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人民幣企穩、里拉大漲2%，新興市場警報尚未解除

8月16日，離岸人民幣對美元收複6.88關口，報6.8763，漲1.02%，日內漲逾700點，前日晚間一度跌至6.94；同日，香港金管局兩度幹預匯市，並稱如再次觸發弱方兌換保證，將繼續買入港元。午後港元對美元暫時企穩，報7.8495，但離7.85弱方保證仍僅一步之遙。土耳其里拉對美元也持續反彈，但近期這波由土耳其危機所引發的新興市場緊張局勢還難言終結。

“盡管土耳其里拉對美元持續反彈，但新興市場風險情緒並沒有顯著恢複，避險資金流入美債。相比之下，美國經濟太強了，短期還難看到放緩的可能，因此新興市場的壓力始終存在。”某國有大行美債交易主管對第一財經記者表示。

截至同日收盤，香港恒生指數收盤跌0.8%至27100.06點，騰訊控股收跌3%；日本日經225指數收跌0.1%，韓國首爾綜指收跌0.8%，受到此前騰訊大跌的拖累，MSCI新興市場指數大跌近1.8。

離岸流動性收緊、人民幣攀升

隨著土耳其危機發酵，8月15日夜間，人民幣對美元跌幅擴大，美元對離岸人民幣一度跌破了6.94。

8月16日，離岸人民幣大漲700點背後究竟存在哪些支撐因素？某國有大行金融市場部外匯交易員對第一財經記者表示，“下午，明顯感覺離岸人民幣流動性似乎被抽走了，美元對離岸人民幣掉期點大漲，離岸人民幣也大漲，今天市場十分波動。”

某外資行金融市場部交易主管也對記者表示，今天似乎又有些中資行在透過外匯掉期來收緊離岸人民幣的流動性。

16日下午，有外媒報道稱，中國央行上海總部今日通知，要求上海自貿區各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金。有消息人士揣測，此舉可能在於此舉意在收緊離岸人民幣流動性，增加做空的成本。第一財經記者隨後致電某上海自貿區分行行長，其表示，目前尚未接到來自央行的相關通知，但如果通知下發，將會第一時間執行。

通俗而言，掉期點就是遠期匯率減去即期匯率的點差(未計交易成本)，掉期價格的理論基礎是利率平價理論，即匯率的遠期升貼水率等於兩國貨幣的利率之差。如果美元流動性趨緊，那麽上述掉期點一般體現為下降，反之，如果人民幣流動性收緊，一般而言掉期點就上漲。

路透終端顯示，離岸人民幣隔夜掉期隱含利率周四（8月16日）盤中一度大漲264個基點至3.570%，最新則報2.372%；一年期的掉期隱含利率則一度漲85個基點至3.990%，最新報3.660%。

與今天掉期點大漲的情況不同，今年以來，美元對人民幣掉期點持續下行。7月30日，境內美元對人民幣一年期掉期時隔四年五個月再次由升水轉為貼水，境外美元荒的情況也持續存在。掉期點下降主要反映的是中美利差收窄，因為近期中國市場流動性寬松， MLF和定向降準不斷推低人民幣資產收益率的同時，而美聯儲仍處於加息周期，導致中美利差不斷收窄。

除了上述消息的擾動，交易員也對記者表示，另一大刺激因素就是今日上午《人民日報》稱，“應美方邀請，商務部副部長兼國際貿易談判副代表王受文擬於8月下旬率團訪美，與美國財政部副部長馬爾帕斯率領的美方代表團就雙方各自關註的中美經貿問題進行磋商。”

截至北京時間16日17：30，美元指數報96.49，較前日小幅下挫。

8月10日曝出的土耳其危機導致美元強勢攀升，當時美元指數在恐慌情緒和強勁的數據支撐下大幅攀升，不但站穩了95的重壓阻力位置，並當日一舉突破96。

FXTM富拓貨幣策略和市場研究全球主管Jameel Ahmad對記者表示，隨著美元再創2018年新高，縈繞投資者頭腦的一個問題是美元漲勢到底能持續多久？美元升值並不是特朗普政府想看到的，有觀點認為，隨著美國進口商品價格的上漲，它既抵消了特朗普鼓勵的財政刺激措施，也抵消了貿易保護主義政策的影響。“如果特朗普總統近期沒再重申對強勢美元的不滿，我會感到非常意外。”他稱。

港元暫時企穩

8月15日，因港元匯價觸及弱方兌換保證，香港金管局5月以來首次出手捍衛聯系匯率，在市場買入21.59億港元，這也加劇了流動性壓力，導致港股收盤重挫1.55%。

8月16日，金管局兩度幹預匯市。香港金管局表示，若再次觸發弱方兌換保證，將繼續買入港元，資金外流是港元利率正常化的一個正常過程。

機構認為，港元此後仍然會存在一定壓力。“金管局預計要持續出手，直到利率進一步上升，使得此前做空港元的國際炒家退卻。”德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩告訴記者。

此外，他也表示，港元回升也有交易方面的因素。“由於是周四，即期外匯交易是T＋2交割，如果今天做交易，則要下周一才能交割，每天需要繳納3個點的融資成本，總計9個點，而如果這時做空港元，最大的利潤也就只有十多個點，因此對於空頭來說並不劃算。”交易因素也可能使得港元暫時企穩。

隨著美聯儲持續加息，港元將承壓。近期，由於香港銀行同業拆息走低，1個月 LIBOR-HIBOR 息差從 0.08%擴大至 0.37%，而3 個月息差從 0.24%擴大至 0.32%。這樣的一種利差，自然導致港元存在拋壓。

建銀國際首席港股策略師傅趙文利對記者表示，未來弱方保證仍有可能被觸發，而流動性收緊將使得港股承壓。外部風險可能從9月開始加劇，流動性的惡化也將成為市場反彈的負面因素，因此仍然建議高盈利可見性和低估值行業包括銀行、保險、材料和能源。

新興市場警報未除

此次風波的暴風眼土耳其看似在回歸平靜。8月15日，土耳其里拉對美元漲幅擴大至3.1%，報5.7660。此前，土耳其宣布上調部分美國商品稅率，將進口自美國的乘用車、酒類和煙葉關稅稅率分別提高至120%、140%和60%。此外還上調了對美國化妝品、大米和煤炭等商品的關稅。

“昨晚，騰訊業績不及預期大大打擊了新興市場情緒，其在MSCI新興市場指數中占比高達5%。美股開盤大跌。”上述交易員對記者表示，暫時來看，強美元在美國強勁經濟數據的支撐下還沒有徹底逆轉的態勢，新興機場難言反彈將至，

此外，土耳其本身的情況也難言樂觀——經常賬戶逆差高企、高度依靠海外融資、通脹高企、央行因獨立性受到幹擾而無法加息。

“土耳其危機仍然是一個典型的國內危機，其傳染效應仍然有限。但需要註意，如果美元繼續兌新興市場貨幣升值，一些經濟基本面較差的國家，可能會面臨較大的壓力，這其中俄羅斯、巴西以及南非已經受到了本輪土耳其危機的沖擊，亞洲來看，印度、印尼和菲律賓成為市場攻擊的目標， 而這些經濟體面臨的一個普遍問題都是經常項目赤字較高或者海外投資者在國內債券市場的占比較高。”周浩對記者稱。

他稱，對於國際投資者來說，其往往采取“順周期”的投資方式，“換句話說，就是可以捧你上天，也可以推你下地。頻繁的資本流動也給經濟管理者帶來了巨大的困難。”

責編：陳天翔

從“里拉危機”看國際資本如何收割新興經濟體

土耳其里拉崩潰，給了人們對“美元收割機”的想象空間。

事情還得從2016年10月說起。美籍牧師安德魯·布倫森在土耳其傳教，被土耳其官方指控為間諜，並從事恐怖活動。故土耳其將其關押至今，美國與土耳其有多次交涉，但土耳其均堅持自己的立場，美方對此頗有芥蒂。今年3月，特朗普對全球開征鋁和鐵關稅，考慮到土耳其里拉一直在貶值，特朗普在8月10日表示，要將對土耳其的關稅從原來的10%和25%提高到20%和50%，本就疲軟的里拉應聲下跌，最低到6.89的水平。8月1日到8月14日，土耳其里拉從4.9跌到6.9，半個月間跌幅達40%。這是自阿根廷比索危機之後的又一起貨幣崩潰事件，而且南非蘭特也緊隨其後。由於土耳其是歐盟成員國，歐洲其他國家也都持有土耳其資產，歐元也被拖累。而另一方面，美元則在8月15日站上了96.7的高位。

長期以來，由於存在著不同區域、類別資產收益之間的差別，過剩的全球資本四處遊蕩，以尋求超額收益。近幾十年來，最為流行的一種交易結構就是“廣義套息交易”——carry trade，主要是基於新興經濟體和發達經濟體不同的經濟增速和資金價格，一般的結構是從資金價格便宜的發達經濟體借入貨幣，包括日元、歐元和美元，換成經濟增長速度更高、資產回報更高的新興經濟體貨幣和資產，例如地產股票和各種直接投資。由於新興經濟體過去經歷的高速增長，通常使得它們的貨幣匯率也會有相應的升值，並且由於更多的海外投資湧入，這種升值的趨勢還可能會在某些時刻自我加強，因此投機資本可以在利率差和匯率差上同時獲得一定的收益。為了放大利潤，這些資本通常會進行高杠桿操作，這同融資炒股以及房地產抵押貸款沒什麽不同。

這種操作的風險是當發達經濟體與新興經濟體之間的息差收斂時，還有新興市場匯率開始貶值時就會減少利潤，甚至招致損失，而這在美聯儲升息以及美元相對走強時就會發生。由於這類交易都帶有巨大的杠桿，所以一旦趨勢反轉，大量資金就會去杠桿，解除新興市場高風險資產上的頭寸，甚至開始做空，從而引發資產價格和匯率的崩潰，再帶動中長期資本的出走，從而形成大規模金融危機。這在1981~1985年拉丁美洲金融危機，1995~2000年東南亞和俄羅斯金融危機中都能夠找到類似模式。

土耳其里拉崩潰有其內在原因，比如長期依靠外債、經常賬戶長期赤字等。“里拉事件”的關鍵在哪里？在於它對歐元的影響究竟有多大。

土耳其是歐盟重要的一個外圍合作夥伴，如果歐洲的金融機構，特別是德國的銀行，在土耳其有大量風險敞口的話，它的損失可能也是比較大的，那就可能把歐元拉倒。

而歐元一旦走弱，對美元就會走強。2015年8月11日，中國進行了“8·11匯改”，人民幣就開始了一個貶值周期，同時美元也在走強。後來人民幣從接近7的位置漲到接近6.3，這中間，歐元幫了很大忙。

2017年，大家都特別擔心歐洲會徹底崩潰，但是不管是法國大選、德國大選還是荷蘭大選，就像我們打這個德州撲克拿了同花順一樣的。歐洲是涉險過關，那這樣的話歐元就挺起來了。特別是去年年中之後，歐洲經濟強勢複蘇，人們預期歐央行會退出QE，歐元快速上升。但今年一季度開始，歐洲經濟不達預期，但美國經濟卻很好，這樣一個周期錯位，就是貨幣匯率相對波動的關鍵因素。

美元指數中，65%是跟歐元掛鉤的。匯率是一個相對強弱的指標，歐元強，美元就弱。美元指數一旦被壓下去，從當時的接近100壓回到90的時候，整個新興市場包括人民幣，也就松了一口氣。

如果土耳其里拉崩潰導致了這一輪歐元波動的話，那整個世界，特別是人民幣，又會承受新一輪的壓力。

當然土耳其的情形是比較複雜的，土耳其總統埃爾多安是一個強人，當時他號召國民把所有的歐元、美元、黃金都換成土耳其里拉。他說：他們有美元，我們有神。這句話一說里拉貶值更快。

現在市場擔心，這可能會成為新興市場新一輪動蕩的開始，也可能會成為影響人民幣的一個主要的外來沖擊。

總體而言，這是在美元走強的大環境下發生的。在全球視野下，美元的強弱會驅使資本的全球流動，美元強，新興市場的資金就會抽逃。包括中國2015年8月11日匯改到現在三年，外匯儲備水平的下降，一定程度上可能是套利資本逃出所引致的。

如同三年前一樣，整個新興市場的船板再度劇烈地搖晃。歷史不會簡單重複，環境也日益複雜。與1997年不同的是，由於多數發達經濟體也在變得羸弱並且積極參與貨幣競爭，這次的風險和挑戰可能要大得多。中國歷來是新興市場的旗艦和壓艙石，具有風向標和最後防線的作用。中國應當拿3萬億美元的外匯儲備以及人民幣換回大量的股權、資源、品牌、技術等。再順勢使人民幣部分頂替美元成為資源國的儲備貨幣，握住全球生產鏈的上遊，以此為契機推動人民幣對大宗商品的計價、定價功能，並最終實現儲備貨幣地位。可以預見的是，國際利益的現實主義博弈將會由此變得更加激烈和精彩。

（作者系東方證券首席經濟學家、總裁助理）

責編：孫維維

土耳其里拉暴跌，新興市場該吸取什麽教訓

土耳其里拉從7月開始進入“暴跌”模式，拉開了土耳其金融危機的序幕。截至目前，土耳其危機仍然只是一個國家的危機，其傳染效應如何尚難估計。但土耳其危機的爆發，其背後存在著深刻的政治和經濟因素，梳理這些原因有利於我們更好地理解全球金融市場和金融秩序。

里拉危機的原因

引發這場危機的是一位名為安德魯·布倫森的美國牧師，2016年10月，土耳其以從事恐怖主義和間諜活動為由逮捕了布倫森，並不允許保釋。土耳其稱，布倫森不僅與“居倫運動”、庫爾德工人黨等恐怖組織聯系，還參與了2016年7月的土耳其未遂軍事政變，試圖推翻埃爾多安政府。直到今年7月，布倫森才被改為軟禁在家。7月27日，美國總統特朗普在推特上作出強硬表態，要求土耳其釋放布倫森，否則將對土耳其實施重大制裁，但土方對此表示不屑。這一事件迅速升級為一場外交風暴，並開始波及金融市場。

土耳其里拉對美元的匯率從7月中旬4.5左右的水平，到8月中旬一度達到7.0的水平，此後稍有恢複，但快速的貨幣貶值已經意味著土耳其陷入嚴重的金融動蕩，即使危機可以很快得到平息，土耳其整體經濟和金融機構也需要數年的時間來逐步恢複。

事實上，土耳其經濟本身已經蘊含著各種各樣的風險因素。2012年年底，土耳其對美元的匯率還在1.8左右的水平，到2013年正式突破2.0關口，2015年年底接近3.0， 2017年年初接近4.0。從一個較長的時間來看，土耳其面臨著嚴峻的匯率貶值風險，而這樣的風險早就被外界關註，近期又被推上風口浪尖，這些風險是長期累積的必然結果。

從新興市場的經驗來看，經濟陷入危機往往存在幾個典型的指標：

首先是經常項目開始出現明顯的赤字。土耳其長期存在經常項目逆差。2011年其經常項目逆差達到了GDP的9%，此後雖然略有改善，但一直保持在GDP的4%~5%的水平，到了2018年該指標則再度出現惡化，第一季度底的經常項目逆差突破了GDP的6%，伴隨著土耳其里拉的貶值，經常項目的進一步惡化將難以避免。經常項目出現逆差的一個直接後果，是本國的大量債務需要外國投資者持有，而外國投資者願意進入一國的債務市場的先決條件是，資金能夠實現正常進出。這事實上變相打開了資本賬戶，也為下一步的危機埋下了種子。

經常項目赤字的來源是私人部門和政府部門，在土耳其的案例中，私人和公共部門都保有較大規模的赤字。在2017年，為了推動經濟增長，土耳其加大了公開開支，並大規模推動PPP等項目，推動了當年的經濟增長，但經常項目赤字則出現大幅惡化，與2016年占GDP的3.8%的經常項目赤字相比，2017年的赤字激增至GDP的5.5%。與此同時，土耳其在2017年的經濟增速達到了7.4%，而2016年僅為3.2%。但不幸的是，關於經濟增長的歡呼聲還沒完全散去，一場金融危機已經悄然而至。

第二，與經常項目赤字同時上升的是通貨膨脹。從2011年以來，土耳其的通脹率居高不下，平均水平保持在8.0%左右。高通脹的一個直接後果是進口的大量增加，因為國內價格水平較高，進口商更有意願通過進口來滿足國內消費，而這又造成了貿易赤字的增加。貿易赤字不斷增加，又對土耳其里拉的匯率造成了壓力。

第三，連續的匯率貶值。土耳其央行並沒有采取過多的行動來保衛匯率，這多少也受到了土耳其總統埃爾多安的影響，在他看來，高利率固然可以保衛匯率，但對窮人卻是一種“剝削”。在里拉不斷貶值的狀況下，土耳其央行在2014年曾經通過加息來保衛匯率，但從2015年至2017年，卻保持基準利率大致不變。這樣的一種舉動當然是希望可以促進經濟增長，但卻將匯率置於無保護的狀態之下，一旦匯率失控，即使土耳其央行采取快速加息，也無法抵禦市場信心的崩塌。目前土耳其的基準利率已經達到了17.75%，在這樣的利率水平下，經濟發展已經舉步維艱，這對於經濟基本面和匯率都是釜底抽薪式的打擊。

新興市場開始新一輪調整

在經濟肌體出現各種創傷後，一個重要的外部催化劑是美元中心制度的重新強化。在本輪危機後，美國經濟的複蘇領先於全球其他經濟體，這強化了美元的中心地位，而美國動輒使用“制裁”大棒，也導致了某一新興市場一旦被美國盯上，就很容易造成嚴重的踩踏效應。土耳其也是如此，本身就十分依賴外部的美元融資，而一旦本幣大幅貶值，那麽最終仍然需要美元來紓困。埃爾多安也在公開講話中呼籲國民將自己手中的美元和黃金換成里拉，而作為“果粉”，他呼籲國民不要使用iPhone，這些本身頗有些諷刺的現象，也從側面體現出美國和美元的強勢地位。

目前來看，土耳其危機仍然是一個典型的國內危機，其傳染效應仍然有限。但需要註意的是，如果美元繼續對新興市場貨幣升值，一些經濟基本面較差的國家，可能會面臨較大的壓力，其中俄羅斯、巴西以及南非已經受到了本輪土耳其危機的沖擊。從亞洲來看，印度、印度尼西亞和菲律賓成為市場攻擊的目標，而這些經濟體面臨的一個普遍問題都是經常項目赤字較高或者海外投資者在國內債券市場的占比較高。國際投資者往往采取“順周期”的投資方式，換句話說，就是可以捧你上天，也可以推你下地。頻繁的資本流動也給經濟管理者帶來了巨大的困難。

而如果問題進一步蔓延，那麽新興市場中基本面較好的國家也難以避免相應的“傳染效應”，這種傳染性一般體現為匯率的大幅貶值、資本的大幅流出，抑或兩者疊加。由於資本的快速流動，金融市場很容易出現恐慌，因此很多國家雖然可以保持良好的經濟增速，但卻往往無力抵擋“一波流”式的金融市場沖擊。這個時候往往需要受到沖擊的國家采取更加及時的預防性舉措，因為如果措施過晚，那麽任何舉措都有可能造成市場的反向解讀，從而造成更加難以管理的局面。

此外，從歷次新興市場的表現來看，我們往往會看到這樣的一種現象：在危機出現前，海外流入的資金出現快速上升，一旦進入危機模式，海外資金逐步撤出，而這樣的過程一般要持續2~3年。換句話說，整個危機有著相對清晰的傳導鏈條。按照國際清算銀行的最新數據，進入新興市場的美元貸款增速在2017年再度創下數年來的高點，而今年以來新興市場則出現了嚴重的退潮，這似乎也與歷次的新興市場大調整的時點相符，如果歷史可以作為借鑒，本輪新興市場的調整似乎才剛剛開始，未來的幾個季度內，可能會有更多的風險點暴露。

（作者系德國商業銀行亞洲高級經濟學家）

責編：孫維維

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