投資為何不容易 方銳
http://xueqiu.com/7433386021/25951597自1609年世界上第一家證券交易所——荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，股票市場的歷史已經跨越了整整四個世紀。不過，在長達400年的時間裡，真正能夠在證券市場上持續幾十年並取得高回報的投資者少之又少。絕大多數人難以取得持續的超額收益，很多人甚至是以虧損鎩羽而歸。「7虧2平1賺」的魔咒久久盤旋而揮之不去。投資為什麼不容易？
有效市場假說 金融市場當然少不了「學院派」的觀點。上世紀60年代，奧斯本提出了「隨機漫步理論」，他認為股票價格的變化類似於化學分子的「布朗運動」（懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動），具有「隨機漫步」的特點。也就是說，證券價格的波動是隨機的，沒有規律可循的。「隨機漫步理論」的提出間接的否定了證券市場中的圖表技術派。
但是，當時包括經濟學家薩繆爾森等人的看法是：金融市場並非不按經濟規律運作，甚至可能恰恰相反。
緊接著，尤金法瑪在70年代提出了有效市場假說。「有效市場」是這樣一個市場：市場中存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭，每一個人都能輕易獲得當前的重要信息。在一個有效市場上，眾多精明投資者之間的競爭導致這樣一種狀況：在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經發生的和市場預期將會發生的事情。如果這個假說成立，也就意味著試圖通過買入被低估的股票，待其回歸」內在價值」後賣出的基本面分析者所做的工作都是徒勞的。
「路邊苦李」 證券市場真的如此有效嗎？讓筆者從一個故事說起：古時候有這樣一個傳說：有個叫王戎的人在七歲的時候,有一次和其他小朋友出去玩。他看到路邊的李子樹上結滿了李子,多到都要把樹枝壓斷了。許多小孩爭相跑去摘李子,只有王戎紋絲不動。有人問他原因,他說:「這李子樹就長在路邊，卻結滿了那麼多的果實而沒人摘，其果實必定是苦的。」後來別人摘來果實一嘗，果然如此。故事很快就傳開了。甚至當地的教育部門都把這個故事寫進教科書中,叫做《路邊苦李》。以此來告誡大家這個道理:李子長在大路邊而無人摘,必苦也。
這個故事本身似乎恰恰說明了市場是有效率的，想「撿漏」沒那麼容易。不過，各位看官先別急著下結論：第二年，王戎和一群小朋友又去郊外玩耍,忽然看見路邊又有一棵李子樹,樹上結滿了李子,上面的李子個兒大皮紅。這一次小朋友們都對李樹視而不見,沒有人跑過去摘李子。只有王戎走過去摘了一個嘗了嘗,然後坐下來美美地吃了一頓。小夥伴們驚訝的問他:"路上的李樹,結滿了果實而沒人們摘,難道不苦嗎?"王戎回答說:"現在大家都知道了「李子生大路而無人摘,必苦也」的道理。大家肯定以為路邊的李子都是苦而不能吃，所以都沒有去嘗過。因此我一定要親自嘗一嘗才知道啊!"
由此可見，無需去爭論「有效市場假說」中」理性人」與「充分獲得信息」等假設條件。假如市場上所有的人都認同「有效市場假說」，大家都不再閱讀信息，努力預測，積極參與（因為這樣做是徒勞的)，則市場很快又會變得缺乏效率,「機會之門」又將對積極參與的投資者重新打開。所以，「有效市場假說」自身便埋下了矛盾的種子，難以實現。
「擲幣大賽」 既然市場不是完全有效的，那麼是否有一些人能夠通過一些特定的投資方法（或投資哲學）取得不錯的投資回報呢？環顧全球，當今最負盛名的投資者非沃倫巴菲特莫屬。他師從格雷厄姆，從其1956年創辦合夥人企業開始，在長達五十多年的時間裡，巴菲特取了大約年化22%的投資收益率，累計回報率高達83000倍。雖然巴菲特的投資回報都是經過多年的嚴格審計的，但是對於巴菲特的質疑，在全美過去幾十年都沒停息過。質疑者認為巴菲特是一個典型的「3西格瑪」事件（形容事件出現的幾率很小），更有甚至認為他和一個通過買彩票中了巨額大獎的「傻瓜」沒有分別。
對此，巴菲特曾在哥倫比亞大學做過一個著名的演講。在演說中，他指出：假如全美有2.25億人通過「捉對廝殺」進行猜硬幣正反的淘汰賽，贏家進入下一輪，輸家被淘汰出局。這意味著每過一輪就會有一半人被淘汰，最終會有215人勝出，他們都是連續20輪猜對硬幣正反面的人。這時，反對者會惱羞成怒的說：「假如把2.25億人換成2.25億只大猩猩。同樣會有215只傻猩猩勝出。」巴菲特接著指出：假如這2.25億大猩猩像美國的人口一樣分佈於美國各地，且在勝出的215只大猩猩中有40只來自奧馬哈的一個十分獨特的動物園，那麼大家肯定會前往這家動物園向飼養員問個究竟。換句話說，如果那些成功的贏家不同尋常的集中，你肯定想弄明白這到底有哪些非同尋常的因素。這就好比全國有某種罕見的癌症病人1500個，但其中的400人集中在某個小村落裡，醫學家們肯定會去那個村子探個究竟，而不是無動於衷。接下來，巴菲特舉了9個投資人的例子，這九個人在過去15-20年時間裡，都大幅跑贏了標準普爾500指數。最關鍵的是，他們來自同一個公園——「格雷厄姆多德公園」。他們都遵循著格雷厄姆的投資哲學—— 都只關心股票的價格與價值。
價值投資有多難 巴菲特的演說為「價值投資」搏得了精彩的一分。不過，雖然巴菲特舉了9個實踐者的例子，並引用了「癌症村」的案例，但如果僅從隨機分佈的角度看，某些看似不隨機的事件恰恰可能就是隨機事件。比如，如果我們用一個自動發射器隨機多角度的向一面大大的正方形靶子發射100根飛針，那麼理論上，這些飛針插中正方形靶子中任何一個地方的概率都相同。現在如果把這個正方形靶子劃分成100個更小的正方形，那麼這些隨機發射的100根飛針恰好分別插中100個小正方形的概率其實是非常低的，也就說是這100根飛針恰好均勻分佈的概率其實是非常低的。常見的結果是：一些小正方形裡有好幾根飛針，而另一些小正方形裡一個飛針也沒有。可見，「癌症集群」完全可能是隨機的結果。此外，當我們拿出一群贏家作為例證，宣揚他們是如何「基業長青」之時，不要忘了還有大量遵循同樣投資理念的人收益平平，甚至虧損纍纍。這些人由於業績平平，無法現身，因此淪為了「沉默的反證」。
除此以外，假如說一千個人的心目中有一千個哈姆雷特的話，那麼一千個人就會有一千種對格雷格姆的理解，也會有一千種對「價值投資」的理解。畢竟，每個人的學習能力與經驗閱歷是有區別的。即便把考察對象縮小到頂級商學院的高材生，結果也不如人意。「即便考慮到你們是哈佛的畢業生，你們中最多也只會有2%，甚至1%的能達到巴菲特的投資水平。」某對沖基金經理曾對哈佛大學的畢業生如是說。所謂的「價值投資」知易行難（最多只能算通往成功投資之路的必要條件之一而已）。
「紅色皇后」 「在我這個國度，你能跑多快就跑多快，這樣才能使自己保持在原地。」紅色皇后對愛麗絲說。這個「紅色皇后」就源自英國數學家劉易斯·卡洛爾的兒童文學名著《愛麗絲鏡中奇遇記》中的一個角色。在書中，雖然紅色皇后拉著愛麗絲在高山低谷中奔跑，但她們其實一直停留在原地。到了上世紀七十年代，范瓦倫把這個概念引入到進化生物學中，提出了「紅色皇后理論」。
范·瓦倫通過長期研究發現，一個物種的有機體的生存能力並不會隨著時間而增強，相反，各個物種的有機體滅絕的可能性是隨機的。比如說，因為一種生物的適應性的改善會導致這種生物數量的增加，那麼對於生活在同一環境中的其他生物就會造成很大的壓力。其他生物如果要生存下來，也必須進行相應的進化。這樣多種生物之間就不斷的較著勁，結果可能是每種生物都比上一代更具適應性，但實際上每種生物的生存能力都沒有實質性的增加。這個理論簡單的說就是：一種生物若要一代代繁衍下去，其進化的速度一定要和與其共同進化的系統保持一致。
最明顯的例子就是捕食者和被捕食者之間的「軍備競賽」。比如獵豹與瞪羚，經過一代代的激烈競爭，跑得慢的獵豹餓死了，活下來的都是越跑越快的「短跑精英」。然而這些最善跑的獵豹捕到的瞪羚卻不比祖先多。因為獵豹遭受考驗的同時，瞪羚由於面臨著同樣的考驗，其速度同樣也有很大的進步。雙方不斷進化，越跑越快，但他們的相對生存能力都沒有實質性提高。
宿主與寄生蟲之間的「軍備競賽」則是另一個典型的例子。宿主會產生一些變異來杜絕體內的寄生蟲，寄生蟲由於其生命週期往往相當短（細菌20分鐘就自我複製一次），因此很快就可以適應宿主的身體條件，又產生變異重新「上身」。在寄生蟲適應了新環境後，宿主又會有新的抗體產生。於是雙方長期共存下去。就像紅色皇后說的那樣：永遠在跑，卻一直在原地。
互聯網，特別是移動互聯網的普及，使得知識與信息的傳播速度劇增。資本市場的投資者們彷彿也被拴在了這台「紅色皇后」的跑步機上。在你每天大量的閱讀與學習時，其他個體也是如此。與你共存的由大量個體組成的整個「系統」也在不斷的演進中。大多數個體持續的進化（不斷閱讀與學習），也只能是使自己儘量不掉隊而已。市場不完全有效絕不等於投資者可以輕易獲取超額收益。
「超級跑車」 設想這樣一個場景：一輛失控的火車飛馳而來，前方鐵軌上綁著五個人，你站在軌道上方的天橋上，你前面有一個胖子背對著你站在沒有護欄的天橋邊。假如當你把它推下去後就他龐大的身軀可以阻止火車，挽救那五個人的生命。你會推他下去嗎？如果你的回答是不會或者猶豫不決，那麼恭喜你，你是一個正常人。但是，有這麼一類人，他們會毫不猶豫，泰然自若的推下那個胖子。在他們看來，這只是一道簡單的數學題：死了一個卻換回五條人命。他們不但不會內疚，反倒覺得自己立了大功。
精神病學家們的研究發現：有一類人，他們在做有關高風險，高度緊張事件的決策時：異常專注，理性，不受任何正常人思維的約束，毫不畏懼，泰然自若。這群人就是「精神特異者」。《沉默的羔羊》中的精神科專家漢尼拔就是一個代表：他是精神病學博士，絕頂聰明，可以穿透人的心裡，對社會現實有著獨到而又深刻的理解。同時，也在古典文學與音樂方面擁有極高的造詣。但在另一方面，他卻是個食人魔。當他將坐在餐桌旁的受害者的頭顱切開後，便取出腦組織將其烹飪並吃掉。整個過程他都是處於非常輕鬆，愉悅的狀態。對他來說，這是一種高層次的享受。
精神特異者往往極度自我，冷酷無畏，不共情，也不在乎他人的看法。不過他們和精神病人不能劃等號。精神特異者就像一輛高性能的超級跑車，就其本身而言，沒有好壞之分，其優劣最終取決於操縱方向盤的人。在外科醫生，大牌律師，拆彈專家，特戰隊員，乃至政治家，企業家等人群中，這類人的比例最高。而且越是頂尖專家，精神特異的程度也往往越高。英國精神病專家達頓對此做過大量研究。一位英國最傑出的外科醫生曾對他說：「一上手術台我就變成了一部冷漠無情的機器。當我手中的的手術刀遊走於大腦組織與纖維神經時，感情用事只會幫倒忙。」另一位頂級的皇家法律顧問也曾對他說：「在法庭上，我折磨證人席上的每一個人，同時誘使強姦嫌疑犯在聽證席上落淚。我簡直就像在殺人。但我對這些坦然處之。因為我的客戶花錢雇了我。一天的工作結束後，我對這天發生的事毫不在意，哪怕明明知道剛才發生的事會毀了受害者的人生。」
口說無憑，科學測試的結果更是驚人。哈佛大學的研究人員曾對一群經驗豐富的拆彈專家們做過測試，發現他們在拆除炸彈的過程中，所有人的心率都非常平穩。更令人吃驚的是，其中拿過獎章的人，他們的心率居然比平時降低了——他們處於冥想般的專注中。另一位頂尖的英國皇家特種隊員也做過類的測試。當在他面前播放了60秒中包括肢解，酷刑等極度血腥，暴力的畫面後，普通人的心率，腦電波活動等指標都直線上升，而他的各項指標居然比自己測試前還要低。大量研究還表明，在商界名流大碗中，精神特異者的比例遠遠高於普通人群。對這些人而言，一旦進入工作狀態，感情與情緒就成了一種享受不起的奢侈品。
讓筆者來回放一下巴菲特的生活細節：當他的兒子因為換屋頂的燈泡摔倒在地時，他卻若無其事的徑直走上樓去；當孩子們管他要一點小錢時，他要求他們必須打借條，同時還要支付利息；當他的親姐姐因投機失敗，生活困苦，而求助於他時，他很不願意幫忙；在社會名流的宴會上，當別人喝著紅酒舉杯相慶之時，他卻在美美的品著可口可樂。。。。毫無疑問，他具備精神特異者的特質：極度自我，專注，理性，不共情，毫不在意別人的看法。他緊握著一張自己的「內部計分卡」。正因為如此，他才能夠在市場哀鴻遍野，極度悲觀之際放手買進，並且，其投資思路也絲毫不受市場大起大落的影響。
在那台「紅色皇后」的「跑步機」上，只有精神特異牌的「跑車」才能打破魔咒，衝破藩籬。如果你沒有一台這樣的「超級跑車」，那麼「格雷厄姆多德公園」的碑柱上也不會留下你的名字。
2013.11.1