內房雜談 山頂洞人投資手記
http://sddr2010.blogspot.hk/2012/12/blog-post.html較忙，沒整理出系統一點的思路，把近日個人零星的對內房股的一些想法匯聚起來，作為2012年個人收結式的小雜文。
內房股的股價是否已見頂，不取決於個別「類insider」有沒有減持，在乎可見未來內地房市的環境演變、投資市場的氛圍和個別企業內部的運營狀況，以及，估值。
華平減持了綠城，綠城股價至今仍上升了近三成。最了解中海宏洋的高管大幅減持了自家股份，但個多月下來，股價歷經短期回調後又再比其高管減持時上漲了一成多。而融創，今天則又見新高……
近三四年，我絕非單邊看好國內房地產市場的觀察者，相反，尤其在2009年至2010年底，相當審慎。
國內房市不光是一個經濟議題，許多純粹根植於經濟因素方面的預估都值得保留和斟酌。
對較長遠的未來，目前個人較同意的是，中國將要逐步面對人口紅利消退、人口持續老化的問題，城鎮化進程走得差不多了的時候，到時房屋銷售量多半難復近幾年的壯旺，房價到時也難以——也許是長年不會——復現過去約十年的上升速率，除非有當政者發瘋又狂印鈔票，某個階段比對高峰值出現相當幅度的下調也是大概率。然而，可能到時，前年去年今年全國數以萬計的開發商（據說登記的有逾五萬家，但因不少屬一家控股而衍生多家子公司，因此或達萬餘家），恐怕會縮量至僅餘三分之一、五分之一……也就是說，數年後，尤其是五六年後，可能「餅」沒那麼大了，但分餅者的數量也會顯著縮減……況且，大家都知道國內目前實施的「一孩政策」，本屬畸型，是時代一時的「產物」、權宜之策，不利一個社會的長遠健康發展。到當權者權衡諸種利弊，覺得該轉彎時，總會轉彎。如此，即便到時房市出現明顯的低迷情況，也極可能有劇戲性的政策性轉變，吸納可能過剩的房屋或逆抗下調的房價——當然，這也僅是一個可能，大家都是摸着石頭過河。
有許多因素在互相牴觸。一線城市仍有不少外來居民湧進去工作和定居，十來二十個人口近千萬逾千萬的超大型城市已經或正在成型，相當數量的三四線城市也許出現現售和在建房屋嚴重過量的問題，而中央最近又提出半新不舊的「城鎮化」口號，或稍利部分過量房屋的消化，但打擊貪腐工程如箭在弦，官員財產申報機制的或然確立或會引發或大或小的二手房拋售潮，而頗富爭議的所謂房產稅或空置稅的徵收，又欲不做又不行，欲行又不敢大做……
最近逐步形成一種聲音、一種判斷，一些一線城市的需求在不太遠的可見未來得以持續，房價難以下調，乃至仍能溫和上升，縱使已經相當昂貴，但部分缺乏產業支撐、規畫和配套的三四線城市和非居住型城市或出現崩盤的現象……
所謂房市的調控，「兇」了好幾年了，有人可能根本不在行，可能不是真心真意，可能無力應對諸種盤根錯節的複雜敏感的利益問題，沒法打蛇打七寸，總讓人覺得尾大不掉，無法給市場一個清朗的容易預估前景的環境。
若完全根植於對國內未來長線房市的發展軌迹的預判來討論內房股的投資或投機價值，大概要腦交戰至髮白。不過國人（包括港人）對磚頭永遠迷戀，這一點讓人無法對地產股隨便棄如敝履。中國人始終過於務實而至今普遍缺乏真正的冒險和創造衝動，冒起的富豪大多地產出身。不離棄對地產股的選擇，某程度是吃咱們中國人的文化精神的這條「水」。況且在全球經濟震盪格局持續、國內經濟轉型未露曙色之際，許多行當的前景仍然乍明乍暗，而相當多的內房企業則是鎖定了未來一年至三年的大部分收入。
當下，個人的內房股選擇「清單」依然是潤置、中海外、龍湖、綠城、越秀和中宏。合景近一年表現得較被動和消極，似乎缺乏一種爆破性的開拓力，融創則是高風險高回報的博奕，世茂可能也是其中一個選擇，據說內部管理出現了較顯著的變化，而剛在上海買下所謂「地王」的方興現價可能存在相當大的折讓。民企中，論品牌美譽度、房屋建造水平，底氣最強的，個人毫無疑問選擇的是綠城和龍湖。而提升至哲學層次，論內涵之豐厚，又非綠城莫屬。綠城，也許是從質量方面，產品罕有地真正達至國際頂級水平的中國品牌！我欣賞那些不光全着眼於錢，做事、產物盡善盡美的執着的人。最近綠城已逐步走向輕資產弱負債的道路，但願這家個人追蹤了七八年的內房企業能永遠遠離自身曾迸發的致命弱點。
近兩天又傳出國內住建部想搞點東西，有人猜測近月國內各地較高漲的房屋銷售和投地氣氛將惹發政府的又一次「積極干預」。若真，自然或會對普遍股價連漲多月近日才稍作歇息的內房股構成短線的陰影，然而在新政開局要穩定經濟之際，力度恐怕難以強猛，況且，許多內房成員已經逐步習慣了這種風尚，更早來臨和實施，在它們正好仍然不缺錢之際，可以較輕鬆地加以應對，反而減輕了殺傷力。
個人最近特別感興趣的是到底國內官員的財產申報機制將如何釐定和實施，這個政治議題的影響力可以大得超乎想像，也可能雷聲大雨點小，隔靴騷癢……實際上許多人大概根本並不在乎會否「亡黨」，而僅在乎或主要在乎會否亡己或失己之利……當下有幾個村鎮級以上的官員或其直系親屬手上沒幾套以上的房子？有幾個相關官員正在或曾經僅忠誠於「一」個妻子？ ^-^ 這裏，若出現雷厲風行的「肅清」行動，對整個社會和經濟的「震爆力」絕對是氫彈級別……
訊息橫流，民智普開，然而，目下和可見未來是個奇怪的時代、畸型的時代、公義正義難以完全無條件地得以貫徹施行的時代。為甚麼我們近年難以或不適宜於執着於「價值投資」？因為個人的實利主義和資本主義挾帶的物質誘惑衝淡和嘲笑着所有的崇高的宗教式的正直理念，從而導引和干擾着許多政府的運行和所施行的政策，大環境和小環境充斥着難以預知和評估的巨量非理性變數，我們失去了或無法尋找超遠距離的望遠鏡，僅能戴着近視鏡，疲勞地閱讀着眼前隨時變幻着的「文字」……
華能新能源（1）---投資要點 why positive on HNR (958.hk) 山頂洞之
http://xueqiu.com/5047234021/23019733958's growth canbe highly expected in 2013 by:
1) improved financial cost, less than 5.8% (2012, roughly 6.5%) due to the interest cut and monthly government grant payment from clients(NDRC is transferring its duty to Ministry of finance which, starting from thisyear, will prepay the government grant monthly to 958's client(i.e. gridcompany) first. Before, the grant was settled on average about 1 year as someprovinces were frequent (e.g. Guangdongwas monthly) while some not, like 12 or 18 months;
2) improved utilization-hour to 1850hrs (2012: 1750hrs). ChineseNational Grid has a guidence about the improvement of power curtailment thisyear to 10% overall (2012: 15%). In addition, 958's new projects launched / tobe launched mainly base in southern areas with on curtailment, so the utilization-hourpicking up trend can be expected.
3) less CDM impact comparing with its peers, due toits less proportion of CDM income in EBIT as well as conservative accountingmethod used;
4) higher efficiency in non-inner Mongoliaareas, including Shandong, Liaoning, Guizhou, Xinjiang, Jilin etc. Moreover, for Inner Mongolia, HNR has a higher exposure (30%as of 2012, 916 only 20%) but lower efficiency which brings more improvementroom for HNR's profitability if the power exchange of 4 bil KWh between the northeasternChina area and the northern China area;
5) higher on-grid tariff as its presence in richercoastal provinces like Shandong,Guangdong etc.
6) quota management policy may be implementedrecently enhancing the entry barrier to some extent;
7) increasing scale effect by stronger barginningpower against suppliers;
8) VAT on premium tariff may be exemptedsince Feb 1st 2013 which conservatively speaking may tender a netprofit of 0.02cent rmb per KWh.
9) less exposureon marine and oversea projects compared with Longyuan. So far, domestic marine wind power technology is not mature but the cost high. So it's better to oberve the stability and maintenance cost of wind machine first. The same for the Overseas proj. which still need to pay tuition fee at current stage.
華能新能源（2）---談談風資源的自然壟斷性、合理盈利能力等 山頂洞之
http://xueqiu.com/5047234021/23199583截止2012年6月底，華能的風電裝機容量大約505萬千瓦。是港股市場，同時也是我國排名第三的風電運營上市公司。其裝機量是同期行業老大龍源電力的56.2%、行業老二大唐新能源的95.4%。但是ROE等盈利能力指標僅次於龍源電力，息稅折舊攤銷前潤率比龍源略高或持平，平均可達89~91%。
先觀察影響公司實際盈利能力的負面因素：公司最受詬病的是100多萬千瓦的裝機位於通遼，此地限電嚴重，導致拉低了公司整體的利用小時數。2012年全年可能1700~1800小時，可謂史上最差（上市前都在2000以上）。作為變動成本幾乎可以忽略不計的高槓桿行業，每多100小時的利用小時，100萬千瓦的裝機就對應1億度電，5000萬的淨利潤。隨著限電的加劇，IPO後公司股價的慘烈也就順理成章。
如果說股票投資是一場「長跑型公司的低價介入遊戲「，此時華能的性價比也許正逐漸顯露。那麼接下來的問題可以轉化成「公司的投資價值究竟在哪裡？平衡短期和長期考量後積極的因素有哪些？」 下面簡要列舉，拋磚引玉，歡迎討論：
1）公司層面。在很多非內蒙省份，公司的利用小時與龍源是持平或略高的。其母公司華能電力的管理風格在行業內應算比較穩健的，作為其唯一的風電業務平台，我們可以推測，在經歷IPO前後的業績「動盪期」之後，公司應該會逐漸回歸正常水平。包括林總在內2012年上任的高管之前就是在母公司任職，總體上公司的管理水平未來有進一步提升空間，2013年開始披露季報算是一個指標（當然與龍源的業績月報還有差距）。它的一個風機供應商就說，「現在下游的專業化水平提高很快，提出的問題往往讓我們也驚訝，（所以）對我們（設備供應商）的議價能力更強。」 隨著成熟度不斷完善，公司的差異化競爭優勢將會逐漸凸顯，例如繼續進攻山東、廣東等高電價區域，快速佈局政策優惠的其他南部區域（如雲、貴）。而其母公司火電業務在各地培育了較多的政府資源，也為公司的風電資源獲取增加了砝碼。
2）行業層面。風資源具有稀缺性：過去10年左右，我國陸上風資源大致經歷了從「三北」地區、到南方高原（如雲貴）、再到中部低風速（如豫、皖）區域的三個跑馬圈地階段。如今，江蘇、廣東已經陸續向海上風電進軍。
風電開發的盈利模式簡單清晰，屬於永續經營的行業。目前幾大電力集團的風電勢力範圍已初定，後續開發只是時間和資金的問題。儘管幾年前千瓦風電裝機投資超過1萬元，目前隨著風機設備國產化已經降到7000~8000元，但風資源本身已經劃分完畢，之前的投資成本溢價可以理解成排他性的投資期權價值。
短期而言，隨著非限電地區佔比的提升，限電風險會逐漸分散。此外，2013年開始，在短期內尚無法建設特高壓輸電的情況下，國家安排華北、東北兩地對東北富餘的風電進行區域間交換，以緩解後者的「上網難」。長期來看，下游電網架構的優化和擴容會不斷推進，限電地區盈利能力也終將恢復，因為隨著經濟的發展，社會對環境質量的要求（包括提倡可再生能源）會不斷增強。在行業政策上，國家會從行業配額、財政補貼、稅收優惠等方面不斷加強對可再生能源的規範和支持力度（例如大概2013年起，由財政部推動按月補貼款的發放、補貼電價的稅收減免等）。
當然，作為上市公司，低廉的銀行貸款也是實現平均10~12%ROE、13~16%IRR的合理盈利的重要貢獻因素。綜合而言，作為成長期的公共事業股，公司的利用小時、業績、股價都在2012年出現了一些築底跡象，未來的回歸之旅應會逐漸鋪開。
華能新能源（3）----2012年年報回顧 山頂洞之
http://xueqiu.com/5047234021/233379741、幾個大數：
12年底裝機545萬千瓦，增11.3%。利用小時1770，降9.6%。發電量84億度，增22.8%。風電收入40億。淨利潤5.6億，扣除CDM因素後，核心利潤4.7億左右。派息1.27億。淨資產118億。十分明顯，4%的ROE以及12%的淨利潤率說明去年應該是業績比較特殊的一年，並未反映公司的合理盈利能力，限電、風機故障是利用小時下降的主因，而未來這部分是最大的改善空間，即存量裝機的利用小時數的提升。
2、分地區來看：
1）內蒙風場：截止12年底裝機量172萬千瓦，持平。加權平均利用小時下降33%，但發電量僅下降28%。可能是由於計算導致的，內蒙截止2011年上半年裝機157萬千瓦，說明有10%的裝機是下半年新增的，且新增部分應該是蒙西非限電區域。
2）山西風場：利用小時大幅改善，從1491增長43%達2126小時。和管理提升密不可分，山西風場管理層去年數次整頓，效果不可謂不顯著。
3）在公司總裝機容量中佔比超過5%的各省份裡面，山東、廣東、云南、貴州等區域裝機大幅提高。這些區域的特點是無限電、高電價、高優惠、補貼發放及時。利於今年盈利質量的綜合改善。
3、費用：
折舊攤銷佔比提升，而現金成本在總成本中佔比進一步降低，（由2008年的38%，到2010年28%，再到2012年的21%），說明公司的規模效應未來逐漸顯現。此外，各項費用率都在下降，但維護費用率由11年的0.9%上升到12年的1.3%。5000萬的維護費用，應屬於合理水平，平均每千瓦10元/年左右，這個指標要持續跟蹤。但目前由於對上游供應商議價力太強，可以進一步延長質保期限。由於質保不及時或時間太短，公司已經實現對以往部分供應商的替換。
4、派息：
公司今年的派息比率接近24%很不錯，體現了公用事業股的屬性，希望未來能夠保持。
未來看點：
1）技術進步帶來的效率提升主要是運營商收益，目前2.0MW風機和1.5MW風機成本一致，理論上講未來隨著累積裝機規模的進一步提升，3.0MW等更大功率的風機的成本也將大幅下降。在吊裝、運營成本不變的情況下，發電量提升會增強運營商的ROE。
2）和火電受制於煤炭不同，風電的變動成本可以忽略，其擴產不會帶來對上游產品的大規模需求，相反由於集中度太高，上游風機設備商始終處於弱勢格局。
3）由於在總發電量裡面佔比目前僅有2%，未來仍有很強的提升空間。風電發達國家如西班牙、丹麥、德國都在10%以上。
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