白橡樹基金的教訓 一隻花蛤
http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102e1q3.html 曾經看到一份投資大師業績的表格，其中列示著白橡樹成長基金的投資業績。該基金從1993年至2002年10年間複利為7.76%，累積報酬率為111%，其掌舵人為詹姆斯·歐斯拉格(JamesD.Oelschlager)。歐斯拉格是誰？一位美國著名的成長型基金經理人，其投資經歷長達30年以上。歐斯拉格早年畢業於西北大學。1969年至1985年為一個名叫火石橡膠輪胎的公司管理2.5億美元的退休基金，至1984年累積獲利達3億美元。1985年歐斯拉格創立橡樹聯合公司，開始為投資者管理資產，火石輪胎即為其第一個客戶。橡樹聯合公司的旗艦基金，也就是白橡樹成長基金至2001年7月底，其資產淨值達40億美元，而橡樹聯合公司管理投資者的資產總額則將近200億美元。有一篇文章在2001年2月這樣分析道，該基金在2000年10月底期間上漲的幅度超過25%——在納斯達克宣佈暴跌之前——隨著投資者不斷湧入，其資產基礎翻了一番，達到60億美元。晨星公司遂於這一年給予白橡樹成長基金最高的5顆星評價，以表彰其優異的投資業績。
白橡樹成長基金成立於1992年8月。在整個20世紀90年代，白橡樹大量投資於科技公司，據說其目標是追求長期資金的成長，並集中持股在市值逾50億美元的公司，且採取長期持有的策略。白橡樹持股一般在15至22只，很少超過24只，而年周轉率平均僅6-7%，每隻股票平均持股達3年。思科是其最大的投資對象，自1990年IPO時即買進，至1999年8月底創造了超過410倍的投資回報。如果在1996年底投資1萬美元至2000年8月31日便可以增長到36890美元，也就是每股復合年均收益為每年42.7%。這樣的投資業績確實夠輝煌的。
不過，接下來白橡樹基金似乎就沒有那麼好的運氣了。至2002年9月，白橡樹基金竟然暴跌了76.5%。以白橡樹基金的重倉股思科觀察之。思科在1990-1995年間正好如日中天，不僅僅規模越來越大，而且發展得越來越好，其盈利能力呈持續穩定增長的態勢，公司初期1萬美元的股票市值一路上漲到49萬美元。根據晨星公司統計，1999年中期，思科股票的市盈率為184倍。2000年思科仍然保持著比較強勁的增長，但其增長速度較前些年有些下滑。2001年思科公佈年報，當年每股虧損0.14美元，這一消息震驚了華爾街。隨著網絡經濟的崩潰，思科積壓了大量的網絡服務器和路由器存貨，公司不得不計提了25億美元的存貨減值，從而使存貨的賬面價值相應下降了25億美元。公司股票價格也從最高點時的每股80美元下跌到了每股不足10美元，跌幅幾乎達90%，市值縮水了4000億美元。儘管思科2002年又實現了每股0.25美元的收益，但是最風光的時期顯然已經過去，公司股票交易價格已回落到1998年底的水平。
在這個不幸的故事裡，我們可能會學到許多東西：
1、白橡樹算是很幸運，後來在市場復甦中有所恢復，從2002年9月至2010年12月期間，基金每股增長了95.88%。而安然就不那麼走運了，思科的金融火災直接導致對它進行股權投資的安然公司損失了660億美元。對於大多數公司而言，盈利質量都會逐年發生變化。其變化的因素包括新競爭對手的加入、市場飽和度、客戶消費需求改變以及關鍵人員流失等等。因此，應當知道，即使是「偉大」的公司，也有經營不佳的時候，要做到永遠「偉大」難之又難。
2、許多人對成長股的投資總是有著無限的誘惑，但是極為美好的結果往往可能引來不理智的購買。早期購買思科股票當然可以從中大受其益，而從2000年對其未來發展的合理預測來看，思科股票已被大大高估了。一個明顯高估的股票顯然已經縮減了投資的安全邊際，而對這種縮減之後的投資應當小心謹慎。想像一下，在2000年底本可以將思科股票售出的投資者，若不是在接下來的時間裡繼續購買思科股票，應當可以避免災難性的結果。
3、在白橡樹投資業績的輝煌之日，也正是投資者大量「湧入」 之時。在當時市場處於癲狂的狀態下，白橡樹管理人應當考慮關閉基金。朱利安·羅伯遜就在那時關閉了他的老虎基金。而事實上即使像白橡樹這樣的投資者也很容易做出不好的決策。如果白橡樹關閉基金或在基金價格升值時不投入新的資金的話，損失就會小得多。看起來，只有那些遵守安全邊際的投資者能夠阻止壞決策導致的災難性後果，雖然他們可能會暫時失去一些東西。