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当黄光裕打出这张牌的时候，可能已经意识到，“非上市公司”是一把双刃剑。

这部分没有装入上市公司的门店共有372家，在黄光裕事发之前，一直是一枚进退自如的棋子——进可以在合适的时机注入上市公司，资产证券化；退可以以关联交易的形式，暂时游离在上市公司体外，无须做出任何财务披露。

现在，黄光裕用其作为对抗国美管理层的一个筹码，称如果即将到来的9·28股东大会不能支持其撤销陈晓职务等动议，就将终止非上市公司与上市公司之间的关联交易。

但这些上市之初就约定的关联交易究竟是怎样的一种转移定价方式，并没有在上市公司财务报告中有明确披露。这些关联交易的价格只能看到一句笼统的归纳，该价格是根据“市场公允价格及母集团毛利率”综合得出。这个“综合得出”的费用在2009年为2.3亿元左右。

且根据上市文件，双方结算方式有三个月到一个财年不等（有部分时间也没有披露），这个结算周期与上市公司、供应商之间的结算周期是否匹配，是否存在占款，也同样不为人所知。

此 外，非上市这个筹码本身的财务状况也一直犹如谜团。根据黄光裕家族代理人的披露，这部分门店在2010年上半年的销售收入共有96亿元，仅交给上市公司的 管理费用就达到2.3亿元。根据安永会计师事务所去年针对所有国美非上市公司的审计报告显示，其2009年销售收入约为158亿元，6亿多利润，当年大股 东占款约20亿。而历年累计未分配利润总额为18亿元，大股东累计占款达到31亿元。

非上市公司的财务状况究竟如何？一旦9·28决出胜负，目前关联交易的定价是否还能延续？

31亿借款流向鹏润？

北京国美电器有限公司（以下称北京国美），其实是黄光裕零售王国的母体。

根据2004年上市之初的文件，北京国美剥离的资产包括天津国美、成都国美等在内的19家公司运营的22个城市的门店，一共作价4.75亿元注入上市公司。

在上市之后，北京国美依然掌握着所有的非上市门店。根据其新近对外宣布的数据，所有非上市门店数量相加共有372家，半年销售收入达到96亿元。

但这似乎并不是其财务状况的全部。根据本报记者了解的数据，安永会计师事务所对非上市公司所有资产所作的审计得出，所有非上市门店历年累计的未分配利润为18亿元左右，但作为大股东的鹏润投资就向其借款高达31亿元。

且31亿元应收大股东占款中有20亿发生在2009年，还不包括一些以“往来款”名义挪走的数额。

根据这份审计，非上市公司全部资产项中有8亿元左右的现金，6亿元左右的其他资产，25亿元库存，以及31亿元的“借款”。与此同时，银行贷款和应付款也已累计达到60亿元左右。

此前就有不少媒体猜测称，非上市公司曾经持续给鹏润地产输血，成为其大举拿地的资金来源。根据股权结构显示，北京国美和鹏润系关系密切。北京国美注册资本为2亿元，股东就来自鹏润系，分别是北京鹏润投资有限公司，占股85%，北京鹏泰投资有限公司占股15%。

此外，北京国美还与鹏泰投资互相持股。其中，北京国美持有北京鹏泰20%的股份（1000万元），北京鹏泰又持有北京国美15%的股份（3000万元）。

根 据郎咸平“解剖黄光裕国美电器资本运作三部曲”一文中的分析，对于零售业来说，其短期现金流量大，但利润较薄；而房地产需要长期沉淀资金，但一旦激活销 售，则可能立即获得较高利润。其推断，国美在上市前的利润暴涨，非常有可能是从房地产上得来的，即先将零售业的大额款项借给地产集团，再通过地产集团的利 润注入零售业。

在国美电器上市之后，零售业对于地产的支持依然不减，其中主要的资金支持一方面可能来自于黄光裕近百亿元的套现，另一方面则可能来自于非上市公司北京国美的持续输血。

但上述数据都没有体现在北京国美对政府部门的登记中--根据本报记者掌握的工商资料，北京国美2008年的销售收入为4885.97万元，利润为负3.13亿元，2007年的销售收入为1328万元，利润为负1.82亿元。

这个销售数字从2004年开始到2006年三年之间经历了大幅跳水--2004年的销售收入为32.14亿元，2005年为3.24亿元，2006年为1139万元，每次跳水幅度巨大。

由 于国美电器的借壳上市发生在2004年，所以第一次跳水可能与北京国美剥离大部分门店注入上市公司有关，较好理解。但第二次跳水发生在上市之后，彼时非上 市门店的数量没有发生变化（也许还有增长）、行业利润率和销售费用率亦都没有发生较大变化，销售额缩水却至十分之一，几近消失。

在江西、湖南、湖北很多山区，那漫山低矮的栀子树曾经如此廉价而不起眼，今年，栀子花开后，鲜艳的黄栀子开始身价持续攀升。

据中药材天地网交易中心数据，目前求购栀子的药商已经开出27元每斤的干货价，6元一斤的鲜货价，相比往年收购价格翻了3倍多。

与 此同时，上市公司康缘药业（600557.SH）在其刚刚公布的第三季业绩报告中声称，该公司前九个月临床药品合计销售7亿元，同比增长近40%，但受原 材料上涨影响，该公司整体毛利率下降2.7个百分点，中国国际金融有限公司研究报告称，该公司业绩虽然上涨了20%，但远远低于市场预期。

受影响的不仅仅是康缘药业，华润三九在其第三季度报告中也表示，第三季度中药材的大幅上涨，给公司盈利造成很大压力。中药材市场异常火爆，迅速吞噬着中药制造企业的利润。

药企毛利率受损

栀子，茜草科植物，具有护肝、利胆、降压、镇静、止血、消肿等作用，属中药材中较偏门的小品种，由于多年的烂市低价，最低时收购价不足2元一斤，而且特别滞销，商家多惨淡经营，色素提取业要货高峰期也不见好转，在湖南山头坑尾，很多农民都不屑于栽种这种植物。

而 康缘药业的主打产品“热毒宁”却是栀子需求大客户，热毒宁注射液是由青蒿、金银花、栀子等制成的澄明液体。2009年下半年，热毒宁注射液开始热销,直到 今年下半年，热毒宁注射液保持高速增长态势,前三季度该产品销售额翻了一倍多,达3.5亿元，占了康缘药业临床药品销售总额一半。

东方证券分析师李淑花认为，导致康缘药业热毒宁热销的原因有三个，首先是该公司新厂建成,产能瓶颈解决；其次是热毒宁注射液增加流感(高热)适应症；另外热毒宁成为进入医保目录的新药品种。

从 去年的采摘季开始，据一位福建籍网售栀子的中间商向记者透露，今年的新鲜黄桅子价格比往年高很多，而且目前价格还在变化。“十月初商贩子在农户的收购价是 每斤1.5元，到近几天价格已经涨，也只是每斤2.9元。而中药材市场上，栀子的交易价开出了6元一斤的价格，干货价格高达27元。”

此外，热毒宁的另一主要成分金银花价格也直线飙升，金银花终端价每克0.62元，“湖南产的金银花上半年才四毛多一克。”深圳某药铺店员称。

据 康缘药业的财报显示，今年第三季度，该公司中药材成本平均同比上升了53%，尽管该公司资料声称，热毒宁注射液原料包含金银花等三种药材在成本中占比较 低，即使金银花价格继续上涨，影响也在公司可控范围之内。但数据显示热毒宁注射液前三季度的毛利率下降了12.76 个百分点。

除了康缘药业，华润三九在第三季度报告中也表示，公司成本费用控制面临着很大的压力，部分原材料及辅料价格上涨较快，成本上升使OTC、中药配方颗粒业务毛利率有所下降。

据中药材天地网数据，下半年九成中药材价格都在上涨，多数涨幅在30%以上，部分已经翻倍，其中最具代表性是太子参，半年价格涨幅高达500%。云南白药、白云山等主要中成药企业皆在财报中表示承受一定的毛利率压力。

多重流通重疾

记者从深圳一家中药铺了解到，今年上半年，在湖南，一斤新鲜金银花约4-6元，干花约20-35元一斤。经过多重转手后，该店铺从中药市场上买来的金银花每公斤均价约100元。若质量较好的山东产金银花价格则在每公斤120-140元之间。

“这是上半年价格，现在我们都不敢去市场进金银花了，每公斤450元，翻了三倍多！在山东等地，上等金银花甚至被炒到600元一公斤。”该店员说。

金银花是国务院确定的70种名贵药材之一，也是国家重点治理的38种名贵中药材之一，三分之一的中药方剂中用到金银花，由于它抗菌消炎，抗痛毒疗效甚佳，成为非典、甲流、手足口等防治处方的首选药。

今年上半年，少数金银花种植农户预计价格将上涨，捂花惜售，在山东，上等金银花的农户出售价从80元一斤上涨到120元。而在终端，则从140元炒到600元。

中 药材业内专家傅青主认为，中药材流通中间环节过多，给资本的介入提供了最为便捷的渠道和温床。“中药材一直是边缘农副产品，靠分散随意生产方式来供给下游 产业链的运转，且中药材十年低价，种植周期长，主粮价格持续增长，导致很多农民忽略了中药材可产生的收益，中药材种植信心受挫。”

傅青主表示，近几年疫病多发，新的医改推动医药扩容，推动了对中药材的需求量。要实现中药材的价格稳定，必须回归其价值，激励农户种植，提高供应。傅青主分析认为，此轮中药材涨价，部分品种涨幅过激，部分价值回归。

受劳动力成本上升、人民币升值等多方面因素影响，制鞋业正深陷“订单不断增加、利润却不断减少”的怪圈。

“比起年初，毛利已经降了差不多20%。”10月28日，广州市莱亚丽鞋业有限公司负责人凌东对本报表示，为求生存，目前大部分鞋企都在一边接单，一边忍受利润下滑的无奈。

2010年以来，中国出口市场增长势头强劲。据海关总署统计，9月中国出口总值达1449.9亿美元，同比增长25.1%；前三季度，中国出口鞋类制品264.4亿美元，同比增长26.6%。

“由于之前的库存已基本消化，欧美市场也在逐步回暖，很多鞋企都反映今年订单剧增。”雅式展览有限公司董事长朱裕伦认为，出口市场恢复与否关键要看这种反弹能否持续。

订单剧增：复苏还是虚火？

凌东的工厂一直给国外鞋企做贴牌生产，九成产品销往欧洲和澳洲，是典型外贸加工型企业。“从订单的情况来说，今年已经基本恢复到金融危机前的水平了，经常要加班赶单。”凌东告诉记者，2009年是制鞋业寒冬，很多小型鞋厂都被迫关门倒闭。

从事中东鞋贸易多年的木萨对本报表示，由于之前合作的部分鞋企都倒闭，他必须寻找新的供货商，今年以来都在忙着在国内参加各种各样鞋类展。

2009年，金融海啸对全球影响逐渐蔓延，以出口为导向的传统制鞋业首当其冲。2009年中国出口鞋81.7亿双，价值265.7亿美元，同比下降了0.8％和5.5％。

东莞市大岭山铨盛制鞋机械厂副总经理陈金圣告诉记者，2009年公司全年销往大陆的鞋机只有1200台，但今年由于鞋企订单增加，大家都在赶单生产，对鞋机的需求大增，至今其公司已售出1500多台鞋机，“预计今年会卖出超过2000台。”

2009年中国鞋类产量高达110亿双，其中广东、浙江、福建三大鞋类主产区的合计年产量就占到全国总量的80％以上。“销往美国每100箱鞋中就有80箱是中国制造。”朱裕伦说。

“金 融危机前，我们在玛莎卖鞋子每双约为22-24英镑，现在每双价格跌到10-12英镑。”科迪斯国际有限公司负责人王伟认为，目前海外市场，尤其是欧美市 场远没恢复至2008年的水平，“消费意欲还是不高。”王伟的公司在樟木头、柳州和南通都有工厂，从2002年开始转型国内市场，他表示，公司今年要争取 把内外销的比例拉到50:50，在他看来，海外市场的低迷情况至少要到2012年才会真正复苏。

利润怪圈：成本上涨是主因

成本上涨压力已触动了鞋企们的神经。“本来利润空间就不大，现在人民币又升值，利润更加微乎其微。”凌东说。深有同感的还包括贸易商，木萨对本报表示，今年鞋企报价比去年提高了10%-20%不等，中间商两头受压，比鞋企更难过。

2010 年以来，人民币已升值接近3%，大部分鞋企都向记者反映企业的利润空间受到进一步挤压。虽然中国鞋企已日益注重自有品牌培育，但目前仍处在产业链条低端， 产品价位低、数量大，同质化现象严重，价格竞争主导出口市场。2009年中国鞋类的出口平均价格仅为每双3.3美元，比2008年下跌了4.8％。

但在王伟看来，人民币升值压力远不及人工成本和原料成本带来的压力大。“人民币升就升3%，但是新劳动法实施以来，我们每年人工成本平均上涨20%-40%。”

此外，原料价格飞涨也是鞋企的一道硬伤。10月份以来，己二酸（主要用于鞋底液和PU浆料)价格不断上涨，从月初的17500元/吨上涨到目前的19200元/吨，增幅达9.7%。

“订单越多，利润越低，企业就像是陷入了一个恶性漩涡一样。”凌东一语道破目前制鞋业遇到的困境。

在此情况下，部分鞋企将目光投向了国内市场。“现在，对于一些很远、很麻烦的外销单，我们宁可放弃，把精力放在国内销售以及品牌的建设上。”王伟表示，制鞋业的入门门槛低，在价格层面的竞争不能走远，“将来会有更多鞋企倒闭，这是不可避免的。”

但王伟也坦陈，鞋企从外销转内销困难不少，不仅投入大、回报期长，此外还要面对来自国内外品牌的竞争。“所以目前很多鞋企都是靠OEM养自有品牌。”“自有品牌建设是一个长期过程，面对成熟的国内外鞋品牌，中国鞋企要通过设计与创新突围。”朱裕伦表示。

与中国汽车市场的持续坚挺背道而驰，比亚迪已经开始减速。

本周二，比亚迪股份(1211.HK)宣布，前三季度实现营业收入345.02亿元，同比增长30.88%，实现净利润24.33亿元人民币，同比增长4.02%。值得注意的是，第三季度的净利润为1182万元，同比下降99%。

在比亚迪公布三季度业绩后，其股价迅速下跌10%，此刻，距离股神巴菲特高调造访比亚迪，仅仅一个月时间。

问题不止于此，这个巴菲特眼中最有潜力的中国汽车制造商还面临种种问题。它被迫缩减今年销售翻倍的目标，延迟向美国出口汽车的计划，并放弃了被中国政府认定为非法建造的7家工厂。

尽管业绩上遇到一些麻烦，目前断言“比亚迪之父”王传福开创的模式的成败或许还为时过早。多年来，比亚迪的快速成长备受同业关注，王传福为汽车行业树立的全新的“颠覆性模式”一直是众多同行研究的热门案例。

“比亚迪在新能源电池方面做得不错。比亚迪最关键的突破在于，将自己具有优势的电池技术放到汽车上，当然这需要时间。” 民族证券汽车分析师曹鹤评价说。

销售链争端缘何起？

比亚迪的“危机”首先来自愈演愈烈的经销商退网。

“从比亚迪退网之后，我个人损失了几百万。”10月27日，一位刚刚退网的经销商告诉记者，“比亚迪的理念就是在不断追求量的前提下，光顾自己挣钱。”山东是比亚迪的重点市场，现在退网问题比较突出。

“目前山东80%的经销商已经不进比亚迪的车了，各家店里的库存都很多，仅临沂一地的两家A1网经销店，库存就达到600台左右。山东地区共有46家A1网经销商，现在正常运营的只剩不到6家。”一位不愿具名的山东经销商10月28日向记者介绍说。

这位经销商的店铺筹建于2008年，当时的押金是150万，建店投入包括基础建设费用大概在1000万元左右，经过一年多的运营，成本没有收回，库存量最高时曾达到280辆。现在该店已停止从比亚迪进货，而现有库存还需要4个月才能消化。

“我们与比亚迪的问题，基本上无法解决，最后很可能选择退网。由于投入比较大，退网是伤筋动骨的非常规手段。”这位山东经销商说。

对此，比亚迪董事长王传福9月份在香港的业绩说明会上表示，对汽车企业而言，经销商进出很正常。

但在短时间内受到如此多经销商讨伐，事态的发展显然不容乐观。

“我们已经不相信比亚迪了。”上述经销商说，“当初签协议时，我们是标准的4S店，比亚迪承诺我们开起来后，他们会关掉当地一家2S店，但后来不但没关，反而被厂家提成了4S店，加剧了同城竞争。当时的协议还写明，我们有权经销所有车型，后来也没执行。”

比亚迪的经销商自入网时起，就要遵循比亚迪制定的游戏规则。“按照常规来说，应该是把每个季度的销售任务一起列出来。但比亚迪只明确当月的任务，返利也是一环套一环，以F3一台车返利1000为例，一个季度的返利就是60万左右，但是我们基本上拿不到。”上述经销商表示。

分 网也是症结所在。作为中国自主品牌分网销售的倡导者，奇瑞当年将分网形容为“多生孩子好打架”，分网的目的就是给经销商压力。在今年5月的比亚迪股东大会 上，王传福阐述其渠道策略时，也表达了同样的思想，“让经销商太高兴也不好，还是让他们有压力睡不着觉比较好，这样才有动力卖，当然把他们逼疯了也不行， 要有张有弛。”

分网的做法始于大型跨国公司，针对旗下不同品牌进行分网，各品牌都有不同的市场定位，有着不同的档次和个性，显然，这种互不干扰的分网营销是正确的。然而，比亚迪分网营销却不同，在比亚迪三条网络里，首先所有的车型都是比亚迪的牌子，其次产品同质化严重。

比亚迪曾舞动这三网络形成的绳子将自己荡入高空，成了业界令人羡慕的翘楚，如今这三条绳子已经束缚住比亚迪的手脚，比亚迪汽车的销量已经从去年12月单月6万台的高峰，不断下滑到目前的3万台左右。

上 述经销商认为比亚迪的分网策略“完全是从厂家自身的融资需求出发，不考虑经销商”。“一个地区设一家店的话，那我一个月能卖到200台，存货最多400 台，从厂家进货大概300台。但如果分成A1、A2、A3网，一个网再设两家店，这个库存量一下子就大了，厂家能轻松地获得大笔资金进账，至于卖不卖得出 去，就是经销商的事了。”

此外，经销商入网要向比亚迪缴纳几十万到几百万不等的保证金，店越多，比亚迪从经销商处收的钱就越多。

人民币的持续升值，已经使得国内相关产业承受了巨大压力。

10月29日，东莞市厚街镇国际会展中心，为期三天的第十二届中国东莞国际鞋展鞋机展进入第二天，但场面依然较为冷清。

“三 天展期，能拉到一个客户就算不错了。”东莞海贝鞋业董事长查明对记者说。而多家参展鞋企亦同样表示，近期人民币升值、原材料涨价和工人短缺的叠加因素，使 得企业利润受到较大影响，而被迫的提价之举，也使得部分客户在流失。深圳市加工贸易协会副秘书长郑建国告诉记者，该协会近期搞了一次“人民币升值对企业影 响”调查，在近70家调查企业中，认为人民币升值对公司利润影响在500万元以上者，占比高达20%。加强内控管理和适当提价，成为各企业的可能应对之 策。

根据中国外汇交易中心牌价的数据， 10月29日早间，美元兑人民币中间价为6.6908元，相对6月重启汇改之后的升值幅度近2%。而业内都估计，短期内人民币升值幅度将会加大，年内人民币对美元的升值幅度很可能突破3%；另有专家更预计年内人民币升值将达5%。

珠三角外贸依存型加工贸易企业，又迎来了一场艰巨的生存之战。

海贝鞋业镜像

10月29日13时30分，东莞市厚街镇下汴工业区海贝鞋业生产车间，工人们开始了下午的忙碌。

“两条生产线，原来有100多人，近期就走了40多人。”厂长任坚定说。

海贝鞋业的产品全部销往国外市场，虽然总体订单充足，还有部分产品的订单生产安排到了明年2月份，但记者依然在车间现场看到，因为没有足够的员工，有一条生产线已经暂停了一大半。

查明告诉记者，开工不足一方面与工人缺乏有关，另外也与人民币升值挤压利润有关。“我们现在是有选择地做订单，利润太低甚至不赚钱的订单，我们就不接。”

海 贝鞋业财务副总经理章桔透露，“目前海贝做的是高端鞋产品，行业利润一般在10%左右。而近3个月以来，人民币升值约达3%，对企业利润构成很大压力。虽 然海贝鞋业已经采取各种方式尽量控制成本挖掘利润，但由于皮革、五金等原材料国内采购成本普遍上涨了20%，最后的总收入依然会减少3%左右。”

原材料价格和人工成本上涨，亦给海贝鞋业的利润空间上了“紧箍咒”。海贝生产的鞋子，原料都是从南美等地区进口的真皮材料，目前其价格已从前期的每平方英尺7.5美元上涨到10.5美元，涨幅高达40%，而海贝的产品报价只上涨了7%左右。

而人工成本的上涨，也是比较重大的影响因素。生产厂长任坚定透露，目前海贝鞋业的人均工资已经从原来的1000多元上涨到了现在的2000多元。而今年6月份以来，东莞的企业工资就有过大约三四次上调，平均上涨了200元左右。

“各方面压力都来了。”查明感叹道。

由于汇率升值的因素，像海贝鞋业这样的出口外贸型企业，已经和客户以30天报价期来进行结算。在30日的报价有效期内，因人民币升值带来的汇兑损失，由海贝鞋业承担；30天之后的汇率损失由双方各分担一半。

除了高端鞋企之外，中低端外贸企业生存更为堪忧。按照查明的介绍，低中档鞋企业的利润一般也就在3%-4%左右。

查明的一位商界好友，经营着一家低档鞋生产企业，依靠微薄利润和大生产量维持生存。最低时生产一双鞋只能纯赚7分钱，但年生产量高达1.4亿双。就在上个月，这家订单很多的制鞋企业突然倒闭了。

利润大减

而同样的困境，也在其他企业身上发生。

“能接多少订单，我们心里没底，不知人民币涨到什么时候。”东莞国际鞋展的诸多鞋企如此表示。

据 生产凉鞋拖鞋的小型企业广东潮州圣泽公司老板郑斌介绍，8月份，他们接了南美一个6万双皮鞋的生产订单，以银行60天的信用证为结算手续。而近几月人民币 的上涨，令公司损失了8万元利润。而厚街本地一家童鞋企业，拥有两条生产线，年产150万双童鞋，但现在只开了一条生产线。由于皮鞋加工产能过剩竞争加 剧，企业想随人民币升值而提高报价，普遍受到了客商的抱怨。因为担心外国客商流失，很多企业不敢提价或提价幅度很小。而广州蓓美公司一个几十万双鞋的订 单，因人民币升值使得每双鞋跌价1元，几十万元的利润转眼泡汤。

6月底7月初，深圳市加工贸易协会对70多家企业做了一次“人民币升值对出口企业影响”问卷调查。协会副秘书长郑建国对记者透露，情况很不乐观。

调 查显示，在电子、服装鞋帽、机械等行业中，90%的企业认为人民币升值弊大于利，而进料加工、来料加工、加工贸易型企业受影响较大。在汇率对企业出口利润 的影响上，30%的企业利润减少50万元以下，10%的企业减少50万-100万，40%的企业减少100万-500万间，20%的企业利润减少500万 以上。