港股印象 2分之1自旋
http://xueqiu.com/9132408460/24867809香港法制之健全，金融之完善，是從小便被塞進我腦海的概念。故而，在看慣了美國上市公司後，第一次系統研究香港上市公司時，我著實被噁心了一把。回頭想來，這些香港企業並沒有違法，只是走在了道德和法律的警戒線上。以下借一些個例說說兩年前我對港股的初印象。
HKG：1168 百仕達
房產公司百仕達的問題很多，我們只撿最嚴重的談。這家公司表面看起來有很低的槓桿和大量的現金，但它與關聯公司的貓膩令人不得不警醒。
從2011年的報告看，百仕達寧願將20億港幣大方的借與關聯公司，也不願分紅或回購股票。這家關聯公司，「不負眾望」的在2010年因虧損而無力支付利息，百仕達僅做了小幅的資產減值準備，並未有任何撤回貸款的動作。百仕達的所有關聯公司，於2011年末總資產顯示為46億，而淨資產則為3億，槓桿逾15倍。房產牛年的虧損，令人不得不懷疑這些負債的存在目的是否是為打水漂。另外，百仕達對他們的股權佔有率基本在50%的臨界點下徘徊。若多購入幾個百分點的股權，43億的負債就必須合併入百仕達的報表。這些關聯企業股權的購入成本是多少呢？4000港幣！通過關聯公司隱藏負債的目的顯而易見。
2011年末，乃至今日，香港市場中估值最低的幾乎全是房產開發和投資相關公司，行業平均市盈率在11年10月只有5.3。當然，或許因為97年以來的慘痛教訓，香港市場上交易的房產類股票並未在近年出現過明顯溢價。
房產類公司估值「較低」的另一個原因是這類公司每年對正在開發或因投資持有的物業做「合理價格調整」（fair value adjustment），並將調整部分計入當期利潤。這種會計手段並非違規，有其存在價值，尤其是對建造週期越來越長的房產開發公司。也正是因為建造週期的增長，房產開發商手頭的庫存佔資產比重逐年上升。在部分城市房價增長率遠高於當地人均收入增長率的宏觀背景下，大量庫存的「合理價格調整」計入利潤，顯然不能令人信服。2011年末，由於持續了一年的緊縮貨幣政策，房產市場稍顯冷淡，雖然實際全國均價仍然增長了6%，港股市場已經把可能出現的「負庫存調整」計入了房產公司的估值中。
HKG:0464 建福集團
建福集團上市於2006年，出售40%股權募集了5500萬港幣。而2005年六月，公司授予建福集團創始人約1.2億一次性分紅獎勵。其中約8800萬用於抵消年前借給創始人的貸款，另3200萬現金分紅是在2006年IPO後，從公眾募集資金中抽出。也就是說，公眾支付了5500萬後，只有2300萬到賬，而這還不夠填8800萬的貸款資產解除。花了5500萬，買到的公司卻少了5500萬。
此後，從2007年到2011年的5年裡，公司共盈利2.74億，換算為公眾股東權益為1.1億。公眾股東似乎賺了。但是，同期公司創始人和其子女的工資和獎金收入總值為8170萬。另外，公司分紅共9720萬，其中5830萬都回到公司創始人的腰包。或許是大股東的利己主義讓市場無法信任管理團隊，該公司股價跌宕了7年還在IPO時的價位徘徊。
HKG:0068 利興發展
和珅貪污之巨，固然令人咂舌，但此人做事滴水不漏，談吐不凡且馬屁不穿，令人願意被他剝削。若是換個無能之人，縱使只是買菜時沾點小便宜，也會令人討厭。利興發展便是此類。這家業務分散在股票交易，借貸和資產投資的公司，在2001到2011年間股東權益從13億增長到了18億，年均漲幅算上分紅也不足4%。2011年五月該公司從董事長夫人手上以4500萬港幣購入了一套物業。結合當年市場對房產的看空和利興之後並未增加房產倉位看，這筆收購的動機不純。
在翻看港股時，內部關聯交易的出現頻率大約在50%上下。雖然大多此類交易能以合理理由搪塞，但出現太過頻繁也會令人反胃。
HKG:3818中國動向
2011年底，中國的中端運動品牌都遇到了庫存嚴重積壓的問題，其中以主打Kappa品牌的中國動向為最（特步，李寧也都在此列）。每個行業都會有週期性的供過於求，是整個行業所有從業人員信心過度膨脹的產物。整體的問題，便是人性的過錯，對此我們不必過度的苛責。
2011年，全國Kappa門店減少了600家的同時，中國動向賬面卻有未用現金50億，相當於整個公司70%的資產。巨額的現金的存在，從該公司上市的第一天算起已有5年之久。環顧一圈，我們不難發現，同樣的情況在這個行業乃至整個香港市場比比皆是。這個問題我在一年多前所寫的上市公司現金存量一文中已經詳談過。不過文中著重的是宏觀貨幣環境，並未提到很多上市公司的現金是IPO發行溢價造成的。超額融資所得的現金予以閒置，並不算對股東賦予之責任的瀆職。但大量現金閒置，而不願以分紅形式返還股東，終歸不能以誠信標榜。
我認為，這些公司應該向HKG:1137（香港電視公司）學習。HKG:1137的前身是香港城市電信公司，主營寬帶網絡ISP服務。於2012年初將電信業務賣出後，該公司更名為香港電視並預期在2013年末投放節目。按照之前中國動向這類公司的邏輯，電信業務賣出所得的現金應該閒置賬上，以備日後發展之需。但HKG:1137的做法確是將一半以上現金分紅，總量高達20億，相當於今天此公司的總市值。之後，在一月份，公司再次分紅1.2億。雖然如今賬面仍有十多億的現金等價物，但從無到有打造一個娛樂傳媒公司終歸是需要錢的。
HKG:0285 比亞迪電子（BYDE）
當年伯克希爾入股比亞迪時，查理芒格稱王傳福是傑克韋爾奇和愛迪生的合體。這不僅是對其能力的肯定，也是對其誠信的讚譽。誰想到，王傳福的誠信竟然另BYDE陷入了困局？
2007年末，比亞迪電子IPO融資35億。與其他香港上市公司不同，BYDE在短短的一年裡就將30億全部投入到生產活動中。同時間，iphone 1出現不久，並未落入國人的視野。等到智能手機風靡全球時，BYDE已經成為傳統模擬手機一站式服務的巨頭。大船掉頭談何容易？終歸，BYDE的困局，雖有市場嗅覺不敏銳之因，主要還是時運不濟。
除了2007年的這場大躍進證實了王傳福的誠信，作為BYDE董事長卻分文不取亦是世所罕見。但王傳福終歸是人，也會偏心，做出對不起股東的事兒。在2011年BYDE急需資金進入智能手機領域時，BYD汽車也陷入了困境。王傳福令前者向後者貸出10億港幣，燃了BYDE的眉，解了BYD汽車的急。雖然向BYDE支付的7.5%的貸款利率高於市場平均，並且6億的資金在5個月內償清，事實證明BYDE的轉型遲遲未能完成，2012年盈利再創新低。
過去一年BYDE股價漲幅120%，並非體現基本面的好轉，而是與其母公司BYD的聯動。
結語：
初看香港市場時，發現其估值分佈誘人。具體瞭解後，發現估值之低，其來有自，主要分為三種情況： /1/管理層利己主義; /2/數據遮掩痕跡明顯（如各大銀行，今日不談）;/3/業務太過依賴宏觀貨幣政策，與民生脫節嚴重。