來，美聯儲根本退不出來。

長久以來，一丁點經濟下行信號，都會讓美聯儲緊張萬分，他們願意付出一切代價，去滅掉一切下行跡象。這樣，他們一手製造出史無前例的政府赤字、超高的槓桿率、難以想像的道德風險，只是為了換取經濟表面上的平靜如水。經濟學家Hyman Minsky如此形容美聯儲的政策：「穩定政策」將導致「不穩定」。美聯儲為沒有資質的人提供了大量貸款，降低了整個經濟的信用水準，金融系統迅速膨脹，走向炸裂的宿命。

金融定律：

金融市場最靠譜的定律，是「回歸均值」。任何市場、任何資產，價格終將返回均值。

這就意味著，所有的高潮後面，都有低谷；所有的泡沫，都一定破裂。

這不是僅僅是個理論，而且幾百年來的歷史經驗。看看Jeremy Gratham的書，你將發現，數據證明了這條定律的正確。

同樣，政府強行鼓氣的金融市場，成本巨大且十分危險。在政策作用下上漲的，政策撤去就要下跌。政策的最終效果，僅僅是又帶來一次漲跌，僅僅是增加了額外動盪。在這樣的政策思路下，市場很可能在「被政策鼓起來」、「狠狠栽下去」、「再被政策弄起來」、「死得更慘」之間反覆循環，越來越依賴治標不治本的救助。

國家破產：

什麼時候國家債務才算危險，目前並沒有明確的界限。這完全取決於投資者和市場的心態。在海明威的《太陽依舊升起》裡，有人問Mike Campbell是怎麼破產的，他回答，就像溫水煮青蛙，不知不覺地，慢慢地，然後，突然就不行了。國家破產亦是如此，有個看不見的臨界點，讓人不知不覺地逼近。等你到了那一點，什麼都晚了。

總結：唯有祈禱

我們借了太多，花了太多，卻投資很少；

我們忽視長期問題，任由它們越拖越嚴重；

我們靠借錢為生，卻沒有給自己留什麼餘地。

一旦災難來臨，無論是戰爭，還是金融危機，我們毫無辦法。

沒有一個理性的投資者靠祈禱上帝來賺錢，也沒有一個理性的國家應該這樣。

我們並不比歐洲和日本好。現在已經不早了。即便馬上行動，要返回常態，也需要很長時間。

所以，我們不得不祈禱，上帝，請保佑我們——讓我們可以靠自己弄好經濟。

不投資港股與美股 富捷

http://xueqiu.com/4626191002/24756980

　　有朋友問：為什麼不投資港股和美股？這問題好。
　　
　　從組合配置角度講，多市場配置，當然有利分散風險，但是，這裡有個問題，每個人做投資，都要結合自身情況制定一套體系。以我來說，我是個人，沒有團隊，所以，效率至關重要，我的體系就得考慮效率問題。
　　
　　一個市場，能交易，不表示能分析，不能分析，亂交易，那是投機。對我來說，我沒有能力分析美股和港股，我就不做踰越自己能力圈的事兒。這個能力圈，不是分析企業、分析行業的能力圈，而是我沒有能力去編寫與港股、美股匹配的高效分析工具。舉例來說，A股市場，任何一家企業，我只消一秒，就能調出任意一個財務指標、估值指標的歷史曲線圖，瞭解任意一年的數據以及相關信息，同時，我也整合了獲取A股企業資訊的各種渠道。但是，美股和港股，我做不到。我沒有辦法獲取所有美股與港股的歷史財務數據；我沒有辦法在短期內，把所有業績優異企業找出來；我也不曉得獲取美股與港股的渠道到底有多少。巴菲特能看可口可樂過去一個世紀的報表，我做不到。可能有人因為巴菲特持有某些股，就去複製，但我任何時候都獨立分析，就使巴菲特給我賬戶裡介入一隻股，我也會賣掉。
　　
　　做投資六年，我越來越謹慎，不瞭解的、效率不允許的，絕對不碰。我不是神，我也不自詡大師，只是某些人要把我想成「老子天下第一」。當然，我追求完美，這不消遮掩，但我從不認為現在已經完美，我才而立，還需要大把時間的付出才能實現想要的完美。所以我坦誠地說：我沒有能力做港股和美股。
　　
　　希望我所說的這些文字能讓廣大新股民明白這個道理——做投資，絕對不要想得太簡單，不要總把「大道至簡」掛在口邊。不是說國信香港可以投資美股，就以為可以賺美國公司的錢了，那太單純了。事實上，現在不少股民想做美股，只是因為今年美股行情太好，沒賺到一倍的美股股民都沒臉透露自己收益。但，作為一個理性的投資者，你必須淡定，務須有足夠資訊，才能對一家境外公司下判斷。好比你參加相親節目，有中國女嘉賓，也有美國女嘉賓，如果你要找個人結婚，有多少人能把一個洋妞搞明白？要花多少時間才能把一個洋妞搞明白？一時的激情，不表示天長地久。當然，境外也有中國企業，但是，我個人沒有辦法提升獲取信息的效率，相信絕大多數散戶都沒有。
　　
　　做投資，實在需要多方配合，單有理念根本不夠，效率就是最大問題，而要把效率提上去，只能靠運氣。老實講，一個人做投資，相當累，縱有三頭六臂，時間還是不夠用。我希望能找到志同道合的人，組成團隊，合理分工，協同作戰，但這實在要極大的運氣。巴菲特找到芒格就是極大運氣，全球僅此一例；索羅斯找到羅傑斯也算湊合，但最終分道揚鑣。而身處中國，我們都是在四大名著、商界成功故事、勵志電視劇熏陶下成長起來的，無不人各有志，要組建一個牢靠的團隊更是天方夜譚。
　　
　　所以，我只希望能得上蒼幫忙，「日後」能有條件幸運地投資港股和美股。

     2013年8月9日

糟糕的9月——圖示八十年美股表現對比

http://wallstreetcn.com/node/53901

在股票市場裡，歷史經驗是一個很好的指導手冊，但你千萬別把它當真理看。

古根海姆公司（Guggenheim Partners）的Scott Minerd用下面這張圖表對過去的美國股票市場月度回報率做了一次對比。

「從歷史記錄來看，9月通常是美國股票市場表現最差的一個月份。從1929年開始，標普指數在每年9月的平均回報率僅為-1.1%，是僅有的3個負回報月份之一。其中回報率最差的一個月是1931年的9月，當時標普指數狂跌30%。」

而今年的9月，將充滿了不確定性：

「步入9月，美國和全球經濟都面臨著幾個宏觀經濟方面的不確定因素。比如美聯儲可能會縮減資產購買項目、美國兩黨關於預算問題的爭論以及德國大選，這些都可能增加全球金融市場的波動性。」

但是，最重要的是，往往是那些未知的不確定性才會造成最大的傷害。

美股空頭遭遇十多年來最慘重損失

http://wallstreetcn.com/node/53783

進入2013年以來，美股持續上漲並刷新歷史新高，這使得一些持有空頭頭寸的對沖基金遭遇了十多年來最慘重的損失，知名做空機構香櫞研究也在其中。目前有對沖基金開始止損，但也有包含香櫞在內的一些對沖基金仍認為，他們的空頭倉位最終將會獲利。

華爾街日報對標普資本情報公司提供的數據研究後發現：

在羅素3000指數中，遭遇做空最嚴重的100支股票的表現明顯好於該指數成份股的平均回報率。這100支股票的平均回報率為33.8%，而該指數成份股的平均回報率為18.3%。

Fund Evaluation集團是一家用客戶資金投資於對沖基金的投資公司。該公司的Greg Dowling表示，如果只看對沖基金的多頭倉位的話，那麼他們的表現還不錯。但多數空頭倉位都損失慘重。

空頭倉位就是投資者在一定價位時借入股票並賣出，等股價跌至一定水平後再買入並歸還，從這一過程中賺取差價。而一旦股票價格沒有下跌反而上漲，則投資者要因此承擔損失。

對於一些基金經理人來說，目前的經濟環境依然處於90年代互聯網泡沫的最後時期裡，在當時，儘管一些互聯網公司的估值已經很高，但它們的股票卻一直在上漲。知名做空機構香櫞研究的做空老手Andrew Left則表示，現在的遭遇比90年代末時要更慘些。

Left稱，被做空的股票表現出眾，這是因機構追求回報率而造就的一個「神話故事」。自7月份以來，他失敗的交易之一就是做空電動汽車公司特斯拉。該股票自7月28日以來上漲了32%，年內累計上漲300%。

而其他遭到做空的股票也在年內獲得了不錯的表現，其中：Zillow上漲222%，Questcor上漲了151%，Green Mountain Coffee Roasters上漲了76%。

一些基金已經開始認輸，華爾街日報援引熟悉Dialectic的消息人士的話稱：

該基金做空了Herbaife和Nuskin Enterprises等股票，目前這家基金正在將部分遭受虧損的空頭倉位平倉，並尋找一些能夠挽回損失的投資機會。在一個牛市裡，我們等不到市場證明我們正確的那天。

但就像是在90年代末的互聯網泡沫裡一樣，Left和一些經理人仍認為，他們的空頭最終將會獲利。

對沖基金Pershing Square在12月份時投資1億美元做空Herbaife，並因此而遭受了損失，該基金創始人William Ackman表示：「Herbaife是一個傳銷騙局，而目前還有任何事實和我們的這個結論不一致。」

但Herbalife駁斥了Ackman的這種觀點，該公司一位發言人指出，Herbalif的業務是合法的，事實顯然不支持Ackman做空該公司。

一些做空的投資者認為，美聯儲購債計劃的結束將會推動某些公司股價的大跌。在8月份，股市確實已經經歷了連續幾天的下跌，這也給空頭稍微帶來了幫助。

對沖基金Lakewood創始人Anthony Bozza目前正在場外觀望，其還寫道，他經常看到，他做空過的一些股票中會先是大幅上漲，但隨後會以一種驚人的方式大跌。而Tesla就存在這種可能性：

儘管我們尊重自己出現錯誤的可能性，但我們對特斯拉的估值已經鞏固了我們對自己空頭倉位的信心。