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IPO定調註冊制

2013-11-25  TWM
 
 

 

註冊制成為目標,但如何落實,何時落實,何為落實?

◎ 本刊記者 蔣飛 ? 楊璐 文jiangfei.blog.caixin.com|yanglu.blog.caixin.com 稍稍有些出人意料,新股發行體制改革的“註冊制”終於被納入改革議程。

中共十八屆三中全會通過《關於全面深化改革若干重大問題的決定》(下稱《決定》),明確提出要“推進股票發行註冊制改革”。

11月19日, 證監會主席肖鋼重點談到了註冊制。他認為,註冊制改革要旨在於“還權于市場、還權于投資者”。

他同時表示,改革需要循序漸進,“牽一發而動全身”,“會帶動和促進很多方面的改革”。

央行行長周小川對這一革命性的提法也進行瞭解讀。在《〈中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定〉輔導讀本》中,周小川表示,以充分信息披露為核心,在股票發行過程中,減少證券監管部門對發行人資質的實質性審核和價值判斷,弱化行政審批,增強發行制度的彈性和靈活性,降低股票發行成本,提高融資效率。

但何時實現註冊制,目前看仍沒有明確的時間表,《決定》是一個中長期改革規劃,以註冊制替代當前的核准制並非朝夕之功。

對於如何推進註冊制改革,證監會一線的審核人員目前還未接到指令。一個比較模糊的說法是,到2015年實現部分市場化,提高審核效率。

一些投行人士建議,借鑒並購重組“分道制”審核的經驗,即對不同類型的發行人和中介機構採取寬緊不同的審核辦法。但這種趨於市場化的分道制不久前剛剛起步,並無太多可借鑒的實際經驗。

直接與IPO 審核體系打交道的投行人士普遍對此持謹慎態度,他們擔心註冊制會成為披著市場化外衣的另一種行政主導模式。

魔鬼在細節中。如何促使看門人有效履責而不擅權?如何既發揮市場的活力又防止欺詐行為傷害投資者利益?註冊制改革將是一個需要頂層設計和微觀實踐密切配合的長期工程。

觸及靈魂的革命

在政府主導下的中國改革棋局中,最難的就是對自身的改革。

股票發行的體制改革幾乎貫穿我國證券市場短短20多年的歷程,近年來市場化呼聲越來越高,監管部門卻是第一次公開以註冊制為改革目標,將其上升到《決定》的高度更讓市場人士深感意外。設定這樣一個彼岸,或將加速與此相關的制度演進,並減少改革阻力。具體而言,包括《證券法》的修訂以及與證券相關的民事賠償和刑事追責機制。

肖鋼的講話道出了註冊制改革最容易在專業人士中達成共識的部分,即公司的投資價值和盈利能力應該交給市場和投資者判斷。同時,證監會還是要擔負起看門人的角色。

證券市場發展20年來, 發行體制從最初的計劃額度分配逐步過渡到通道制、審批制、核准制,此後的發行體制改革多集中于技術層面。

從2009年以來, 證監會推行了三次新股發行方式的改革,但每次改革多針對市場主體,特別是約束髮行人和中介機構。今年6月,證監會發佈了《關於進一步推進新股發行體制改革的意見(徵求意見稿)》,這份文件仍很少涉及如何轉變審核方式,因而被市場批評為 “沒有觸及靈魂”。

肖鋼在上述講話中言明,註冊制不是不審核股票發行,而是審核方式的改革。接近監管層的人士告訴財新記者,證監會對註冊制的研究由來已久。2012 年,證監會內部曾密切關注過Facebook 在美國的公開發行。此次發行中的一些細節在中國的監管者看來頗具顛覆性。

比如Facebook 賬上有大量現金,沒有實際的募資需要;“同股不同權”,A 類股和B 類股代表的投票權不一樣;大量的待行權股份將稀釋投資者權益;上市前存在突擊入股,且購買股份的價格明顯低於IPO。上述任何一條在中國市場都屬於離經叛道,直接構成“不予核准”的情形。今年年中,證監會內部再次組織座談,對比美國、日本以及中國香港和中國台灣地區的股票發行審核體制。

11月18日,也就是《決定》全文發表後的第一個工作日,證監會規劃委研究員劉君在《中國證券報》刊發了《美國證券公開發行如何做到“註冊制”》一文,詳細介紹了美國的註冊制,並與中國當前的核准製做了比較。

這篇文章指出,美國證券發行材料的註冊過程是美國證券交易委員會(SEC)與發行人就信息披露進行對話 的過程,整個過程公開透明,時間可以預期。在功能監管的原則之下,SEC 下屬的企業融資辦公室集中了IPO、再融資、債券發行和結構性融資產品、並購以及上市公司的年報等披露材料的審閱,從而有利於合理調配監管資源和統一審閱標準。

SEC 運行註冊制的另一項成功實踐是規則的完備和透明。從1982年開始,SEC 就採取了統一披露制度,消除發行和日常披露要求不一致的現象。為了幫助市場理解披露規則,界定披露範圍,SEC 還通過包括新聞發佈稿、公告、合規和披露解釋等多種形式,解釋披露規則。比如用《淺白語言手冊》指導如何用貼近投資者的方式撰寫可讀性強的招股書;列舉13種關聯交易情形,具體明確地說明是否需要披露,極具指導意義。

從郭樹清執掌時期開始,證監會在日常的發行監管中已經謹慎地嘗試國外註冊制下的一些基本原則和習慣做法。

比如淡化盈利能力判斷,增加發審流程的透明度和可預見度,向保薦機構公開部分內部掌握的尺度等。由於2012年年底以來IPO 窗口關閉,審核工作無法正常推進,目前這些有限的改良並未見到實際效果。

到底該審什麼

信息披露質量高、市場賴以運行的信息基礎好,既是註冊制的特徵,也是美國註冊制獲得成功的必備條件。

在國內的監管實踐中,到底該審什麼並無統一的標準。

根據SEC 的審核經驗,一家企業IPO 能否通過的關鍵要素包括:承銷費 與發行費用是否過大,以免稀釋大衆資本,確保合理比例的資金落入發行人;是否存在利益衝突;股票價格要適當,防止過分稀釋公衆投資,防止內部人持有不合理比例的股份;期權與權證的比例是否合理;發行價格是否合理;股東投票權是否完整;歷史上利息與股利的發放情況;發行人的股權投資情況以及其他註冊標準。

中國的發審委對企業的審核主要集中在:企業是否能持續盈利;企業運作是否規範;企業是否存在關聯交易;募集資金如何使用;財務及會計是否真實;信息披露是否完全;中介報告是否存在瑕疵。

顯然,中國證監部門又既要保證企業是好企業,能一直賺錢,又要保證企業不能造假。在這種主導思想下,證監 部門往往難以統一審核標準,從而導致過當的“自由裁量權”。

國內一位從業超過15年的資深投行人士對財新記者表示,同樣一個稅務問題或者土地問題,在證監會不同的預審 員那裡可能是無足輕重,也可能是重點關注對象;在不同的發審委審核小組面前,可能根本沒有問及,也可能成為影響通過的關鍵因素。此外,負責主板審核的發行部與創業板發行部之間,掌握的內部規則和尺度也不盡相同。

美國的IPO 從註冊到生效需要進行三四輪甚至更多的問答反饋,通常第一輪問題數量最多,達到數十條甚至上百條。在中國的核准制實踐中,這個過程類似于“意見反饋”環節。但是中國證監會的預審員對發行人和中介機構的反饋意見,往往只有二三十條。

審核標準不統一,衍生出預審員和發審委委員過於彈性的自由裁量權,這是核准制下滋生尋租行為的肇因之一。

具有境內和境外IPO 業務經驗的投行人士告訴財新記者,註冊制下發行人和中介機構充分披露是為了免除法律責任,所以不惜在招股書中花大量的篇幅披露風險因素,甚至使用“重大風險”“持續性傷害”等語言。但國內的IPO 申請材料更多是從通過審核的角度撰寫,因而風險因素的披露籠統而敷衍,關鍵問題放在台面下,私下找預審員做工作,或疏通與發審委委員的關係。

投行人士告訴財新記者,證監會發行部門在工作方式上也在努力改進,比如鼓勵保代用郵件方式與預審員溝通,在保代培訓中集中回答帶共性的財務和法律問題等。發行部也曾就個別行業的信息披露問題專門出台過指導意見。但這些改進與市場預期還相距很遠。

按照不久前召開的證監會黨委擴大會議精神,發行部和創業板發行部將合併為一個新的發行部。這或許一定程度上借鑒了SEC 企業融資辦公室的機構與功能設置。

上市≠好公司

證監會作為一個行政部門,無法為公司的盈利前景與投資價值作背書,這沒有任何爭議,但面對A 股投資者,證監會還背負著其他責任。

從2012年年初開始,證監會高層官員就反複向市場傳遞信號——IPO 審核將淡化對盈利能力的價值判斷。市場人士則希望一切與生產經營、商業模式相關的信息都不做實質性判斷,交給市場。

上述投行人士告訴財新記者,中小板的蘇寧雲商(002024.SZ)和創業板的藍色光標(300058.SZ),在審核階段都曾引起證監會內部很大的爭議。

“一些審核員看不懂蘇寧雲商和藍色光標的商業模式。但現在來看,這兩家公司都有其商業上的成功,”他說,“證監會並無能力判斷,把這些事情披露出來交給投資者自己決策,才能真正培養買者自負的投資文化。”申銀萬國研究所證券分析師林瑾認為,健康市場需要優勝劣汰,而目前一些垃圾上市公司被當作殼資源惡炒,在向註冊制過渡階段,退市制度也亟需進一步改革和完善。目前國內上市公司的退市比例不到2%,而海外成熟市場達到6%,甚至更高。

大成律師事務所前高級合伙人、資深投資界人士魏君賢認為,國人長期受到上市公司“經審批、有配額”的觀念誤導,把“上市公司”和“好公司”聯繫在一起,認為能上市的公司就是經過政府精挑細選的好公司。又由於上市狀態本身成為一種“資源”,一些業績不佳的公司,為了不退市,不惜編造業績以維持上市地位。其實,公司是否上市與公司品質並無直接關係,這是實行註冊制後,從上到下首要改變的觀念。

魏君賢認為,只要人們接受“是否上市公司”與“是否好公司”無關,那麼,上市地位就不算是什麼資源,爛公司自己也將不會設法高成本維持上市地位。魏君賢還認為,實行註冊制的本質就是政府把對公司的判斷權交還市場,投資者盈虧自負。從這個角度說,實行註冊制,並不必然以對垃圾公司的清理等為前提。

對於關聯交易,有投行人士認為證 監會的獨立審核是非常必要的。他表示,中國缺乏商業文化,資本市場缺乏誠信文化,這是客觀環境。中小投資者過去在國企主導的時代吃過關聯交易、大股東侵佔的虧,如今民營企業也大多是一股獨大,關聯交易和實際控制人侵佔的風險仍然很大。這些問題不是說只披露清楚就行了,還是需要實質性的判斷,但關鍵在於規則和審核標準的統一。既然規則上對獨立性有很高的要求,嚴格審核關聯交易,就要一以貫之,不能為任何人、任何機構開口子。

實質性審核與“以信息披露為主”的邊界到底在哪裡?這一中國特色的難題將同樣困擾註冊制改革。多位投行人士相信,證監會在推進註冊制的過程中,仍將保留部分重點要件的實質性審核,只不過為企業信息披露背書的責任從證監會轉移到了中介機構身上。中介機構的核查工作被要求儘量延伸,不但要確認經銷商的收入,還要追到最終客戶。

用一線投行人員的話說,就是“誰也不能信”。

即將在全國範圍內擴大試點的新三板(全國中小企業股份轉讓系統的俗稱),已實行了真正意義上的註冊制。

新三板對企業的掛牌材料只進行合規審 查,不要求中介機構進行深入核查,也不做任何實質性判斷。比如同樣是租用農村集體土地,在上市審核中被視作重大風險從而構成不予核准;但在新三板只要相關方面承諾土地租期即可。

新三板畢竟與主板和創業板是兩類市場。證監會主管發行工作的副主席姚剛11月14日在新三板擴容動員大會上說,新三板之所以能有寬鬆的准入,是與投資者門檻相對應的。

面對以散戶為主,造假、操縱盛行的A 股市場,註冊制的改革或許並非僅僅依賴證監會一己之力,比如,需要更獨立、有效的司法體系來提高造假成本,以產生足夠的震懾作用等。

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