兩周股事(2)
我的其中一位好朋友引述稱:「現在這個時代最重要的是分析資料的方法而不是記住多少資料，若有了心得，就可以一邊用MSN跟人閒扯完全沒聽過的話題，一邊打開瀏覽器搜索，然後在兩個小時內將其他人唬得一愣一愣的。」~by 慎 . 中野所以我都是多寫一些分析，以謝謝大家兩年以來的支持。
上次講的只是散記，今次說說一件較多人問的事情:(1) 52億收購事件:http://www.finet.hk/mainsite/research.php?research=HEUNGKONG&artid=20081229_1127
杜雙華今年43歲，日照鋼鐵董事長，為胡潤富豪榜首富，亦今次收購標的主要控制人。
1987年，他只是首鋼冶金機械廠勞動服務公司的普通職工，主要負責鋼鐵貿易部分，四年後，他辭職創業，在北京市朝陽區十八裏店開辦了北京興華福利軋鋼廠；1993年，他和鋼鐵營運老手劉鳳歧合作，在老家河北省衡水市創辦京華制管廠，並以此為基礎，在2003年建立了京華創新集團。
在2003年時，為穩定鋼管的原料鋼鐵的供應，他和劉鳳岐對建鋼廠的問題有分歧，於是和劉鳳岐拆伙，於是杜雙華決定建鋼廠。杜雙華多次到各地考察，加上政府的支持，最終選定了日照這個山東城市為鋼鐵王國的發源地。最初，公司和山東的萊鋼，並以今次52億收購主角的譽進作為外資方合資，作為技術及資金的支持，建立日照鋼鐵。但是後來萊鋼退出，加上山東政府欲汰掉落後產能，令這個鋼廠差點蓋不起來。杜雙華多方奔走，以京華創新抵押取得啟動資金，加上在萊鋼挖走部分技術人員，取得部分高等技術，加上地方政府的保證，認定為高質鋼鐵公司，終能把鋼廠投入建設。由於啟動資金多為銀行貸款，為減少利息支出，故鋼廠建設速度極快，在半年就建好，人稱這是「日鋼速度」。在2003年-2008年中，除了2004年受宏觀調控影響，令固定投資稍受壓外，基本上鋼鐵的需求是一路遞增，價格亦一路走高。日照鋼鐵對資金及存貨管理甚佳，故這幾年順風順水，賺得盤滿砵滿，故擴張也甚速。2005年，公司銷售額已達68億人民幣，盈利為6億，其後兩年更以高雙位數增長，2007年銷售額更增長130%，達237億人民幣，盈利更達58億，較去年增長150%。2008年上半年銷售額已和2007年相同，盈利亦達57億。同時，日照鋼鐵的產能迅速擴大。來自中鋼協的統計資料顯示，2007年，日鋼年產能已達700萬噸；2008年1-8月，日鋼的鋼材產量已達631.35萬噸，接近去年全年產量。而同期，山東鋼鐵集團產量約1600萬噸(濟鋼799.68萬噸，萊鋼787.39萬噸)。
但是下半年情況相繼逆轉，鋼價下跌甚快，加上其規模甚大，已為地方政府所留意，已有收購之念。由於鋼鐵下跌，公司連月虧損，截至2008年10月，日照鋼鐵主營業收入約390億元，10月主營銷售虧損超過3億元，由於這樣，杜雙華說過「經濟危機讓我下定了決心，近30億的損失讓我清醒了頭腦」，但累計利潤依然達40億元。
在資產方面，日照鋼鐵10月份總資產約320億元，應收票據和應收賬款較年初分别增加450%、90%，達11億元、6億元，而存貨有60億元，較去年增加33%，大大增加了資金風險。在負債上，日照鋼鐵負債達170億元，以320億的總資產計算，負債比率約52%。其中，流動負債約147億元，長期負債約23億元。加上公司管理有效，出售資產套現，大手出貨存貨，套現現金償債，再加上在11月左右的裁員，成本也降下來，另外鋼價下跌後已經在回穩，故相信公司仍可以度過這場嚴冬。http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=5475
http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=5476
但最重要的是日鋼對山東鋼鐵的整合。 按照去年山東省政府下發的《關於進一步加快鋼鐵工業結構調整的意見》，建設日照大型鋼鐵基地，是山東鋼鐵工業區域布局調整的重點。 按照上述 「意見」，日照鋼鐵精品基地規劃建設規模2000萬噸，其中新建項目規模1500萬噸，分兩期建設：一期建設1000萬噸，二期建設500萬噸；保留日鋼集團500萬噸鋼生産能力，統一納入日照鋼鐵精品基地規模。 上述「意見」稱，山東現有的兩個主要鋼鐵企業濟鋼和萊鋼将嚴格控制現有廠區生産規模，同時，除將要設立的日照鋼鐵基地項目外，原則上不再布新點。這使得日照成爲山東發展鋼鐵産業的最重要的基地。 而此前，杜雙華的日鋼集團已經發展壯大。2003年開始建設的日鋼集團這家民營鋼鐵企業，到目前已經形成了1300萬噸鐵、1250萬噸鋼、1000萬噸材的年産能。此前，山鋼集團相關負責人多次表示，對日鋼集團的重組勢在必行。 事實上，山東省當地政府也在積極推動山鋼集團對日鋼集團的重組。山鋼集團是山東省國資委下屬企業。昨日，山東省國資委的相關人士對本報記者表示，山鋼、日鋼重組一事是由省政府主導推進的，在省長辦公會上定的。2008年11月5日日照鋼鐵及山東鋼鐵簽訂重組意向書，正式確定日鋼和山鋼的整合，但杜雙華並無出席，可見其對被政府收編的意願不大，加上他提出「民營鋼鐵企業之間的重有一定規模的民營鋼鐵企業是否可以組合，我一直在思考」，可見他不太同意被政府收編。
12月2日，山東鋼鐵集團(下稱山東鋼鐵)聘請的財務審計團隊：高盛亞洲公司、安永華明會計事務所、方達律師事務所、英國富而德律師事務所，一起進駐日照鋼鐵。杜雙華出席了事務所顧問合作的簽約儀式。就此可見，日照鋼鐵容許山東鋼鐵審計團體可能是緩兵之計，因為審計可以由第三方了解公司情況，更有利其出售的計劃。在此背景下，我們可以開始了解開源控股這家公司的來歷。開源控股原名華利資源，原是從事電器產品如風筒、VCD、DVD的貿易，後陷入財困，在2000年間以進軍網上機票買賣，集資資金解困，但仍要被人入稟清盤，最初由三九集團為首的離岸公司打救(當中包括老千系福方集團董事的楊明光持有約6%股權)注資2,500萬元，但仍不足夠。其後由國中控股主席張揚以1仙認購55億股，另以1元取得165億股認股權，每股1仙，共集資2.2億元，終救成功，並易名「國新集團」。2001-2002年間，其後逐步把股權透過金利豐等證券行套現，賺得1億多，但仍持有少於20%股權。http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=5377http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=5301
其後，公司開始大舉進軍中國地產，又進軍賭業、礦業，以供炒作之用。直至2007年間，張揚正式退出，由新主胡翼時接棒，之後兩次發行可換股債，集資約2.3億，換股價在0.16-0.23元之間，以用來收購天津供熱業務的49%股權，作價3億，加上託管5%，並有保證利潤，已成為實際控制者。http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080306/LTN20080306366_C.pdf
其後胡翼時又認購2.655億可換股債，年息3.5%，換股價為0.177元，完成換股後，胡翼時持股約為17%，其後又再兩次增持約1,700萬股，每股價格約0.116-0.117元之間。| 胡翼時 | 121(L)
| 1,000,000(L)
| HKD 0.116 | 2,053,190,000(L)
| 28.85(L)
| 17/12/2008 |
| 胡翼時 | 121(L)
| 6,120,000(L)
| HKD 0.117 | 2,052,190,000(L)
| 28.83(L)
| 16/12/2008 |
| 胡翼時 | 121(L)
| 10,700,000(L)
| HKD 0.116 | 2,046,070,000(L)
| 28.75(L)
| 15/12/2008 |
之後，大家熟悉的杜雙華出場，他透過其所持有85%的Happy Sino大手購入開源7億股，增持價約0.125元，斥資8,750萬元。| Happy Sino International Limited | 103(L)
| 260,000,000(L)
| HKD 0.125 | 700,000,000(L)
| 9.83(L)
| 01/12/2008 |
| 杜雙華 | 103(L)
| 260,000,000(L)
| HKD 0.125 | 700,000,000(L)
| 9.83(L)
| 01/12/2008 |
| Happy Sino International Limited | 101(L)
| 440,000,000(L)
| HKD 0.125 | 440,000,000(L)
| 6.18(L)
| 10/11/2008 |
| 杜雙華 | 101(L)
| 440,000,000(L)
| HKD 0.125 | 440,000,000(L)
| 6.18(L)
| 10/11/2008 |
增持後不久，那單收購事件就出來了:http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090115/LTN20090115517_C.pdf根據戴兆的解釋是這樣：http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=5377
開源協議收購譽進發展全部股權，代價52億元，將發行新股二十億股支付，每股作價2.6元。較協議前股價23.2仙溢價十點二倍，較五天平均價溢價十四點五倍，較十天平均價溢價十六點八倍，較去年6月底每股資產淨值8.7仙，溢價二十八點八倍。 譽進發展佔中國日照型鋼股權30％、佔日照鋼鐵股權30％及佔日照軋鋼股權25％。譽進2006年稅後純利7.69億元，2007年為15.98億 元，2008年上半年為15.75億元。於去年6月底，未經審核資產淨值約45.2億元，2007年度譽進從三間合營企業收取股息為3.03億元。.....
說到買賣家，可能是定價較高的奧妙，賣家為日照鋼鐵控股股東杜雙華有關人士，杜雙華於去年11月於場外購入開源四億四千萬股，平均價12.5仙，再於 12月1日增購二億六千萬股，平均價12.5仙，共持七億股，佔開源股權9.83％。當時披露主席胡翼時持有股份四億九千一百六十萬股，連同購股權及可換 股票據，應持有二十億三千五百萬股，相當於當時股權23.5％。但收購完成後，主席胡翼時的大股東地位即時降為第二大股東，賣家及有關人士所持股權則達 25.4％。由此推測，發行股份定價之高，可能與大股東地位有關；事實上，這項收購也是注資買殼，變相把中國的日照鋼鐵上市。如說股份發行價是合理，則賣 家實際以資產大折讓出售及接受高O的股份。.....其後更授予日照鋼鐵董事兼總經理薛健7,100萬股認股權，每股認購價0.193元，使日照方持股接近26%。http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090119/LTN20090119208_C.pdf其實，譽進真是創建時的外資方，可見不是由利益方持有的離岸公司，所以該等資產應為可信。高溢價是為了避免提出全購，如要提出全購，就要向小股東以每股2.6元全面收購，所需資金達166.4億元(除杜個人持有的股份有約64億股 x 2.6元)，以他們的實力，根本拿不出這些現金，所以就以高溢價發股，以減少財務負擔。此種收購亦可以預示出這些可能:公司應有下一步行動把日照鋼鐵全面收購，或是交易此告吹:因為這次高溢價發股可以謂是一種賤價賣股的行為，亦是一種避免全面收購的方法，故此相信可能有進一步的行動。如果是注資的話，公司應以一個大約0.2-0.3元的價格大量發行新股，把日照鋼鐵全面注入，以作出合理的全面收購。如是這樣他們大約要準備12.8-19.2億的資金，以他們的實力而言，這都是相對合理，如市場有好轉的話，相信都不太成問題。如果是藉此炒作的話，更不成問題，因為杜雙華及胡先生投入的資金約四億左右，現時賺到的四億亦可以暫時支持營運，加上他們以其他人暗中持有的股份，賺得的錢，相信能令他們支持多幾個月。此亦可暗示，杜雙華注入日鋼部分股權進開源控股，可見其不想把日鋼拱手相讓，令政府的重組增加困難。或是藉此為緩兵之計，提高資產的吸引力，令自己套現得更多。但我相信是前者居多，因為據中國媒體的報導，他寧願售出資產都要保住公司，加上重組簽約時不願出席，都可見他有一種情意結要主導公司的營運，不想借助外力。加上最初政府欲入股時卻反悔，所以更不想再次被騙。最後，鋼廠能夠保住母公司京華製管的原料來源，所以他應該不欲被政府收編。故我認為，杜雙華動用的資金不是白花，到最後應該透過資本運作把日照鋼錢的股權注入的機會很大，令政府收編日照鋼的難度增大。對我等小股東而言，股票盤子大，注入資產更大，加上鋼鐵業真是不太好，若要炒上十倍八倍根本不可能(以0.2元注入其餘的資產，約要發行700億新股，即共有808億股，現時炒上十倍，即是2.7元，即約2,100億，蒙能最高峰為1,500億，但是他們背後是鄭大富，開源背後只是幾個十億資產(不是現金)的人)，所以最多能維持現在的股價已是不錯，故我認為各小股東都是看戲算，不要見中國首富就亂買。P.S. 本文實在年三十開始策劃，但是這兩天忙過年，加上伺服器問題，所以本日才寫好。在年二十八本年最後一個交易日，我以0.36元買入中港照相3萬股，這家公司的現金值就已經超過這個數，雖手上的投資資產導致本年虧損，但以這家公司的財務結構來看，相信這幾年的股息應不會差，所以才購入這股票。
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