港股市場投資反思錄（一）(轉) 金石
http://xueqiu.com/1175857472/29052989從2008年首次投資港股以來，經驗和教訓都有，但主要是教訓。虧錢的經歷總是讓人難忘，而賺錢的經歷卻容易遺忘。簡單記錄下來，以備以後反思和再反思。
一、小盤股的估值陷阱
從A股較離譜的小盤股估值看過來，最容易犯的錯誤就是簡單對港股小盤股的極低估值下判斷。這樣的經驗教訓很多，例如2011年的0809，當年業績好的出奇，淨利潤大增3倍左右，收入也逐年上升。股價上漲一波後回落下來，靜態市盈率僅4倍多。公司也是為投資者勾勒一副美好的遠景。結果如果當時在4倍市盈率買入，現在股價暴跌了80%，市盈率為負數，因為大幅虧損。又如看到諸如0904、0682這類，市盈率居然僅有0.7-1倍，如果簡單判斷，結果是血本無歸。這意味著，低市盈率、低市銷率、低市淨率的簡單指標並不是價值投資的充分條件。這些年看過無數這種「低估值陷阱」。例如3999，還記得在北京調研時，對公司不足0.1倍的PS感到驚訝。幻想著公司如果能稍微提高一點點淨利潤率，淨利潤都將是爆髮式的增長。可是結果卻是多年過去，公司盈利、估值絲毫沒有任何改變。
這類公司低估值的原因主要是：
1、業績造假，例如0904、0682這類；
2、非經常性損益，香港很多小盤房地產股票都是這樣，依靠物業重估來大幅提高利潤，這類公司市盈率都極低；
3、公司業務和業績不穩定，例如強週期性的企業，或者是競爭充分的企業，香港通常就是4-5倍市盈率。例如0449這樣的製造業企業；
4、老千公司，例如0764，手持現金和股票合計價值11.73億港幣，其中現金6.62億港幣，還不包括持有的物業等價值。而公司沒有任何銀行負債，總負債僅2600多萬港幣。而目前市值僅3.72億港幣，遠遠低於淨現金！如果你選擇這種「低估值」的格式標的，那麼你同樣將血本無歸。因為你沒想到它的錢，其實都是依靠融資從投資者手中獲得的。糟糕的是，它還會有很多手段繼續把你的錢吸引過去，花到你想不到的地方去。
5、昨日明星企業，失去護城河後，例如0589等很多，失去品牌壁壘後的結果就是市盈率掉到5倍左右，而過去公司常年估值在17-22倍市盈率之間。這種陷阱也很多，有時候思維慣性的投資者極容易掉入進去。我是這種情況的受害者，這裡面誰是被市場錯殺，誰是真正的一去不復返，是需要審慎且認真思考的。
6、還有一種低估值是由於流通量和小公司治理缺陷造成的。香港很多市值低於30億港幣的企業（其實相當多市值低於60億港幣的企業也是如此）通常都會有折價，反映小公司在成長中的不確定性、治理結構不完善以及信息披露的充分性。很多公司估值極低，但是由於股權結構不合理，大股東不願回饋投資者，將大量利潤費用化開支掉了。而由於流通量小，經常缺乏買賣盤的情況下，小幅的股份出售都會導致股價劇烈波動，從而出現較低估值。
說是小盤股估值陷阱，是因為香港市場大盤股的估值水平相對比較合理（相對小盤股而言）。跟蹤的機構較多，信息披露充分，治理結構也相對容易改善。這並不意味著港股大盤股就不存在估值陷阱。
二、造假（或涉嫌）風險
港股市場最大的教訓就是，無論如何，將遠離造假或涉嫌造假股票作為第一生存要訣。一旦踩到地雷，幾乎是立刻宣佈死刑，並不僅是虧損多少的問題。這些年研究過、調研過、甚至投資過的問題股票太多，幸運的是，除了雨潤食品被忽悠大了，造成最後50%實質性虧損外，幾乎沒有造成什麼影響。但的確有些時候是與死神擦肩而過，例如1698，幾乎在獲利賣出後幾天，公司就被瞬間「秒殺」，如果稍微晚些，這筆投資將瞬間變為烏有！（已經停盤兩年）。
這些公司都有些共同之處，之前也有總結，再回顧下不過分。
1、很大部分集中在初級農產品加工、高科技企業、出口型企業、資源型企業上。因為這些公司共同點就是極低稅負，甚至沒有稅負，例如初級農產品加工。在沒有稅負的壓力下，造假幾乎沒有太大成本，而且沒有稅務機關的一層監督。還有一個特點，就是小額現金交易，審計很難去抽查。例如農產品一堆造假企業：雨潤、超大現代、中國綠色食品、科地農業等等。資源型的也很多，例如1380、0773等等。福建的農業、新疆的礦......
2、這些公司都有說不明的高毛利率和高淨利潤率。這類企業一定要百分小心，如果沒有護城河的壁壘，任何顯著高出行業平均水平的利潤率都是可疑的。遠的一大堆出事公司都是如此，近的，例如蠟筆小新（40%毛利率、19%淨利率完全不符合食品快銷行業水平，接近旺旺這種行業巨頭）、老恆和釀造（60%毛利率，33%淨利率，秒殺行業龍頭）等等都是如此。造假在收入規模上是較難的，但在利潤率上是相對容易的。
3、公司一定有訴求，例如大股東減持、高位融資、大股東股份質押等等。還有類似雨潤這樣的，大股東減持和資本開支上做手腳。減持很容易被市場察覺，但是配合故事的大額持續資本開支是另一個將上市公司資金抽走的方法。超大現代等也是如此。還有些是將上市公司做成一個融資平台的，高負債來派息和資本開支。這類公司迷惑性強，因為經營現金流充沛，資本開支貌似合理，還能長期維持派息。
4、直觀感受市場情況與公司宣傳不符的，公司也需要警惕。例如0873，宣稱自己在中國床上用品方面有較大市場份額。但實際上無論是公司網站、電商情況、線下情況，都不是很符合。這家公司也是值得研究的對象，每年超大規模的經營性現金流入，幾乎沒有資本開支。照道理這類公司應有極強的盈利能力，不需要任何負債。但實際上這家公司的負債節節攀升。這只能說明一點，就是公司的經營現金流不合理，且手中的「現金」可能根本不存在。這家每年堅持派息、自由現金流充沛到極致的公司，目前市盈率是2.6倍。問題是，你相信嗎？
5、大股東一般在外部有大量產業，例如典型的雨潤，外部有龐大的地產、商業零售、物流等等業務。這類公司也需要小心。大股東過去有劣跡的，千萬不去碰。例如1380的老闆、0067的老闆，都是有前科的資本市場玩家。這類老闆，你指望他能善待投資者，那是與虎謀皮。
總的來說，符合以下幾點的公司，造假風險很低：
1、公司有較長的可追溯業績，公司經營性現金流與淨利潤匹配，資本開支合理，資產負債率合理較低。
2、公司股權結構合理，董事會有相互制衡的力量，如果有知名的投資基金或者是有口碑的上市公司持股，則相對好很多。例如香港的惠理等，外資的不好說，有些也是被忽悠了，例如波頓基金。
3、大股東沒有太大的減持行為（馬化騰也減持），融資方面最好沒有，如果有，需要過去有募投項目成功的歷史，募投項目需要仔細分辨。
4、大股東歷史比較乾淨，沒有爆出過醜聞。香港很多大股東個人行為惡劣，例如抵押公司持股去做投機等。結果被券商斬倉，導致股價忽然的暴跌，因為這些小盤股根本沒有承接買盤支撐。
5、公司有良好的回饋投資者歷史，例如持續性的派息（這種派息完全是基於公司業務產生的自由現金流）、持續性回購股票（偶爾的SHOW不算，例如雨潤大跌時，大股東也曾偶爾大筆回購過）、大股東個人不斷增持（偶爾的增持SHOW不算）。過去股權稀釋程度較低等等。
6、公司業務和財務指標沒有異常，或者是難以解釋的地方。例如大存大貸、極高的毛利率淨利潤率、應收款過大、非經常性損益頻繁等等。一旦發現，最好不去解釋，而是少碰為妙。例如過去幾年為雨潤的財務問題糾結到死，最後還是沒有結論。想想，這些公司的會計、審計機構很多都是國際大行，簡單的財務破綻豈會被一般投資者識別？懷疑的都有道理，但並無實質性的證據。在股價上漲，沒有質疑時，這些問題很難暴露出來。
在港股市場投資的，基本上都是以「價值投資」或者說「基本面投資」為主。道理就在於此，無數血淚的教訓讓投資者都趨於相對成熟。完全不理會基本面的投資，在港股是匪夷所思的。一次的失誤，就會讓過去所有的積累灰飛煙滅。而A股由於沒有成熟的退市機制，垃圾股的偏好，導致即便出現失誤，例如綠大地之類，也能有充分的機會逃命。這樣的結果就是投資者對基本面風險忽視，炒代碼，而不是投資於公司基本面。
投資港股，更多是戰戰兢兢，如履薄冰，首要不是盈利，而是如何不被市場「瞬間秒殺」（港股出事的公司，幾乎都是瞬間秒殺，幾乎沒有逃命機會，瞬間大幅下跌加上沒有買盤承接，然後是無限制停盤和背後的法律訴訟等等）。在A股，則是考慮盈利問題，因為風險還是相對小很多。不少涉嫌造假的公司，股價居然在小幅下跌後還能創出歷史新高。當然，有一天，A股的投資者必然會為這種不理性的投資行為買單。