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卡賓服飾(2030)可以點做數?

這一隻股票,雖然近年品牌真是較為出名,但數字實在太過波動同古怪,所以有點興趣寫寫,第一部分就寫寫它的銷售和盈利的技巧,第二部分就寫他的存貨和應收帳的處理技巧。

1. 銷售額及盈利
(1)  銷售額

1. 公司透過不多的分銷商進行銷售,在2011年每個分銷商的銷售數字增長非常驚人,連同業利郎的速度也不及,分店數目的增加也不能解釋。雖然這公司銷售基數少,但是從另外一些應收款及存貨看出,增長的比率是較營業額大出不少,所以銷售數字肯定有過度銷售的成分,在招股書的財務分析一節,解釋銷售增加的原因稱「由於市場策略轉變而令部分新零售店舖並無開業。該等額外產品其後於2011年出售予終端客戶」,亦可以瞭解到其實當年銷售確實有點激進,但是他們如何把這些應收款及存貨處理,下面我們會再解釋。


(2) 盈利
當然2011年銷售暴增,亦盈利大幅增加,也可能因為瘋狂投入廣告,知名度大增,反過來用來促使分銷商大幅增加訂貨金額。但2012年業績增長放緩,但盈利卻有增長,一來是減少了廣告開支催谷了增長,但更有用的原因是在2012年把自製服飾的生產部分和存貨出售給石獅市豪宇服飾有限公司,並由其主力負責生產,還可以分期支付款項,這樣優惠的條件,可能就是要他暫時蝕蝕底,使毛利率由31.85%,增加至40.45%,為業務提升估值提供強勁的動力。但出售生產部分卻有另外一個效果,詳看下一節。

至於2013年,公司銷售下降20.73%,至3.35億,但盈利仍然持續增長,其實是靠補貼達成的,如果沒有補貼,公司的盈利是下降的,所以其實賣出大約17.71億的價格,年化市盈率大約11倍,加上發水的成份,相對同業,似乎作價有點貴。



2. 存貨及應收帳
(1) 存貨
這公司在2011年的存貨由9,376萬增加至1.27億,至2012年大幅下降至4,102.5萬,2013年又降至2,132.2萬,但銷售在2012年仍保持增長,2013年銷售也只是下降了20.40%,但存貨卻下降了接近一半,這是可以如何做到的呢?

剛才說到,公司把生產業務出售予獨立第三方石獅市豪宇服飾有限公司,存貨之類也出售予該公司,這樣以後原料和在製中的貨物已經減少,這已經造成存貨大減的情形,並交由他們生產,他們生產的貨物出售予上市公司後,再銷予分銷商,其實只要生產商和分銷售兩者配合,一方面出貨慢一些,一方面銷售快一些,每人多吃一些貨,其實存貨很快就可以下降不少了,我不知道是否ERP軟件的效果導致的,但這可能是一個能說服的理由。


(2) 應收款
筆者利用一些簡單的估量數字的方法,製成了下表,可以看到所需的營運資金總量和現金和借款數量的分別。在2011年仍吻合情況,但2012年和2013年其實是持有過量現金的,甚至不需借款。但這些現金並沒有用作派息之用,卻是不知為何保留在上市公司體內,或者有些更低利息成本的方法例如內保外貸等,把現金打出來,然後公然把現金派息,然後利用上市所得償還這部分債務。就算這樣,公司部分大資產是以現金持有,活期利率也不高,但借錢的利息卻是大約2%,明擺著就是虧錢。如果派發出來,這就可以省下不少稅項和支出,大股東也賺得資金,但公司沒有做很多事情,為甚麼?





筆者相信,這些所謂存款可能是擔保分銷商付款予上市公司的款項,雖然這些錢表面上是無抵押,列作活期存款,但已經利用作支持分銷商擴張銷售的方式,利用這些活期存款支持的支付給上市公司,使應收款低估了,存貨也變相低估,好像當年新加坡鴻星爾克的調查也有提及這類銷售方式,所以也不是沒有先例。在這情況而言,筆者相信這公司也有採取這樣的方式,導致現金水平高估了。其實筆者相信,近來有幾家上市公司也採取此類方式。

總的來說,這種激進的銷售方式,卻是速成上市公司的手段,但如果未來仍採取這方式,好像吃毒品一樣,債務愈來愈多,導致未來銷售崩潰,但如果不採取這類方式,銷售勢必下降,所以他們做法可能是左右為難。但無論如何,對投資者來說,短期內這兩種公司可做的模式投資的方式,也可以不同的,但筆者不願參進這混水入面了。
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