承德露露：高分紅戛然而止？ 孫旭東

(本文發表在《證券市場週刊》2013年第35期）

無論是從理論還是從國內上市公司的現狀出發，我都認為紅利貼現法是最好的股票估值方法。然而，使用紅利貼現法必須解決如何預測公司未來派息這個問題，通過觀察歷史記錄、參加公司股東大會等方法可以幫助我們瞭解公司管理層的思路，從而做好未來股息的預測。

我注意到，在現金分紅問題上，國內觀念和國外相比有較大的差異，從而為投資者預測未來股息增加了難度。我們先來看一下AswathDamodaran 教授在《投資估價》一書中論述「為什麼紅利不同於FCFE（股權自由現金流）」時講的兩段話：

一般來說公司都不願意變動紅利支付額，而且因為紅利的波動性遠小於收益和現金流的波動性，所以人們認為紅利具有粘性。特別是當公司考慮要減少支付紅利的時候，這種不應變動紅利的觀點就會變得更加強烈。實際上多數情況下，提高紅利支付額的公司比降低紅利支付額的公司至少要多出5倍。

公司經常把紅利支付額作為其未來發展前景的信號：如果紅利增加，則公司前景看好；如果紅利下降，則公司前景黯淡。

不久前，武漢科技大學金融研究所所長董登新先生在接受媒體採訪時表示，目前現金分紅的上市公司一大不足在於分紅沒有連貫性和穩定性，「上市公司分紅比較主觀隨意，今年多分、明年少分或者不分都可以，沒有章法可循。」而據該媒體統計，2008年至2012年連續5年分紅比例超過50%的公司僅21家，其中就有承德露露（000848）。

派息率急降

然而，在承德露露2012年度業績網上說明會上，還是有投資者提出了這樣的問題，「關於這次分紅，露露為何打算改變以往的股利政策？留存的利潤，管理層準備應用在哪方面？這樣的投入預計能產生多少回報？」

公司董秘李文生先生的回答顯然沒有什麼「營養」，「您好，公司分紅政策符合證監會要求和公司章程規定，留存利潤將與其它來源的資金一起用於生產經營需要，具體回報要等年終審計報告。」

2012年，承德露露實現歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）2.22億元，擬派息1.20億元，派息率只有54%，遠低於過去兩年102%和94%的水準。從圖1我們還可以發現，與淨利潤的穩步增長相比，公司派發股息的波動性要得大多。

圖1：承德露露2007—2012年度淨利潤和現金分紅

          單位：億元  

承德露露2010、2011年度102%和94%的派息率相當高，理性的投資者應當可以預期到這樣的派息率水平不可能長期保持下去。雖然如此，2012年度54%的派息率還是嫌低了。尤其是考慮到承德露露在河南鄭州的生產基地已於2012年底建成，而年報中也沒有披露2013年有較大的資本支出計劃，李文生先生在業績說明會上也說，「公司鄭州項目剛建成，其他項目董事會還沒有決議。」照此來看，承德露露完全有能力派發更多的股息。

表1：承德露露2007—2012年自由現金流和年末貨幣資金

單位：億元

承德露露於4月20日（星期六）公佈了2012年年度報告，4月22日（星期一）股價下跌了6.38%，而滬深300指數當天只微跌了0.12%。承德露露已經於3月22日發佈了2012年度業績快報，且年報業績與快報預報相差無幾，因此，我們猜測公司股價下跌並非業績遜於市場預期，而是有部分投資者對承德露露的利潤分配預案感到不滿，賣出了股票。

其實，承德露露派息金額下降未必是公司前景黯淡的信號。2013年第1季度，公司實現淨利潤1.85億元，同比增長了75.65%。或許也正是因為這，儘管4月22日承德露露股價跌幅較大，但截至7月10日，公司今年股價還是大漲了78.77%，遠遠超過滬深300指數的漲幅（-11.85%），甚至還超過了今年異常火爆的創業板指數（49.73%）。

還要再融資

承德露露的高管在業績網上說明會上不肯正面回答為什麼現金分紅會減少，其實答案很簡單——資本支出。據一份研究報告稱，「本次我們組織前往承德參加露露股東大會，同時也歷經了公司三年一次的董事會和高管的換屆……董事長對新一任管理層在未來三年的發展提出了更高要求，『三年爭取翻一番』，年均增速大約25%，遠快於過去。在生產擴能上翻一番，承德本地異地建廠項目已經提上日程。此外，在成熟時候很有可能在其他區域建設新生產基地……董事長再次提及再融資事項，並對具體次數作出明確指示：未來三年會有1-2次再融資，主要用於產能新建或者收購兼併。」

說實話，我對承德露露董事長的上述表態感到意外。我一向不認為產能是公司發展的瓶頸，而營銷能力才是關鍵。當然，有很多人與我意見相左，如另外一份研究報告這樣認為，「同處於植物蛋白行業的銀鷺和養元，這幾年增速快於露露，到底是產能還是營銷拖累公司快速增長？我們認為從今年公司1季度的表現可知，相對而言，產能才是制約，因為營銷上的改善是逐步的，持續的，1季度正式因為有了產能的配合，市場出現了小爆發。」

2013年第1季度，承德露露實現營業收入12.82億元，同比增長了39.16%。我不否認這裡面有鄭州新廠建成的貢獻，但是，過於看重新增產能的貢獻並不可取。

對承德露露有一定瞭解的投資者會知道，這家公司的銷售旺季在一季度，更準確地說是在春節前，因此，每年春節來得越晚，公司銷售會越好。2013年春節是2月10日，比2012年（1月23日）晚了18天。回顧歷史，2007年春節比上一年晚了20天，承德露露1季度收入增長了37.11%；2010年春節比上一年晚了19天，1季度收入了增長50.27%。這樣看來，承德露露今年1季度的收入增長不足為奇。

其實，我並不擔心承德露露的產能。在鄭州廠投產後，承德露露的年生產能力已經達到36萬噸，而2012年公司僅生產了24.58萬噸杏仁露和1.33萬噸核桃露，加起來也不到26萬噸。此外，據李文生先生在業績網上說明會的回答，鄭州廠的產能通過技改還可以提高——鄭州廠年產能6萬噸，有投資者問該廠產能是否能提高到10萬噸。

我擔心的是它的營銷。近年來，承德露露以主品牌進軍核桃露市場，這在認同定位理論的人看來將得不償失，會影響「露露」品牌在消費者心目中的定位，進而影響公司主打產品杏仁露的銷售。反過來，從核桃露的主要競爭對手河北養元智匯飲品股份有限公司身上，我們倒是可以看到一些營銷上的亮點，事實上，養元的「六個核桃」已經成為不少人心目中核桃露的代名詞，「經常用腦，就喝六個核桃」更是很多人耳熟能詳的廣告詞，可是，露露核桃露的廣告詞又有多少人能記得呢？

基於以上分析，我對承德露露管理層急著擴大產能，甚至為此制定了3年內再融資一至兩次的計劃頗有些不以為然。看到年報中「北京露露新廠擴建項目由於公司整體戰略規劃的原因緩建，已全額計提減值準備。」這樣的字句，我更加覺得擴建產能要慎之又慎。

為了能夠再融資，承德露露今後可能還會向股東派發股息，我預計派息率同2012年度利潤分配方案相仿，不會太低。否則，公司積累的現金過多，就有可能失去融資的理由。更進一步，如果公司未來發行新股，會對現有股東權益有多大程度的攤薄，這預測起來就麻煩多了——新股的發行價格不可避免地要受市場行情好壞的影響，而如果能準確地預測市場行情，就不需要估值了。總之，承德露露管理層的發展思路為投資者對其股票進行估值增加了很大難度。

從股東利益最大化的角度出發，我希望承德露露能夠將未來的派息率再提高一些。即便未來銷售形勢一片大好，產能真的成為公司發展的瓶頸，也不妨通過發行債券或向銀行借款來籌措一部分資金。公司目前沒有一分錢的有息負債，融資彈性非常大。如果真的這樣，投資者對公司股票估值也容易了很多。