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取消「大小」分工，上市地不與股本掛鈎，企業自主選擇 ◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 雖然波瀾不興，但是滬深交易所之間的競爭暗流湧動。 3月27日，證監會通過一份監管問答，從行政上終結了延續十年之久的滬深股票市場「大小」分工。企業選擇上市地時，可以在滬深市場之間自主選擇，不與股本掛鈎 ；證監會將按滬深兩地均衡審核首發企業。 這項政策明顯是為上交所鬆綁。 此前，證監會審核IPO 申請時，遵循的原則是上交所主板與深交所中小板共用一條通道，創業板單獨一條通道，深交所因多一條半通道而佔優 ；政策調整後，上交所的審核通道將與深交所相同。打破分工限制並相應重新劃分審核資源之後，上交所因為排隊企業僅為深交所三分之一，在上市速度上更具優勢。 接近監管層的人士對財新記者表示，儘管上交所一直在爭取「通道均衡」 ，但徹底取消股本分工事出突然，「兩家交易所都很意外」 。 市場人士分析認為，證監會此舉有加速消化在審企業的考慮。目前在會審核的675家企業，申報上交所主板的僅有168家，佔總數的四分之一。 對於交易所的定位與分工，業內人士看法不一。有意見認為，滬深交易所的結構層次趨於一致，有助於促進雙方有效競爭。而武漢科技大學教授董登新則主張承認歷史路徑的影響， 「上交所定位大市值藍籌，深交所在中小市值成長股集中資源，這個定位本身沒有必要變。但上市條件可以進一步優化，放棄僵硬的股本區分，用差異化的上市門檻實現交易所與企業的雙向選擇。 」「多層次資本市場不應該是設計出來的，應是通過市場選擇逐步形成的。 我們應該創造有利於多層次市場發展的機制，而不是人為指定具體某一個市場的層次定位。 」接近上交所的人士說。 滬深競爭20年 「這次政策調整看起來是上交所佔了便宜，但歷史上滬強深弱和深強滬弱的情況交替出現。 」一位熟悉 IPO 審核工作的人士對財新記者說。 與納斯達克和紐交所完全市場化競爭不同，國內滬深交易所之間的博弈格局20多年來一直受政策影響。雖然兩家交易所各自在不同時期都曾發力過市場服務和培育工作，但高層對滬深兩市的定位政策似乎才是決定性因素。 上世紀90年代初，上海和深圳兩家股票交易所相繼成立，從而奠定了國內證券市場的基本格局。在首任總經理魏文淵帶領下，上交所起初發展勢頭很猛，但「3 · 27」國債事件後，深交所開始迎頭趕上。1998年之後，證監會曾短暫實行過兩家交易「一邊一家」的做法，即平均分配上市資源，但企業沒有選擇權。 2000年，深交所被安排著力發展創業板市場，並於當年10月停發主板新股。 其後由於科技泡沫破滅，創業板遲遲未能推出，深交所因此多年無新股上市。 2004年5月，深交所在主板市場內開設中小企業板，逐步恢復了新股上市，很快又因為股權分置改革而中斷。 股權分置改革之後，上交所相繼迎來工、農、中、建、交五大行，以及中石油和中石化等大型央企的上市，進入歷史上最輝煌的時期。上交所藍籌市場的雄心壯志由此產生，並開始籌劃國際板。然每每提及國際板，市場總以暴跌回應，最終不了了之。 深交所反倒是藉著中小板和創業板源源不斷的發行上市，重新奪回領先位置。上交所一方面國際板落空，另一方又需遵守雙方關於市場分工的約定，只能承受深強滬弱的現實。 兩家交易所通過分工約定形成有限度的競爭。新發股份超過8000萬股的非金融企業在上交所上市，低於5000萬股屬於深圳的中小板；至於5000萬股和8000萬股之間，是二者都可以涉足的交叉地帶。由於近年來大型國企上市資源枯竭，規模較小的民營企業融資需求強烈，上述安排客觀上讓深交所資源不斷。 為了更好地服務中小企業， 「那幾年深交所出人出經費，全國各地到處跑，免費做培訓。深交所這麼做可能是給逼出來的，但也的確積累了市場服務的口碑。 」深圳一位從業多年的投行人士對財新記者說。就連上交所人士也承認，「在停發新股的四年時間裡，深交所做了大量市場培育工作。 」表面上獨立的兩家交易所實際上均接受中國證監會的管控，從用人到用錢，交易所的侷限性很大，歷任交易所理事長、總經理、副總經理等高層管理人員均由證監會指派。 在證監會內，負責發行審核的部門包括發行部和創業板部，部門利益並不一致，對深滬交易所之間的強弱背離理解也不一致。 「不過都是親生兒子，手心手背都是肉。 」接近證監會的人士說。 2012年5月，證監會出台政策，均衡安排滬深兩個交易所擬上市企業的審核進度。當時並未更改交易所的股本分工，不過隨著IPO 停頓，因而均衡安排審核進度的做法在外界看來並不明顯。 落後多年的上交所不得不尋求突破。2013年，上交所開始籌劃「戰略新興產業板」 。該板塊的遠期目標是吸引以紅籌方式在境外上市的互聯網企業回歸 ；更現實的考慮是為上交所的主板市場增加一個板塊，分享發行審核通道。 2013年下半年，證監會機構調整獲批，原發行監管部與創業板發行監管部於今年4月8日正式合併為新的發行監管部，今後主板（包括中小板）和創業板的發行審核歸口到一個部門之下。 接近證監會的人士告訴財新記者，今後從見面會開始，到反饋會、初審會和發審會各個環節，發行部都將按照兩個交易所均衡原則安排審核。最新政策出台後，按照板塊分配審核資源的做法被一步取消。無論上交所是否搞新板塊，都將與深交所對等佔用審核通道。 「鑑於現在深交所排隊企業太多，如果轉換成本小，比如不用撤材料重新排隊，一定會有企業重新選擇上市地點。 證監會也看到了這一點，希望借此對沖改革不確定性造成的在審企業積壓， 」上海一位資深保代對財新記者說， 「但今後怎樣很難說，兩家交易所其實從制度規則到上市條件都沒有什麼本質的區別。 」 長遠目標與現實選擇 對於交易所之間的競爭，從長遠目標看，顯然應由市場競爭決定，但長期被行政嚴格分割管理，能否迅速扭轉角色？ 董登新認為我國證券市場的問題是結構層次過於單一。不過即便按照股本規模劃分上市地，滬深交易所也並未形成實質性的差異化。中小板和創業板相對高的估值，事實上也與統計口徑有關。 如果剔除市值佔滬市總市值75% 以上的大市值股票，滬市上市公司的估值水平與中小板、創業板基本相同。 在董登新看來，如果僅僅打破大小股本分工而不改革上市條件，滬深交易所的競爭仍將停留在既有層面上。 事實上，發行與上市條件的改革已經作為註冊制改革的一部分，公開發行條件不再包含財務條件、改為交易所自行規定已經是大概率事件。 滬深交易所在正式場合的溫良恭儉讓，與境外交易所在爭奪中國企業資源時的劍拔弩張形成鮮明反差，但不難察覺滬深交易所相互較勁。就在3月21日，證監會取消滬深兩市上市股本數量分工的前一週，創業板改革方案正式出爐。 其中最核心的政策有二：一是降低和簡化創業板 IPO 財務條件；二是推出小額、快速的定向增發機制。這項改革將實質性地增加創業板對成長型企業的吸引力。 上交所綢繆的「戰略新興產業板」 ，在嘗試引入淨利潤外，也嘗試引入與預計市值掛鈎的多套財務指標，包括收入、現金流和權益等。上交所甚至希望這個板塊能提升包容性，迎接境外上市的互聯網和科技企業回歸A 股。目前國內的法律和制度環境下，這些境外上市企業普遍存在的紅籌架構、VIE（協議控制）和雙層股權等問題並不構成 A 股上市的實質性障礙，問題只是「沒有先例」 。 （相關報導見本刊2014年第11期「上交 所綢繆『海歸』板」 ） 「上市條件的修改是個遠期議題，紅籌回歸可能還快一些。上交所瞄準的紅籌公司已跨越了成長期，因此不存在盈利的問題。 」一位接近上交所的人士對財新記者表示，上交所的計劃，是先把主板一部分符合條件的公司平移到戰略新興產業板， 「形成一面旗幟」 。 「十八屆三中全會提出，建設統一開放、競爭有序的市場體系，是市場在資源配置中起決定性作用的基礎。資本市場也如此，這可能是證監會此番放開交易所競爭的深層含義。 」一位上交所內部人士對財新記者說。
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