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京東商城（JD.O）2015年一季報點評及電話會議紀要 作者：周羽
投資要點 2015Q1公司GMV878億元比人民幣，同比+99%；入收入/non-GAAP凈虧損損366/-2.1億元，收入同比+62%、虧損同比擴大符合預期。2015Q1年京東GMV同比+99%至878億元，其中自營/平臺分別同比+63%/+185%，平臺GMV占比升至42%（2014Q1：29.3%）。內生高速增長+並表騰訊電商是推動交易額高速增長的主因，從收入端看，2015Q1總收入同比+62%至366億元，其中自營/平臺服務收入分別+58.6%/+138.8%。凈虧損7.1億元；non-GAAP凈虧損2.1億元同比擴大（14Q1:non-GAAP虧損8010萬元）。
收入結構優化動帶動15Q1毛利率同比顯著升提升2.2pcts；物流投入增加帶動動non-GAAP期間費用率同比+2.5pcts；費用上升導致凈虧損同比擴大。因平臺收入占比提升至5.7%（14Q1：3.9%），以及高毛利率日用百貨品類GMV占比升至49.4%（14Q1：39.1%），綜合毛利率同比+2.2pcts至12.2%；費用端看（剔除無形資產攤銷及股權激勵費用），15Q1因物流投入增加帶來增量費用，履約費用率同比+1.3pcts至7.2%；營銷費率同比升0.4pct至3.0%；技術與內容費率同比升0.6pct至1.8%；管理費用率同比升0.1pct至1.0%。期間費用上升致單季凈虧損2.1億元（14Q1：虧損8010萬元）。non-GAAP凈虧損率-0.6%（14Q1：-0.4%）。我們預計隨收入端保持較快增長及毛利率提升，公司non-GAAP口徑凈利潤有望持續改善。
用戶數、訂單量等核心運營數據高速增長；經營性入現金流入+165%。15Q1活躍用戶數同比+90%達1.05億；訂單總量達2.27億，同比+76%；移動端訂單量同比+329%，占比升至42%（14Q4：36%）。存貨周轉天數35.2天同比2014年一季度（33.1天）基本持平，2015Q1經營現金凈流入24.1億元（14Q1：9.1億元）同比+165%保持良好周轉。
供應鏈金融高速增長，京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務上線，生態圈格局不斷完善。15Q1資本開支12.5億元繼續投向物流建設，截至目前京東擁有143個倉庫（總面積超過250萬平方米）、3539個配送站及自提點；自營物流網絡加速向低線城市滲透，覆蓋縣區數量從14Q4的1862個增長至1961個。京東供應鏈金融業務快速增長，15Q1末融資余額達20億元（2014年底：15億元），我們預計全年融資規模在100億元以上。2015Q1公司先後上線京東眾籌、海外購、汽車頻道等新業務，擴充服務品類、提升消費粘性。充沛現金流支持下，公司未來或將加快O2O並購搭建生態圈。
風險提示。經濟放緩導致需求持續下滑；價格戰惡化導致毛利率下滑。
盈利預測及估值。京東自營B2C模式消費體驗領先、在中國消費者品牌意識增強及官方打擊假貨力度升級背景下未來有望保持較快增長。在公司公告中管理層預期2015Q2收入同比增長52%~56%。我們預測2015-17年收入1759/2533/3343億元人民幣（CAGR44%），參考亞馬遜2002-2013年P/S1.7x~2.9x（收入CAGR31%），考慮京東現階段較高成長性，我們以2015年2.0xP/S為估值參考，給予目標價42.0美元，建議積極配置。 京東商城2015年一季度財報電話會議紀要 時間：北京時間5月8日晚間7:30參會人：公司CEO劉強東、CFO黃宣德等
Q&A
Q：能否介紹一下京東在跨境電商方面的戰略和計劃，以及市場的競爭情況？ A：跨境電商業務方面，我們在4月15號正式推出了京東全球購業務，目前已經有500到600家在線商家，庫存量單位（SKU）數目大約是幾十萬。我們采取幾種不同的模式：在中國部分城市租用了一些倉庫，也允許部分第三方商家使用這些倉庫，我們還通過第三方商家在海外直接發貨，即直郵業務。目前全球購業務還處於發展初期，但我們認為該業務非常適合京東的客戶群，也和京東的品牌形象相符，所以全球購業務是非常具有發展潛力的。
Q：對全球購業務挑選商品的時候，如何避免與京東平臺上現有的品牌商品相互競爭？ A：考慮到我們的選擇，在大多數情況，並不會出現產品互相競爭的情況。因為我們選擇的大部分商品都是在國內沒有的，至於類似商品的情況，目前我們對此不是太在意，因為市場就在那里，消費者就在那里，我們就留給消費者做選擇。
劉強東：關於跨境電商方面，我再補充一下，我們今年的打算主要是做好兩件事情，第一是打通跨境電商的海關和保稅倉的通道，現在我們在中國三個城市都已經打通了海關，另外兩個地方的海關正在談，所以年底之前我們會有五個口岸可以對我們的跨境電商進行開放。第二件事情是今年我們將豐富SKU，我們已經組建了導購團，一個一個國家地在建設，法國、韓國都去了，6月1日將去日本，接下來還會去澳大利亞等不同國家，年底之前我們希望把主要的國家都能建設完成，所以，今年還是打基礎的一年，目前從客戶的陣容來看我們覺得潛力巨大。所有的跨境品牌也符合我們京東商城的定位的。
Q：京東在互聯網金融業務方面有哪些最新進展？可否透露一些這方面的運營數據？ A：在互聯網金融業務方面，我們的消費金融業務增長強勁，我們正有選擇性地逐漸擴大消費金融業務的目標用戶群體。通過媒體宣傳，我們還宣布推出了股權眾籌等一些新產品，但是除了消費金融以及供應鏈金融業務之外，其他產品都還處於發展初期，所以現階段我們還不打算公布這方面的數據，但是接下來幾個季度可能會開始公布一些數據。
Q：請問京東一季度新增的活躍用戶數是多少？以及騰訊微信接口貢獻的新增用戶數、GMV等核心數據是多少？ A：上季度我們披露了相關數據，去年“雙十一”我們看到這兩個接口提供了巨大的客流增量。但由於季節性和促銷活動的減少，這一季度並沒有超越上季度水平的客戶增長，增長率約為20%。從今年起我們將只披露年度活躍用戶數。
Q：管理層能否披露JD到家的相關信息？是否仍在測試？是否只局限在北京或其他幾個城市？以及該品類的收入貢獻與毛利水平是怎樣的？ A：我們經過一年時間調整的商業模式正式落地，京東到家3月16日正式上線，目前第一個開放城市是北京，上海仍在測試之中，在二季度結束前我們會至少開通4個城市：北上廣深，年底前會開通更多省會城市，例如南京、杭州、成都等。北京上線後增速非常喜人。由於產品剛上線，我們直接連接商超，主要處於用戶增長階段，並不關註毛利率。同時隨著京東大家庭的擴充，公司最想做的是物流眾包平臺，可以服務更多用戶。目前我們物流眾包平臺已經有1000多名員工，預計將會在5月對社會開放。
Q：能否介紹第三方商家對於京東後臺的青睞程度，以及倉儲和物流的用量會否在2015年達到承載上限？ A：現在並沒有很多商家在排隊等待使用我們的服務。我們為30%第三方商家提供物流服務，我們更註重的是吸引更多的商家來租用我們的倉庫。倉儲曾經確實面臨限制，但是目前沒有達到上限，我們仍在向更多的商家銷售我們的服務，就像日本品牌UNIQLO就在使用我們的倉儲和物流。
Q：第三方賣家對平臺的營收轉化率（take-rate）有什麽變化？ A：各品類營收轉化率保持穩定，會隨著季節進行波動主要是因為不同的產品組合，例如“雙十一”服飾類銷量多，營收轉化率相對較高，Q1食品飲料類、新年禮品等銷量更多，營收轉化率則會略有不同。
Q：跨境電商業務的物流布局是怎樣的？ A：我們希望暢銷商品在各海關建立保稅區倉庫，目前海關通關只需要1-2小時，可以保持優良的用戶體驗。對於銷量較小的產品考慮到庫存風險我們會從境外直接發貨，平均到貨時間為4-15天，取決於發貨國家和地區。
Q：途牛是否將會是JD旅行的主要平臺？是否意味著京東旅行的主要業務集中在國外旅行？ A：我們會保持自己的旅行渠道，只是給途牛排他性權利經營一些子渠道。
Q：能否提供移動端GMV、移動端和PC端平均客單價等信息？以及京東長期對平臺賣家GMV占比的預期是多少？京東第三方平臺的競爭優勢有哪些？ A：我們並不披露移動端GMV貢獻比例，我們只披露訂單比例。移動端和PC端客單價在過去幾個季度里幾乎一致，但長期來看移動端的客單價應該要低於PC端。自營和第三方平臺業務Q1季度的增長率是一致的，但是未來第三方GMV會越來越成為主體，因為第三方商家控制的品牌產品是遠遠多於京東自營的。京東第三方商家的優勢在於，京東平臺擁有更高收入的消費者群體，和更優質的物流服務。
Q：京東自營和平臺商家銷售品類擴張策略是怎樣的？ A：京東是一個全品類零售平臺，我們現在已經覆蓋了幾乎所有的必要品類。與途牛的戰略聯合就是把業務擴張到更專業的垂直領域，與我們垂直擴張的戰略規劃並不矛盾。這些品類增長迅速，在第三方增速超過三位數。
Q：京東增速一直超越電子商務整體增速，這種情況是否仍會延續？阿里巴巴上市後的業務布局會怎樣影響京東和電商行業的發展？ A：我們確實保持了高於行業整體和最大競爭者的增長速度，證明了我們獨特的商業模式的有效性。優質的產品與服務和良好的客戶體驗是京東的競爭優勢，這將不會改變。
Q：今年主頁有所改變，其作用在哪（比如界面客戶轉換率和淘寶等對比）？第三方商鋪收入占比環比下降的原因是什麽？ A：主頁方面，我們做過許多測試後做了不少調整，比如增加了“猜你喜歡”的元素，但這僅僅只是一個開始，我們的客戶在不斷增加，因此我們能得到大量的用戶數據，以後將做得更好。關於第三方收入占比下降方面，有三個關鍵因素：第一是傭金，第四季度服飾銷量高，服飾品類有最高的手續費；第二是廣告，前一季度也是商家大量做廣告的時候，一般第二和第四季度的時候我們會見到對京東而言廣告收入占比提升，這也會造成第一季度第三方收入占比的下降；第三個要素是物流服務，第一季度因為春節原因，外包的物流服務也更貴。實際上這三個因素都有很強的季節性，所以你應該看的是與前一年對比的數據，我們確實發現這三個要素都有所好轉。
Q：直銷部分增長很迅猛，公司未來在直銷方面的期望？ A：這個現象主要還是季節性原因，因為在節假日時第三方平臺的收入都會下降，我們會同樣重視直銷以及第三方平臺，因為潛在的客戶主要在中小城市，我們希望第三方平臺在可見的未來增長比直銷更快。
Q：用戶增長和訂單增長未來趨勢？ A：90%用戶年增長量是具有一致性的，事實上它比往年增速還有所降低。訂單增長也是基本符合預期的，我們的客單價這一季度在降低，但是GMV沒有太多的貢獻，可以看出訂單數增長較多。我們希望未來客單價有所增長。
Q：預計商品品類在未來增長情況如何？為第三方提供物流服務的收入占比？ A：我們在不斷提高我們的商品質量，也在提高商品的服務費用，以專註於主要的商品品類。但長期來看，它確實在增長，並且逐漸接近我們定下的100,000件商品的目標，這也是最好的結果。關於物流服務方面，我們很難將自營商品的物流和提供給第三方的物流區分開，因為同一件商品可能都被直營或者第三方賣家所銷售，並都寄送給消費者，盡管增長率是用Non-GAAP計算的，但如果你看銷售，我們目前正處在盈虧平衡點上。關於銷售品類方面，我們已經提供了很多的選擇了，而且我們並不想將產品擴張到競爭過於激烈的品類中，這樣才能確保每件商品都能獲利。所以我們在未來會有選擇性地進行品類的擴張。
Q：經營性現金流翻倍是今年獨有還是在未來也會出現？ A：這會是一個一次性的事件，在去年四季度我們有負的經營性現金流，主要是因為我們有很多預先支付的費用以應對春節消費，所以一季度也會有相應的改善。另外，我們的運營能力在不斷增強，比如之前提到的40天的應付賬款周轉天數領先行業，在未來的3-5年內我們會逐漸加長付款周期，這也使得我們在未來現金流情況有望不斷改善。大家可以看到，收入規模在千億的企業他們的賬期一般都在100天以上，而我們只有40天左右，這也是我們對供貨商的一大支持，未來我們會逐步提升賬期，讓我們對供貨商有足夠的吸引力，讓他們給我們提供最好的商品。
Q：京東向三四線城市擴張，帶來的物流倉儲成本相比一二線城市如何？ A：去年我們開始在3-6線城市建造物流倉儲，剛開始效率並不高，但隨著訂單量的提升，我們確實看到了效率的改善。我們會選擇人口密度較大的地區進行擴張，目前京東覆蓋了全國1961個縣級地區，具有巨大的發展潛力。在過去的擴張過程中，每當我們覆蓋一個新的城市，總會有6-12個月的低效階段，但隨著訂單密度的提升效率逐漸改善，因此我們有信心在進軍3-6線城市時獲得成功。
Q：跨境電商境外采購如何執行？ A：海淘確實是一項複雜的業務，我們做的第一件事是前往各個國家與政府和商家商談來引入平臺賣家，我們與品牌進行合作，目前許多是與經銷商合作。另一項嘗試是與各國零售商建立合作。我們會逐漸拿到在中國受歡迎品牌的代理權，最後變成自營模式保證用戶體驗。
Q：京東閃購業務的主要品類對業績的貢獻？ A：閃購一半以上銷售是服飾類產品。目前閃購增長迅速，但仍是平臺業務的一小部分，使用京東提供的倉儲物流服務。
來源：中信證券
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