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因果推斷：資金流入 vs. 商品價格波動

Benoit Guilleminot和他的同事撰文，用美國市場農產品的交易數據來研究指數資金流對於大宗商品價格的影響；這引發了人們對金融市場中因果推斷的興趣。

因果推斷關係的類型

因果關係既有先後發生的情況，也有同時發生的情況。前者如同動石撞向靜石，導致靜石移開。後者如同清風吹拂樹葉、樹葉簌簌落下。

 「格蘭傑因果檢驗」正是在前者先後因果關係的概念下橫空出世。

商品價格波動的因果之爭

2008年5月，一位基金經理Michael Masters在證詞中表示，是一批機構投資者擾亂和扭曲了大宗商品期貨市場，導致衍生品和標的物的價格波動。他將這些機構投資者稱為「指數投機者」，因為他們的投資策略是將資金分配到常用指數覆蓋的25個主要商品期貨產品中。

市場上確實存在大宗商品指數資金流和商品價格齊漲的情況。但是很多學者都對這種同時發生的情況作出了不一樣的解釋。其中最有可能的一種是價格的上升導致投機者趨之若鶩；如果是這樣，那麼Michael Masters就是顛倒了黑白。

經濟學中所說的「格蘭傑因果關係」是說，兩種現象的發生存在先後順序。但是，格蘭傑因果檢驗並不必然是真實因果。譬如，一種細菌可能導致人體感染，隨後導致了一系列症狀。早期症狀可以幫助我們可信地推測後期症狀的發生，但是那不意味著早期症狀是後期症狀發生的原因——只是存在先後推測關係而已。這種情況下，我們說，早期症狀對後期症狀存在「格蘭傑因果關係」。

格蘭傑因果關係是先後因果關係的必要非充分條件。如果一系列的投機性資金流發生在商品價格上漲之前，那麼前者與後者之間就是存在格蘭傑因果關係的。

「格蘭傑因果」的倒掉

Guilleminot和同事Jean-Jacques Ohana 、 Steve Ohana認為格蘭傑因果檢驗在這一問題中是無效的。他們表示多數研究沒有發現任何格蘭傑因果關係、沒有發現指數資金流可以預測價格的變動。

他們還表示，指數資金流和商品價格之間不存在先後的因果關係，它們是同時發生的。就像風吹落葉，二者同時發生，因此不是「格蘭傑因果」的先後關係。但是常識告訴我們，同時發生的現象也可能存在因果關係，正如是風導致了葉的飄落，而不是反之。

「趨勢跟蹤」洩密因果關係

Guilleminot等人在文章中研究了12種農產品在美國市場的交易情況；12種農產品按未平倉量從高到低排列見下圖。CFTC將每週交易來源按三種情況進行分類：商品指數交易員（CIT）、業務型非CIT，非業務非CIT。非業務非CIT就是對沖基金。業務型非CIT就是主要的對沖者，即用衍生品來對沖商品價格風險的買者賣者、實物交易員和生產者。而CIT就是Masters之流所指責的指數投資者。

來源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

下圖則列出了玉米市場對沖基金的倉位變動（如黑線所示）和作者用趨勢跟蹤系統模擬的表示平均淨倉位的「平滑趨勢指標」（如紅線所示）。我們可以看到，二者之間存在著不完美但已然很顯著的相關關係。作者認為，「趨勢跟蹤策略是農產品衍生品市場中對沖基金的代表性策略」。

來源：Guilleminot et al., The Interaction of Hedge Funds and Index Investors in Agricultural Derivatives Markets

這就意味著，事實很可能是，大量採用趨勢跟蹤策略的對沖基金在指數投資者進場之後跟進，它們一起導致了玉米價格的顯著波動。正如風吹落葉，雖然時間上沒有先後，但卻存在著同時發生的因果關係。