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騰訊控股深度分析:邁向2000億美金 點拾Deepinsight

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想必大家最近都在微信群裡搶紅包,或者在打車時用微信支付給錢,微信不時帶給我們生活更多的便利。騰訊應該是大家生活中最經常接觸和熟悉的一家公司了。今天我們與您一起探討$騰訊控股(00700)$ (0700.hk)的投資價值,希望能給您送個春節紅包。

我們認為騰訊在2014年的價值是:市值2000億美金/股價800元港幣

雖然市值已近萬億港幣,在香港市場上漲了100多倍。然而,我們覺得,騰訊股價仍有巨大上升空間。我們認為騰訊的價值應有2000億美金左右,股價應能達到800元港幣,對應目前股價還有60%上漲空間。以下將給出我們詳細的分析。

我們分析的要點:
騰訊的商業模式
業績分析
競爭優勢
微信和帶來的顛覆
未來展望和估值討論

1. 騰訊的商業模式
這一點大家都很熟悉。騰訊起家是QQ聊天軟件,依靠不斷的微創新迭代和對中國本土用戶需求的把握,擊敗了MSN成為國內IM龍頭。但如今已經首富級別的馬化騰一開始也找不到盈利模式,一度想以100萬出售QQ(幸虧沒賣掉)。後來依靠QQ秀賺到第一桶金,繼而打開了後續Q幣等增值業務空間。然後在龐大用戶數的基礎上開發遊戲(PC端),並成為國內端游市場的老大(40%份額),遊戲也成為騰訊收入和利潤的最大來源(後文會詳細分析)。

因此,簡單總結,騰訊的商業模式就是以強大的免費社交軟件(QQ、微信)等吸引龐大的用戶群(6-8億級別),在此基礎上利用增值業務和遊戲來實現貨幣化。其中,社交是騰訊帝國的基石,是騰訊一切商業化的基礎。有了這些粘性巨大的用戶之後,騰訊可以展開多樣形式的變現,在PC端時代,VAS(增值服務)和端游是主要手段。但微信成氣候以後,騰訊貨幣化的手段會更加豐富。
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2. 業績分析

騰訊於2004年在港交所上市,當年收入11億元,淨利潤4億元,2012年實現收入439億元,淨利潤127億元。預計2013年實現收入600億元,淨利潤160億元左右。9年收入增長約54倍,利潤增長約39倍,股價從3.4港幣上漲到最高536港幣,漲幅156倍,市值約1萬億港幣,為中國第一大互聯網公司,也是全球排名前十的互聯網公司。無愧於過去十年的明星成長股稱號。
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騰訊不僅十年間收入和利潤每年保持快速增長,且季度的收入和利潤走勢也十分穩定。下圖為季度業績走勢(單位:萬元)
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按業務分拆來看,遊戲貢獻了超過一半的收入。社交網絡的增值服務(各種QQ會員、Q幣等)近年來比重有所降低到20%。網絡廣告一直不超過10%。還有約15%是近年來大力發展的電商。
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利潤率的角度看,騰訊實際的利潤率已經有所下滑。
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原因也很簡單,QQ用戶數已經不太可能高增長。主力利潤來源遊戲業務無論是行業增速、市場份額都已經進入瓶頸期。而微信商業化之前還有較多的研發推廣費用。

QQ月活躍用戶和最高同時在線人數變化(單位:百萬)
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騰訊MMOG(大型多人網絡在線)遊戲的用戶數變化
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3. 競爭優勢

我們覺得騰訊有以下的幾個核心競爭力:

穩定的股權結構。騰訊第一大股東是南非的MIH集團,持股33.89%。老闆馬化騰持股10.21%(曾經李嘉誠的小兒子李澤楷持有20%的騰訊股份,但後來賣掉了。如果不賣,他已經超過老爸成為華人首富了)。但騰訊的運營基本都是馬化騰的管理層主導的。也不存在類似阿里巴巴的控制權爭鬥問題。

保持創新。儘管已經成為一個大公司,但內部並沒有染上官僚習氣。騰訊內部很多小團隊,互相競爭,鼓勵內部創新,從而也能誕生內部這樣的產品。

永遠追求上進。過去中國互聯網界稱騰訊是「永遠在模仿,從未被超越」。即使很多產品並未騰訊首創,但騰訊會保持高度的敏感和快速反應,能夠迅速跟進競爭對手,並且依靠強大的產品研發能力和用戶數基礎實現超越。只有在少數領域如電商、搜索等落後於對手(這樣的對手一般都是牛逼公司,比如阿里、百度)

社交、用戶體驗和增值服務的專家。騰訊對社交的理解無人能敵,同時非常注重用戶體驗,微信對公眾賬號的嚴格管控就體現了這一點。增值服務上,騰訊更是Facebook這樣的全球大佬都需要學習黨的對象。

BAT之戰:

談到競爭,我們不可避免的要說到三巨頭之爭,甚至要帶上奇虎360這個第四巨頭。過去三巨頭分別在社交、電商、搜索領域相安無事,但移動互聯網時代,騰訊和阿里已經開始正面交鋒,微信可能威脅到阿里的淘寶和支付寶。從三者的優缺點而言,騰訊擅長做產品,阿里善於做生意,百度強於技術。百度的搜索是弱關係鏈,因此用戶粘性較低,只能通過廣告方式變現(當然,百度的廣告已經超過央視成為國內第一了),在移動互聯網時代也缺乏重量級的入口,且傳統搜索正面臨360的挑戰。因此我們看到百度的市值555億美金低於騰訊阿里(千億美金)一個級別。所以三巨頭之戰,我們更多的是看騰訊阿里之爭,這也是目前所表現出來的。

從產品角度,可以觀察到一個現象,騰訊主力產品都是自己研發,深度打磨,所以用戶體驗很好。而阿里除了核心的淘寶、支付寶體系以外,很多都是收購,特別是在移動端。所以我們看到是,當一個新的領域出現以後,騰訊往往是跟進模仿研發,而阿里則更多是收購,且多是參股投資。最後我們看到的結果是在移動端,百度和阿里各有N個產品(包括分別收購的91無線和新浪微博),但都不如騰訊自家一個微信。

更重要一個角度,騰訊的生態系統優於另外2家,特別是在移動互聯網時代。互聯網最低級的是一個產品或工具,高級一點的是入口和平台,更高級的是生態系統。這之間的關係類似最近很火的小說「三體」中不同等級的文明。騰訊在移動端逐漸構築的生態系統對阿里形成了挑戰。例如,淘寶是網購和商家依附的平台,但淘寶跟傳統行業是競爭關係,而微信的平台生態則是幫助很多線下商家融入互聯網。在移動端,騰訊依靠社交推廣支付、電商相對容易,而馬云想推廣來往則非常困難。

4. 微信及它帶來的顛覆

單列分析微信這個產品,是因為它對騰訊太重要了。馬化騰說,如果沒有微信,現在的騰訊則不可想像。的確,從前面數據可以看到,QQ用戶數已經到天花板了。移動互聯網時代,騰訊如果沒有像QQ在PC端那麼強勢的IM社交入口,那麼其商業帝國的基礎就會被動搖,股價也會大跌,更別說給高估值了。所以,張小龍和他帶領團隊研發出的微信可以說是騰訊新時代的基石。

以微信5.0版本為標誌,微信進入了全新的發展階段,從一個相對單純的移動社交入口變成了大的生態系統核心。微信接入了支付,引入了遊戲平台,增加了電商、彩票、電影票、理財等多項服務,同時對公眾號分類管理保護好用戶體驗。儘管商業化的步驟小心翼翼,但這掩蓋不了微信帝國的野心。

我們來看一下最近的幾個事件:

1)微信紅包迅速走紅
2)手機QQ4.6低調上線了語音通話,WiFi環境下通話質量比普通手機打電話還好,3G環境下也很暢通(手機QQ有了,微信還會遠嗎)
3)騰訊廣點通試水微信公眾號商業化
4)騰訊微信海外版WeChat與谷歌合作大幅拓展美國市場
5)招行通知300元以下交易不再發短信通知,微信則每筆都通知

這幾個小事件分別反映了微信支付、替代通話、商業化和國際化等的進展。我們理解微信在商業上的前途有以下幾點:

1)顛覆運營商。微信消息已經基本替代短信,不僅是個人短信,還包括企業短信,剛才的招行就是例子。運營商的大客戶業務也將被騰訊所取代。運營商的電話通信業務也已經很快被逐步取代。如果說各項增值業務,則更不是互聯網公司的對手。未來運營商只剩下做流量的通道。

2)改變電商行業。騰訊將憑藉微信一舉扭轉在電商市場的落後形式,未來將在移動購物市場佔得一席之地。特別是在微信支付取得進展之後。

3)進入金融行業。微信已經上線理財通,同時騰訊已經申請銀行牌照,參股保險,與國金證券戰略合作,已經擁有自選股軟件,成立了網絡小貸公司,投資了人人貸母公司。借助騰訊的金融全牌照佈局,微信未來能夠做資金沉澱的存款,微信信用卡-個人消費信貸,代銷基金等金融產品,甚至很多我們還想像不到的業務。

4)改變手遊行業。微信遊戲一出,無人能與爭鋒。流水數據再創新高,據說單款遊戲已經單月過3億了。

5)改變媒體、彩票、電影票等等,不過這些行業體量都不大,可能不一定成為騰訊的重點。

這其中重要的戰略支點就是微信支付的推廣。所以我們看到騰訊對參股公司嘀嘀打車的補貼推廣。而微信紅包更是一個神來之筆,一夜之間無數用戶綁定銀行卡,微信支付快速趕上支付寶。

5. 未來展望和估值討論

對於2014年來說,除了原有業務的增長以外,不考慮微信其他商業化的進展(我們預期不會太快),騰訊收入最大的增量應該來自手機遊戲。業內估計,2014年手遊行業保持100%以上增長,市場規模達到240億元左右。微信遊戲能夠取得80-100億元收入。預計2014年收入接近800億元,淨利潤210-220億元左右。EPS 12元左右,對應PE 32倍。

單獨看這個估值不算便宜,特別是對於這麼大的一個公司。但是作為唯一擁有移動互聯網「船票」的企業,其龍頭地位和戰略前景理應獲得估值溢價。

微信是騰訊估值中的核心問題。我們認為微信未來給騰訊的盈利貢獻將非常可觀,並遠超過原有體量。

信心來自於2點:

第一,基於上述微信對各大行業影響的分析,微信商業化一旦大範圍展開,公司的收入增速和規模將再上台階。

第二,騰訊如果借助微信實現國際化,將不可估量,成為全球性的互聯網公司。微信目前估計用戶數8億,海外超過1億。海外用戶數達到一定規模後,對騰訊的估值產生重要影響。

市值角度看,全球互聯網公司中,蘋果5000億美金,谷歌3700億美金,Facebook 1300億美金,亞馬遜1700億美金。其中跟騰訊最為類似的公司是Facebook,兩者的用戶數較為接近(Facebook 10億),但騰訊在移動端的地位和商業化變現能力遠遠強過Facebook,因此市值超過Facebook是理所當然,達到與亞馬遜一樣2000億美金級別並不過分。

換另外一個公司來參考,就是被騰訊顛覆的運營商中國移動。中國移動目前市值15000億港幣,折合2000億美金。而中國移動的巔峰市值超過4000億美金。如果我們做個簡單的類比,騰訊取代運營商地位,將其他業務與運營商的剩餘價值(主要是流量)置換,騰訊市值至少應該到已經處於沒落期的中國移動,正好是2000億美金。

所以,我們認為,多個角度分析,騰訊價值中樞應在2000億美金以上,對應800億港幣股價。
騰訊 控股 深度 分析 邁向 2000 美金 點拾 Deepinsight
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