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從復旦張江看變革年代中國創新藥企的價值與使命 葛劍秋的空間

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_873c84da0102v0k7.html

我或許是資本市場上複旦張江最堅定的支持者，也一直想對公司作相對全面的解析與投資者分享。公司今年中報讓很多人覺得迷惘，我覺得是時候公開發表我的觀點。必須申明的是，我不是證券分析師，也無意給大家提供買賣股票的建議。作為一個醫藥行業的從業者，從剖析複旦張江這個案例入手，探究變革年代中國藥企的價值與使命，才是我寫這篇文字的出發點所在。

 

一、怎麽看中報數據？

 

我想先對公司中報的一些重要數據作進一步的解讀，希望能夠幫助大家更好地了解公司目前的經營狀況，並更準確預判2014年下半年以後的發展趨勢。從純粹財務數據的角度而言，複旦張江的中報令人失望。2014年上半年，銷售收入下跌2%，盈利增長30%，與前三年雙雙50%以上增長的業績相比遜色不少。然而，我一貫的觀點是，片面而未全面對比、梳理的數據往往扭曲真相，進而導致誤導誤判。所以，讓我們先來對數據作一番另類解讀，以便厘清真相。中報分季度數據顯示，一季度銷售收入下降25%，二季度增長8%。公司方面表示，由於市場環境的變化，公司本著嚴謹審慎的態度，對營銷策略進行了比較大的調整，導致營銷人員流失以及銷售收入下降。從分季度數據看，今年一季度受到的影響最大。二季度銷售收入止跌回升，顯示調整措施帶來的負面影響逐步消除，銷售收入經歷短暫急劇下滑迎來拐點逐步回升。鑒於公司自建團隊營銷的只是兩大主力產品之一的艾拉，因此所謂調整應當僅指艾拉而言。讓我們看看另外由泰淩醫藥總經銷的另一個主力品種里葆多的情況，公司中報數據顯示，上半年里葆多銷售收入基本持平，然而總代理商泰淩醫藥中報顯示其里葆多銷售收入增長62%，如此之大的差距如何解釋？簡而言之，複旦張江的賬面銷售收入直接反映的是泰淩醫藥的庫存，而泰淩醫藥的銷售數據更能真實反映終端消費量。這幾個數據對照來看，2014年上半年里葆多的終端消費量實現了大幅度增長，而在各級經銷商體系中的庫存量顯著下降。再對比泰淩醫藥2013年報相關數據（2013年度里葆多銷售收入比2012年度僅增長22%），在其接手里葆多代理權的第四年，終端推廣工作終於轉化為銷量的提速，這樣的走勢基本符合中國醫藥市場藥品推廣營銷的普遍規律。基於這些信息，我個人的判斷是公司營銷體系的調整已經基本到位，下半年銷售收入將重新回到快速增長的軌道。關於調整的必要性，下文將詳細闡述。

 

二、我與複旦張江的淵源

 

基於財務、業務數據很難一覽公司的全貌，對於複旦張江這樣的身處變革年代的創新藥企而言，數據模型更是遠遠無法全面反映公司的內在價值。看起來虛無縹緲的信念、價值觀以及願景，在我看來恰恰是公司長期價值的決定性因素，而這些因素將因為人的執行最終體現為紛繁複雜然而卻具備堅實邏輯基礎的眾多量化數據。在五年多時間里，我非常有幸與複旦張江的主要管理層建立了深厚的友誼，見證了公司發展的決定性轉折，也由此形成了我自己評判醫藥行業未來發展走勢的思維邏輯。

 

我想有必要先與各位分享我與複旦張江的淵源及對王海波先生的評價。我於2009年初加入上藥，主要分管投資及資本市場事務。複旦張江當時銷售收入幾千萬、虧損數千萬，在上藥體系中是無人關註的一個參股公司（雖然上藥是第一大股東）。當時的持股單位（現在的上藥分銷控股）找到買家，出價5毛錢港幣（也許是人民幣，具體記不清楚了）。因為原始投資成本低，這筆交易可以帶來數千萬元的一次性收益，同時也退出一個長期虧損公司並收回現金。從各種角度看，這都是一筆不錯的交易。我對公司沒有太多了解，只是在投行做醫藥項目時，曾聽人提起複旦張江是一個比較有特色的研發企業。為慎重起見，部分也是因為好奇，我讓下屬單位對複旦張江的情況作概要介紹，結果沒有人能夠講清楚。我非常厭惡國企馬虎的工作作風，更不想對自己一無所知的事情做出決定，所以擱置了這個交易。沒過多久，上藥集團召開年中工作會議，請王海波先生介紹研發經驗。他的演講讓我深受觸動，我的直覺是這是一個與眾不同、特立獨行的人。由此我對其人及複旦張江產生的濃厚的興趣，並因此否決了出讓複旦張江股權的交易。隨著交往日久，我越來越意識到，十多年來默默耕耘的複旦張江正是上藥未來發展必不可少的新藥研發平臺，其管理團隊更是迥異於國企坐井觀天、不思進取的領導幹部。我認為我有責任幫助王總及複旦張江，既是對其個人及公司的高度認同，也是為上藥未來發展爭取資源的前瞻性布局。2010年下半年，我極力推動並促成上藥與複旦張江達成四個品種的研發合作，金額在上藥歷史上前所未有，也極大改善複旦張江的財務狀況。2011年下半年，更是接近達成上藥私有化並控股複旦張江的交易，但因年底我辭職離開因而交易流產。對於王總個人，我認為我們是同一類人，內心桀驁不馴，頭腦中充滿激情和理想主義，對行業中普遍存在的低水平競爭以及機會主義憂心仲仲，對毒瘤般的潛規則深惡痛絕。我們為夢想而奮鬥，執著地顛覆看似巋然不動的舊秩序。在當今的中國醫藥行業，我認為王海波及其團隊是真正深刻理解世界制藥行業發展規律的極少數者之一，是傳統行業秩序的顛覆者。因為他們的存在，複旦張江才有機會成為具備全球競爭力的極少數中國創新藥企之一。

 

三、複旦張江的創新是什麽？

 

對管理層的性格和理念有所了解，才能更深刻地理解複旦張江作為一家創新藥企的價值和願景。複旦張江對創新的詮釋是創造具備獨特性、不可替代性的臨床價值的藥物，而非僅僅提供一種商業博弈的工具。在中國藥品市場上，冠以創新之名的品種很多，比如形形色色的中藥註射劑、me-too/me-better、安慰劑，這些品種成就的是一個個商業成功的案例，然而卻根植於中國特色的行業土壤，並沒有提高中國藥企整體的創新能力。創新需要的不僅僅是能力和資本，更需要合乎世界潮流及普遍規律的思維方式。也許絕大多數中國成功的藥企領袖在中國特色環境中浸淫太深、太舊，他們顯然只習慣於以機會主義的商業邏輯主導藥品研發，把絕大多數精力放在如何搞定政府關系以及如何設置各種障礙將競爭對手排擠出渠道。你永遠都無法想象一個營銷大師、政府公關明星所領導的藥企能夠創造出真正具有革命性意義的品種，這就像基因決定人的性格無法改變。複旦張江的管理層則不然，他們從一開始就沒有選擇機會主義，也拒絕屈從於中國特色的各種潛規則。他們選擇了一條與歐美同類研發型公司沒有區別的發展道路，用十多年的堅持和隱忍，打造了脂質體藥物和光動力藥物兩個成熟技術平臺。特別是幾乎被所有大公司放棄而小公司又難以為繼的光動力藥物平臺，複旦張江成功推出艾拉、海姆泊芬，還有一系列重磅在研品種跟進，極大推動了光動力藥物的商品化進程，也讓醫學界重新認識其獨特的、不可替代的價值。可以毫不誇張地說，複旦張江已經成為世界光動力藥物的領軍企業之一，假以時日其主力產品必將以新藥身份在全球市場占據一席之地。憑借這一點，複旦張江就有別於絕大多數中國藥企，這也是其巨大價值潛力所在。

 

複旦張江的兩個主打品種里葆多和艾拉，還有將要上市的海姆泊芬，到底這些品種市場容量有多大，這決定了3-5年內複旦張江的階段性價值。2010年在上藥與複旦張江協商聯合開發四個新品種時，我曾經力主接手里葆多的總經銷權。當時原研藥凱萊每年銷量僅有八千支，醫生對其臨床價值尚有保留，專家們最樂觀的市場容量預測是不超過兩萬支，上藥因此決定放棄。其後泰淩醫藥接手，在八年總經銷期限內其擔保的銷量出乎大多數人的預料。我猜想當時泰淩醫藥 也並非信心慢慢，或許其當時為了上市需要而硬著頭皮開出天價。三年以後，雖然市場推廣工作不乏曲折，但現在越來越多人預期里葆多的潛在市場容量超過十億。艾拉也如出一轍，最樂觀的預測是十萬支，但今天沒有人懷疑艾拉未來將成為十億級別的重磅藥物。海姆泊芬即將推出，大多數人還是習慣性懷疑其商業價值。不久市場將會給出答案，我相信里葆多、艾拉的歷史將重演。大多數市場人士認為複旦張江管理層尤其是王總更偏向於科學家而相對缺乏商業意識，複旦張江在商業上的不斷成功將證明這是完全錯誤的。絕大多數情況下模仿者只能分享前人已經劃定的市場空間，而創新者卻能夠激發並開拓沒有邊界的市場需求，這就是創新的魅力和價值。

 

關於里葆多目前的市場競爭，我覺得有必要再說幾句。對於里葆多這類臨床價值尚未被充分挖掘、原研藥市場遠未充分開發的品種而言，出現競爭者是好事，有助於品種潛在市場容量的加速釋放，蛋糕做大對大家都有利。關於複旦張江與競爭對手在產品質量、口碑及公信力方面孰優孰劣眾說紛紜，有一個最簡單的標準可以用來作最終評判依據，那就是美國FDA註冊。複旦張江已經開始這項工作，樂觀估計明年有望完成（根據我對管理層行為方式的了解，成功註冊只是時間問題），屆時這些爭論自然塵埃落地。當然我更希望競爭對手也盡快完成FDA註冊工作，讓爭論得以繼續，也讓競爭市場從中國擴展到美國，這正是中國醫藥行業的希望所在。

 

四、複旦張江為什麽要調整？

 

再來談談王總口中近期複旦張江的調整，很多人對此不理解，所以我希望站在經營者的角度談些看法。眾所周知，去年下半年開始國家主管部門強力打擊醫藥行業商業賄賂，此舉對行業的影響絕非一時，越來越多人的共識是未來醫藥行業的營銷體系將由此發生根本性顛覆性的變革。商業史上太多成敗浮沈的案例告訴我們，一旦市場顛覆性變革來臨，生存下來並最終成為強者的都是及時、快速調整的公司。再大再強的巨頭，即使如柯達、諾基亞這樣曾經令無數人高山仰止的商業帝國，因為其遲鈍而不能及時調整，以令人瞠目結舌的方式“其亡也忽焉”。所以我認為及時調整營銷策略、重組營銷體系是極為必要的，而且是極富前瞻性的。

 

先來看里葆多。2011年複旦張江選擇泰淩醫藥作為里葆多總代理權，起因是公司決定自建光動力藥物營銷團隊，因為光動力藥物是一個全新的技術體系，必須依靠長期紮實的學術推廣才能培育市場、釋放商業價值。我們必須承認，絕大部分中國藥企的所謂學術推廣並不存在，這是產品的仿制藥性質決定的。對於中國藥企而言，學術推廣是一個充滿挑戰的陌生領域，耗費的成本、資源超乎想象。對於複旦張江這樣的小公司而言，只有集中精力做好一件事的資源和能力，所以公司選擇完全原創且後續品種已成系列的光動力藥物開展學術推廣，而將屬於仿制藥範疇且治療領域推廣環境複雜的里葆多交給總代理商，這樣做符合公司的實際情況。我一度曾經力主上藥拿下代理權，但因有關職能部門誤判市場前景而放棄。當時泰淩醫藥開出的條件遠遠優於競標者，令人無法拒絕，將總代理權交予其符合公司的最大利益。泰淩醫藥的眼光無可否認，其接手前三年將大量產品囤積於渠道的做法也是行業慣例。但泰淩醫藥2012、2013連續兩年疫苗業務巨額虧損，又卷入GSK醜聞，嚴重打擊其營運能力，導致里葆多的終端推廣進程沒有達到理想狀態。如果此時複旦張江不及時調整原有策略，一旦泰淩醫藥經營風險爆發，將導致里葆多銷量大幅下降乃至失去市場主導地位。2014年伊始，複旦張江改變傳統做法，減少發貨量以促使泰淩醫藥消化渠道庫存。同時改變制造商不參與終端市場管理的慣例，投入人力和資源與泰淩醫藥合作管理終端，既增強渠道掌控力，又提高供應鏈反應速度，有力推動了終端市場的良性發展。泰淩醫藥本身亦進行了內部調整並逐步恢複，同時收縮戰線全力主攻里葆多市場推廣，實際上2014年上半年其里葆多銷售收入增長62%，遠高於接手前三年的平均增長率。可以預期的是，在渠道庫存顯著下降且終端消費量大幅度增長的背景下，未來複旦張江的出貨量將恢複正常而保持與終端同步的增長水平。

 

再來看艾拉。複旦張江從一開始就沒有采取大規模鋪渠道、進醫院的傳統做法，而是深耕細作主力醫院的同時適度開發新終端，力圖以紮實的學術推廣手段贏得醫生信任和市場口碑。如今複旦張江已經建立了全國最大的專業皮膚科醫生微信圈，參與患者的網上社區溝通，采取各種互動手段提升醫患雙方對產品的認同。鑒於光動力藥物這一全新技術體系需要時間讓市場接受，傳統推廣模式根本無法沿用，這不是公司營銷能力的缺陷所致，而是創新藥物技術體系導入市場的必由之路。然而，現實環境的惡劣讓公司不可能不做出妥協，從決定自建艾拉營銷體系之日起，複旦張江便在理想與現實之間掙紮以求得平衡，這種平衡的代價就是風險因素的不斷積累。2013年下半年GSK事件震動全行業，也促使公司下決心進行調整。公司堅定采取了獎金與銷售業績脫鉤的考評體系，在行業內被視為異類，導致40%銷售人員的離職，造成一季度銷售收入急劇下降。然而二季度銷售開始回升，隊伍亦逐步穩定。我堅信這個策略已經起到成效，必將最大限度排除合規風險，確保公司的長期可持續發展。至於對銷量的影響，我認為是極為短暫且極為有限的，核心原因是艾拉在其治療領域的不可替代性決定了市場的剛性需求，短暫下滑不能改變其終端市場長期快速增長的趨勢。不可否認，絕大多數企業現在仍然以各種方式繼續原有的營銷模式，我認為不是他們不知道風險所在，也不是不想改變和調整，而是沒有資本這樣做。普遍同質化、不正當競爭的藥品市場（也許99%的品種不具備創新性和不可替代性），莫名其妙朝令夕改的招標體制，再加上法不責眾的僥幸心理，導致率先改變者面臨被逐出市場的困境，劣幣驅逐良幣才是不敢變革、無力變革的根本原因。如今我堅信，未來合規風險將成為中國藥企面臨的最大的經營風險之一，任何把中國特色潛規則當成天經地義永恒不變信條的企業最終將陷入深淵。

 

基於上述分析，我認為公司對營銷體系的調整不僅必要，而且及時。由於措施得當，且受益於產品的不可替代性，以最小的代價實現了戰略調整，公司將因此長期受益。

 

五、給投資者的一些建議

 

我一貫堅持這樣一個觀點，中國醫藥行業正進入前所未有的變革年代，其發展邏輯必然與世界潮流接軌、融合。這個行業從本質上講沒有什麽中國特色，最終起到決定性因素的是放之四海而皆準的行業普遍規律。今天我們看到的大部分所謂巨頭，本質上都是中國特色潛規則的產物，終究將隨著中國醫藥市場的日益規範、提升而逐漸衰敗直至退出競爭舞臺。中國藥企必須按照世界通行的標準全力創新、提高質量標準、規範經營行為、創造臨床價值，這樣才能提升行業的整體競爭力，才能創造公司和社會價值。我本人毫無保留堅定相信，複旦張江在5-10年內必將成為在全球市場上占據一席之地的中國創新藥企領頭羊之一。現在是時候拋棄中國特色的思維方式，中國資本市場歷來都是機會主義的賭場，而缺乏對創新思維、執著信念的認同。絕大多數市場參與者對醫藥企業的價值判斷體系乃是根植於傳統的行業秩序，而這正是未來必將被顛覆的。所以，我再次強調不要將對傳統藥企的評價體系用在複旦張江這個個案上，不顛覆原有的思維定勢，就無法真正理解創新藥企的內在價值。我建議各位堅定信任公司管理層，堅定伴隨複旦張江這樣的優秀企業，見證這個行業乃至整個國家新一輪波瀾壯闊的大變革。

县级公立医院改革对药企的5点影响 医药云端信息

http://xueqiu.com/5867983716/43311395
公立医院改革是医改的重中之重，其中，县级公立医院则是连接城市和乡村医疗机构的重要环节。2012年县级公立医院综合改革试点启动以来，共有两批1011个县（市）进行试点，在此基础上，2015年将全面深化县级公立医院改革。



今天，国务院办公厅下发《关于全面推开县级公立医院综合改革的实施意见(国办发〔2015〕33号)》(以下简称33号文），对县级公立医院做出了总体要求和确定改革目标。其中，对于医药行业具有影响的内容如下：



1.降低药品耗材的费用将用于提升医疗服务价格



33号文最值得关注的一点不在药品政策而在于医疗服务价格的调整。文件规定：



在保证医保基金可承受、总体上群众负担不增加的前提下，将通过推进药品和耗材招标采购、流通、使用等方面改革降低的费用，主要用于调整医疗服务价格，不得直接返还医院。



这句话包含了几层意思：1）医疗服务价格会调整，会提升；2）通过药品、耗材招标、流通、使用等方面改革降低费用来提升医疗服务价格，再一次提醒诸位药价是必降无疑的；3）开支增长是有条件的：保证医保基金可承受、群众负担不增加。



但这还不是本文的最大亮点，亮点在于降低药品耗材价格，以什么方式降低？降低后的费用用于调整医疗服务价格，那么是否意味着存在二次议价的可能性？因为我们知道，如果单纯的招标降价，降价部分随着价格降低「蒸发」，不会带入后续采购，除非存在招标后的第二次定价，才有可能产生第一次定价（招标）和第二次定价（二次议价）之间的差额。



当然，这仅仅是点苍鹤的猜测，但有一点是肯定的，33号文强化医保资金的收支预算管理，将逐步在县级公立医院实施医保总额预付制，先核定医保的总盘子，再在这个盘子里划分药品和医疗服务价格的支出，医疗服务价格上升和药品价格下降同步进行。



其次，降低部分不直接返还医院，那么最后究竟以什么方式补偿医院呢？



安徽的带量采购，以省级中标价=医保支付参考价≥实际采购价的方式，将实际采购价与省级中标价之间的差额通过医保支付方式返还给医院；绍兴的做法与此类似，区别在于差额部分通过财政拨付的方式返还给医院；



三明第一批14个品种的医保支付方式，则是按照同通用名同剂型同规格的药品中选择价格最低的那个仿制药作为医保支付价，超出支付价部分的基本医保统筹资金不予支付，其实，差额部分在支付价的设定时被医保基金中心直接「截留」了。



33号文对于差额部分不直接返还医院的规定，有意无意透露了国家不会采取安徽的做法，而是很有可能采取三明的方式在县级公立医院改革中推行。如果是这样的话，又有新的联想：医保三保合一归属权估计快尘埃落定了！



2.调整医疗服务价格间接增加药品价格管理的压力




33号文明确将医疗服务价格调整权限下放到县（市），这一政策甚至比起安徽医改方案中将此下放到市一级管理更加大胆、步子迈得更大。调整原则按照「总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位」，建立以成本和收入结构变化为基础的价格动态调整机制。价格调整政策与医保支付政策相互衔接。



医疗服务收入是医院除了药品耗材外的另一重要收入来源，长期以来的低位运行不仅没有体现医务工作者的劳动价值，反而逼着医院只能通过卖药来维持日常运营。提升医疗服务价格总体来说是件好事，但从药企角度来看，在医院收入总盘子不变的前提下，服务收入上去了，药品耗材收入肯定会下来。而医疗服务价格权限下放到县（市），再加上其价格调整将与医保支付政策相互衔接，在点苍鹤看来，价格管理其实变得更为复杂。此长彼消，会间接带来对药品耗材价格、使用、医保支付等相关政策的不稳定因素。药企必须关注。



3.利好国产创新药和医用耗材，

辅助性、高回扣的药品、抗菌药物和高值医用耗材利空




在药品供应及使用政策上，33文要求全面落实7号文的各项精神，并在此基础上鼓励在质优价廉的前提下购买国产创新药和医用耗材，这对于国产药品来说无疑是个利好。但请注意，这是国产创新药，不是专利药品仍然没有竞争优势。



对于辅助性、高回扣的药品和高值医用耗材来说要注意了，33号文要求将重点围绕以上产品，加强对医务人员处方行为的监控，推行电子处方，按照规范建立系统化、标准化和持续改进的处方点评制度，促进合理用药。各省对于县级公立医院普遍要求基药使用占比在40%-50%，再加上低价药部分，这个比例将在50%以上，这意味着非基药的县级医院市场进一步被压缩，而其中的辅助性、高回扣（高空间？）品种更是危险了。



不仅如此，33文继续重申了医院使用各类药物特别是抗生素的监管，对抗菌药物用药量靠前的品规及处方医生进行公示，运用处方负面清单、处方点评等形式控制抗菌药物不合理使用。严格控制高值医用耗材的不合理使用，加大回溯检查力度，及时查处为追求经济利益的不合理用药、用材和检查检验等行为。



4.强化医保基金收支预算和临床路径管理




2015年底前，医保支付方式改革要覆盖县域内所有公立医院，覆盖30%以上的县级公立医院出院病例数。到2017年，全面实行以按病种付费为主，按人头付费、按床日付费等复合型付费方式。加强临床路径管理，各省（区、市）要根据县级公立医院功能定位和实际技术能力等，明确诊疗病种范围，建立适宜的临床路径、处方集和诊疗规范，规范处方行为，控制过度检查、过度治疗。



除了医保目录的品种管理之外，33号文甚至把药品使用管理延伸到了非医保品种以外，如：



加强对基本医保目录外药品使用率、药占比、次均费用、参保人员负担水平、住院率、平均住院日、复诊率、人次人头比、转诊转院率、手术和择期手术率等指标的监控。



5.鼓励患者自主到医院外购药




33号文鼓励患者自主选择在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药，采取多种形式推进医药分开。国务院在喊话了，医院要手下留情放开患者，给予其拿药权。这是一个积极的信号，但从目前情况看，在没有完全理顺医疗机构各项改革之时，医院仍然没有处方外流的动力。

“黃金版”余額寶如何搶走大型金企的生意？

來源: http://www.iheima.com/news/2015/0906/151825.shtml

 會生息的黃金

“黃金錢包”是一款讓消費者在互聯網上買黃金、存黃金的移動應用，消費者開戶以後，除了可以在APP上買到上海黃金交易所基準價的便宜黃金，還可以把家中的金條、金塊、金戒指、金手鐲交給金店，金店會依照來客所存入的黃金重量計算，將黃金克數登記在“黃金錢包”里，之後每天坐收利息，年化利率最高達6.8%。

這對目前的黃金消費市場是很大的沖擊。通常消費者到金店、銀樓購買黃金，只能依照金店的牌告價購買，還要再加付一筆約20－30元的加工費；熟悉黃金零售買賣的人都知道，金店的牌告價往往高出上海黃金交易所一大截，例如港資珠寶商周生生在9月2日的內地金條、飾品黃金報價分別是289、298元人民幣，比當天上海金交所的234.7元高出23%到27%。但是黃金錢包提供低於傳統渠道約40-50元每克的平價黃金。

除了可以在“黃金錢包”上買到上海金交所牌告價的黃金之外，“儲存黃金”也是一項大的改變。目前雖然部分金店、銀樓也提供黃金回購服務，但消費者如果要變賣黃金，往往要折價賣掉，一買一賣就是一筆虧本生意。“黃金錢包”要徹底打通黃金回購的這個通路堵塞點。

 改變黃金交易產業鏈格局？

 目前中國黃金流通產業的市場格局很清晰，整個產業約有七成的中大批發零售商是福建人，莆田人尤其居多，他們通常是加工業者，有能力從大型銀行借到黃金，而中小型銀樓只能向這些大中型企業間接拿貨。

由於大企業從銀行借出黃金的利息與對沖風險費用總計約6%，再放給中小金店和用金企業的利率約在15%-20%之間，因此中小銀樓一拿到黃金就要付出相當高額的利息，這筆費用轉嫁到消費者身上，就發生了前述的銀樓金價過高、加工費用浮報的情形。

楊㟀罡畢業於北大光華管理學院，後在摩根士丹利投資銀行任職，2012年看到黃金產業的商機，便辭職前往深圳的黃金大型加企業工作，負責對接中小金店。之後，楊㟀罡了解到終端消費者承擔高金價的“秘密”，決定創業，但黃金現貨的主流來源是商業銀行，從哪里找到其他黃金實物來取代呢？

楊發現，所有消費者買完黃金之後都是放在家里，那為什麽不能調動起這些閑置的黃金，讓民間黃金成為大型企業之外的供貨源，租借給中小銀樓呢？於是楊㟀罡找了4個朋友，湊齊500萬人民幣天使投資，開始打造一款“黃金版”的余額寶。目前“黃金錢包”將消費者在平臺上新買進的黃金，與從金店收集而來的舊有黃金集合，以遠低於市場價格的利息，租借給中小金店。

盡管存金者不能拿到和當初存進“黃金錢包”一模一樣的金飾，只能換回等重量的金飾，為了增加消費者的存金動力，楊㟀罡說，未來將開發租借珠寶的業務，消費者只要在“黃金錢包”上存夠一定重量的黃金，除了可以換回全新的金飾，還可以向合作的銀樓租借與“黃金錢包”里所存黃金等值的鉆石、珍珠、玉佩等首飾，只要付一筆清潔費，就能不斷更換配戴的首飾。

版權聲明：本文作者崔婧，文章為原創，i黑馬版權所有，如需轉載請聯系微信號zzyyanan。未經授權，轉載必究。

研究顯示，接班後企業價值損失四五％ 小老闆告白　百萬台企的孤獨戰爭

2015-11-02  TCW

這不只是台灣公司的未爆彈，也是全球企業最大長期隱憂，現在這群小老闆們用新世代的情報網，力拚消除「海明威現象」。 你知道全球企業經營最大的長期危機是什麼嗎？ 答案是，家族接班。這是個看似抽象的議題，卻正發生在占台灣七成上市櫃企業當中。（編按：家族企業為家族持大股或經營的企業） 本刊專訪香港中文大學會計學院與金融學系教授范博宏。他是《經濟學人》、《紐約時報》談華人家族企業的第一人選。他追蹤三年，針對台灣、香港與新加坡二百 一十七家家族企業交班研究，名單都是以大企業為主，如永豐餘、長榮與亞洲水泥等企業。結果竟發現，台灣家族企業接班後，企業價值損失平均是四五％，也就是 說，交班前企業價值如為一百元，接班後只剩五十五元。「欲戴王冠必承其重」，走好接班之路真的很難。當我們把鏡頭深入台中時，卻看到一群二代們有新的做 法。 他們「揪團」學接班，光在台中，賣鞋的鞋業第二代，就細分內銷與外銷二代會，前者聚會討論如何做品牌，後者重管理；聚會地點前者多半在台灣，後者在中國。 聚會，不只是取暖聯誼，而是面臨的挑戰太難，他們需要共學，才能縮短學習曲線。楊聰才身心診所院長楊聰財用「海明威現象」，解釋這群接班人的難題。 溝通危機：老闆是老爸 眼見為憑，破僵局好技巧 海明威現象指的是：大文豪海明威的弟子，永遠活在老師的名氣下，形容接班人必定處於前一代領導者的陰影下。 試想，如果你是家族內定的接班人，被視為準老闆，進入公司後，就會先活在父親的強人光環下，直到有成績單後，大家才會真正相信你的決定。在過程中，你如同孤軍作戰，要如何贏得老員工信任，克服孤獨感，並在老企業被時代淘汰前轉型。這，是一門最難修的功課，牽涉到溝通學、管理學與心理學等不同層次。 我們把鏡頭伸進G2（機械業二代聯誼會），這是由台中工具機二代，近百人組成的團體，平均年齡介於三十到四十歲的他們。他們的故事，正是台灣百萬家族接班人的縮影。 這群接班人，在接班過程中，還沒學如何成功，就要承擔轉型使命，他人眼中的小改變，都是一場場的拉鋸戰。 畫面，轉到台中市勞工局。 手裡拿著號碼牌，台華精技總經理特助莊忠益跟六十多歲的父親坐在勞工局裡，等著叫號。年營業額八千萬元的他們，旁邊坐著一位飲料攤老闆，後者因為時薪過低被檢舉。一進入面談小房間，父親被迫跟一位二十多歲的年輕專員，解釋為何被檢舉工時過長，假要挪到何時放。 莊忠益說，父親篤信辛勤工作。幾年前，除了週休外，二二八還放假，父親很生氣，氣到不想講話，一直說，「現在都不用做頭家了啦！不用做了（指放假過 多）。」即便，他對父親說，「現代人要有感的放假，寧願多一天假也不要加班費。」但父親還是指著附近的廠家說，別人都不用休，為何我們要休？ 關於休假的溝通，就花了莊忠益一、兩年的時間。最後，他終於想出辦法，請父親一起去勞工局報到接受「盤查」。「以前被約談，他每次都叫我去，這次就帶他去看看。」讓父親了解時代已經改變，現代人重視生活和工作平衡。 過去，MBA談向上管理，但沒說：如果老闆是自己的父親該如何。接班人挑戰他過去幾十年的做法，等於也挑戰父親的權威感，更容易被抗拒。但時代改變，接班人若是不能解決此問題，就只能被淘汰。 台中精機董事長黃明和看到一個軟性溝通的好技巧：創業者如果是技術出身，多半只相信自己，最好能讓第一代眼見為憑。如，台中精機會讓客戶的二代們帶著第一代來參觀台中精機的工廠，目的是讓第一代了解六十年的老公司還可以創新，自己必須接受改變。 除了溝通戰爭，他們還會面臨信任危機。 信任危機：無法獲授權 先從老爸不熟的領域下手 最懂自己的人，卻往往最無法放手。一位G2第二代無奈的說，他的意見多半被父親駁回，他一度想創業離開公司。 管理學常談如何授權，管理者將權力授予專業經理人前，通常是後者已經有成績單。但在家族企業，第一代授權給下一代時，常常是家族經營權的考量，後者還沒有戰功，第一代不放心，其他老臣也會不信任接班人的決策。 大家眼中的天之驕子，在接班過程中，卻要學會如范博宏所說，「上一代與下一代都要把自己縮小，砍掉一半，」才能走下去。 全球第五大放電加工機製造商、慶鴻機電工業總經理王陳鴻有遭遇類似考驗，最後的心得是，「如果沒法改變整個公司，就縮小範圍，先做你能影響的事。」 他的父親很有見解，當年是一卡皮箱打天下，中部人稱放電加工機校長，培養出眾多徒弟，七十歲還跑到米蘭參展。但他轉念一想，那就做父親不熟悉的領域吧。 機械所碩士畢業的他，看出工具機未來趨勢不只是功能，必然轉向在人機介面跟美學較勁，日德廠商開始轉向，建議把工具機設計得更漂亮現代。 決定一開始，如往常遭到父親反對，父親說，「花這麼多時間改這個有意義嗎？」但他先試著做出幾台兼具美學與功能的機台，售價可提高一五％，還獲得金點設計獎的肯定，加上客戶也願意購買，才讓父親感受到改變的價值。 管理危機：老員工反彈 溝通好處，加安插小助手 億川鐵工所總經理薛奕鵬三十二歲回家接班時，也碰到老員工信任的考驗。如他導入ERP（企業資源規畫系統）時，可能會使工廠的生產，從原本八個步驟，變成十二個步驟，有些人會碎碎念，一線主管也都五十多歲，要他們學電腦太強人所難。 他一直跟大家溝通好處在哪裡。例如以前盤點要二十天，ERP後只要兩天就盤點完，他還在一線主管旁安插一位年輕的助手操作電腦，整個溝通計畫了一年多才落實。 自我危機：職涯路孤單 揪團學接班共闖心理關卡 但他們最難過的一關，還是心裡的孤單戰爭。 G2發起人之一、六星機械董事長特助黃呈豐說，一進入公司就被視為準老闆，「同仁聚餐都不會找你，通常也沒有可以交心的同仁。」不少二代認為，「這真是so sad（超難過的）。」而且，這是不歸路，他說，「在外面工作，總有一天會退休，可是回來接班，就得認知沒有退休的時程表，要搞到自己不行才可以退下來，這時間很長。」 黃呈豐說，原本只是朋友間定期聚會，後來發現大家迷惘，乾脆成立社團，每月定期聚會。活動有時是：走訪接班成功的企業接班人取經，或是，找國藝會談美學與創作力，請台灣賓士協理談行銷。 揪團聚會，讓接班人在公司難 以找到的同儕情感，反而會在G2聚會獲得。普發工業副總經理簡企健認為，最大收穫是個人心態調整，經驗交流也是重點。東海大學工業工程與經營資訊學系教授 劉仁傑指出，「日本這種自發性學習組織很普遍。接班問題雖多，但卻是全球公認長壽企業最多的國家，藉此，他們已經累積了許多接班智慧。」 當越來越多二代聯誼會，在台灣各角落長出來，我們看到了台灣接班經驗傳承的迫切需求，也看到他們的真實難處。接班之路確實難行，但若他們能突破強人光環，承接起上一代經營的人脈信用，加上自己的創意與管理，老幹，必會長出新枝。 掙扎突圍後的生命力，還是值得期待。 【延伸閱讀】小老闆特訓班，衝刺5大接班重點—中部製造業二代會 ●接班經驗交流名稱:G2（Generation 2）成員:近百位，中部工具機二代，如六星機械、慶鴻機電、億川鐵工所性質:交流接班經驗，每月聚會一次，舉辦講座或者參訪企業 ●互通大陸打拚情報名稱:青出會成員:主要為外銷鞋二代，成員約150人，如，達芙妮性質:會員多半在中國、東南亞經商，舉辦參訪團拜訪會員海外工廠 ●創新品牌管理名稱:同鞋會成員:內銷鞋二代：如彪琥、林果良品 性質:鞋技中心發起，讓內銷品牌二代交流創新與品牌管理，每月聚會一次 ●增加跨業交流名稱:台中市企業家二代跨業交流會 成員:台中企業第二代，須是異業，通過審查才能加入：人生製藥，明禮實業等 性質:每月聚會一次，增加會員跨業交流機會，傳達管理與法規新知 ●提升技術知識名稱:台中精機客戶家族薪火相傳班 成員:台中精機客戶第二代：上莊、六鑫、川藤、鉅力等60人 性質:舉辦研習班，提升二代對技術與管理的知識，協助客戶轉型升級 整理：曾如瑩 【延伸閱讀】台灣企業交班價值損失，高於星國—台、港、星217家企業交班後平均價值變化 ●新加坡股票報酬率:-20% ●台灣股票報酬率:-45% ●香港 股票報酬率:-120%*企業接班價值損失怎麼算？ 接班前5年到接班後3年，接班企業的股票平均月累加異常報酬率，異常報酬率計算方式＝接班企業月股票報酬率—當地所有上市企業的平均月報酬率 註：范博宏分析台、港、星217家企業，其中，台灣108家、香港62 家、新加坡47家。 資料來源：范博宏 整理：曾如瑩

房企的“千億陣局”：既是入場券也是生存線

來源: http://www.nbd.com.cn/articles/2017-11-16/1162213.html

每經記者 吳若凡 每經編輯 魏文藝

2010年，萬科實現銷售金額1081.6億元，成為全國首個年銷售額達到千億的房企。今年前10月，銷售破千億的房企已經達到12家。機構預測，到今年年底，千億房企可能達到17家。

在今年的最後兩個月，各家房企都在摩拳擦掌，千億之爭更加激烈。“前三強”想再上臺階，已沖上千億的房企還在激烈角逐，而想要沖千億的房企則蓄力做最後的沖刺。

“千億”已經成為房企發展過程中十分特殊的一個“卡位”標準，踏進門檻前如何平衡速度與風險是一大課題。而沖入陣營後，速度與質量、規模與內功的矛盾將凸顯，更是給企業帶來很大壓力。業內人士對《每日經濟新聞》記者表示，“房地產已進入集中化的時區，房企要想做優等生就不能‘偏科’，不能全優就必須‘補課’。”

                                                    圖片來源：視覺中國

龍頭房企陣營分化明顯

根據克而瑞研究中心最新發布的《2017年1～10月中國房地產企業銷售TOP100》數據顯示，在今年的前三個季度，碧桂園的銷售規模已突破4000億元，萬科和恒大也分別達到3947.8億元和3658.8億元。

業內預計三家龍頭房企年內的銷售額都有望突破5000億元。“他們未來3～5年的目標是萬億。”克而瑞指出。而這三家和其身後競爭者的距離越來越大，後續幾個陣營的競爭局勢更難掩波瀾。

龍湖在今年7月首進千億陣容，中海、金地、華夏幸福、華潤置地已在9月保證了今年“千億俱樂部”席位，其中綠城中國以1070億元的銷售額成為第12名千億俱樂部成員。顯然，在龍頭房企快速增長的同時，千億級房企也在加速拉開與追趕者的差距。

安居客房產研究院跟蹤的數據顯示，2017年1～10月，前10大房企銷售占比超過四分之一達到25.3%，較去年增加6.7個百分點；各梯隊房企的金額集中度與2016年全年相比均呈上升趨勢，其中TOP30和TOP50房企集中度升幅最大，較2016年末分別上升了8.8和9.8個百分點。

房企的集中度正越來越明顯，這樣的格局讓已步入千億級的企業都不容懈怠，而對於沖刺千億的企業來說可能就是生存之爭——洗牌加速。房企只有拼盡全力保持一定的規模增長，才能獲取足夠的發展空間，保證在行業中的一席之地。

在今年第三季度的TOP30房企中，新城控股、招商蛇口、世茂、旭輝的規模都在800億～900億元左右，年底有望步入“千億”行列；魯能、富力、中南、陽光城、泰禾年底規模力爭達到900億～1000多億元，也在全力沖”千億“目標。克而瑞預估，今年邁入千億關口的房企將突破17家。

克而瑞數據統計顯示，目前TOP100房企的集中度達到53.2%，占據市場份額過半。預計2017年末，TOP3、TOP10、TOP20和TOP30房企的金額集中度將分別達到13%、25%、35%和40%。而到2020年，TOP10和TOP30房企的集中度將分別達到47%和70%。從長遠來看，20%的企業會越來越優秀，80%的企業則會慢慢被淘汰。

“千億”對房企的不同含義

“千億”的確是一個頗為特殊的數字，它對於一些企業是紅線，對於一些企業是門檻，對於一些企業則是生存線。

安居客房產研究院首席分析師張波對《每日經濟新聞》記者表示，千億是龍頭房企的“入場券”，馬太效應之下，非強者即被淘汰，不沖進千億陣營，極難生存。總部位於上海的福建房企禹洲地產總裁蔡明輝就告訴記者，禹洲地產董事會已明確提出2020年沖擊千億的戰略目標。

“這從房企的土地競爭中可見一斑，土地溢價率快速提高，中小房企基本無法和龍頭房企搶地。同時，熱點城市土地調控措施陸續出臺，從拿地規則、資金來源、保證金及付款期限等方面進行限制，大房企的優勢更為凸顯。”融信中國品牌營銷中心總經理張文龍道出了中型房企的心聲，“對於中小房地產企業來說，在精神層面上，千億目標的實現是一種激勵，也是企業發展過程中重要的歷史時刻。”

張文龍告訴《每日經濟新聞》記者，行業集中度提高，市場競爭也日趨激烈，行業相互之間角力明顯，擴大銷售規模是在未來成熟的房地產市場中獲得空間的前提。“實際上，房地產行業的總容量還在增長，但不代表每個參與者都能分享紅利。格局變了，為了這份發展資格，各個企業都要去爭取擴大規模，以免在後期發展中處於競爭劣勢。”

片面追求規模增長不可取

房企規模的提升很重要，但實現千億目標靠的不僅是單純市場占有率的上升，如何修煉“內功”也很重要。因為千億之後，路依舊很長。

張波對《每日經濟新聞》記者表示，企業在沖擊千億時會遺留一系列問題，比如要在產品的可複制性以及快速擴張上動腦筋，產品千篇一律可以出優品但很難出精品，如果沒有精品，越往後走品牌辨識度和市場競爭力就越弱。

張文龍表示，房企達到千億規模之後應考慮如何控制自身風險、如何持續增長盈利能力、如何提升運營能力，發展中要尋求量和速度的某種平衡，拒絕“畸形”增長。他同時強調，站在企業長遠的戰略規劃角度，片面追求規模增長、忽視發展質量也不可取，一方面要註重資產結構和負債水平的優化，使得財務結構更加穩健，另一方面要優化和提升新項目的品質，重視客戶體驗。

“控費用、抓運營、求利潤”始終貫穿。中南置地董事長陳凱指出，“年銷售在50億元左右，核心競爭力是產品；年銷售在100億～300億元之間，靠的是營銷力和資金周轉能力；年銷售在500億～1000億元靠的是高周轉和組織力；年銷售在1000億～3000億元，靠的是人力資本和企業機制；達到3000億元以上的，靠的是產業鏈的整合能力。”

“不同檔次的企業，在規模這個‘殼’提升的同時，必須裝上能與之配套、足夠能量的“內涵”，沖擊千億不容易，但跨過千億後更不容易，面臨的是萬億企業的壓力和同檔次高段位企業的沖擊，內功將更顯關鍵。”張文龍表示。

德爾惠們的膨脹與隕落：晉江鞋企的曇花十年

來源: http://www.iheima.com/zixun/2018/0115/166906.shtml

來源 | 棱鏡（ID：lengjing_qqfinance）

作者 | 李超

編輯 | 楊顥

這個冬天，對福建晉江的鞋企來說格外寒冷。元旦前，在當地官方媒體《福建日報》公布的一份債權資產包處置公告中，曾依靠周傑倫代言和廣告語“Deerway，On The Way”在全國享譽的運動鞋品牌德爾惠赫然在列，因超過6億元債務，德爾惠包括廠房、土地和倉庫在內的多處資產被掛牌抵押拍賣。

而僅僅5個月前的2017年8月5日，晉江另一家知名鞋企喜得龍，同樣因為債務問題，被晉江市法院公開宣布進入破產重整程序。

依靠制鞋業，晉江這座位於東南沿海的小漁村，在改革開放後一舉發展成為全國最富裕的縣級城市之一。2005年，鴻星爾克在新加坡上市，2007年，安踏登陸港交所，2009年前後，包括特步、匹克、361°等眾多家喻戶曉的品牌，紮堆進入資本市場，晉江鞋企進入鼎盛時期，地區200萬人口中，有超過三分之一圍繞造鞋產業鏈而生活。

然而，對於晉江鞋業來說，巔峰只是他們成長軌跡中那條陡峭拋物線的短暫頂點。上市潮背後，是彼時幾百家中小鞋廠的倒閉；2011年，鴻星爾克因涉嫌財務造假在新加坡聯交所停牌，則標誌著大型鞋企困局的開始。

喜得龍和德爾惠的破產，令曾經熟知他們的消費者不勝唏噓，但晉江鞋圈內，卻顯得出奇平靜。“2011年，晉江造出來的鞋就已經十年都賣不完了。”一位曾經在當地鞋企商會掛職過的鞋廠老板對騰訊《棱鏡》感嘆，對他來說，晉江品牌鞋企的衰敗，更像是終審判決後一場遲來的執行禮。

草莽、山寨、品牌，資本、膨脹、隕落，晉江離“鞋都”漸行漸遠。

晉江商人們遲來的品牌覺醒

（已過世的德爾惠總裁丁明亮與周傑倫）

與江浙沿海相同，晉江土地貧瘠，資源匱乏，這里不是一塊能夠孕育出農業文明的土壤。閩南人在明清時期成為了下南洋的主力軍，改革開放後，僑胞回國，讓晉江找到了一條生存之道。晉江一個內衣廠老板，就是因為華僑姐姐回國，才知道了有胸罩這種東西，於是拆掉研究，從自制三五十個沿街叫賣，逐步發展到建廠批量生產。

晉江的鞋企老板們大都有著相同經歷。361度的丁建通，靠種地捕魚和打散工籌來的兩千元，在自家客廳建起了一座日產5雙皮鞋的家庭作坊；匹克徐景南，用拉板車攢下的積蓄開設運動鞋廠；特步丁水波則和結拜兄弟每人出資500元，在村邊的小河旁搭起窩棚造拖鞋。

“和江浙一樣，晉江的老板們能吃苦，學習能力強，一家靠賣鞋掙錢，其他的也蜂擁而上。”一位當地鞋廠老板對騰訊《棱鏡》如此描述，但他也認為，與浙商不同的是，晉江商人身上鄉鎮企業家色彩更濃，“他們不會像溫州人一樣去炒房抄底，也不擅於利用金融，整體比較保守，企業發展通常不溫不火，沒有特別利好的東西，也沒有特別糟糕的東西”。

1995年才成立的浙江鞋服企業美特斯·邦威，依靠主打品牌的OEM模式很快崛起，但1990年左右便開始創立品牌的晉江鞋企，卻長期甘於為阿迪和耐克做代工廠，直到1998年，才在政府的強力引導下開始意識到“品牌立市”的概念，提出“實施區域品牌造勢戰略，占領市場的主導權”。而到2004年，晉江市政府仍然在斥資1800多萬元重獎前一年度的創牌、認證和采標企業，鼓勵企業走出去。

確切說，進入2005年左右，一批率先放下“思想包袱”的鞋企老板，才終於開始在創牌的道路上擼起了袖子：2006年德國世界杯，CCTV5有25%的廣告來自晉江品牌，被調侃為“晉江頻道”，關於晉江打造品牌的故事，也一夜之間驟起。

2003年，德爾惠兩年1000萬簽下周傑倫代言；2005年，特步800萬競標南京全運會贊助商，沒曾想，來自日本的美津濃拿著1000萬半路殺出，於是，剛剛離開南京的丁水波立即返回，將價碼提高到了1500萬；同年，匹克400萬美元成為姚明所在的NBA球隊休斯敦火箭主場豐田中心的贊助商。

（NBA賽場上的匹克廣告牌）

有的也劍走偏鋒。2000年在晉江成立的“喬丹”品牌，依靠和美國“喬丹”同名的擦邊球，塑造了別樣的品牌形象和市場地位。2012年邁克爾·喬丹起訴中國喬丹，經過長達三年的官司，北京高院還是在2015年終審判決美國喬丹敗訴，不服的籃球之神繼續向全國高院上訴，終於在2016年底贏得了官司。然而在去年7月，因為贊助天津全運會，敗訴的中國喬丹收到美國喬丹律師函，品牌深陷囫圇之中，“倔強”的中國喬丹反訴律師函侵犯其名譽權，向對方索賠110萬。

盡管品牌意識覺醒，但在這批“前衛”的老板身上，依然保持著晉江商人的某種特性。一位在多家晉江鞋企擔任過高管的從業者曾向騰訊《棱鏡》總結，與浙商相比，晉江商人的家族觀念更重，做大後，職業經理人在企業中的生存環境也不如江浙，晉江商人也不像浙商那樣愛抱團，企業之間沒有多大的交集和互相幫扶。

當地一位曾經做到中等規模的鞋企老板則向騰訊《棱鏡》回憶，匹克許景南在上市前兩年，還和大家一樣，上市後突然大了起來，同比自己規模小的企業之間的接觸一下子少了。對於那些打造出全國品牌的鞋企，這位老板認為“並沒有什麽了不起”。

短暫的資本盛宴之後

進入2008年前後，由於外貿訂單的減少以及人民幣升值等因素，讓晉江許多以出口加工為生的中小鞋廠最終沒能扛過那次沖擊。彼時，也是那些大的晉江鞋企們邁入資本市場，享受資本盛宴的時期。

現在回看，與早先倒閉的中小廠相比，那些率先把規模做大的晉江制鞋品牌，最終也並沒能幸免於這一場產業升級。

初期，這些走入資本市場的晉江鞋企的確體現出過不同之處。361度（01361.HK）上市後的兩年，收入達到55億元，比2009年上市時增長了30%，凈利潤從9億突破到超過11億，邁過十億門檻；特步國際（01368.HK）在2008年上市時的營收僅為28億元，2012年最高峰達到55億元，凈利潤同樣從5億元突破到10億元；2011年，匹克體育（01968.HK）47億營收和8億凈利潤。

上市鞋企能夠在整個晉江鞋業滑落的趨勢下走出來，很大程度上得益於上市融資後，擁有了急速誇張的本錢，而這種擴張，又集中體現在開店數量上。根據港股財報，2008年6月，361度授權零售門店數4632家，2011年年中達到了7681家，增幅66%；2011年，特步同樣從不足3000家門店上升到7596家；匹克則在2009年6000家門店的基礎上用兩年時間達到了接近8000家。

（361度的制鞋車間）

“那時候大家也都互相比較誰開的店多，一年幾千家的開新店，政府也很支持，當時有官方的競爭排名，看誰能把誰比下去，大家以此為榮。”晉江一位鞋企老板向騰訊《棱鏡》回憶說，建更多的廠、開更多的店，是晉江老板們的慣性思維。

依靠純粹縱向發展的擴張模式，當然弱不禁風。在電商沖擊、消費升級、產能過剩的四面楚歌下，擴充門店的戰術很快就被證偽，在德爾惠和喜得龍倒塌之前，晉江鞋企早已集體沈淪：截至2016年財報，361度凈利潤已經跌至4億元，不及上市時的一半；特步國際5億元凈利潤與上市時持平；匹克體育在2016年從港股退市；貴人鳥（603555.SH）2014年辛苦擠進A股，首年便業績變臉，營收和凈利潤比上市前同比分別下降20%和26%。

在晉江鞋企還在擴張之時，就有研報分析認為，晉江品牌在定位和運營模式上的趨同導致各自缺少特色，企業在能力上差別不大。後起的企業諳熟先行企業的成功之道，只要能把握行業增長機遇，就可以快速追趕。當行業進入調整期，競爭格局固化，導致這些品牌很難產生真正的突圍者。

一位曾經任職於為多家上市鞋企做OEM的代工廠高管對騰訊《棱鏡》表示，對他們來說，上市和開店只是表面，當時大批鞋企的資金鏈存在問題，只有少數幾家健康，即便是上市公司，他們也不允許賒賬。

在晉江鞋業的頭部公司出現問題後，整個產業鏈也遭遇到了致命打擊。上述高管服務的代工廠在幾年前倒閉，他本人也遠走浙江，徹底遠離了晉江鞋圈。而騰訊《棱鏡》曾經接觸過的一位自上世紀八十年代末便開始從事制鞋和代工生意的中型鞋廠老板，在2015年左右也遭遇破產，曾經打算做一輩子鞋的他，現在只能躲債度日。

“對於大的品牌公司，政府一直在支持和幫扶，不希望他們倒閉，但現在政府沒有能力也沒有必要去這樣做了，德爾惠和喜得龍的倒閉，怨不了任何人，善後工作正在處理，老板們也在尋找新的出路。”泉州市華僑大學閩商研究中心主任、博士生導師呂慶華告訴騰訊《棱鏡》。

泉州市“十三五”規劃中，已經將汽車和集成電路產業作為未來重點行業發展，《晉江市2016年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，當年地區生產總值1744億元，制鞋業產值1009億元，占比58%，2012年，這一數字為70%。

“經歷過幾年前的轉型期，晉江地區經濟可以說已經擺脫了對造鞋業的依賴。”呂慶華說。

誰會是下一個德爾惠？

用戶的嬗變、地方的轉型、行業的低迷，幸存下來的晉江品牌總歸還要繼續活下去。

2015年初，丁水波在特步訂貨會上，當著3000名經銷商提出了“從時尚運動回歸運動”的口號，向來青睞謝霆鋒和韓庚這類娛樂明星的特步，希望從休閑運動品牌轉身為專業運動品牌；361度投資了北歐戶外運動品牌ONE WAY並打造了361°童裝，向專業運動和童裝領域發力；貴人鳥2014年上市後，試圖投資包括體育遊戲、體育保險、體育媒體等眾多資產，希望依托運動服飾打造出一個全體育概念；匹克在退市之後，同樣表示要建立一個包括體育用品、體育賽事、體育大數據和媒介在內的產業生態圈。

實際上，“多元化”和“全體育”已經有了先行者，專業戶外運動出身的探路者（300005.SZ）迫於鞋服行業下滑壓力，2013年開始便涉足了包括機票、滑雪場、戶外旅遊線上平臺等業務，擴充業務品類，但並未帶來根本上的轉變。去年下半年，摸爬滾打了一圈的探路者宣布將重心重歸戶外運動裝備主業。

“全體育”和“生態圈”概念，並非一劑神藥。在晉江上市鞋企中，從2011年至今，其股價幾乎全部腰斬。

某種程度上，安踏丁世忠或許是晉江鞋企老板們中唯一真正跳出了“鄉鎮企業家”思維的人。2004年，並不缺少資金的丁世忠看到李寧的成功，果斷打破了家族企業的觀念，決定讓公司上市，而在2009年，安踏就收購了國際品牌“FILA”，開始多品牌戰略。

在2012年和2013年業績的下挫後，安踏體育（02020.HK）在2016年營收134億，凈利潤24億，相較2012年低谷時翻倍。其股價從2012年最低的3元港幣/股上漲到了最新的38元港幣/股，成為那批晉江鞋企中，唯一被市場認可的樣本。

“對於曾經野蠻生長的晉江鞋企，最輝煌的時期早都過去了，能夠活下去的，必然要有他的特色和過人之處，可以理解他們的產業調整轉型，但洗牌還會繼續，該淘汰的，還是註定要淘汰，這再正常不過了。”對於晉江鞋企的未來，呂慶華對騰訊《棱鏡》作出了這樣的評論。

晉江的下一個德爾惠和喜得龍何時出現，又會是誰呢？

漢莎航空集團首席執行官：百年歐洲航企的數字化新航程 | 商業領袖

今年是卡斯滕•施波爾(Carsten Spohr)擔任漢莎航空集團執行委員會主席兼首席執行官的第四個年頭。

過去的四年，他對這家歐洲老牌航空企業做了大量的調整，收效也是明顯的：2017年，漢莎航空集團的盈利創歷史新高，而在施波爾剛接手這家龐大的集團時，漢莎正處於利潤低谷。

不久前，漢莎航空集團監理會決定延長施波爾的合同，意味著這位擁有A320機長執照的CEO，將繼續引領漢莎航空集團翺翔五年。

“我們仍將繼續追求現代化，並始終將重點放在降低成本，提高質量上，這也是我們不斷提高盈利的唯一出路，”在接受第一財經記者獨家專訪時，施波爾說。

利潤反彈背後

漢莎航空集團近日發布的2017年度財報顯示，集團凈利潤23.64億歐元，比上年增長33.1%，創歷史新高。

在施波爾剛接手漢莎的2013-2014年，公司曾經歷兩年的利潤低谷，但從2015年開始恢複利潤增長。

除了低油價和宏觀經濟逐漸恢複的外部因素之外，施波爾認為這四年來集團內部的大量調整也功不可沒。

首先是對旗下網絡航空公司的產品升級，明確高端定位。

目前，漢莎航空集團旗下的網絡航空公司主要包括漢莎航空，瑞士國際航空和奧地利航空。過去幾年，升級機隊和機艙，啟用全新貴賓休息室以及改進機上和地面服務，是三家航司所做事情的關鍵詞。

2017年，三家航司調整後的息稅前利潤同比增加約50%，達到23億歐元，息稅前利潤率提高2.6個百分點，達到10%左右。漢莎航空也被Skytrax評為歐洲唯一一家五星航空。

而在歐洲境內市場，漢莎主要通過歐洲之翼等點對點航空公司來與日益壯大的歐洲低成本航空競爭，並努力降低公司的運營成本。

2017年，盡管歐洲之翼斥資9億歐元接收了柏林航空的客機，但它的單位成本還是降低了6.5個百分點（燃油和匯率因素除外），調整後息稅前利潤增長了2億歐元左右。

事實上，對單位成本的控制，是整個漢莎航空集團著力在做的工作，這也是勞動力成本高昂的傳統歐洲航企最具改善空間的方面。

從2009年，漢莎就曾實施“飛躍2011”節約成本項目，2017年，通過改進經營績效，以及與工會進行有效的磋商，集團的單位成本再次降低，並預計2018年仍可進一步降低1%-2%，以抵消上漲的燃油成本。

當然，在明確雙品牌戰略和努力控制成本的同時，漢莎也在積極發展同其他航空公司更緊密的合作關系，以保持有盈利性的增長。

“我們一直在積極尋求和其他公司的航線聯營合作，目前長途航線已有75%的收入來自航線聯營合作的項目。” 施波爾告訴記者，漢莎航空集團的航線聯營合作如今已覆蓋全球最重要的洲際市場，除了與美聯航和加拿大航空的跨大西洋三邊聯營合作，在亞洲，漢莎還與全日空航空以及新加坡航空進行航線聯營，而同為星空聯盟成員的國航也是重要的合作夥伴。

中國市場策略

2017年，漢莎航空集團旗下的三家網絡航空公司，開始與國航在歐洲與中國之間的航線上進行聯合運營，這是一個收入共享的合作項目，銷售人員可以向乘客靈活推薦幾家航空公司的航班，成本由每家公司自己控制，獲得的收入則按雙方的運力投入比例分配。

“漢莎航空在中國的營業收入每年增長10%，我認為其中一大部分歸功於和國航的航線聯營合作，” 施波爾告訴記者，當然，中國對於漢莎來說，本身就是一個盈利性非常好的市場，“2017年對漢莎來說也是非常有意義的一年，歐洲-中國航線上的中國乘客絕對數首次超過了歐洲乘客數。”

這樣的增長勢頭，也使施波爾有了在中國增加航班密度及目的地數量的底氣。

目前，德國漢莎航空，瑞士國際航空和奧地利航空從歐洲飛往中國的航線已經覆蓋北京、上海、香港、南京、青島、沈陽六個目的地，每周有近100個航班從中國起飛，經由法蘭克福、慕尼黑、蘇黎世以及維也納4個樞紐，飛往103個國家的343個目的地。

“我們的目標是每年增加一個新的目的地，連通歐洲樞紐，同時增加每天航班的頻次，” 施波爾對記者透露，“當然擴大在中國的航空業務面臨的最大挑戰是基礎設施，所以我們和國航一直在緊密溝通，希望拿到更多的起降時刻。”

當然，對施波爾來說，挑戰還來自中歐直飛航線上的其他航空公司以及近年來搶走不少客源的中東土豪航。對於如何與他們pk，施波爾稱只有通過不斷完善產品吸引中國乘客，尤其是高端出行人士。

兩年前，漢莎航空在洲際航線上的商務艙推出了餐廳服務，4500名空乘人員為此參加了特殊培訓，以能夠更貼心地按照乘客的節奏提供送餐，不再使用托盤和推車。

一年前，漢莎航空在慕尼黑衛星航站樓又新開了5個貴賓休息室，頭等艙和商務艙旅客以及漢莎航空黑卡、貴賓卡和常旅客會員，可以在貴賓室欣賞機場全景，俯瞰飛機起落，頭等艙的乘客還有保時捷轎車送機。

不過，施波爾認為這遠遠不夠。“數字化是一個重要的戰略，集團計劃在2020年之前投資5億歐元實行數字化戰略，開展各種創新實踐。“

數字化提速

施波爾對記者介紹，漢莎在數字化方面的投資主要體現在三方面。一是機上無線網，漢莎航空是全球首家在定期航班上提供WIFI的航空公司，今年有望覆蓋全部洲際及短途航線，使用Apple Watch的乘客在空中還可以獲取航班等最新信息。

二是乘坐飛機的各個環節。現在，不管是經濟艙還是頭等商務艙乘客，都可以把多達250種雜誌下載到iPad里，當然艙位越高可供免費下載的刊物選擇越多。

今年2月，漢莎宣布機隊將更換用了30年的塗裝，並重新設計誕生於100年前的logo上鶴的每個細節，以滿足數字化時代的需求，公司還為此開發了漢莎字體，以更適於在移動設備或智能手表上閱讀。

漢莎還將人工智能技術應用到了整個旅程中，乘客可以向facebook上的聊天機器人“Mildred”咨詢最優票價信息；並在柏林建立了創新樞紐，在座椅，配餐，網站、網絡值機等各方面研發創新。

比如漢莎定於2020年首飛的波音777X全新商務艙，座椅就體現了數字化主題：乘客可以通過無線方式，在手機或平板上控制座椅，使用個人設備還可以直接控制座椅的姿態和空中娛樂系統。

三是通過數字化平臺進行直接銷售。在中國，漢莎70%的訂票已通過移動互聯網終端和智能手機實現，公司還在飛豬和去哪兒設立了旗艦店，並與攜程實現了海外市場的直聯，這也是漢莎近年來強調的NDC（新分銷能力）模式的一部分。

施波爾告訴記者，漢莎航空集團早在2015年起就開始實施新銷售和分銷戰略，因為相對於GDS，基於直聯的NDC模式，可以針對消費者的不同需求，添加更多個性化的服務，包括選座，預先購買機上wifi券以及行李額度等。“圍繞新分銷模式，我們每個季度都會推出一些附加或增值服務，通過直聯模式直接推向我們的客戶。”

事實上，在基礎票價的基礎上供給消費者更多個性化的選擇，也是漢莎旗下各家航司在歐洲逐漸鋪開的銷售策略。

去年3月開始，乘坐漢莎航空、奧地利航空和瑞士國際航空往返歐洲境內44個國家170個目的地的乘客，就能夠買到最低49歐元的機票，如果需要更多行李或更好的餐食，再支付額外的費用。

這顯然與低成本航空的“按需付費”模式很相似。施波爾也承認，從短途航線來看，傳統航空公司和低成本航空的模式越來越趨同，做法已有很多交叉。不過對於漢莎旗下的網絡航空公司來說，即使短途航線上也是有高端服務和商務艙的，而旗下歐洲之翼等低成本航空則以價格敏感的休閑客為主，多飛向旅遊目的地。

繼續推進並購整合

施波爾所說的歐洲之翼，最初是漢莎托管的一家航空企業，後來漢莎又將旗下的德國之翼（專註執飛科隆、斯圖加特、漢諾威始發的中短程航線）註入歐洲之翼，目標是成為歐洲第三大低成本航空公司。

之後，漢莎又收購了布魯塞爾航空，並將其納入低成本陣營，而在柏林航空宣布破產後，漢莎航空集團收購柏林航空的部分業務，希望將柏林航空的資產也補充到歐洲之翼中。

加上同樣通過收購而來的瑞士國際航空和奧地利航空，從某種程度上來說，漢莎已不只是德國的航空公司，而是歐洲的航空集團。

施波爾認為，未來歐洲的航空市場依然會有進一步整合，因為美國前五大航司的市場占有率已達85%，而在歐洲只有45%。“對於漢莎航空集團來說，現在我們正處於有利地位，也將繼續推動歐洲的市場整合。”

車企的坎：50萬、100萬與1000萬輛 |推本溯源

被喻為自主品牌“黑馬”的廣汽傳祺，近日喊出 “追尋偉大” 的全新品牌口號。雖然目標遠大，但道阻且長，才成立十周年的廣汽傳祺，現離偉大的品牌不是一步之遙，當務之急是找到新的增長點。

廣汽傳祺自2010年底首款車投放市場，銷量連續6年實現年複合增長率超80%，2017年的銷量依然大幅跑贏車市大盤，同比增長37.2%達到50.9萬輛。然而，到2018年上半年，廣汽傳祺銷售26.8萬輛，同比增長6.9%，增速明顯放緩，除了車市趨冷、競爭加劇以及SUV降溫等外部原因外，與自身的經營管理也有關系。一直以來，廣汽傳祺過於倚重SUV，而如今SUV主力車型GS4遭遇眾多競爭對手圍攻而出現銷量下滑，並拖累廣汽傳祺6月銷量下降。雖然，廣汽傳祺在轎車上也投入不菲，但GA6、GA8等轎車欲在牢牢被合資品牌占據的中高端轎車市場實現品牌向上的難度極高，一時難以沖破封鎖線。目前，廣汽傳祺正加快對MPV產品、智能新能源車以及國際市場的布局，寄望以此拉動銷量的攀升。

50萬輛，往往是車企的一個坎。面對市場瞬息萬變，上了一定規模的企業要及時在產品規劃、生產、營銷、品牌等方面變革，而且還要做好心理準備，調整期內的銷量，將可能進入橫盤階段甚至下滑。在廣汽傳祺之前，比亞迪等車企也曾碰到類似的情況。

2003年闖入汽車領域的比亞迪，在2010年銷量首次沖破50萬大關達到51.7萬輛。當時，比亞迪旗下的緊湊型轎車F3在巔峰時期曾月銷3萬多輛。不過，從2011年開始，比亞迪的銷量扭頭下滑，經過野蠻生長的比亞迪被動地糾錯，由之前以銷售為主導回歸到以產品和品質為主導的道路上。與此同時，比亞迪排除萬難推動新能源汽車。然而，比亞迪要實現二次騰飛並非易事，新能源汽車雖然苦戰多年終於迎來了春天，從2015年起連續三年坐上全球新能源車銷冠的寶座，但傳統燃油車卻陷入冬季。2017年，比亞迪燃油汽車銷量約24.5萬輛，同比下降24.6%，汽車總銷量不足40萬輛。今年上半年，比亞迪憑宋MAX等車型熱銷而實現銷量同比增長21%達到22.1萬輛，原本有望全年再次沖刺50萬輛，但比亞迪當前被卷入 “廣告門”事件，暴露出在管理上存在漏洞，這讓其未來發展蒙上一層陰霾。

即使跨過50萬輛的坎，前路依然有無數的挑戰。100萬輛，對車企來說又是另一道坎。2015年，長安自主品牌乘用車年銷突破100萬，長安旗下逸動在當年向第100萬位用戶交付使用，長安因此成為中國汽車歷史上首個實現 “雙百萬”的中國品牌。然而，好景不長，長安從2017年開始體力不支，年銷量同比下滑15%，並被吉利奪走自主銷冠的寶座。今年上半年，長安自主銷量依然未能止跌而同比下滑13%至51.1萬輛。銷量下跌的背後，是經營和管理等方面的內功有待繼續修煉，近年來，長安的自主和合資品牌汽車發生多起召回，與此同時，長安汽車內部也頻頻進行人事調整。

目前，長安CS75等多款SUV銷量不容樂觀，而轎車逸動系列、睿騁CC在合資品牌價格下探中也難以施展拳腳。此外，長安自主產品長期未實現高端化以及產品定價策略失誤，這一困境也亟待盡快找到解決方案。長安正在提速朝電動化、智能化、互聯化、共享化轉型，除了與東風、一汽和比亞迪等車企相繼結盟之外，還與百度、華為等科技公司跨界合作，搶占新契機。

相比自主車企在50萬、100萬輛這一體量上調整，豐田、大眾等跨國車企也有自身的困擾，正極力打破“1000萬輛”的魔咒。自2014年以來，豐田與大眾先後突破1000萬輛的年銷量，但這兩大巨頭至今尚未能邁上1100萬輛的臺階。事實上，早在2009年，豐田就有望跨過1000萬輛的門檻，但“剎車門”事件的爆發，大規模召回令豐田推遲五年才實現1000萬輛的夙願。進入千萬級俱樂部之後的豐田，近年來小心翼翼，銷量徘徊不前，在全球排名由第一退至第二再落至第三。為謀求新發展，豐田正在全球推進TNGA架構改革，這是涉及汽車研發、設計、生產、采購等全產業鏈價值在內的創新體系。與此同時，豐田開始朝移動出行服務商轉型。

奪走全球銷冠的大眾，最近幾年來也走得磕磕絆絆，其中在2016年陷入“柴油門”尾氣排放造假醜聞，遭遇前所未有的嚴峻考驗，至今影響尚未完全消除。這一事件的爆發，促使大眾逐漸將重心轉移到電動車。按大眾去年發布的全新電動化戰略 “Roadmap E”，計劃最晚到2030年整個車型陣容將實現電動化。此外，大眾還在大力驅動自動駕駛，通過轉型升級為未來鋪路。

車市一年一小變，三、五年一大變，特別是進入百年一遇的產業變革期，產品更新叠代加速。隨著大量造車新勢力湧現，汽車行業的適者生存法則將比任何時候殘酷，步伐要快，但一步不慎將可能被淘汰出局，上了規模的車企也不例外。

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責編：彭海斌

危．機．時機──簡評民企、國企與港企的風險與機遇

1 : GS(14)@2010-10-07 00:11:26

  
2010-09-01 信報財經月刊

在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在本文分析民企、國企與港企的先天性風險因素。以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

自3月筆者發表了第一篇網誌之後，像是有點無以為繼，甚至有投資班的同學問為什麼沒有更新。原因是「忙」不是「忘」——因着教育中心的發展仍在起步階段，同時又「重操故業」，開設了以信仰教導實踐有責任的投資，一時間抽不出時間在文字上更新看法，但在3月及隨後課堂上分享的看法維持不變——轉守為攻，因為以11、12倍的來年（2011年）市盈率，加上近3厘的股息率，以三年或更長的時間來看中港股市實在吸引，而且3月時筆者已提出在MPF保留部分現金，以便在股市下調時作風險管理。今天筆者再重申上述立場，而且身體力行，將餘下的現金全部投入中國股票，令MPF賬戶轉成「全攻型」。這次行動，是因為筆者感覺到可以預見的負面消息如歐洲銀行及經濟問題，以及中國的地方政府負債、房地產價格下滑等都已引起了股市調整，而資金流向（債券價格、滙價及資源價格等）似乎已反映了（priced in）大部分的風險，作為長線投資（三年以上）的勝算吸引。

自己只在投資博客（mpf-corner.blogspot.com）寫長期投資，是因為深明自己只可能分析長期趨勢，很難捕捉每一次升跌，而且上市公司五花八門的生意所面對的風險每天每秒都在變。今時今日的生意經營已是全球性——各公司都面對新產品或新技術的挑戰；同時也很本土性——不同城市或地區的法例、監管、文化（社區）以至對產品的要求也不同。筆者一直在投資工作上觀察到短期的股價波動可以由宏觀以至不起眼的個別客戶群的突變所牽動；有時亦可由技術性因素引起，如某大股東或投資者的買賣令股價出現數天的波動，而要在長期下來預見到一半以上的情況，基本上是沒有可能的，自己亦認為不值得為此燃燒生命，更不忍心見到非全職投資者如此。所以，筆者認為投資者應多花時間在自己能理解的大趨勢，佐以在時機（即股價及風險管理）及選股上留意管理層的經營手法及公司業務的潛力，應該是一般投資者較易掌握的方法。

選股的風險管理——民企、國企與港企

自己相信惡要厭惡、善要親近，故經常強調要選有潛力同時又有「品」的公司，後者是指那些向各持分者友善、負責的公司（管理層）。從以下列出的一些上市公司近期涉及的風波，可見到管理層的社會責任的履行對股價的影響可以有多大。在筆者過去的（慘痛）經驗中，發現企業的股權架構影響其風險系數最大，故在下面分析民企、國企與港企的先天性風險因素。

民企的過去

在筆者眼中，民企大股東（多同時是管理層）因權責一致，鬥心應比國企強，因為沒有一些國企管理層仍是以升官為真正「錢」途的「問責落差」，令升官（不一定是政治）考慮凌駕於為獨立股東（非國資委或財政部甚至國家）謀福利的情況。但以權謀私的誘因在民企亦同樣比國企大，過去十多年中看到不少經典個案，其實事前已有明顯疑點，但基金經理可以因着各種原因仍然墜入陷阱。

早年案例

「國」「私」不分——華晨汽車

民企海外上市出現成行成市大概始於2002年，其嚴重誠信危機也正在那一年發生。

那一年自己也去過內地見過一些當時的基金「打令」股，其一是華晨汽車；其二是歐亞農業。最後筆者沒有買入，主要原因不是自己聰明，相反是筆者那時（現在也一樣）看不懂這些令人眼花繚亂的股權結構以至業務。

看過那時的股權分布，也問過不少分析師，筆者不理解為何有一主要股東中國金融教育發展基金會在美國持有39.45%華晨汽車股份。後來這就是華晨汽車控股權正式歸入遼寧省政府的股權爭執關鍵。該年12月，華晨汽車公司公布，遼寧省政府擁有該公司39%的股權，變成了華晨汽車公司的第一大股東。這個消息顯示，當時的大股東仰融和遼寧省政府就華晨汽車的爭執已經失敗。

華晨汽車是仰融曾經管理的主要資產之一。仰融在2001年福布斯中國富豪榜上排第三名。後來遼寧省和仰融就華晨汽車的歸屬權問題發生糾紛，仰融通過一家香港公司控告官方的中國金融教育發展基金非法獲取華晨汽車的財產，而遼寧省反過來又以經濟犯罪的名義，對仰融發出通緝令。

像霧又像花的荷蘭村——歐亞農業

2002年9月，因上市公司公布的蘭花生產基地的業務真實性存在問題，香港證監會勒令主板上市公司歐亞農業停牌。

據報道，中國證監會揭發歐亞造假賬，將1億營業額誇大至21億。另外，歐亞涉嫌非法挪用三千多畝農地，改作荷蘭村的地產項目，正被大陸當局調查。而原本想借助北韓新義州特首一職甩身的歐亞主席楊斌，最終亦在瀋陽被軟禁。當時參與的管理層、會計師以至投行都紛紛表示不知情。

近年事件

其實企業出事從來無國界，外國至港企也一直出現，只是中國近年可能因為國有銀行紛紛上市，須要更注重風險管理，而且貸存利率自主權有限，無法將風險反映在利息的高低之上，至貸款愈來愈向國企傾斜，令不少民企借不到資金擴展。此情況造就了私募基金（private equity）及民企海外上市。但由於內地的私產權還在發展，令不少海外如香港的上市地方要求的產權證明無法用直接的方法提供，於是出現了很多極具「創意」的股權結構。這一方面帶來股權不清的潛在問題，另一方面產生許多灰色地帶，令不少民企後來因衍生工具如可換股權債券（convertible bond）被外來投資者大幅攤薄。當中如福記食品被清盤、佛山照明高層被調查以至國美主席被捕，在在顯示出不但本港和海外投資者在投資這些有「動聽故事」的企業時須多看幾眼，而筆者也不時會踏中地雷，所以更重視自行分析和風險管理。當然好的民企也有不少，如騰訊和李寧。

2010年紫金礦業的污水洩漏事故

自去年寫過內地的漂染行業在排污上沒有保障居民及環境，被罰兼遭基金洗倉，7月又發生紫金污水洩漏事件。紫金福建省上杭縣銅廠污水洩漏，導致汀江流域近三百九十萬斤魚死亡，公司承認公司對施工、生產和環境管理並不充足，而目前設施及突發應急機制亦有問題。有證券行則估計污染造成的賠償和停產的損失相當於今年盈利約3%。

紫金A股及H股在事件曝光後停牌，在復牌後均遭洗倉，H股股價當天重挫逾12%。滲漏事故發生在7月3日下午，但企業公布出事是在7月12日，相隔足足九天。在訊息披露上，紫金管理層的透明度明顯有問題，相信（亦建議）負責任的投資者會對之作出相應的評估降級，直至公司有改善令投資者重拾信心。

霸王集團產品致癌物質超標疑案

7月中霸王在《壹週刊》報道其產品含致癌物質後則承認，旗下產品中確實含有二噁烷，雖然公司強調含量僅屬微量，且遠低於世界安全指引，並符合歐盟及美國FDA訂立的標準，但事件已導致公司股價在事件曝光後連續三日狂瀉，較《壹週刊》報道前一天大跌近23%。當天霸王停牌後，內地新浪網進行網民調查，在超過四萬名受訪者中，有約65%表示相信報道屬實，74%表示不會再使用霸王產品。故此事件除了會令公司在短期內或會面對銷售下跌和宣傳費用增加，長期亦有機會對該品牌的前景有負面影響。但是另一方面，如果這些只是短期影響，股價下跌便會是吸納良機。

其他的事故如瑞年國際的「質量門」危機及招金的金礦停產問題都是近月接二連三發生的企業問題，在在說明「投資應先做功課」的迫切性。從以上的事件可以見到在選對行業、選錯股票（或時機）的情況一點也不罕見。

以中國的國情看，似乎民企比國企的風險較大，或許是因為管理層（大股東）一般比國企進取，力圖為股東（包括大股東自己）牟利所致。

時機與底線

筆者列舉上述的行業和例子的同時，強調投資者必須在選股以外分析這是否合適的時機行動。如文首所說，自己覺得現在（7月底）的整體中港股市對數年以上的投資很具吸引力，但行業間的估值一定不會是同步，所以各位可考慮將個別股份的估值與大市及同業比較，加上專注公司的「品德」和買賣時的風險控制策略，務求有較大的出錯空間（margin of safety）。從有限的經驗中，自己確信良善的投資才是真正的保障。

研究指出，中國的「隱性」人均收入（grey income）較官方數字高90%。據瑞信7月的一份有關中國的「隱性」人均收入（Analyzing Chinese Grey Income）的報告發現，內地的城市實際人均收入可以高出官方數字90%，達32159元人民幣，總數為中國國民生產總值的30%，達93000億元人民幣。其中10%最高收入家庭佔當中的63%。收入來源包括因行政「方便」而「流失」的國家資源，但筆者相信亦有一些投資收入如買賣資產或沒有上報的生意收益。因個人消費可惠及周邊的行業，中國的內需長期看漲應不會大錯，惟須注意股價是否已完全甚至透支了未來數年的盈利增長。

大趨勢一——中國對糧食的需求

近月全球糧食價格上升，有「人為」亦有「天災」因素。年初時指出與農業有關的股份應是長線的吸納對象，包括有上游（生產、化肥、機械）或具獨特性的品牌持有者，惟後者須注意原料價上漲對其利潤的衝擊。中國在這方面的需求明顯見於其供不應求的隱憂。中國的可耕種農地面積由1996至2008年減少了5%至約 1.3億公頃水平。期間中國的人口仍然有1%的年增長，加上整體對營養的要求提高，令中國的人均可耕種農地面積低於全球平均數，並須大量倚賴肥料及其他農業技術增加收成。

大趨勢二——中國對醫藥、醫療設備及服務的需求

上半年在與醫療有關的行業股份大上也有大落，筆者認為主要是行業（產品）及內地個別產品面對的政策風險高而且不清晰，加上股價已大大了透支未來的前景，因此出現大幅調整。長期而言，「財多（怕）身子弱」，加上政府的大方向是要提高偏低的醫療保障，提出8500億元人民幣的醫療預算作支援，自2006年以來的全國醫療相關銷售增長或可保持在其間的20%以上。前景雖佳，惟透明度、行業及產品的風險必須與股價一併考慮。

大趨勢三——中國對住房的需求及政策的傾向

年初筆者指出內地房地產須面對短期的政策風險，不論收緊或放寬都要視乎政策有多少能「下達」地方執行，而近期宣布的補貼房屋政策似乎是中央政府回應房價升幅過急的社會訴求，所以筆者會留意建築、建材等股份，在價格吸引時作長線投資，但亦會注意行業的周期性較其他行業明顯。房地產股方面，公司管治、地點及財務健全是重中之重的關注所在。

個別行業結構轉變——世界級港企

過去在投資課堂上分享過本港不少老牌工業股本身在全球同業中已成為領導者，例如上月公布驕人業績的ASM太平洋。該公司自2002年已成為全球半導體包裝設備行業的第一位。ASM的業務是絕大部分的電子產品的上游行業，生產高精密機器為電子元件的組合（裝嵌）。

ASM於2010年首六個月營業額和盈利皆創新高，分別較去年增加195.7%和1433.1%。而且，公司表示已連續三個季度在新增訂單、銷售及純利各方面均刷新季度紀錄，甚至大大超越金融危機前的高峰紀錄的歷史新高。

其他還有不少此類的世界級港企，而且很多都有十分健康的現金流，如德昌電機、偉易達、德永佳、震雄等，都受惠於在早一、兩年的海嘯期中不少同業倒閉後多出來市場份額。當然，各公司的業務周期和現價是否吸引，則須投資者自行分析及判斷。■

作者曾任野村資產管理部基金經理，從事投資及財務分析工作超過十五年，先後參與管理亞太區及大中華區的股票基金、創投項目及直接投資項目。張氏現為同行者學院有限公司創辨人及導師，積極參與思考及研究方法訓練和金融教育工作。張氏並為特許財務分析師（CFA）及英國特許公認會計師公會資深會員（FCCA）。

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2 : GS(14)@2010-10-07 00:11:42

來港上市民企素質轉強 新一輪內地民企IPO湧港   

目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2002年6月本刊以「民企會否重蹈紅籌國企覆轍」為封面專題，筆者撰文揭露當時內地民企來港上市，涉及了保薦人、港交所、會計界、分析員各方的利益衝突，向投資者發出了警號。果然，一個月後，民企歐亞農業主席楊斌神秘失踪，股價旋即大跌，由高峰期下跌近八成，兩月後歐亞農業更被香港證監會勒令停牌，事件觸發了一場民企股災。不少投資者至今記憶猶新，寧選國企投資，對民企聞風喪膽，採取避之則吉的投資策略。

事隔多年，內地民企報捷的消息漸漸霸佔報章耀眼的位置：吉利汽車全面收購歐洲富豪（Volvo）、平安保險成為《財富》五百強的第383位、比亞迪獲美國巨富畢非德垂青勁升六倍、國企及民企有意聯手併購美國財困AIA……內地民企近年冒起，愈來愈多走出國門，已備受國際注目。事實上，民企在中國雖遭受歧視，但經悉心經營，在各行各業都有出色的表現，在港上市的先進民企眾多，銀行界有招商銀行（3968）及民生銀行（1988）；保險界有平安保險（2318）；房地產界有雅居樂（3383）；電腦界有聯想（992）；網絡有阿里巴巴（1688）；飲品業有滙源果汁（1886）及蒙牛（2319）；體育用品有李寧（2331）；服裝界有波司登（3998）；汽車業有吉利（175）；汽車電池有比亞迪（1211）……，可見，不少在港上市民企極具投資價值，如果投資者眼光只局限在國企，則恐怕錯過了不少機遇。

民企來港上市概況

當今中國民企已今非昔比，隨着中國經濟快速增長，民企憑着靈活的營運策略得以加快發展；更重要的是，中國政府在國策上開放，讓步民企涉足於更多投資範圍，又理順經濟結構、法律、資源配置等各個方面，民企得以異軍突起。

2000年之前，在香港聯交所上市的境內企業主要是H股及紅籌公司，均屬「國企」，最終控股股東是內地企業或國家機構。H股是指在內地註冊成立並獲中央政府批准在港上市的公司，紅籌公司一般指由內地國企、省市直接或間接持有的在港上市公司，而所持有的百分比通常不少於三成。與H股最大的不同是，紅籌公司註冊成立地點在境外，換句話說，其自主靈活度比H股大得多。約於2000年那些並非國企或省企，而是來自內地集體企業或私營的全內資公司，註冊地在海外，紛紛來港上市，當時香港市場人士才對民營企業有較多認識。

中國政府重視國企，把民企發展往往阻撓，融資渠道不順暢。民企在內地上市遭受歧視，其實這給予香港吸納上市的機會。2002年在港上市民企只有44間，至今年中增至292間，反映了民企來港上市的趨勢非常快速；而內地企業以民企形式來港上市的數目，亦較其他上市形式為多，至2010年7月，H股、紅籌股及民企分別有157、98、292間。

在港上市民企何以轉強

筆者於本刊（2002年6月第303號）撰〈中資企業來港上市熱潮背後：多方利益的交織〉作深入報道，揭示了金融圈中利益衝突的嚴峻問題，說明了中資企業濫於上市的成因，從而推論出民企上市令人擔憂。之後數月內出現民企紛紛爆煲事件：格林柯爾的技術受質疑、超大農業及大成生化股價跳水、歐亞農業被勒令停牌、華晨汽車被指控欺騙股民……，遭受投資者的洗倉。經過了八年時間，上市各方的癥結問題是否已被進一步監管或作出了改善呢？

1) 港交所：審批上市企業因時制宜。據內企上市的監管人士稱，內地經濟發展急速，法例超級落後，如果按足條文來審批，則沒有一間民企可來港上市。上市科審批只能按實際情況作出通融，有分寸地作出合理的判斷來批核。「按內地規定，機構之間不容互相借貸，但這種金融安排已太落後，故審批時會酌情處理。上市科對企業的要求非常嚴格，主要體現在資訊披露和具透明度，一旦犯錯或違規，企業須盡快作出合理糾正。」他說，港交所對上市的要求亦會隨着國家政策的變化而調整，例如：現在國家提倡環保法律，上市審批時亦會查問企業在節能減排的措施。至於一些計劃經濟的歷史問題，經歷了十年時間，民企到港上市的種種疑難大致解決。「2005年中國展開股權分置改革，2007年又通過《物權法》，過去如企業職工股權的法律地位等產權問題已解決。」

2) 投資銀行：證監監控保薦人資格。鑑於2002年接連出現民企醜聞及公司倒閉事件，保薦人誠信備受質疑，被指與企業「蛇鼠一窩」誤導投資者謀利。2003年香港證監會發出《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》，要求保薦人對企業進行上市策劃時，必須以嚴謹的方式處理。作為歐亞農業保薦人的工商東亞，最終被罰款3000萬元，公司因信譽受損而重組及改名。一名曾任職於工商東亞的金融界人士稱：「經證監對保薦人的嚴格規管，再加上之後有多名違規者被罰禁足於保薦圈，業內對證監的要求已大為明悉，對內地企業保薦上市及上市後的跟進工作，已加倍小心。」現在監管當局對保薦人實施資格審核，保薦人一旦表現欠佳，則可被短期、甚至永久吊銷保薦人資格。由此，該措施對保薦人可產生阻嚇作用，減低了劣質民企上市的情況。

3) 分析員：證監發出指引防止利益衝突。由於投資銀行分析員的薪酬與投行業績掛鈎，分析員評論的獨立性早已被質疑。2004年3月香港證監會發表《監管分析員利益衝突諮詢文件》，並於年底總結及落實有關指引。分析員須作更多披露：其個人交易及財務權益、商號的財務權益及商務關係、分析員的滙報途徑及酬金、商號的監察制度及高層人員的責任。總之，分析員須具誠信及道德操守。現在分析員在報章評述相關股份時，如持有所評述股份須作出申報。

4) 會計界：提防內地企業賬目弄虛作假。2003年香港證監會發出的《有關對保薦人及獨立財務顧問監管的諮詢文件》。監管機構對會計界為內地企業上市前進行盡職調查作出了嚴格的要求，並要求於每年審查內地企業時，對資產賬目小心查證，並充分披露。時至今日，不僅香港會計界須提高審計標準，中國對內地會計師亦要求採用國際會計準則。那些兼在內地及香港上市的民企，則須接受兩地的監管，並符合兩地會計準則的要求。

5) 企業家：公司管治意識正加強。2003年歐亞楊斌被重判入獄十八年；上海地產周正毅兩度被判入獄；創維黃宏生兄弟各被判六年；2009年科龍顧雛軍被判十年；2010國美黃光裕被判十四年……令新一代富豪對此感受深刻。現代私營企業家已不是只顧來港上市圈錢，而是能接受持續發展、公司管治的觀念。博斯大中華區總裁謝祖墀表示：「不少內地企業家都接受西方企業戰略教練的指導，對企業管治、營銷、建立品牌、人才培訓、企業責任……力求與跨國企業的水平接軌；他們的學習能力強，反而香港除了地產界之外，鮮有魄力的企業家闖出一番事業來。」

昔日爆煲的歐亞農業因楊斌坐牢而清盤，格林柯爾也因顧雛軍入獄而除牌；現在創維及國美卻尚未因大股東出事而把公司陷於癱瘓，反映了近年民企的公司管治有所改良。2006年創維數碼（751）前董事會主席黃宏生及其胞弟黃培升被香港法院裁定串謀盜竊、串謀欺詐上市公司等罪名成立，分別被判入獄六年，據說，黃宏生在獄中仍為企業營運作出指示和溝通。今年5月國美集團（493）前主席黃光裕被北京指控進行非法經營、內幕交易、單位行賄罪，判處有期徒刑十四年，被罰6億元，沒收財產2億元。雖然兩年來黃光裕不利消息頻現，但企業的經營並沒有崩潰。

香港大學法學院冷靜教授表示：「現在企業控制人犯罪，亦未必危害到企業倒閉，原因是企業在職權架構上已將個人與公司分離，交由職業管理人團隊來接手，創業大股東的個人倒台對公司的存亡所造成的打擊大減。」

民企傾向繞過中央監管

關於民企在港上市的趨勢，值得注意的是：民企至今仍傾向要繞過中央的監管。早年裕興在香港上創業板，中國證監曾一度叫停，後來補辦了內地手續才於2000 年1月上市。中國證監後來於6月發出規定，民企赴海外上市必須取得其發出的「中國法律意見無異議函」。內地民企於是在海外如百慕達、維京群島等國註冊，冀望以靈活、多元的融資渠道實現直接融資的夢想。為了防範民企透過在海外買殼上市而注入內地資產導致失控情況，中國證監於2006年9月發出《關於外國投資者併購境內企業的規定》（俗稱「十號文」），所有民企的境外上市，必須獲中國證監及其他部門的管轄。但據上市科權威消息人士向筆者稱，該條例生效至今，形同虛設，尚未有民企循此方式來港上市，相信是企業家害怕內地部門審批關卡重重，耽誤了企業上市的時機。

至今民企來港上市，以這兩種情況申報上市：1) 企業的內地資產於2006年「十號文」生效之前重組，2) 企業屬中外合資合作而受內地相關條例監管，從而繞過中國證監的審批。內地企業來港上市的趨勢是：1) 民企以創業板上市居多，2) 內企以紅籌方式上市已很少，3) H股已不再局限為國企，民企在內地註冊成立後亦可成為H股，接受內地的監管，例如比亞迪、復星國際。投資民企仍有風險

中國民企從計劃經濟邁向市場經濟，具有獨特的歷史特質，與西方企業的營運不同，投資中國民企仍須注意以下風險：

1) 官方政治色彩影響股價

民企對地方政府具依附關係。地方官員為了增加稅收及地方影響力，均力保一些民企發展，以便取得政績及政治提升。民企在政府支持下，無論貸款及資源配置上可獲得某些「照顧」，但一旦遭政府官員放棄，則容易陷入財務或經營危機。據香港中文大學商學院院長黃德尊教授近年進行的調查顯示，近790個民營企業中有 27%的企業執行官（CEO）屬現任或曾任政府官員。那些具官方色彩的民企於上市三年後，回報表現落後於沒有官方色彩的民企約18%。這類企業上市的首天上市價也相對差，無論在盈利增長、銷售增長都表現較差。上市後調查又發現那些具官方色彩的民企CEO都傾向委任官員進入董事會，而不是邀請專業人士進入。他說：「具官方色彩的民企股價表現落後，反映了投資者擔心CEO將企業的資產作政治效益，而未必以企業效益極大化為目的。」

2) 民企仍遭受中國歧視

中國國策長期以來以國企優先，民企遭受歧視。經歷金融海嘯後，中央政府撥出4萬億元以刺激國內經濟。社會上出現了「國進民退」，民企在取得貸款及資源都不及國企。民企除了面對經濟波動，還要應付各種不同的政策變化，民企存在應對政策疲勞症，也有評論指民企為了生存而傾向「準國企化」，增加了對地方政府的依附。民企都擔心央企重組後會對其擠壓出來。

3) 民族主義干擾收購合併

正當民企壯大須要國際化之際，無論自己「走出去」或國際企業「走進來」，民族主義有可能成為阻礙。滙源果汁於2008年9月被可口可樂提出以每股12.2 元溢價1.95倍收購，涉及總金額達179億元，是內地最大宗外資併購民企案，牽起了全國廣泛關注。《新華網》網上調查逾83%網友反對收購，認為不能讓國人引以為豪的「民族品牌」就這樣被「吃掉」。翌年商務部根據《反壟斷法》禁止該宗收購。至於中國民企走出去，亦經常面臨別國批評或阻撓。去年溫州民企有意收購皮爾卡丹，有日本網民就批評中國民企會糟蹋名牌。

4) 大股東易陷牢獄之災

民營企業家思考活躍、行動勇進，一旦致富，往往會被官方追查財富來源。由於中國政商存在很多灰色地帶，故容易因原罪效應或犯事而變成「階下囚」。楊斌、周正毅等一度被《福布斯》列入中國首富榜，但都身陷囹圄。香港角色：為內地民企服務

1) 民企新一輪IPO潮流

1993年7月中國青島啤酒來港上市，成為本港第一隻H股，牽起了國企來港上市的浪潮。1996至1997年本港出現一輪紅籌上市熱。紅籌國企經歷亞洲金融風暴後，股價全面大挫。2001至2002年民企漸漸來港上市，因歐亞農業事件引起了監管民企上市的議題。隨着中國證監、香港證監、港交所、保薦人及會計界對內地民企在港上市加強監控，多年來已積累了深刻的經驗，香港交易所在審批民企上市的工作已趨向成熟。現在香港作為國際金融中心，滙聚了內地各行各業的龍頭民企前來上市，已為全球投資者帶來了機遇。

金融海嘯後，中央政府實施內需經濟以取代以出口主導作為經濟引擎，這為民企提供了大展拳腳的機遇。在內需經濟發展下，民企慣於適應市場，創意力強，決策較靈活，動員也快速，營商易佔取先機；唯民企融資難，來港上市是重要渠道之一。目前本港正潛藏民企來港上市的另一浪潮。今年5月中國國務院頒發《新三十六條》，對國企壟斷的九大領域開放，細化闡述民企的投資商機。由去年底至今年7月，H股及紅籌股在港上市公司各增一間，而民企上市則增加21間。可以預料，民企將是內地企業來港上市另一重大主體。

2) 香港受惠於內地民營經濟新動力

內地民營經濟發展迅速，至今佔中國GDP約五成，而中國民營經濟工業增值速度近六年每年均達20%，比全國工業年均增速約10%為高，盈利增長又比國企迅速，私營經濟已成為中國內需經濟的加速器。目前全國民營企業2600萬家，香港可全方位為無數的民企增強競爭力：

金融業可提供多方面服務：①進行風險管理，金融機構可提供金融衍生工具為民企對沖滙率、利息等風險。②為民企進行收購合併，走出去或引進來。③尋找風險基金或私募基金為民企重組包裝上市。④在民企上市後繼續為其進行各種融資安排。⑤為民企盈餘進行財富管理。當然，由於民企金融活動增加，會計及法律行業也將隨之跟上。

此外，企業諮詢界可為民企進行商業評估，策劃發展戰略，包括產品營銷、建立品牌、組織管理，並提供如ERP等有利於物流管理的科技系統。因應民企提升人力素質，本港教育界可為民企加強培訓。■

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3 : GS(14)@2010-10-07 00:12:06

經濟發展進入新里程 未來投資機會在民企   

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

很多香港投資者對內地民企的印象較負面，認為它們透明度低，投資風險極大。但是我們不能否認，民企對經濟的影響力漸漸提高，配合整體國策的發展，筆者相信，假以時日民企將取代國企，成為支持國家經濟的核心力量。事實上，七十年代末，內地國企資產總額佔全部工業企業資產總額達92.0%，但到2008年，此比率已降至43.8%，三十年間下降了一半有多。可見「民進國退」是一個經濟體，由貧窮走向富裕的必然趨勢。在這趨勢下，即使民企風險較高，但也不應迴避，因它們的未來發展將遠高於國企。

未來投資焦點在民企

要在民企和國企之間尋寶的話，哪一個容易尋找出倍升股份呢？且看看以下利用內地股的的民企200指數及國企200指數各自的200隻成分股來作的比較：?2000至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有14隻和28隻十年十倍股，分別佔7%和14%。國企板塊中出現十年十倍的倍升股比率，超過民企一倍。但有一點要注意，十年前，民企上市數目很少，最近幾年民企上市數量才大量增加。

2005至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有69隻和71隻五年五倍股，分別佔34.5%和35.5%。民企和國企兩個板塊出現五年五倍的倍升股的機會率差不多一樣。

2007至2009年：民企和國企200指數成分股中分別有43隻和34隻三年三倍股，佔比分別是21.5%和17%。民企板塊出現三年三倍的倍升股機會率，已超越了國企板塊4.5%。

從上述數據可見，在民企板塊中出現倍升股的機會愈來愈高，這可印證在「民進國退」的趨勢下，民企的投資機會不斷增加。若參考2008到2009年，滬深 300指數兩年間下跌達三成，期間國企200指數成分股跟隨大市下挫，但民企指數卻上漲達兩成，這反映民企板塊不但只是個別股份突出，而是整體表現也不俗。

了解內地經濟三個發展階段，就更能明白到為何民企未來的投資價值勝國企。內地結束文化大革命後，第一次的創富浪潮為1979至1992年，當時發展模式為「資源資產化」，把國家資源整合以有效運用，尤其是相對廉價的人力資源，從而生產貨物出口賺取外匯，逐漸積累資產。由於這時主要透過引入外來資金（例如港資）來達致目的，內地人民處於學習期，並只是由貧窮走向溫飽，內部消費未成氣候，未能為民企提供有利環境。

至於1992至2005年，為第二次創富浪潮，以「資產資本化」為特點，透過資本市場，即股票市場來活化資產，在較嚴格的上市公司制度監察下，令公司資產能有效運用，爭取最大回報。然而，這一時期主要是把國企資產上市，國企是主要受惠者，加強國企的營運效率，但整體社會受惠仍然有限。

踏入2005年，內地進入第三次創富浪潮，以人民幣全面升值為特點，發展基礎源於全國範圍的資產資本化，政策方向也以人為本，統籌兼顧，並可全面持續發展，政治制度改以民主和福利型社會主義。換句話說，全國人民也可感到經濟發展帶來的好處，收入明顯增加，製造了龐大的內部需求。由於民企反應遠較國企為快，能快速地感受消費者需求，從而把握商機。

經濟增長高速 勿忘提升效率

內地經濟期間維持達雙位數字的增長，令全球讚嘆。但缺乏效率一直為人詬病，繼續下去經濟發展將面臨樽頸。為此中央在戰略行業如鋼鐵、水泥方面，希望透過併購重組，淘汰產能落後的企業，希望扶植效率較高的大企業。至於其他非戰略行業，則希望讓更多民企營運，因為民企一般的效率較國企高，故經濟若依賴多些民企，就可提升整體效率，對內地未來經濟能否持續發展十分重要。

據資料顯示，今年第一季度，地方國有企業累計實現利潤是1119.3億元，淨資產利潤率是1.8%。同期的消費物價指數（CPI）升幅為2.2%，這意味着地方國企實際虧損率為0.4%，如果把地方國企變現後存在銀行，利息所得比利潤所得要高出25%。據上海證券交易所與香港大學的一項聯合課題研究發現，民營企業在營運狀況、盈利、資本結構和市場評價四大績效方面，都優於國有企業。

國際貨幣基金（IMF）的研究則顯示，按附加值計算，內地民企的資本回報率比國有獨資企業高50%，比國有控股企業高33%，比國有參股企業高24%。其中一個主因，是國企雖很容易從銀行取得資金，但取得資金後只作備用，沒有實際所需，令資本回報率沒法提高，亦因此令中國企業的平均股本回報率，較印度還低呢！

民企由於產權較清晰，股東們能夠獲得所有權帶來的收益，就有更強的激勵機制去嚴格監督，並防止企業生產經營中的偷懶行為。而且民營企業大多都是中小企業，大股東本身就是經營者，自己掌握企業的真實訊息，基本不存在「訊息不對稱」和「激勵不相容」情況，企業的生產效率自然較高。

民企風險大 盡職審查不可少

雖然說民企板塊將是未來的投資亮點，但卻不可忽略箇中風險，香港不乏一些上市民企，雖然有保薦人作盡職審查，仍出現賬目問題，最終需要清盤。事實上，內地民企造假招數多不勝數，投資民企宜自己親力親為作盡職審查，減少買入有問題公司的機會。

筆者明白作為小投資者，由於資訊所限，實在很難對一家民企有全盤了解。不過，在上市民企的年報及在互聯網上，獲取以下這十三項資料相信不太難，這對盡職審查有很大的幫助：

一、公司和大股東背景及往績二、公司人事變動三、公司活動變化四、公司過往對待小股東的手法五、了解公司所持資產的潛在風險和背後價值六、公司所經營城市地區的地方新聞、行業新聞和環境狀況七、內地官方政策對行業和公司的潛在影響八、公司與政府關係如何九、公司經營模式十、公司債務情況十一、公司在行內價值鏈的位置十二、競爭對手狀況

十三、投行和行業分析諮詢機構對公司的看法、市場評價、過往股價走勢還有一點要注意的是，上述這十三項資料須以「杞人憂天」的角度視之，即抱着懷疑態度去看每一項資料，記着盡職審查目的，首要是避開有問題的股份，然後才挑選盈利前景佳及估值低的股份。

拿近年一隻出名的爆煲股——褔記作例，此股為內地送餐服務供應商，於2009年10月宣布清盤，原因是過度發行可換股債券，導致資不抵債。此股爆煲前其實有很多迹象可尋，只要做好盡職審查，絕對能避開一劫。

儘管褔記的盈利表現不俗，但從2005至2007年間，福記共發行三次可換股債券，合共31億元。若然能夠全數換股，倒閉風險當然不大，但若不能，這就是一個災難性的債務負擔。如果盈利能力強的話，應付債務能力當然較大，令風險減少，但是福記平均每年盈利2、3億左右，賺錢最多的2008年也只有4億元，內裏更不知含有多少水份。金融海嘯更令盈利大減，業務前景又看不到能令盈利大增，還債能力成疑，故難以向銀行借錢來「以債養債」。當可換股債券在2009 及2010年陸續到期，債券持有人不能換股，而是要求褔記償還現金，褔地又何來那麼多現金呢？結果令褔記走上清盤一途。

若留意人事變動，其實也可看到端倪。在2008年9月，福記宣布更換公司秘書、合資格會計師、財務總監及授權代表，以及突然宣布停派股息時，公司又一直延遲發布2008/2009年度（截至2009年3月）的財務報表。面對這些奇怪情況，其實也是少沾手為妙。

定量或定性盡職審查要持續

當細讀年報後，若有不明就要在股東大會詢問管理層，若管理曾未能清楚交代，則寧願錯過一次機會，也較墮進一個陷阱為佳。還有盡職審查要不斷持續監控，因為很多時遇着存心欺騙的話，很難在一、兩次探訪中察覺，故一定要不斷跟蹤監察，還要做定性分析（qualitative analysis），如複查高級管理層履歷，看看是否百分百真實，否則可能誠信出現問題，這就不值投資其公司。所謂「英雄莫問出處」，即使出身卑微也不要緊，但履歷資料弄假，則絕不值得原諒。

此外，可從競爭對手、上游下游的合作公司，或一般的員工（非管理層安排會見）取得資料確認，尤其是被競爭對手稱讚的企業，投資價值就更高。調查民企的時候，我們也可把自己當作成企業內的員工，這就能更了解：企業是否有很大發展空間、企業的人手調配如何（招聘或裁員）、薪金褔利及獎勵制度是否有吸引力、企業架構是否有效、客戶滿意程度如何等等。

私人股本基金助民企發展並起監察作用

私人股本基金（private equity）近年在內地發展迅速，貝恩資本（Bain Capital）、華平基金（Warburg Pincus）及KKR這三隻著名的海外私人股本基金也已經進駐內地。私人股本基金是不少民企的資金提供者，同時亦提供企業管理的知識，幫助民企快速成長。此外，私人股本基金亦對民企管理層起監察作用，減低民企作假弄虛的風險。事實上，一直透過私人股本基金扶植而最終上市的民企，出現問題機會相對較少。當然要小心的是，一些知名度較低、規模較少的私人股本基金，由於機會成本低，往往會與投行聯合起來「蛇鼠一窩」，為有問題的企業包裝上市，借此迅速獲利。

在中央支持私人股本基金的發展下，對整體民企板塊無疑很有利。中國人民銀行原副行長吳曉靈於數年前已表示，內地應大力發展私人股本基金，使之成為中國資本市場上重要的機構投資者，促進中國資本市場的健康發展。她清楚地列出中國急切要發展私人股本基金的三大原因：

創新性國家需要風險投資推動——中國要從低技術經濟轉型為創新性經濟，需要有大量資金支持。政府在這方面做了很多，推出優惠政策及投入資金去扶持新企業。但是市場的選擇效率，是高於行政扶植的效率，因此政府支持只可起一個引導作用，重要的是應該給市場對企業的選擇，好的企業獲得資金，壞的企業就不能。優勝劣汰才可使企業更好地成長。

協助產業重組——中國政府對於外資併購中資企業仍有很多疑問，也制訂外資收購中資企業的法律，這是必要的，任何一個國家都要對自己的市場做必要的保護。可是併購活動在產業重組過程中是不可或缺的，而併購活動背後需要龐大資金，若外資被限制，就必須引導本國資金投入。

把技術及資源有效整合——中國不乏應用技術的創新，亦不乏有戰略眼光的企業家，而中國的資源也很豐富，可是中國缺乏組合這些要素金融工具，私人股本基金就能做到這一點。

但不要以為民營有私人股本基金入股就一定是好事，若私人股本基金只着重短線利益，隨時會拖垮民營。好像在港上市的滙源果汁，其創辦人朱新禮就差點把企業斷送給別人。在2000年的時候，當時滙源已發展到有一定規模，要使企業保持急速發展，就需要資金配合。剛巧當時德隆看好滙源前景，有意向滙源投入資金。德隆是一家著名的內地產業融資企業。結果兩者一拍即合，雙方在2001年初迅速組建成名為北京滙源的合資公司，德隆以5.1億現金出資持股51%，滙源則把資產注入，換取49%的持股。

德隆的到來把滙源帶入瘋狂的擴張期，雙方合作前，滙源在全國只有6家果汁生產基地，合資不到兩年，則新增了20餘家大型生產基地。可是當時滙源的擴張速度，完全超出了自身的能力。而最大的問題是，除了收購股權時付了約3億資金外，德隆並沒有其他直接資金注入，滙源擴張所需的大筆資金來源，主要透過借貸。由於滙源「搭上」了德隆這家著名企業，不論銀行或是設備供應商，也對滙源大開方便之門，這令滙源的負債率急速增加。

此外，德隆不但沒有為滙源注入資金，更頻頻向滙源借錢。這令朱新禮意識到十分危險，希望脫離德隆，從德隆手上買回股權，但是德隆並不願意，甚至反過了想收購整間合資公司。經過多番談判，雙方也各不相讓。最後朱新禮透過人脈關係，幸運地籌措足夠的資金，相反德隆未能拿出足夠資金，故朱新禮成功把滙源的控制權收回。而與德隆分手後的滙源，背着沉重的財務包袱，可幸是滙源的業務帶來不俗盈利，令債務日漸減輕，否則我們也不能看見滙源在港成功上市。

從滙源的經驗可見，一家優質的企業能有資金的幫助，就可「水到渠成」，快速地擴展業務，其競爭力及營運也能顯著提升。德隆的角色好比一隻私人股本基金，令滙源迅速成長。但若私人股本基金的素質欠佳，根本不是去扶植企業長期成長，甚至像德隆這樣，只顧為自己獲取好處的話，企業的發展就有如「煙花」，不能長久之餘，還要背上一身債。故讀者對此要加倍留意。

民營企業創意分享

民企能迅速壯大，往往是因為它的生意模式甚具創意，以下分享一些筆者在內地認識的「創意民企」：

農民連鎖貨櫃鎖售店

一位農民出身的企業家，看到農民的需要。農民約每隔一周就去市集買東西，長途跋涉十分不便。這位企業家就利用改裝的貨櫃車，定期拖到農民附近做流動商店，這令農民購物更方便。一周七天，每一天分別到不同農村，數以百計的流動貨櫃車全國跑，其分銷網絡龐大，但這門生意營運成本不高，有着不俗利潤。

回收舊木船做傢俬

筆者一位清華大學的EMBA同學，收購一些十分便宜的木舊船，其木材浸在海裏愈久就愈好，不但環保，還可做漂亮的木傢俬，而製件木傢俬的廠房，將來便可發展地產。此傢俬廠一開始就賺錢，只不過生意額受制於舊木船的數量。

直銷化粧品及健康食品

利用內地過剩大學生而建立的全國分銷網，為中國十大批准的傳銷商之一，全國有一萬多個銷售店，每個店有數以百計的銷售人員，生意額不斷擴大，還在內地不同地方設立生產線，品質更佳，由於分銷力強大，慢慢利用分銷能力入股上游公司，並不斷增加相關產品提高利潤率。

總言之，只要民企有具創意的發展模式，自然會有不少機遇，加上深圳及香港創業板的成立，不少私人股本基金、企業投資者及管理層可利用資本市場套現及加快企業成長，創造更多的富豪，令創業者成功機會增加。

結語：三大民企投資推介

儘管看好民企板塊，但目前在香港上市的民企數目不少，讀者們若要每一隻去分析研究，是十分吃力的事。所以收筆之前，筆者分享三隻素質不俗的民企，供各讀者參考。但記着在決定投資之前，先要自己再做盡職審查。

一、波司登

國家統計局中國行業企業訊息發布中心的統計顯示，波司登羽絨服以24.94%的市場銷售額，連續十五年穩居中國羽絨服銷量冠軍。除了內地市場外，波司登管理層亦雄心勃勃，希望把其品牌走向世界，並且落實執力，成績也不俗，這點令筆者對波司登的營運能力看高一線。早在2005年，波司登就與英國百年男裝連鎖品牌機構Greenwoods開展了合作，以專櫃的形式進入英國市場。僅僅三年時間，波司登男裝在英國市場的銷量逐年提高，總銷售已突破20萬件。賣羽絨服最大問題是很受季節影響，生意只集中在冬季。為了解決這個問題，波司登推出了全新都市時尚風格品牌Bosideng Vogue和雪中飛運動休閑四季化產品，使波司登和雪中飛成為一年四季的服裝品牌。波司登去年亦收購了擁有江蘇康博製衣全部股權的盈輝公司，康博主要從事男裝業務。波司登稱此項收購可幫助公司在中國男裝行業進行擴張。

作為中國服裝界中唯一擁有世界名牌和全國質量獎的企業，波司登在訂單管理、原料檢測、生產製造、外發加工、倉儲物流、營銷服務等環節全面導入ERP訊息化工程，以網絡訊息技術和電子商務平台，打造快速反應供應鏈。這將有助波司登未來發展更加順暢，以及有效控制成本。

最吸引的一點是，作為一隻主要在內地銷售服裝的公司，波司登的市盈率十分偏低，不足10倍，相信是因為投資者擔心其產品的銷售，很受天氣影響。但波司登若能成功發展四季化的產品以及增強羽絨服的時尚性的話，估值肯定會有大幅的提升。

二、小肥羊

港人對小肥羊這家連鎖式火煱店絕不陌生。筆者對一些能專注具優勢的企業特別有好感，小肥羊就是這一類企業，它不但專注於火煱，而是專注於「羊肉火煱」，雖然主打產品看似單一，但正因為專注，顧客享用的羊肉的素質十分高，深受食客歡迎，因此令其業務有着迅速擴展。

在2009年，政府數據顯示飲食業全年銷售總額約為17998億元人民幣，按年增長16.8%。同期小肥羊的收入增長為23.5%，較整體行業增長為快。2009年度的每股盈利為0.1512元人民幣，較2008年增長11%，市盈率在26倍水平，估值合理。

食品安全漸受內地社會關注，中國政府已自2009年6月起頒布及執行《食品安全實施條例》。隨着該法例的實施，食品質量、安全及衞生已成為進入飲食業的重要門檻。具有良好食品安全紀錄的優質餐飲企業，如小肥羊，有望因而取得更大的市場份額。

火鍋店業務當然是小肥羊最大收益來源，佔總收入達77.9%。不過小肥羊近年的食品銷售業務發展不俗。隨着產品的認受性不斷提升，加上優化了批發分銷結構，火鍋湯底料及羊肉銷售額錄得可觀增長，帶動年內食品銷售的收入，較去年同期增加30.8%至3.13億元人民幣。食品銷售業務佔小肥羊總收入，已由 2008年的18.86%提升至2009年的19.99%。筆者相信這是未來盈利貢獻的一大亮點。

三、維達國際

維達國際生產的衞生紙產品，不僅在港有售，更是頗受歡迎，筆者也是顧客之一。近期，香港消費者委員會對在港銷售的二十五款卷裝衛生紙進行測試，維達的三款產品——金裝三層紙、維達新裝三層全新感受卷紙及維達優惠裝三層衞生紙，無論在乾濕狀態下，各項指標表現優異，在測試中均獲接近滿分的成績，衞生程度和綜合評價均名列首位。

由於產品素質不俗，價錢又合理，維達的生意情況理想，帶來盈利向上。2009年的中期盈利增長達1.91倍，每股純利19.9仙。假設下半年盈利差不多的話，2009年的市盈率約20倍，以內需股來比較，估值不算太貴。

以往維達的發展速度較慢。但筆者相信，在中央淘汰落後產能的政策思維下，未來內地的紙巾產能將逐步趨向集中，或會出現寡頭壟斷情況。作為紙巾產能佔國內首三位的維達，在這趨勢下應可有較快速發展。事實上，維達已計劃在未來三至五年內，把產能由目前的30萬噸逐增加至50萬噸。

還有維達已開發濕紙巾市場，由於濕紙巾毛利率較高，最少超過40%。由於內地人民對個人衞生愈來愈重視，濕紙巾是各類紙品中增長最高的一種，公司目標是在三年內，將其濕紙巾全國市佔率提升至15%。筆者相信，濕紙巾業務可支持維達未來的盈利表現。■

東驥基金管理部/東驥財富管理部（網址：www.pegasus.com.hk/電郵：[email protected]）（讀者請注意基金價格可升亦可跌。本文意見只供參考，文內基金買賣策略亦只是模擬，並不構成投資建議。東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）

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