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寶業集團分析(二) 飛躍2010

http://xueqiu.com/5813220738/28055345
$寶業集團(02355)$
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5920141b0101hph6.html 

對於寶業集團的考察,首先要理解為什麼寶業集團的股價如此低估,而且低估的時間如此之久。畢竟投資的一部分收益要來自二級市場的價格上漲。

首先需要確定寶業集團是否有老千股的嫌疑,這是港股小盤股的最大風險。我的基本判斷是否定的。理由如下:

(1)  從財務數據看,公司過去多年的業績表現合理,和行業發展匹配。更重要的是,現金流良好,2007-2012期間的自由現金流(經營現金流-投資現金流)為14億,約為期間的淨利潤的50%。這在房地產行業應該說是鳳毛麟角,十分難得。

(2) 從董事長的言行看,年報中的分析和網站上的署名文章,語言樸實,坦率和誠懇,沒有什麼誇誇其談的內容。這不是老千股的風格。

(3) 從結果看,管理層在過去數年沒有任何減持,也沒有在低位融資,甚至還了不少銀行貸款,股息穩定上升。管理層沒有任何出千的動機和收益。

那麼,公司的股價為什麼如此低估呢?一方面,這可能和劉央的操作有關。劉央從2004年開始買入寶業5%的流通股,之後不斷增持到超過6600萬股,佔流通股的21%,一路把股價從2元抄到17元。金融危機之間和之後沒有任何動作。寶業集團2011年業績創出新高後,2012年五月份劉央開始了漫長的減持,一直減持到2013年十月份的4.16%,之後由於低於5%無需披露。考慮到寶業集團的交易量並不大,如果劉央繼續減持清倉的話,很可能一直減持到2014年3月份,整個過程長達兩年。這個過程十分的戲劇性,完全不符合常理。記得港股活歷史 @greatsoup 說過,劉央的很多操作是代人持倉。也只有這個理由才說得通。這一方面,港股的監管實在太差,竟然允許基金持倉超過流通股的20%。

除了劉央的神奇操作之外,大股東的股份不能流通,而且由於持股僅為30%,增發融資的意願不強,導致大股東對股價並不關心,沒有積極做好市值管理,可能也是股價低迷的原因之一。

我覺得,更重要的是,公司的業務十分平凡,這幾年沒有什麼令市場興奮的概念,兼且目前港股市場對內地建築和房地產行業十分的不看好,有很多的擔心。說起來寶業集團的投資者是有點背的。當房地產概念熱炒時,公司是主營業務是建築施工。當房地產行業人見人怕時,公司的主要盈利已經變成地產開發了。事實上,和其他的小盤地產股相比,寶業集團的股價並不明顯低估。

除了以上的這些市場方面的原因,公司的市值一直低迷,也和公司的發展戰略過於保守有關,這可能是最主要的原因。考察公司過去十年的發展,可以總結出公司的發展戰略的核心(1)堅持三個業務(建築施工,地產開發,建築材料和產業化)並重,同步發展;(2)堅持滾動發展,平穩發展,控制財務槓槓。這兩個戰略相結合,決定了公司不可能快速發展。這是因為,房地產行業需要大量的資金。公司原來的主營業務建築施工的盈利能力很低,淨利潤率僅為3%左右,無法支撐房地產業務的快速發展。寶業集團通過2005和2006年的增發融資,拓展房地產業務,到了2009-2010年時,已經初見成效,2010年的預售款項已經達到27億。這種環境下,大部分房地廠商的做法是增加銀行貸款,增加土地儲備,加快地產開發。但是寶業集團的做法完全相反,在2009-2010這兩年淨償還了20億的銀行貸款,事實上是降低了槓桿,放棄了快速發展的機會。作為一個低槓桿低周轉的房地產公司,股價低迷甚至折價就不奇怪了。

那麼,可以買入嗎?這需要同時考慮基本面和市場面的因素。

基本面上,公司建築施工業務發展平穩,和整體市場相比,公司的業務規模還很小,依然有較大的增長空間。財務方面,每年140億的收入,應收款約為20億,還是比較健康的。房地產業務,由於規模較小,收入和淨利潤受相應項目的完工結算影響較大,每年的波動較大。但是優勢也很明顯,過去四年的稅前利潤率超過35%,說明公司的土地成本低廉,低周轉帶來高利潤率,能夠抵禦房價的波動。建築材料業務總的來說泛善可陳,佈局多年的建築施工產業化依然看不到明顯的拐點。綜合三項業務,公司應該可以繼續穩步發展。

市場面上,可能迎來了轉折點,幾個不利因素已經基本消除了。(1)劉央的持股已經低於5%,可能已經清空了;(2)公司在推進回購,管理層已經開始關心股價了;(3)根據最近的一些新聞報導,內資股可流通有可能在這一兩年取得進展;(4)根據最近的一些新聞報導。建築施工產業化在加快,部分施工項目招標要求相當比例的工廠化施工。
寶業 集團 分析 飛躍 2010
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