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墨比爾斯如何組成管理五百億美元的夢幻團隊 好奇、熱情、獨立思考 投資高手三大試煉

2011-11-21  TWM

由低價獵手對自己投資風格的闡述而展開的思考-- pkgczw 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzau.html

關於追求絕對回報投資體系的思考——知行 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzwc.html

劉祖悅  2012年1月15日

    2011年在下跌中結束了，成為了我國證券市場有史以來跌幅第三大的年份，標準股票型基金2011年平均虧損24.95%，偏股型基金全線虧損，大量私募 基金被迫清盤，市場非常慘烈。非常幸運的是，我所管理的證券資產在2011年都實現了正收益，主要得益於全年持有的貴州茅台及「瘦肉精」事件後57元左右 買入的雙匯發展在2011年都實現了正收益，仔細回顧起來，2011年的投資結果有很大程度的運氣成分。

     到底是追求絕對回報，還是追求相對回報？是我最近在思考的問題。追求相對回報以是否跑贏指數為基準，而追求絕對回報則以獲得正收益為基準並避免較大虧損。從我個人來說，喜歡自己資產的穩定增值，而不是大起大落，特別是不希望自己的資產大落。今年虧損50%，明年賺100%，兩年下來還是做了無用功，而且帶來很大的心理壓力。因此，我傾向於選擇追求絕對回報，避免出現證券資產的大幅損失。

    在高度不確定、劇烈動盪的市場中，能不能做到追求絕對回報呢？先來考察我最尊敬的兩位投資家——巴菲特、卡拉曼的投資理念及歷史投資業績。巴菲特說：「投 資第一條是不虧損，第二條是記住第一條」，其始終堅持嚴格的安全邊際，巴菲特自1956年至2010年之間55年的投資業績記錄中，只在2001年、 2008年出現了虧損，分別為-6.2%、-9.6%，虧損幅度都沒有超過10%。55年裡，證券市場發生了多次重大危機，證券市場發現了多次劇烈的下 跌，但巴菲特能夠在這55年裡只有2兩年出現小幅虧損。另一位投資大師卡拉曼在其所著的《安全邊際》一書中認為:「價值投資追求絕對表現，而不是相對表現」， 並一直將追求絕對回報作為目標，常年保持大量現金，從不使用槓桿，卡拉曼創建並管理的包普斯特基金自1982年至2009年的27年均收益率為 19%，27年裡沒有出現過虧損，即使在2008年這樣的金融危機中，卡拉曼依然獲得了正回報。從這兩位投資大師的投資理念及歷史業績來看，以追求絕對回 報為目標是有可能實現的，至少避免出現大幅度虧損是有可能實現的。

    如何中國這樣的市場環境下建立起追求絕對回報的投資體系呢？目前我還沒有找到完整的答案。通過研究巴菲特、卡拉曼的投資理念及投資管理實踐記錄，發現以追求絕對回報為目標的投資體系可能具有以下幾個特點：

1、嚴格進行價值投資，始終尋求安全邊際

    巴菲特、卡拉曼都是價值投資大師，投資時始終要求安全邊際。安全邊際不僅提供了一定的下跌保護，也提高了潛在的回報率。真正的投資都需要安全邊際，而安全 邊際需要建立估值的基礎上，需要嚴謹的投資估值。只有能夠評估得出投資標的的價值，才能確定出安全邊際，而評估投資標的的價值需要足夠的專業知識及經驗， 而等待安全邊際的出現則需要無比的耐心和紀律。

2、投資組合保持一定的分散，控制單只證券的比例，並進行套利等低風險投資

    適當的分散才能將單只證券判斷錯誤及表現不佳給整個投資組合帶來的負面影響限制在一定範圍。巴菲特早期管理合夥企業的過程中，同時進行低估類證券、控制類 證券、套利類證券投資，對單只股票的投資比較分散，單只證券投資比重最大的是二十世紀六十年代對美國運通的投資，倉位達到了只有30%多，同時，控制類投 資與套利類投資，則與市場的表現相關度不大，在市場下跌的時期，基本不受到市場下跌影響。卡拉曼的投資也非常分散，很少有單個頭寸的規模超出總資產的 5%，同時採取對沖手段降低投資組合的下跌風險。

3、保留一定的現金

    保留一定的現金才有能力抓住絕佳的投資機會，並降低極端下跌市場帶來的重大打擊。巴菲特總是喜歡保留一定的現金，足夠多的現金才能讓其睡得踏實，正是由於 其保留了足夠的現金，才使其在2008年的金融危機中，還有能力抓住高盛、通用電氣等投資機會，而在其進行了這些重大投資後，又通過減持部分股票讓現金水 平恢復到讓其滿意和心安的水平。卡拉曼也經常喜歡保留很多的現金，以等待符合條件的投資機會，只有出現足夠多且分散的投資機會時，才會大幅降低現金比重， 如1999年，其持有現金的比例達到了42%。

4、將規避風險放在第一位，始終避免捲入投機狂潮

    無論是巴菲特還是卡拉曼，都將規避風險、避免損失放在了第一位，都沒有捲入到投資投機狂潮之中，如二十世紀90年代的網絡股投機狂潮。他們都對風險保持了敏銳的嗅覺，沒有讓2008年的金融危機對他們帶來致命傷害，反而成為了他們的投資良機。

    以上幾點可能還遠遠不是追求絕對回報投資體系的全部。雖然我選擇了將追求絕對回報作為自己的投資目標，但對如何建立起完整的追求絕對回報投資體系依然答案，還需要繼續思考和探索追求絕對回報投資體系，繼續從巴菲特、卡拉曼等投資大師的智慧中尋找答案， 繼續在投資實踐中嘗試追求絕對回報的方法。

關於追求絕對回報投資體系的思考——知行 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dzwc.html

劉祖悅  2012年1月15日

    2011年在下跌中結束了，成為了我國證券市場有史以來跌幅第三大的年份，標準股票型基金2011年平均虧損24.95%，偏股型基金全線虧損，大量私募 基金被迫清盤，市場非常慘烈。非常幸運的是，我所管理的證券資產在2011年都實現了正收益，主要得益於全年持有的貴州茅台及「瘦肉精」事件後57元左右 買入的雙匯發展在2011年都實現了正收益，仔細回顧起來，2011年的投資結果有很大程度的運氣成分。

     到底是追求絕對回報，還是追求相對回報？是我最近在思考的問題。追求相對回報以是否跑贏指數為基準，而追求絕對回報則以獲得正收益為基準並避免較大虧損。從我個人來說，喜歡自己資產的穩定增值，而不是大起大落，特別是不希望自己的資產大落。今年虧損50%，明年賺100%，兩年下來還是做了無用功，而且帶來很大的心理壓力。因此，我傾向於選擇追求絕對回報，避免出現證券資產的大幅損失。

    在高度不確定、劇烈動盪的市場中，能不能做到追求絕對回報呢？先來考察我最尊敬的兩位投資家——巴菲特、卡拉曼的投資理念及歷史投資業績。巴菲特說：「投 資第一條是不虧損，第二條是記住第一條」，其始終堅持嚴格的安全邊際，巴菲特自1956年至2010年之間55年的投資業績記錄中，只在2001年、 2008年出現了虧損，分別為-6.2%、-9.6%，虧損幅度都沒有超過10%。55年裡，證券市場發生了多次重大危機，證券市場發現了多次劇烈的下 跌，但巴菲特能夠在這55年裡只有2兩年出現小幅虧損。另一位投資大師卡拉曼在其所著的《安全邊際》一書中認為:「價值投資追求絕對表現，而不是相對表現」， 並一直將追求絕對回報作為目標，常年保持大量現金，從不使用槓桿，卡拉曼創建並管理的包普斯特基金自1982年至2009年的27年均收益率為 19%，27年裡沒有出現過虧損，即使在2008年這樣的金融危機中，卡拉曼依然獲得了正回報。從這兩位投資大師的投資理念及歷史業績來看，以追求絕對回 報為目標是有可能實現的，至少避免出現大幅度虧損是有可能實現的。

    如何中國這樣的市場環境下建立起追求絕對回報的投資體系呢？目前我還沒有找到完整的答案。通過研究巴菲特、卡拉曼的投資理念及投資管理實踐記錄，發現以追求絕對回報為目標的投資體系可能具有以下幾個特點：

1、嚴格進行價值投資，始終尋求安全邊際

    巴菲特、卡拉曼都是價值投資大師，投資時始終要求安全邊際。安全邊際不僅提供了一定的下跌保護，也提高了潛在的回報率。真正的投資都需要安全邊際，而安全 邊際需要建立估值的基礎上，需要嚴謹的投資估值。只有能夠評估得出投資標的的價值，才能確定出安全邊際，而評估投資標的的價值需要足夠的專業知識及經驗， 而等待安全邊際的出現則需要無比的耐心和紀律。

2、投資組合保持一定的分散，控制單只證券的比例，並進行套利等低風險投資

    適當的分散才能將單只證券判斷錯誤及表現不佳給整個投資組合帶來的負面影響限制在一定範圍。巴菲特早期管理合夥企業的過程中，同時進行低估類證券、控制類 證券、套利類證券投資，對單只股票的投資比較分散，單只證券投資比重最大的是二十世紀六十年代對美國運通的投資，倉位達到了只有30%多，同時，控制類投 資與套利類投資，則與市場的表現相關度不大，在市場下跌的時期，基本不受到市場下跌影響。卡拉曼的投資也非常分散，很少有單個頭寸的規模超出總資產的 5%，同時採取對沖手段降低投資組合的下跌風險。

3、保留一定的現金

    保留一定的現金才有能力抓住絕佳的投資機會，並降低極端下跌市場帶來的重大打擊。巴菲特總是喜歡保留一定的現金，足夠多的現金才能讓其睡得踏實，正是由於 其保留了足夠的現金，才使其在2008年的金融危機中，還有能力抓住高盛、通用電氣等投資機會，而在其進行了這些重大投資後，又通過減持部分股票讓現金水 平恢復到讓其滿意和心安的水平。卡拉曼也經常喜歡保留很多的現金，以等待符合條件的投資機會，只有出現足夠多且分散的投資機會時，才會大幅降低現金比重， 如1999年，其持有現金的比例達到了42%。

4、將規避風險放在第一位，始終避免捲入投機狂潮

    無論是巴菲特還是卡拉曼，都將規避風險、避免損失放在了第一位，都沒有捲入到投資投機狂潮之中，如二十世紀90年代的網絡股投機狂潮。他們都對風險保持了敏銳的嗅覺，沒有讓2008年的金融危機對他們帶來致命傷害，反而成為了他們的投資良機。

    以上幾點可能還遠遠不是追求絕對回報投資體系的全部。雖然我選擇了將追求絕對回報作為自己的投資目標，但對如何建立起完整的追求絕對回報投資體系依然答案，還需要繼續思考和探索追求絕對回報投資體系，繼續從巴菲特、卡拉曼等投資大師的智慧中尋找答案， 繼續在投資實踐中嘗試追求絕對回報的方法。

讀書思考 艾露恩之星

http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100wuxy.html

  一、關於限制性盈餘、通脹敞口

     在很多的投資者文章中這兩個問題是提到較少的，且也易於忽略。企業經營是面向未來的，投資者嬴利也取決於預期和現實的差距。這兩個都是和未來相關的。由於現金流的產生原理，生命力長久的企業的價值遠大於生存年限不確定的企業。但從長期來看，大多數企業最終的歸宿都是趨于于消亡。即便不計入競爭性毀滅力量，資本開支和通脹敞口這兩項將消滅大多數企業的保留盈餘。這是巴菲特強調，以一般價格買入優質企業遠優於以非同一般的價格買入一般企業的背後邏輯。投資一旦加入時間的視野後，對價值的估量便不同。這也是很多常見的低估投資者的謬誤所在。

二、管理層評估應從哪些方面著手

對企業的價值評估必然包含對企業未來的評估，管理層的經營和應對必對企業的價值有決定性影響。那麼從哪些方面考量經營管理對企業價值的影響呢？概括可從以下6個方面去觀察：

      1、所有者的心態。當企業管理者不是這樣的心態時，股東利益被侵害時，你不應感到驚訝。

      2、資金配置。好企業常會有多餘的現金，他打算如何使用呢？所以第1條是綱

      3、新股發行。也是涉及股東長遠利益的行為。

      4、財務目標。如何處理收購兼併、要規模還是要價值、是否是有質量的成長，反映管理層心態。    

      5、信息披露。什麼樣的披露吸引到什麼的股東，披露應反映企業價值、管理層的努力、達成目標的客觀可能性。一個經常扯淡的你應該明白他是什麼樣的人，不要和小人為伍，要不將來別後悔。

      6、股票回購。反映管理層如何對待股東。

      三、沒有合適的時機將最優質的企業脫手

     企業經營中那些本質因素是無法量化的，你又如何進行企業價值的高估、低估的量化呢？換股很容易造成所謂的剷除鮮花，澆灌雜草。　　　

四、企業所處行業空間

股票投資的主要利潤來源是企業經營的複利，沒有行業和企業的巨大發展空間複利從何而來？藍籌股估值低難道不是合理的嗎？所以要安全邊際更要重視企業增長空間，棄銀行而選人壽這是最主要考量。

      五、追加資本開支與新增年度股東盈餘

      或者說邊際利潤率，面向未來的話，這也是一個很重要因素。

 　　 六、股票投資主要是一項預測企業未來的活計

所以做好投資要學習的內容遠不止投資方法、財務估值等等內容。沒有對整個世界的過去歷史、人類的由來、人性的認識，人類生存環境的認識，你又如何知到哪些是不可持續的，在物競天擇中哪些會成為主流呢。沒有對世界的整體看法和框架作背景，你就很難做出一個合理的哪怕是細小的預測。

     沒有宏大的知識背景，反正股票不是漲就是跌，你會有很多時候蒙對，但那不是你正確分析出來的。你就是那個隨著池墉水位上升的鴨子，你要知道這一點。　　

     七、牢記只與超級明星為伍。你與誰在一起，決定了你的未來。

[轉載]藥的思考 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e02v.html

【註：以極為苛刻的眼光，很變態的尋找著每一目標的弱點，不要愛上任何一個企業，才能理性、客觀的發現本質。逆向、逆向、永遠逆向。】

千淘萬漉雖辛苦，吹盡黃沙始到金　——　劉禹錫《浪淘沙》 　　

藥，一直以來，最讓我頭疼。總有種迷霧重重的感覺，能力圈延伸進去的阻力很大。
中藥，在我自己的認知能力下，已經大概把握了幾個龍頭企業的定性分析。就我個人來說，已經得出結論，不適用於別人。
西藥、生物製藥，對我來說，永遠充滿迷霧。尤其是，恆瑞製藥的「達寧」，出現問題以後，更加意識到產品不確定性的問題。一般投資者，缺少這方面的專業知識，沒辦法準確的把握住西藥、生物製藥的確定性。一旦，潮水退去，很容易就裸奔了。　　
四環製藥上市，曾經跟蹤過一段時間，死活沒研究明白，索羅斯為什麼會買入。
知道自己的能力圈範圍，很重要。會什麼，不重要。重要的是，知道自己不會什麼。
華蘭生物、天壇生物，是徹底研究不明白，放棄了。
面對國際化競爭，躲在自己家門口，研究自己家裡的幾個製藥公司，是不太靠譜的選擇。
巴菲特、芒格，都看不懂的行業，鄙人也沒這個道行。非要投資，就只能選擇一籃子，往裡裝了（最好是國際製藥公司）。
藥，基本圈定範圍了，偶，也就這個水平了。
關於藥的思考，最大的收穫就是：知止方為贏家。
這個世界上，總有不能把握的事物，能把握的只有自己。
給個很便宜的價格，打個大折扣，哥們就吃藥。否則，就這樣看著。

[轉載]藥的思考（續） 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e02w.html

　市場，對酒藥展開估值調整，引來一批價值投資者關注。

　　過去幾年，酒藥縱橫馳騁的威力，在新年裡變得不那麼讓人放心。實際上，企業還是那個企業，行業還是那個行業，市場依然是那個市場。

　　變化的，只是，人心。

　　《中藥》，裡面提到關於同仁堂、片仔癀、云南白藥、東阿阿膠、馬應龍的判斷，依然維持不變。

　　同仁堂、片仔癀，是管理相對差的。

　　同仁堂有品牌優勢、產品質量有保障。中藥，作為一種保健、藥用文化的各種延伸方向，同仁堂都可以涉足。業績增長力不強，不等於未來的發展空間不大。

　　片仔癀，其優勢就在於單一產品無同類型概念競爭。產品屬於國家保密配方，無法替代，有絕對定價權。這種類型企業，在估值合理、低估時買入，只要不在 量、價出現萎縮，就可以保持穩定的現金流貼現回報，是非常好的防禦性弱週期企業。如果，企業在管理、科研上有更大的內生性成長，將會帶來更佳的成長性。

　　同仁堂、片仔癀的這種內在特點，已經被市場爆炒，估值過高。

　　中藥類企業，銷售的除了產品，更重要的是一種文化附加值、品牌附加值。

　　中國最早的中草藥牙膏，是康齒靈。但是，這個概念，並沒有給這個地方小廠帶來巨大的經濟效益，卻給整個中國牙膏行業帶來一個同西方牙膏企業競爭的產品 類別，並借助這個類別形成產業鏈。云南白藥，更是直接把止血活血這種概念嫁接到中草藥牙膏市場，毫不費力的佔領了高端市場。云南白藥牙膏，歸根結底，靠的 是品牌的力量。所以，靈活運用這種文化、品牌的潛在價值，擴張產業發展空間，才是中藥類企業的核心競爭力所在。

　　從藥用的角度去刺激發展中藥產業，難度非常大。

　　中藥現代化，也必須要一步步的走現代醫藥發展的科學過程。炒概念，不等於就能炒出來頂尖的新藥。把傳統中藥炒作成神奇無比，不等於能夠紮紮實實的解決實際醫患問題。

　　《藥的思考》，對於西藥的理解，現在發生很大的改變。

　　事實上，在患者實際醫患問題解決上，醫院真正使用的就是大量的西藥。現代醫學，是實實在在的科學。資本市場，在炒作過程中，會把神乎其神的概念爆炒。但是，客觀上，真正創造價值的，是默默無聞賺大錢的輝瑞、強生。

　　醫藥企業，必須要具備極強的產品，很好的創新能力，才有可能成為真正的長期成長股。

　　恆瑞、四環，屬於這種比較純粹的藥企。在多個醫藥領域，都有拳頭產品，也有一定的科研能力，有比較好的成長史。市場先生，給個極為有利的估值，是可以賭一把的。

　　估值過高，是以上優質藥企的共同特點。

　　重慶啤酒、中恆集團，這兩個地雷引爆，造成整個醫藥股出現調整。

　　一輪概念的瘋狂炒作過後，總是會剩下一地死屍，也會，留下真正優秀的企業。

　　理性的投資者，需要面對市場的恐懼與貪婪，在你最該出現的時刻，出現在你最該出現的地方。

　　沒有一個企業，可以因為所謂的優秀而永遠理直氣壯的承受高估值。因為成長，而付出過高的代價，必然會被市場摧殘。

　　理性、客觀，是尋找價值與安全邊際的基礎。

　　當機遇真正來臨時，你才不會擦肩而過。

　　等待。

多思考能改變命運的操作 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dule.html

回顧我們的人生，道路雖然漫長，經歷雖然眾多，但緊要處其實只有關鍵的幾步。在關鍵時刻處理得最好的人就會擁有最成功的事業；回顧我們所交過的朋友，雖然 數量像天上的繁星，但真正對自己的人生有重大影響的，不過寥寥數人。懂得在生活和工作中挑選少數幾個最為受益的密友，就能擁有快樂和幸福的人生；投資也一 樣，各種各樣的操作再多，真正能夠改變自己命運的其實只是不多的幾次重大操作……成功與不成功的投資者的區別僅僅在於,前者有意識地苦苦思考、苦苦追尋那 些重大機會或者最好的投資方法，而後者則在渾渾噩噩、頻頻繁繁的微小機會和無足輕重的操作中浪蕩了青春。

    我們在投資中經常看到這樣的事例：有的朋友老在逢年過節前為諸如持股過年（節）還是持幣過年（節）這樣無關宏旨的問題上大傷腦筋；有的朋友買賣股票時經常 為掛高掛低幾分錢思考半天；有的朋友在股市短線炒作二十餘年,賺賺虧虧,從沒有獲得過一隻十年漲十倍以上的股票，卻怨天尤人經常痛恨市場,現在還是個散 戶;有的朋友做商品期貨十多年了,無比緊張辛苦,但總是時賺時虧,身心俱疲卻一事無成。他們都很有毅力,也很勤奮,但卻不願思考,不願改變!

    這方面給我印象最深的還有兩件事例:一是在日常的朋友聚會中,老有人要你推薦股票,而對投資理念和投資方法懶得傾聽。其實,如果沒有掌握正確的投資方法, 就算是得到了某隻被推薦的股票也無法讓命運得到根本改變,而好的投資理念和投資方法卻可以讓人富足一生並影響後代;二是在日常的投資討論中,老有人關心和 預測明天的漲跌,其實明天是漲是跌對投資人來說根本無足輕重,而自己的股票是否是優秀的企業,自己買入的價格是否非常便宜，才能真正影響投資人的成績和生 存。

    感嘆之餘，不免呼籲：投資人在操作之前,要多想想我們現在自己的各種行為，現在的操作、現在選擇的投資品種，特別是現在選擇的投資方法，有沒有可能改變自己的命運！如果它們無關大局，那就不要花太多的功夫。特別是當你明明知道，某些想法某些操作只是為了蠅頭小利的時候。

    手癢不如腦癢，技癢不如心癢。投資人應該把大部分時間用在學習、研究和等待 上，找到能改變命運的投資方法或投資對象時，才像潛伏在水中的鱷魚果斷躍起出擊。或者,一旦咬中了可能改變命運的巨大獵物,就要死死咬住,堅持到底。投資 人應把時間和精力、勇氣和才華、眼光和智謀，用在可能改變你將來命運的重大操作上。就像你在生活中致力於應對高考、尋覓伴侶、精選職業、保養身體等等這樣 一些重大行為一樣，做好了可以一舉改變人生。

    巴菲特早年不滿足於在老師手下買「煙蒂式」股票，反覆思考什麼是最好的投資方法，最終改變了命運，成為了世界最成功的投資大師；索羅斯、羅傑斯在部署襲擊 英鎊的經典戰役之前，精密策劃，反覆研究，多空兼備，既攻又守，終於在一天之內贏得了十億美元，成就了投資史上的一段傳奇；段永平在納斯達克網絡股泡沫破 滅，人們對網絡股極度恐懼和厭惡時，仔細思考跌至一美元以下的網易股票，勇敢組織百萬美元資金大舉買入，並且在獲得高額利潤時耐心堅守，最終一戰成名，完 成了他從一個出色企業家到投資家的華麗轉身；林森池在上世紀八十年代認定美國30年國債利率超過百分之二十幾是罕見機會，反覆研究花費無數口舌籌集到百萬 美元，寫就了投資史上的一段經典；劉元生一旦發現自己原先十分不情願留下的萬科法人股原來是那麼優秀的企業股權，便死死抱住二十多年，一個音樂人竟然打敗 了無數的投資專業人，寫就了一段股壇神話;即使是沒有什麼難度但深思熟慮的投資行為也可能影響深遠，如林園、但斌等也包括微不足道的我在內，堅定持有低價 買進的品牌消費類的龍頭企業十餘年，命運早已被悄悄地改變…….

    事實上，我們平時經常能從各種渠道獲得改變命運的投資方法和建議。如果我們仔細尋找，就會發現哪怕是最普通的股票或基金定投，堅持下去都可能讓一個年輕人 獲得巨大的成功;如果我們仔細傾聽，那些投資大師們的聲音總是在空中迴響，比如「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」以及「長期持有成長股夜夜安枕」等 等……遵循它們一定獲益無窮。

    平庸的大量的操作無濟於事,隨意的輕率的操作甚為有害,只有少數的傑出的操作才能改變人生。

                                          2012年2月5日有感於上海

投資中的思考和總結之一（1-30）——漠風 紅一方面軍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e0ek.html

我為什麼加倉生豬屠宰加工行業（一）？——對雨潤質疑的思考 (2) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012k3g.html

簡單梳理下邏輯：

1、產能擴張、產能利用率問題：

   首先，擴張從戰略層面是沒有問題的。屠宰行業、食品行業十二五規劃都清晰的表明國家準備加大屠宰加工行業的進入壁壘、淘汰落後產能，增加行業集中度。在常 住人口500萬城市以後只保留四家屠宰場，地級市保留兩家，縣保留一家。而目前呢？北京還有14家，上海16家，天津26家....全國2010年還有定 點屠宰企業21715家（平均屠宰量僅1萬頭多一些）。這意味著，未來是一個蘿蔔一個坑，這就是行政上形成的壁壘。而與美國不同，中國的上游養殖業極度分 散，一旦這種壁壘形成，對已經佔據位置的企業將構成巨大的競爭優勢。（對生豬收購的定價權極強，而下游即便未形成品牌溢價，也能將成本完全轉嫁給消費 者）。雙匯在MBO前過於糾結於平穩過渡，因此發展勢頭明顯緩慢。產能和實際屠宰量增速遠遠落後於競爭對手。但目前合併後，預計2015年將會把屠宰量翻 一番，但仍低於雨潤的擴張。

   其次，產能利用率問題是很難比較的，對於產能的計算口徑有不同。另外，實際的屠宰場產能利用率並不高。雙匯可能也就 66%左右。由於2009年後雨潤的逆週期擴張比較激進，因此很多屠宰場顯然無法吸引到足夠的生豬供應源，產能利用率的不高並不能推導出，雨潤是為了土地 而進行的無效擴張。（當然，不可否認裡面含有相關的利益）

2、固定資產的虛增問題：

   有同學按照雙匯未合併前的數據來說明雨潤的固定資產擴張有虛增的情況。我覺得不妥。雙匯合併前上市公司2009年固定資產僅17.39億人民幣，而合併後 為43.58億。2009年合併後的雙匯以43.58億人民幣的固定資產支撐了1148萬頭的屠宰產能（不是產量）。而雨潤以41.12億人民幣支撐了 2550萬頭的屠宰產能。按照簡單計算，雙匯合併後一頭豬產能所需的固定資產為379.6元，而雨潤只要161元。這是否意味著雙匯的固定資產虛增呢？我 覺得這和固定資產的評估、產能的計算方法有關係，兩者可比性不強。2008年至2011年中期，雨潤產能擴張了2.27倍，而固定資產增加了3.77倍， 的確有些超速，但是否考慮了地區的差異？通脹的因素？但不可否認，從大額的資本開支—固定資產超過產能增速—不保守的折舊政策，演繹了虛增利潤的邏輯。這 種風險存在，但可能不如想像的那麼巨大。

3、上游屠宰環節毛利率問題：

   很多質疑，因為雙匯未合併前，上市公司2010年上游屠宰毛利率才不到5%，而雨潤是10.5%。但根據合併後的盈利預測報告，合併後雙匯2010年的上 游屠宰毛利率實際上達到14.29%的驚人水平。遠遠超過了雨潤、眾品和大眾食品等，更超過了區域性的得利斯、高金食品等。是否屆時我們又開始懷疑雙匯在 毛利率上造假？？

4、收入造假問題：

   的確，農產品，特別是初級農產品加工（上游屠宰環節業務屬於初級農產品加工），毛利率在13%以內應該不需要繳納增值稅，而且也沒有所得稅。在缺乏稅務機 關的比對監管下，收入的造假是容易實現的。這應該是農業股常常出事的原因之一吧？例如遠的藍田股份造假案、近的超大現代、綠大地等造假案。這個問題比較無 解.....但我認為，凡是產品看不見摸不著的、毛利率奇高的非常值得懷疑。例如當年藍田股份超高毛利率的洪湖魚蝦、藕汁飲料等產品，在當地都難以見到。 超大現代超高毛利率的綠色有機蔬菜，也難找到產品在售。而雙匯、雨潤的產品基本上各大城市考察，應該至少是看得到、摸得著的東東。

5、政府補貼和商譽問題：

   其實雙匯也有，合併後大概有1.9億多的政府補貼。因為前幾年擴張太慢，所以沒有拿到太多的政府補貼。因為沒有收購類似虧損的國企，因此也沒有雨潤的負商 譽問題。雨潤這種做法並無可詬病，但至少在利潤上做足了文章，以至於2010年估值極高時便於控股股東減持。這是當年高估值投資的後遺症，與目前低估值投 資的投資者關係不大，反正市場考慮時已將其剔除。

6、折舊問題：

   其實看看雨潤和雙匯（合併後）的折舊政策，大體上都是類似的，例如房屋建築物（物業）都是30年（20-30年），機器設備都是10-15年。由於雙匯上 市公司的財務數據失真，因此很難簡單比較兩者的折舊率。但數據直白的看來，雨潤的會計政策不太保守。（也許是我們患了鎚子綜合症，看著釘子都想鎚下去？）

7、雨潤集團問題

   這是雨潤的最大風險，毫無疑問，雨潤高額的現金和大量的銀行貸款，說明賬上現金的真實度存疑，至少存在體系內挪動的風險。祝老闆野心太大，大的有些讓人發 毛。誰也不清楚這種資金鏈的風險有多大。但目前持有雨潤股權已經降至25.37%，再降的可能性很小。從前期暴跌增持來看，祝老闆的現金流並不寬裕。想來 想去，這麼想應該對了：至少這份資產的價值是很大的，即便大股東最終導致資金鏈出現問題，雨潤也有極高的收購價值。例如中糧或者雙匯。關鍵是市場目前的估 值已經給予了這種風險的補貼！