制度缺失 企業債難成優秀投資標的 機器喵
http://xueqiu.com/1340904670/254325212013-09-26 來源：證券時報網 作者：陳嘉禾
最近幾年，隨著一些理財產品的延期支付、債券基金的淨值波動，投資者開始意識到，債券類投資也是有風險的。事實上，在成熟市場中，單個企業發行的債券可以有很高的風險，甚至不輸於股票。當然，高風險也就意味著高收益，因此美國債券市場才會有人獲得過「垃圾債券之王」這樣的稱號。
企業債的價格由收益率決定，收益率越高則價格越低。那麼企業債的收益率是由什麼決定？現在的企業債券是不是好的投資標的？
整體來說，企業債的收益率由兩部分組成，一是基礎收益率，即同期限的國債收益率，二是信用利差。
從基礎收益率來看，當前10年期國債的收益率經過一波急速調整，已經突破了4%，處於歷史收益率水平的中上部。不過，考慮到通脹仍處低位，則4%的基礎收益率是否見頂，債券價格是否見底，仍然難下定論。
另一方面，信用利差是國內債券投資者較少關注的一個問題。在理論上，企業債與國債之間的收益率之差即信用利差，應該和經濟走勢負相關。即經濟越好，信用利差越低，反之越高。在美國，採購經理人指數（PMI）和信用利差這兩項指標，在長期即呈明顯負相關關係。
但是，國內債券市場的投資者對信用風險的認識十分缺乏。這種缺乏是典型市場選擇的結果：公開交易的企業債券直到目前為止，從未出現過實質性違約。這也就導致在國內企業債的信用利差與經濟景氣度、PMI之間，很難找到明顯的負相關性。
那麼國內企業債的信用利差的變動由什麼決定呢？主要由稅收和流動性溢價決定，前者是由國債免稅、企業債收稅造成的，後者是由國債的流動性相對更好，而企業債的資質較不統一所以流動性較差造成的。
舉例來說，如果稅收和流動性帶來的10年期企業債溢價要求是20%，那麼當國債收益率是2%的時候，企業債收益率理論上要達到2.4%，信用利差為0.4%。而當國債收益率是5%的時候，企業債收益率理論上要達到6%，信用利差是1%。
由此我們可以看到，當信用利差由稅收和流動性因素而非企業信用風險決定時，信用利差理論上應該和國債收益率呈現高相關性，而非和PMI呈現高負相關性。同時，不同信用等級的企業債的利差不應受經濟景氣程度影響：這正是多年來國內債券市場數據所展現的。
但是，這種企業債的信用風險有一天終將反映到市場價格中來，建立在制度和市場規則缺失之上的價格壁壘注定難以長久維繫，在經濟下行和體制改革的階段尤其如此。這也就意味著，在基礎收益率仍然存在上行空間的現在，從長期大類資產配置的角度考慮，企業債仍然難以成為優秀的投資標的。
（作者單位：信達證券）