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更中性更審慎 央行開年重新定調穩健貨幣政策

每經記者 萬敏 每經編輯 姚祥雲

貨幣政策動向，向來萬眾矚目。2017年雞年春節前後，央行接二連三將貨幣政策工具箱中用於投放流動性的常用工具挨個“加價”。對此，有觀點認為，資金利率全線上調，意味著央行以實際行動明確貨幣政策轉向。盡管，不同的聲音同樣存在，但影響已經產生。如今，市場各方的關註焦點，無不紛紛猜測央行此舉釋放的信號意義。

那麽，央行為何選擇此時出手？背後有哪些深層次原因？2017年的貨幣政策會是怎樣的走向？央行最新舉動將對資本市場帶來何種影響？A股哪些板塊值得掘金？《每日經濟新聞》記者力圖從多個角度，進行深入采訪和剖析。

2017年春節後首個工作日（2月3日），央行即以上調逆回購和常備借貸便利(SLF)利率給市場敲響警鐘，但與其對市場流動性的影響相比，市場更多關註央行此舉的信號意義——貨幣政策是否實質性轉向。面對尚未穩定複蘇的實體經濟和美聯儲加息的溢出效應，未來貨幣政策如何調控、央行怎樣管理市場預期，成為年後金融行業的頭等大事。

在招行資產管理部高級分析師劉東亮看來，中國正處在新舊基準利率體系過渡進程中，MLF等流動性工具的利率影響力日益上升。央行春節前後先後上調了中期借貸便利（MLF）、逆回購和SLF利率，相當於全面調升了向市場融資的利率曲線，利率走廊出現了整體上浮。央行對貨幣政策的定調正趨向於中性偏緊。

堅定防風險去杠桿

2月3日，央行公開市場共進行500億元人民幣逆回購操作。其中7天、14天和28天期三個品種中標利率分別為2.35%、2.50%和2.65%，均較上次上浮10個基點，同時，上調SLF利率，調整後隔夜、七天、1個月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%。而在節前的1月24日，央行已經上調MLF的中標利率10個基點。

劉東亮對《每日經濟新聞》記者表示，這是央行去年開始的強力去金融杠桿，控制金融系統性風險政策的進一步體現，而去年四季度以後，經濟企穩跡象不斷延續，表觀數據特別是高頻數據持續向好，經濟環境為央行提高操作利率提供了時間窗口。

2月1日發布的權威數據顯示，2017年1月，中國制造業采購經理指數（PMI）為51.3%，比上月微落0.1個百分點，連續6個月站上50%的榮枯線，延續平穩擴張態勢。國務院發展研究中心研究員張立群對媒體表示，綜合研判，2017年經濟運行有望平穩開局。

交通銀行金融研究中心認為，上調逆回購和SLF利率，表明央行當前貨幣政策的總體格局穩健中性和縮短放長維持市場流動性基本穩定的“緊平衡”態度。

同時，多家機構預計2017年1月的信貸投放又將是“天量”，央行最新舉動不乏警示意味。新華社2月4日的報道指出，中國新的貨幣政策框架體系正在成形，認為穩健的貨幣政策“更加中性”以防風險去杠桿。

德意誌銀行大中華區首席經濟學家張智威近日就央行上調逆回購和SLF利率發表研報表示，逆回購利率的上調進一步釋放出貨幣政策趨緊的信號，引導金融市場短端利率上行。此次利率上調意在抑制信貸增速過快、緩解資本外流。

貨幣政策更加中性

近年來，在引導市場預期的工作上，央行作了諸多努力。2月4日，央行旗下雜誌《中國金融》刊發了央行行長助理張曉慧的《貨幣政策回顧與展望》一文，她此前曾長期擔任央行貨幣政策司司長一職，對2017年的貨幣政策展望，張曉慧從貨幣總量管理、流動性調節、信貸結構調整、貨幣政策傳導機制、金融風險防範等方面詳加論述，為市場指明了方向。

張曉慧在文中指出了貨幣政策的困境，“現實中各方面都希望貨幣條件能松一些，一旦出現金融風險，又寄望央行通過增發貨幣來幫助處置，多目標之間的權衡大大增加了貨幣政策操作上的難度。”她明確表示，“穩健的貨幣政策需要更加中性，更加審慎，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，從而為供給側結構性改革營造適宜的貨幣環境，拓展時間和空間。”

劉東亮認為，中國正處在新舊基準利率體系過渡進程中，舊的基準利率影響力日益下降，OMO、MLF等流動性工具利率影響力日益上升，央行也曾明確表示會尋找新的基準利率。同時，春節前央行上調了MLF利率，為上調中長端利率；節後上調逆回購和SLF利率，為上調短端利率，相當於央行全面調升了向市場融資的利率曲線，利率走廊出現了整體上浮。顯然，央行對貨幣政策的定調正趨向於中性偏緊，且步伐快於市場預期。

然而，國內實體經濟複蘇尚未到可以全面收緊貨幣的程度，張智威表示，1月24日，MLF利率上調及此次逆回購和SLF利率上調幅度均較小，同時較基準利率上調效果更加溫和。該方式顯示出央行謹慎地采取可控的節奏和幅度，在保證經濟穩定增長前景的同時，避免破壞性調整。

面對國內外複雜的經濟金融局面，目前還很難預計“中性”的貨幣政策如何表現，但可以明確的是，在這樣的環境下，央行對上調存貸款基準利率或存款準備金率的謹慎態度將更為強烈。

劉東亮認為，SLF操作利率暫時不具備持續性上升的條件，主要原因在於中國經濟下行壓力依然存在，下半年地產、消費均可能對經濟帶來下行壓力，美國總統特朗普潛在的激進政策也可能對中國經濟帶來超預期的外部沖擊，同時CPI不存在持續走高空間，PPI則會一路走低，央行抵禦通脹風險的壓力並不大。

物價上漲可控 貨幣政策料續穩健中性

2月14日，國家統計局將公布1月份全國居民消費價格指數(CPI)和工業生產者出廠價格指數(PPI)數據。多家機構預測結果顯示，春節因素將推高1月CPI漲幅，PPI趨升或將站上“6字頭”。

不過，在整體經濟下滑、穩增長仍是經濟工作重點的情況下，專家表示，物價大幅上行的可能性不大，與之相應，貨幣政策仍將維持穩健中性，擴大財政力度還有很大空間。

1月物價預計溫和上漲

國務院國資委研究中心研究員胡遲在接受第一財經記者采訪時表示，按往年經驗，節日因素會導致CPI有所上漲，但整體上會處於溫和水平。

在2月初舉行的“第一財經首席經濟學家月度調研”中，經濟學家們對1月CPI同比增速的預測均值為2.47%，較統計局公布的2016年12月值(2.1%)漲幅有所擴大。

經濟學家們對1月PPI同比增速的預測均值為6.37%，漲幅比2016年12月(5.5%)擴大0.87個百分點。

胡遲認為，雖然1月份經濟活動相對較弱，但PMI(中國制造業采購經理指數)較平穩，因此PPI仍有較大概率穩步上升。

據國家統計局服務業調查中心、中國物流與采購聯合會發布的今年1月份PMI為51.3%，比上月下降0.1個百分點。

從13個分項指數來看，原材料庫存指數與上月持平，生產指數、新訂單指數、原材料購進價格指數、出廠價格指數、供應商配送時間指數有所下降，其余7個指數均有所上升。其中，上升的指數升幅均在1個百分點內;下降的指數中，只有原材料購進價格指數、出廠價格指數降幅超過1個百分點，其余指數降幅均在1個百分點內。

中國物流信息中心特約分析師張立群認為，1月份PMI指數小幅下降，但生產指數繼續保持在53%以上的較高水平，工業運行繼續保持在景氣區間。產成品庫存、采購量、進口等指數均有提高，生產經營活動預期指數提高。表明工業企業對未來市場前景預期比較穩定，對春節後的生產經營所做準備比較充分。綜合研判，2017年經濟運行有望平穩開局。

銀河證券潘向東在“第一財經首席經濟學家月度調研”中則表示，物價在2017年會有小幅上行，在6月左右物價可能面臨一定壓力，但在整體經濟下滑、穩增長仍是經濟工作重點的條件下，物價大幅上行的可能性不大。今年，石油價格上行可能性較大，燃料價格上行會一定程度上帶動CPI上行，整體CPI增速比2016年走高。

交通銀行金融研究中心劉學智等也預計1月CPI和PPI上漲，物價水平有所上升。

他們指出，春節需求走強帶動1月食品價格上漲，工業產品價格加快上升帶動非食品價格保持微升態勢，1月翹尾因素上升至1.55%為全年最高，預計CPI同比漲幅升至2.4%。

PPI方面，主要生產資料市場價格整體延續上升勢頭，但環比上漲幅度有所收窄。黑色金屬、煤炭、石油天然氣類價格高位回落，PPI翹尾因素高達6.1%，PPI同比漲幅有望擴大至7.4%，延續快速上漲趨勢。

清華大學中國與世界經濟研究中心教授袁鋼明在接受第一財經記者采訪時則表示，2016年12月PPI突然上升5.5%，這種增勢不會持續太久。PPI的上漲因素中，房地產占大部分。目前在調控政策下，房地產成交額、成交量已趨於平緩，進而將影響PPI走向平緩。

擴大財政力度還有很大空間

胡遲表示，從政策面來看，市場期待偏寬松的貨幣政策來刺激經濟增長。

“今年的宏觀經濟工作目標是穩增長，目前雖然是經濟下行的趨勢，但GDP增速不一定持續下降，到一定階段或許會有駐點。國外一些機構就有對中國經濟增速方面的樂觀預測。”胡遲說。

利率方面，繼春節長假前調升中期借貸便利(MLF)利率後，央行節後首日同時上調公開市場逆回購以及常備借貸便利(SLF)各期限利率，其中逆回購利率為2015年1月重啟以來首次調高。

袁鋼明表示，此次上調幅度非常微小，不能構成貨幣緊縮的信號和方向。貨幣供給整體上依然保持原狀態不變，只是對於房地產出現收緊變化，例如不少地方首套房優惠利率恢複到9折，這種合理的調控完全符合中央調控房地產的政策和決心。

財政政策方面，袁鋼明認為，在經濟下行階段，財政力度不能減小。

“2015年出現過財政收緊導致經濟下滑的情況。擴大財政力度還有很大空間，目前的財政覆蓋面停留在較低水平。”袁鋼明說。

胡遲表示，去年以來去產能、調結構、產業轉型都取得了一定成效，減少了無效供給，這都將支持經濟增長。加大力度調整結構、保民生、促進社會事業的發展依然是當前宏觀經濟基本面的需求。

易綱年內首次回應貨幣政策：中性態勢就是不緊不松

何謂中性貨幣政策?2017年貨幣政策將走向收緊嗎?在今天舉行的中國經濟50人論壇年會上，央行副行長易綱年內首次回應中性貨幣政策的含義，他表示“穩健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策 我們會保持貨幣政策總體的穩健”，他進一步闡釋，穩健的貨幣政策是一個中性的態勢，而中性態勢就是不緊不松。

昨天公布的1月金融數據顯示，1月份新增貸款2.03萬億元，盡管低於去年同期水平，但是也創出歷史上單月第二高水平。同時1月份社會融資規模達到3.74萬億元，創出有數據統計以來的新高。易綱表示，兩萬億出頭的貸款數也應該是一個非常合適的貸款數。（記者梁相宜 攝像張浩）

任澤平：貨幣政策中性偏緊防風險，推動資金“脫虛向實”

2月17日央行公布了2016年4季度央行貨幣政策執行報告。人民銀行下一階段將實施好穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系，為供給側機構性改革營造適宜的貨幣金融環境。

對此，方正證券首席經濟學家任澤平等人作出點評：

1、核心觀點：央行對經濟企穩回升的信心有所增強，但對通脹預期上升並不十分擔心，貨幣政策把防風險放在更重要位置，轉向穩健中性甚至中性偏緊。央行強調了“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架，在新貨幣政策框架下啟用貨幣市場“加息”，調節好貨幣閘門，限制投資投機性購房。貨幣政策轉向中性偏緊的目的是防風險去杠桿，支持實體經濟，實現“脫虛向實”。

近期信貸和投資超預期，房市債市調控之後銀行增加了對實體經濟的貸款力度，地方政府換屆完成後的投資沖動帶來基建投資超預期，企業盈利改善帶來前幾年被推遲的設備資本開支大幅增長，外需改善和匯率貶值推動出口回升。考慮到一季度信貸和投資超預期，這一輪景氣周期複蘇有望持續到二季度，因此貨幣政策中性偏緊有望延續到2季度。行業景氣從上下遊向中遊傳導，行業輪動，中遊崛起，利好股市。

2、把防風險放在更重要位置。

在央行4季度貨幣政策執行報告中，強調貨幣政策穩健中性的同時，也強調了要把防控金融風險放在更重要的位置，防止資金“脫實向虛”、“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，引導資金支持實體經濟。由於去年大量流動性引致的一系列委外和杠桿、房價暴漲等，貨幣政策已經全面轉向防風險。雖然隨著四季度鎖短放長、MPA考核、重啟限購限貸等，金融風險得到了一些抑制，但目前政策仍然高度警惕。

3、央行強調了“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。

貨幣政策可以補足宏觀審慎政策的連續性，而宏觀審慎政策也是貨幣政策的有益補充。在專欄一中，央行特意強調了表外理財業務納入宏觀審慎評估，並表示將逐步探索將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理。未來MPA考核仍然有繼續加嚴的可能，且新政策框架也夯實了貨幣政策不松的預期。

4、新貨幣政策框架下的“加息”啟用，調控框架轉型。

央行強化價格型調節和傳導，完善宏觀審慎政策框架，暢通政策傳導渠道和機制，抑制資產泡沫，防止“脫實向虛”，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。8 月下旬和 9 月中旬，綜合考慮經濟運行、流動性形勢以及市場“以短搏長”現象較為普遍等情況，中國人民銀行在公開市場操作中先後增加了 14 天期和 28 天期逆回購品種，適當延長央行資金投放期限，對於防範資產負債期限錯配和流動性風險發揮了積極作用。2017年1、2月央行先後上調MLF、OMO、SLF公開市場利率，央行的解釋是，中標利率上行是市場化招投標的結果，反映了 2016年 9 月份以來貨幣市場利率中樞上行的走勢，是在資金供求影響下隨行就市的表現。

5、限制投資投機性購房。

雖然對於貨幣政策是否關註資產價格國際上存在爭議，但央行在專欄四《資產價格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策》中明確表態，防止資產價格泡沫離不開宏觀審慎政策和貨幣政策的配合，需更好地發揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用，強調嚴格限制信貸流向投資投機性住房。同時，央行也註意到，一是結構性特征較為明顯，一線城市與三四線城市房地產價格走勢差異較大;二是供需具有一定剛性，住房是基本生活需求，其供給受土地供給限制。因此，宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自主購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房，更為重要的，是從完善財稅制度、改進土地占補平衡等方面入手，從供給端解決房地產供需錯配問題，構建房地產市場健康發展的長效機制。

當前房地產調控主要是限購限貸控制短期需求，而房貸利率處在歷史低位，熱點城市土地供給不理想，個別城市甚至要凈減少建設用地，長期機制建立不理想，局部區域房價壓力仍存。

6、調節好貨幣閘門。

在貨幣環境的描述上，央行將上季度的“靈活適度”改為“中性適度”，另外，央行還強調了“調節好貨幣閘門”，在一系列房地產泡沫和金融風險面前，貨幣政策進一步邊際向緊，寬松概率降低。

7、央行對經濟企穩回升的信心增強，但結構性矛盾突出。

央行認為，從國際上，全球經濟總體呈現複蘇態勢，部分發達經濟體增長可能加快。從內內，一系列宏觀調控措施在適度擴大總需求方面發揮重要作用，三季度以來經濟回升勢頭有所加快，民間投資增速也出現了小幅回升。但央行也認為，經濟運行對房地產、基建的依賴有所上升，近期企業效益改善尚主要集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中遊行業。

8、通脹預期上升，但央行對通脹相對放心。

央行認為，從物價形勢看，通脹預期有所上升，當前全球經濟總體呈現複蘇態勢，部分經濟體經濟趨向好轉，全球通脹預期有所變化。但是，央行預計基數因素可能導致未來一段時間物價漲幅放緩，認為未來物價的上升動力及下降風險並存。在專欄三中，央行特意提及PPI的近期上升主要受供給出清和需求改善帶動，有助於防止通縮預期，改善企業利潤。央行對未來物價持相對放心的態度，且認為目前的PPI回到高位存在一些利好，因此貨幣政策不太可能過緊。

9、支持去產能、基建和實體經濟。

這次報告強調了對鋼鐵、煤炭去產能的金融支持，繼續做好基礎設施建設及鐵路、船舶等重點行業和領域轉型調整的金融服務，加大對京津冀協同發展及養老等新消費領域的金融支持力度。

央行馬駿：2017年中國貨幣政策將維持審慎中性

據中國金融新聞網2月23日報道，中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿在新加坡表示，中國的一些宏觀經濟指標呈改善趨勢，企業利潤有望繼續複蘇，中國相關部門正在采取進一步措施推進債券市場開放，為中國債券加入國際主要債券指數創造條件。

馬駿是在參加由花旗集團在新加坡舉辦的全球投資者大會上做出上述表示的。馬駿指出，最近一段時間，中國制造業PMI、消費者信心指數等領先指標逐步改善，工業企業利潤增速有所加快，民間投資企穩並出現小幅回升，國際收支情況也有所改善，表明今年中國經濟和企業利潤的表現可能較之前的市場預期更樂觀一些。馬駿預計，今年出口增速將回升，制造業投資增速會有所加快，但房地產投資增速可能會放緩。

關於通脹走勢，馬駿認為, 考慮到去年年初大宗商品價格很低，今年前幾個月的同比物價漲幅可能會由於基數效應而比去年高，但全年來看ＣＰＩ漲幅仍有較大概率會在2.5%左右。他同時指出，今年中國的貨幣政策將堅持穩健中性的基調，在保持經濟合理增速和通脹基本穩定的前提下，還要防止宏觀杠桿率過快上升和避免資產泡沫。

關於投資者所關心的金融風險問題，馬駿表示，企業杠桿率偏高、部分大中城市房價上漲過快、影子銀行發展過快、部分領域處於監管真空等問題是中國金融風險的幾個重要來源。中國政府高度重視金融風險的問題，並正在采取和積極探索各種結構性改革措施來化解和防範系統性金融風險。他認為，除了穩健中性的貨幣政策之外，中國在積極發展股權融資、推動債轉股、讓僵屍企業退出市場、允許局部風險釋放等方面的努力將有助於降低企業和宏觀杠桿率；在房地產稅、土地制度等方面的改革則將有助於建立穩定房價的長效機制，防範地產泡沫的發生。

馬駿和他所帶領的人民銀行代表團其他成員還在新加坡與國際投資者共同探討了加大中國債券市場開放力度，進一步推動中國債券加入主要國際債券指數等議題。馬駿表示，近期彭博公司已經宣布新設兩只包含中國債券市場的債券指數，表明國際金融市場對中國債市開放的認可和關註。馬駿說，中國國家外匯管理局正在積極研究允許投資於中國銀行間債市的境外非央行機構投資者參與境內外匯衍生品市場的具體辦法，不久將會出臺。這個辦法的出臺，將會降低境外投資者的外匯對沖成本，有助於吸引更多外資進入中國的債券市場。另外，有關部門已經進一步明確了境外機構投資中國銀行間債券市場的相關稅收政策，包括對債券轉讓價差所得暫不征收企業所得稅和在營改增期間免征增值稅的規定。馬駿表示，人民銀行還在研究適當延長銀行間債市交易時間的問題，同時為了便利境外機構投資者的流動性管理，正在研究延長涉及境外機構的交易的結算周期有關問題，並與相關機構一起積極推進債券基礎設施領域的國際合作，以期進一步提升境外投資者在投資交易方面的便利性。

與會的投資者對中國在上述領域所作的積極努力普遍表示歡迎。與會者表示，這些措施將有助於提升國際投資者投資於中國債券市場的意願，加快主要全球債券指數編制機構將中國債券納入指數的步伐。

央行研究局局長徐忠：全面理解穩健中性的貨幣政策

據《清華金融評論》報道，中國人民銀行研究局局長徐忠指出，管好貨幣信貸總量，調節好貨幣閘門，是做好金融服務實體經濟工作的重要基礎。中央經濟工作會議強調2017年貨幣政策要保持穩健中性，這是在深入分析當前國內外經濟金融形勢和我國經濟運行面臨突出矛盾和問題基礎上做出的重要部署，為把握好貨幣政策調控力度和節奏、平衡好多個目標之間的關系指明了方向。

貨幣政策保持穩健中性

深化供給側結構性改革的客觀要求

穩健的貨幣政策自2011年實施以來已有六個年頭，總體來看取得了顯著效果。一是實現了貨幣政策由應對國際金融危機時期的非常態向常態的及時回歸，降低了貨幣信貸條件過度寬松引起的經濟金融風險的過度積累;二是宏觀調控的針對性和有效性進一步增強，有力地支持了經濟增長運行在合理區間;三是積極探索貨幣政策支持經濟結構調整和轉型升級，為供給側結構性改革創造了適宜的貨幣金融環境，推動“三去一降一補”取得積極進展，產業結構、需求結構、收入結構等繼續優化，經濟新的動能正在積聚，傳統動能的改造升級也在加快。

但同時應該清醒認識到，目前6.7%的國內生產總值(GDP)增長主要依靠房地產和基建投資拉動，主要依靠地方政府和國有企業負債快速上升取得，不具可持續性。從當前形勢看，我國經濟運行面臨的突出矛盾和問題，雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結構性失衡，國內長期積累的部分結構性問題和深層次矛盾還有所固化，甚至惡化。從總需求角度看，主要表現為內需與外需、投資與消費的失衡。從投資方面看，存在房地產投資和實體經濟的失衡，投資增長對房地產和基建投資的依賴較大。從產業結構看，結構矛盾表現為高耗能高汙染等重化工業產能嚴重過剩。從市場結構看，在資源、電信、金融、交通、教育、醫療等產業領域存在壟斷，運行效率較低。從經濟增長動力結構看，各類要素成本快速上漲，依靠要素投入驅動的增長模式已難以為繼，主要依靠科技進步、勞動者素質提高、管理創新驅動的模式尚待形成。

這些經濟運行中的結構性問題，部分是我國經濟發展自身演進的結果，例如內需與外需、投資與消費、產業結構內部的失衡，都是我國經濟轉軌發展的必經階段，在我國經濟逐步進入新常態後，這些經濟結構已不可持續，需要一定的時間調整轉型。部分是體制機制障礙及相關政策導致的，需要通過改革消除障礙。從過去幾年經驗看，受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。這種流動性狀態不僅不能從根本上解決結構性矛盾，而且貨幣信貸過快增長很可能是飲鴆止渴，進一步扭曲和固化結構性問題，導致產能過剩進一步加深、企業部門杠桿率的進一步高位攀升、房地產市場和金融資產進一步膨脹、金融風險進一步集聚，甚至導致出於穩定金融體系的需要，倒逼央行進一步註入流動性的惡性循環。總之，在結構性問題成為當前主要矛盾、總需求刺激政策的效果邊際遞減的情況下，不能重回總量寬松、粗放刺激的老路，必須從供給側、結構性改革上想辦法，必須在結構調整、經濟轉型和改革上取得突破，努力實現供求關系新的動態均衡。在此過程中，貨幣政策總體保持審慎和穩健，突出中性態勢，不松不緊，既保持合理經濟增長必要的流動性供給，又能為新舊動能轉換和結構轉型升級創造必要的壓力，是做好供給側結構性改革背景下總需求管理的題中應有之義。

貨幣政策保持穩健中性是防範金融風險，

尤其是平衡好維持金融穩定與防範道德風險之間關系的宏觀保障

風險多發易發是當前金融領域的突出特征。從國際環境看，全球經濟還未走出國際金融危機後的深度調整期，主要經濟體複蘇不一，全球經濟總體上仍然乏力，未來主要經濟體貨幣政策走向等不確定因素增大，尤其是民粹主義、去全球化和保護主義擡頭，地緣政治和社會不穩定性增加，逐漸成為影響全球經濟複蘇的重大風險。金融領域潛在風險仍在積聚，金融市場動蕩不定的態勢短期內可能難以改觀。從國內環境看，處在深刻轉型期和關鍵跨越期的中國經濟，過去經濟高速增長掩蓋下的一些體制性、結構性矛盾和問題正在“水落石出”、持續暴露，經濟運行內生增長動力尚待增強，金融改革處於攻堅階段，經濟金融領域風險暴露有所增多。2015年股票市場大幅波動，2016年初外匯市場、期貨市場、票據市場風險聯動，一線城市和部分二線城市房地產價格高速增長，年底債券市場又成為廣泛關註的焦點，充分說明我國當前金融運行進入風險敏感期、脆弱期、多發期。因此，中央經濟工作會議特別強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。

綜觀全球諸多典型的系統性金融風險案例，其形成和破滅的具體因素固然有所不同，但形成過程大致沿著一個極其相似的線路圖：持續寬松的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導致信貸過度擴張和資產價格上揚相互刺激，進而引發資產泡沫和金融危機。借鑒國際經驗和教訓，要做好防範化解金融風險工作、守住不發生系統性風險的底線，關鍵是要調節好貨幣閘門，保持流動性總量基本穩定，防止因貨幣供應寬松而產生加杠桿效應和放大資產泡沫，在宏觀上有效助力防範風險。

尤為重要的是，保持穩健中性的貨幣政策有利於平衡好維持金融穩定與防範道德風險之間的關系。長期以來，我國對金融風險的容忍度較低，一定程度上存在“花錢買穩定”的傾向，公共資源過度使用導致道德風險普遍存在。一方面，部分金融機構事實上享受隱性擔保，成本外部化，缺乏審慎經營和風險控制的動力。部分金融產品仍存在剛性兌付，投資者缺乏風險意識，客觀上助長了高風險活動;另一方面，維護金融穩定過度依賴央行流動性支持，央行很難在維護金融穩定和防範道德風險之間把握平衡。一旦出現問題，央行往往在不了解風險信息的情況下被動提供流動性支持，使得部分金融機構過度投機套利，加劇金融與實體經濟失衡。保持穩健中性的貨幣政策，合理引導利率水平，有利於在總量上防止資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為，在維護金融穩定的同時抑制道德風險，切斷“事後無限救助—放松風險防控”的惡性循環鏈條。

貨幣政策保持穩健中性是順應國際經濟金融形勢

變化的主動選擇

以量化寬松貨幣政策為代表的總需求刺激政策邊際效用遞減，全球貨幣政策都面臨回歸常態的現實要求。全球金融危機之後，發達國家吸取了上世紀三十年代的教訓—在危機時緊縮的貨幣政策會導致通貨緊縮、加劇危機，紛紛實施量化寬松的貨幣政策，並一再加碼，直至采取負利率。八年多來的全球實踐表明，量化寬松貨幣政策在維持金融穩定方面發揮了一定作用，但其在促進經濟複蘇方面效果並不明顯。尤其在沒有結構調整改革和財政政策的支持下，過度刺激的貨幣政策最終只會導致全球金融市場泡沫和高杠桿。日本央行2016年初進一步實施負利率，之後又提出附加收益率曲線控制的新型量化質化寬松(QQE)，要將10年期國債收益率保持在零附近，但市場反應消極，日元不貶反升。從主要經濟體經驗看，寬松貨幣政策的效果是遞減的，全球貨幣政策都面臨回歸常態的現實要求，並已不同程度開始行動。我國近年來也有貨幣政策效應遞減問題，同樣要借鑒國際經驗適時適度調整。

從當前形勢看，美國已進入加息周期。事實上，布雷頓森林體系崩潰以後，一旦美國進入加息周期，往往對新興市場國家造成很大的沖擊。上世紀80年代初的拉美債務危機，1997年的亞洲金融危機均與此有關。當前，美國經濟增長恢複相對較快，美聯儲貨幣政策緊縮，加息的力度和節奏對全球匯市、股市、債市以及國際資本流動產生重大影響，特別是對新興市場經濟體的資本流動和匯率產生很大沖擊。與此同時，我國高度融入全球經濟金融體系，人民幣2016年正式加入特別提款權(SDR)貨幣籃子，金融市場進一步對外開放，跨境資本流動規模不斷上升，在此開放格局下，貨幣政策應未雨綢繆，保持穩健中性，防止利率、匯率、跨境資本流動以及國內金融市場出現過大波動。

貨幣政策保持穩健中性“功夫在畫外”，應大力推進結構性改革，

做好貨幣政策與其他宏觀政策的協調配合

和其他任何政策一樣，貨幣政策實施不是孤立的，必然和其所處的實施環境相互作用和影響。事實上，過去一個時期穩健的貨幣政策在實際執行中之所以容易偏寬松，資金流向不盡合理，甚至出現以錢炒錢，其背後深層因素，仍是體制機制障礙作怪，仍是經濟結構不合理。正因如此，近年來中央反複強調要以“三去一降一補”為突破口，通過深化改革提升供給側質量。對於貨幣政策乃至整個金融體系而言，供給側的改善就是增長新動能的釋放和結構的改善，就是價格扭曲的校正和市場公平競爭環境的創造，就是全要素生產率和投資回報率的提升。如此，則資金自然流向實體經濟，貨幣政策傳導渠道不通也難。就貨幣政策本身而言，畢竟在性質上只是一個總量政策，對供給側結構改善能做的最大貢獻，就是保持必要的戰略定力和耐心，創造一個中性適宜的總需求環境，無法從體制上、機制上徹底解決企業部門的高杠桿率、產能過剩，以

及國企部門運行效率偏低等問題，這些問題關鍵還是要靠自身的深化改革。在當前條件下，重點應推進三大結構性改革，打好三大殲滅戰，實現3個“Big Bang s”。

一是大幅放寬民間資本進入壟斷行業。這是在有利於傳統行業去產能的同時發展新經濟，也可遏制民間資本國內投資減少、境外投資大幅增加的趨勢。

盡管中央出臺了一系列文件，但一些壟斷行業的市場準入關卡仍然難以逾越。一些基礎設施領域的民間投資占比，低的不到5%，高的也就30%。部分領域即使開了一道口子，但背後還有一道道的“玻璃門”“彈簧門”“旋轉門”。應該抓緊制定出臺大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領域市場準入的方案和政策措施，制定出臺支持民間資本發展養老、健康、家政、教育培訓、文化教育等服務的具體辦法。同時，實施更具包容性的財稅政策、產業政策，營造公平競爭環境，創新壟斷行業與民間資本合作機制，避免“只讓出錢、不讓發言”的不平等合作方式，努力做到同股同權。

二是深化中央與地方財稅體制改革，促進地方政府資產負債表更健康。2016年，中央與地方稅收收入劃分，以及中央與地方事權和支出責任劃分改革均已正式啟動。尤其是“營改增”試點全面推開，意味著地方主體稅種營業稅將成為歷史。盡管“營改增”試點期間采取了“打標簽”全部作為地方收入的辦法，但這是改革初期為不影響地方財力的過渡性安排，改革方向依然是增加中央事權和支出責任。未來，地方政府缺乏主體稅種、事權與財力不匹配的矛盾可能進一步凸顯。我國改革的一條重要成功經驗是充分調動中央和地方的兩個積極性，其中，應該充分調動地方的首創精神和改革動力。因此，還應考慮適度提高地方財政收入比重，加強地方政府公共服務能力建設，使地方政府具備與其職責相匹配的財權與財力，使地方政府擺脫對土地財政的依賴。在政策上，應深入研究財產稅的實施路徑並加快推廣，全面改革資源稅，加快推進消費稅改革，培育地方主體稅種，增強地方自主發展能力。

三是以強化金融監管為突破口推進金融體制改革。當前，我國金融運行進入風險敏感期、多發期，2015年的股市異常波動給我們敲響了警鐘，進一步強化監管也成為本輪國際金融危機後的普遍共識。從我國面臨的實際狀況出發，金融改革的突破口主要在改革現行分業監管的體制，以適應日趨混業經營的格局。對中央銀行而言要加強宏觀審慎管理職能，防範系統性金融風險。重點在兩個方面：一是要糾正現行體制下監管機構地盤意識和行業保護傾向，強化金融基礎設施的建設，建立覆蓋全市場的交易報告庫制度，增強市場透明度，實行穿透式監管，有效防範系統性風險;二是要賦予中央銀行對系統重要性金融機構和金融控股公司的監管權。只有做到這兩點，才能為其他金融改革創造一個穩定的金融環境，才能有效疏通貨幣政策傳導渠道、糾正資金脫實向虛的不良傾向。

總之，在當前形勢下再次強調貨幣政策要保持穩健中性，不是簡單地適應宏觀經濟周期變化，而是著眼於國際國內大局特別是我國經濟步入新常態這一更為深刻持久的變化，著眼於配合深化供給側結構性改革這一政策主線，為其創造適宜的環境。在上述背景下實施好穩健的貨幣政策，既要註重政策本身，更要註重政策實施環境的改善。就政策本身而言，在力度上要更為中性，既要保持流動性總量基本穩定，又要有一定的倒逼壓力。在方式上要更加註重改革創新，既要註重數量型傳統工具，也要針對金融創新發展和貨幣創造渠道的變化，進一步強化價格型調控和傳導，逐步探討將更多金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理， 優化完善風險防範和處置的各項制度安排，在牢牢守住不發生系統性金融風險的底線同時，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。在結構上要更加優化，在保持總量力度穩健中性的前提下，加強與財政政策、金融監管等的配合，用好信貸政策支持再貸款等結構性工具，去產能，補短板，調結構。在實施上要更加註重預期管理。當前和今後一個時期，全球經濟仍將面臨深刻調整、國內經濟也處於轉型升級的關鍵時期，同時過去一個時期貨幣政策的寬松前所未有。經濟轉型的不確定性疊加流動性泛濫，使得金融市場風險明顯上升，各類“黑天鵝”事件頻發。這一背景下，貨幣政策的任何變化都變得高度敏感，加強預期引導顯得尤為重要。從國際經驗看，無論是上世紀8 0年代以來貨幣政策操作的逐漸規則化，還是這次國際金融危機以來前瞻性指引的增強。都反映了預期管理的重要性和有效性。應通過多種方式加強與市場溝通，合理引導市場預期，避免市場誤讀和擾動，著力防止市場流動性恐慌情緒蔓延倒逼央行被動救助。

周小川：貨幣政策更加中性一些有利於供給側結構性改革

中國人民銀行行長周小川3月10日表示，貨幣政策總體來說還是穩健中性。貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些，會有利於供給側結構性改革。很多企業要“三去一降一補”，如果貨幣太松的話，壓力就不夠。

3月10月上午，中國人民銀行行長周小川、副行長易綱、副行長兼國家外匯管理局局長潘功勝、副行長範一飛就“金融改革與發展”的相關問題回答中外記者的提問。以下為發布會實錄：

經濟日報記者:近期，人民銀行在公開市場上利用各種工具，市場認為在引導貨幣市場利率上行，有人會有這樣的擔憂，認為會傳導到實體經濟頭上，會加劇實體經濟“融資貴、融資難”的情況，您怎麽看？更有人覺得，央行在收緊貨幣政策，甚至以後還會有加息的可能，您認為市場該如何理解央行的這樣一種操作？

周小川:總理在政府工作報告中明確指出，我們還是繼續實施穩健的貨幣政策，或者更明確的說法，就是我們的貨幣政策是穩健中性。至於使用各種各樣的工具，確實中央銀行工具箱的工具比較多，工具的使用自然可能也帶有引導市場價格、引導預期，同時傳導貨幣政策的意圖。但是也不見得對每次操作數量、價格都要作出過度解讀。貨幣政策總體來說還是穩健中性。

周小川:至於有一些人的擔心，我覺得應該從兩個方面說。首先，如果經濟中貨幣數量太大，像總理說的，我們不搞大水漫灌，但如果真是大水漫灌的話，實際上對經濟還是非常有害的，可能導致通貨膨脹上升、資產價格泡沫等各種各樣的問題。與此同時，貨幣政策在穩健方面適當做得更加中性一些，會有利於我們供給側結構性改革。很多企業要“三去一降一補”，如果貨幣太松的話，壓力就不夠，所以要從幾個方面來看。

周小川:至於說融資成本，“融資難、融資貴”的問題，首先這些年這個現象還是始終存在的，但是中小企業、小微企業的融資比例實際上每年都是在上升的。現在中國已經達到一個什麽情況呢？在人民幣企業貸款60多萬億這麽一個盤子下，已經實現了貸款余額大型企業、中型企業和小微企業三分天下，基本上都是三分之一。以前不是這樣的，以前是大型企業占一半以上，中型企業和小型企業占的比例比較小一些。大概從2010年左右開始，貸款新增量中大型企業、中型企業、小型企業基本是三分之一了，但是余額還有很大的差距。到去年，大、中、小三個組成部分都是三分之一。所以，在經濟結構性改革的過程中，銀行業、金融業自己也在做供給側結構性改革，也就是說，要更多地面向中型企業、小微企業。因此，融資難的問題會逐漸有所緩解。而價格問題是除了名義價格，還要看實際價格，這跟物價和其他因素有關系。

實現樓市平穩健康發展 專家稱應保持貨幣政策中性

在去庫存、穩增長的經濟發展目標下，房地產市場仍需進一步深化供給側改革，促進房地產市場平穩健康發展。

18日，中國發展高層論壇2017年會舉辦“房地產供給側結構性改革”分論壇，國務院發展研究中心市場經濟研究所所長王微表示，房地產市場的發展不僅僅是房子建設和管理問題，涉及到金融、土地、財稅、投資、立法等等的政策和手段，所以需政策的合力綜合施策才能夠解決當前市場面臨的問題和長期需要破解的問題。

“房子本身既是經濟問題，更多的還是社會問題，很多國家也是一個政治問題。所以不能僅僅從房子的經濟屬性角度來考慮未來制度建設和市場的發展。”王微說。

王微認為，當前房價還是存在著非常強的泡沫風險。有大量的非銀行資金，包括了實業、企業的資金大量進入房地產，以及一些資本市場的資金大量進入房地產，形成了整個經濟中資金的脫實向虛的過程帶動了整個房地產價格的快速上漲。

建立房地產長效機制，王微表示，一是要進一步厘清政府和市場的關系，其中還包括了中央政府和地方政府的關系，市場發揮更多的配置資源的作用，特別是滿足多元化、多樣化、多層次化的住房需求。政府更多的發揮在規劃、立法、特別是保證低收入人群的住房需求。

其次要構造多層次的住房市場體系，除了新房市場之外，未來更重要的是二手房市場和租賃市場。再就是在貨幣政策上保持中性，這也是未來金融政策的一個很關鍵的要點。

綠地集團董事長張玉良認為，還可以用新型城鎮化的思路去解決，通過大交通的發展在大城市周邊建特色小城、衛星城，可以增加供應量，比如說北京和上海已經做了一部分這樣的工作。大交通解決以後，再加上配套設施的完備完全可以解決這些問題，所以解決房地產供給側的問題是有很大空間的。

張玉良表示，房地產供給側改革關鍵是要建立產銷機制。需求一般是有三個部分，一個是剛性需求，第二個是投資，第三個是投機。對剛需基本需求要保證，對投資要合理引導。同時抑制炒房投機行為。張玉良說，關鍵是要綜合性各方面的措施到位，包括中央和地方形成合力。

鏈家集團董事長左暉認為，在未來租賃住房的發展空間非常大。當前中國一年城市的住房租金大概是一萬億元左右，相比十萬億元的新房交易規模、6.5萬億元的二手房價格，租賃還有很大的發展空間。

但是，租賃市場的發展面臨著很多制約因素。左暉表示，首先應租賃立法，保護承租者的權利。其次要解決住房擁有者和租房者權利不同的問題。

瑞安集團主席羅康瑞表示，房價上升最主要的是因為當地的政府是沒有辦法供應足夠的土地，尤其是在一線二線城市，市場的剛需以及改善型需求是非常龐大的。“我覺得很好的一條是，中央政府給了地方政府的權，讓地方政府自己去控制，承擔責任。”羅康瑞說，市中心的地方應該提高容積率。

周小川：貨幣政策強調穩健中性 繼續采取措施去杠桿

據人民銀行網站消息，3月17日至18日，二十國集團(G20)財長和央行行長會議在德國巴登巴登舉行。會上央行行長周小川表示，中國經濟整體運行良好。從需求側看，消費增長較快，投資保持穩定，經常項目盈余占GDP比重處於合理區間。從供給側看，供給側結構性改革取得積極進展。中國的貨幣政策將強調“穩健中性”，並繼續采取措施逐步去杠桿。

此次會議是德國擔任G20主席國後舉辦的首次財長和央行行長會。會議主要討論了當前全球經濟形勢和增長框架、促進對非洲投資、國際金融架構、國際稅收、金融部門發展和監管以及其他全球治理議題，並發表了聯合公報。中國人民銀行行長周小川和財政部部長肖捷率中國代表團出席了會議。

會議認為，全球經濟繼續複蘇，但經濟增速不盡理想，下行風險猶存。會議重申將各自以及共同使用所有政策工具，包括貨幣、財政和結構性改革政策，以實現強勁、可持續、平衡和包容性增長的目標，同時增強經濟和金融韌性。會議強調，結構性改革和財政戰略是支持實現我們共同增長目標的重要組成部分，並繼續研究適合各自國情的、與《深化結構性改革議程》相一致的政策方案。會議就增強經濟韌性的一系列原則達成一致。會議指出，G20正努力增強貿易對經濟的貢獻，減少過度的全球失衡，在經濟增長過程中促進包容性、公平性和減少不平等。會議還重申此前的匯率承諾，包括將避免競爭性貶值和不以競爭性目的來盯住匯率，承諾將仔細制定、清晰溝通宏觀經濟和結構性改革政策措施，減少政策不確定性，將負面溢出效應降至最低，並增加透明度。

會議承諾深化和擴大與非洲國家的國際經濟和金融合作，並啟動了“促進對非洲投資”倡議。該倡議以非洲國家的需求為基礎，並尊重各國的國情和工作重點。會議期待相關多邊開發銀行在2017年7月領導人峰會之前，提交《關於支持基礎設施投資行動和聯合願景聲明》等的落實進展報告，並在2017年7月領導人峰會之前提供關於《全球基礎設施互聯互通聯盟倡議》的最新進展。會議強調進一步加強國際金融架構和以國際貨幣基金組織(IMF)為核心的全球金融安全網，支持加強IMF與區域金融安全網間的有效合作。會議對反映債權國和債務國各自責任的“可持續融資操作性指南”以及“關於國際貨幣基金組織與多邊開發銀行有效協調的原則”表示歡迎。會議認為，穩定、有序的跨境資本流動能夠帶來益處，但同時也要繼續加強對資本流動的監測和對資本流動過度波動風險的管理。會議鼓勵未加入《OECD資本流動自由化通則》的國家根據自身國情考慮加入該通則。

會議重申將繼續落實金融部門改革議程，加強對金融改革實施情況和效果的監測。會議鼓勵密切跟蹤數字金融的發展動態，認為信息通信技術的惡意使用可能妨礙金融服務，削弱金融安全和信心，甚至威脅金融穩定。會議支持普惠金融全球合作夥伴在推動普惠金融方面所做的工作，將繼續關註代理行減少問題，支持進一步改善僑匯環境。會議重申關於反恐融資的相關承諾，歡迎並支持金融行動特別工作組(FATF)在增強制度基礎、治理和能力方面開展的工作。

會議承諾繼續及時、一致和廣泛地實施稅基侵蝕和利潤轉移方案，期待6月7日旨在防止稅基侵蝕和利潤轉移的實施稅收協定相關措施多邊公約的首輪簽署，敦促所有相關轄區采取全部必要措施於2018年9月前履行在統一報告標準下啟動情報交換的承諾。會議歡迎在促增長稅收政策方面的國際合作。 周小川表示，中國經濟整體運行良好。從需求側看，消費增長較快，投資保持穩定，經常項目盈余占GDP比重處於合理區間。從供給側看，供給側結構性改革取得積極進展。中國的貨幣政策將強調“穩健中性”，並繼續采取措施逐步去杠桿。中國金融體系總體健康，但也存在一些問題，中國政府已積極采取措施予以應對，目前情況已有改善。未來，中國將繼續運用財政政策和貨幣政策支持經濟增長和結構性改革，中國願進一步與G20成員加強宏觀經濟政策協調。

肖捷表示，當前中國經濟運行緩中趨穩、穩中向好。2016年GDP同比增長6.7%，對全球經濟增長的貢獻率超過30%，就業增長超出預期，全年城鎮新增就業1314萬人。經濟結構調整步伐加快，消費在經濟增長中的拉動作用進一步增強，經濟發展的質量和效益明顯提高，供給側結構性改革成效明顯。2017年，中國政府將繼續實施積極的財政政策，適度擴大支出規模，赤字率安排在3%，繼續減稅降費，推進財稅體制改革，推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革，加強地方政府性債務管理。 肖捷指出，今年以來，全球經濟複蘇的勢頭向好，貿易也呈現恢複性增長。這種積極變化來之不易，需要倍加珍惜。目前市場主要擔心一些發達經濟體經濟政策的不確定性，也擔心貿易保護主義擡頭可能對經濟複蘇帶來下行影響。對此，各國應認真落實G20杭州峰會有關成果，進一步發揮G20作用，加強各國間宏觀經濟政策協調，繼續促進全球貿易和投資增長，反對各種形式的貿易保護主義，確保全球經濟持續實現複蘇。

周小川表示，國際貨幣基金組織(IMF)是全球金融安全網的核心，未來應進一步加強清邁倡議多邊化等區域金融安全網與IMF的合作。GDP掛鉤債券有助於解決主權債務問題，建議進一步加強其適用性，帶動私人部門參與，配合強化的集體行動條款和修訂後的同權條款共同使用。

周小川表示，歡迎金融穩定理事會(FSB)梳理各國金融科技監管實踐。中國在金融科技領域發展迅猛，未來應加強金融消費者教育和消費者保護。各國應采取一系列措施防範金融科技發展所帶來的潛在金融穩定風險。G20杭州峰會在綠色金融和氣候變化領域達成的共識應繼續推進並定期評估執行情況。

肖捷強調，當前國際經濟格局、全球產業布局不斷調整，但國際稅收規則未能反映新變化，碎片化現象突出，國際稅收協調工作有待進一步加強。G20應鼓勵更多國家簽署多邊稅收協議，互換涉稅信息，提高信息透明度;采取措施防止稅收惡性競爭，增強稅收確定性;適應全球價值鏈、供應鏈變化，完善數字經濟征稅規則。

3月末M2增速再降 穩健中性貨幣政策生效

周五央行公布一季度的信貸數據，3月末廣義貨幣(M2)余額159.96萬億元，同比增長10.6%，平穩回落；此前，2017年1月末M2增速為11.3%，2月末為11.1%。

央行調查統計司司長阮健弘周五下午舉行的新聞媒體會上表示，M2增速平穩回落的原因有四方面：主要原因有四個：一是基數原因。2016年一季度，M2同比增長13.4%，為2014年下半年以來較高值。二是商業銀行表內資金對資管產品的投資規模收縮。宏觀審慎評估以及監管抑制空轉套利，對商業銀行表內資金投向產生了一定影響。三是商業銀行債券投資規模有所下降。一季度地方政府債券和非金融企業債券凈增量，較上年同期均回落較多。四是部分貸款增速有所控制。房地產開發貸款和個人住房貸款增速雙雙回落。

“M2增速平穩回落，反映了穩健中性貨幣政策的落實和對金融機構加杠桿行為監管的加強，有利於減少資金在金融體系內部的傳遞鏈條和滯留時間。同時，社會融資規模、企業中長期貸款等指標同比多增，反映出金融對實體經濟的支持力度不減。”阮健弘稱。

她表示，目前M2增速與經濟增長總體上是想適用的，未來人民銀行將繼續實施好穩健中性的貨幣政策，為穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險營造適宜的貨幣金融環境。