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分眾傳媒棄美

遭遇被渾水研究（Muddy Waters Research）做空九個月後，中概股裡的「績優生」分眾傳媒（FMCN.NASDAQ）宣佈了私有化計劃。

　　美國時間8月12日，分眾傳媒公佈了來自一個聯合體的初步非約束性建議書。這個聯合體以公司董事會主席江南春為首，此外還包括五家PE——凱雷（Giovanna Investment Holdings Limited）、方源資本（FV Investment Holdings）、中信資本（Power Star Holdings Limited）、鼎暉（CDH V-Moby Limited）及光大（China Everbright Structured Investment Holdings Limited）。

　　該建議書提議對分眾傳媒進行私有化，對每股美國存托股支付現金對價27.00美元，折合每股普通股現金對價5.40美元。該聯合體成員將成立一 個收購載體公司，擬採用債務資本和股權資本兩種方式融資，並已與花旗全球市場亞洲、瑞信銀行新加坡分行及星展銀行就交易融資事宜進行磋商。

　　這一計劃引爆了市場的驚訝和猜測，被猜測最多的是其私有化的動機——這家於2005年掛牌納斯達克的廣告公司，是中概股「老將」，業務成熟，表 現穩定，做空機構雖出具五輪打壓其股價的報告，但激烈廝殺中，分眾應戰迅速，最終沒有像綠諾、多元環球、東南融通等公司一般遭到SEC調查，也沒有在應接 不暇的集體訴訟中黯然退市。

　　既然已經雨過天晴，分眾何必還要私有化？

遭遇阻擊

　　2011年11月，渾水研究首次發佈對分眾傳媒的研究報告，指責分眾誇大廣告屏幕數量（從12萬塊誇大到17萬塊），歷史收購中存在貓膩，損害上市公司利益。

　　第二天，分眾發佈公告一一回應，稱渾水研究的指責不真實。但由於此前渾水研究戰績顯赫，市場恐慌下，分眾首日股價仍大跌40%。此後，渾水並沒有輕易放棄，而是繼續發動了四輪攻擊，直至2012年分眾發佈年報，這令分眾不勝其煩。

　　雖然對分眾的攻擊無果而終，但市場人士認為，渾水最終獲利了。渾水做空的價位約在十七八美元，絕大部分交易當天平倉，即便被套，也有足夠多的機會全身而退。

　　為了應對渾水的攻擊，2011年四季度，分眾聘請兩家國際第三方機構把廣告屏數了一遍，並進行了一些法律諮詢，僅這些支出就高達230萬美元。

　　此外，分眾準備2011年年報時，分眾合作多年的審計機構德勤因多家中概股公司客戶落水，自身遭到質疑，要求分眾聘請第三方機構出具獨立意見。分眾最終聘請了一家律所和一家投行，對交易環節的合規性和以往收購的定價及賬目進行審查。

　　「當時江南春（分眾傳媒董事長）覺得立刻能反駁回去，又提出大股東回購，做了好多措施。儘管渾水這件事基本上擋回去了，股價也有反彈，但看到後續整個的環境，就覺得維持上市意義不大了。」 接近分眾的人士說。

　　江南春一度為此出離憤怒，最終因為缺乏可操作性而放棄了訴訟。原因之一是渾水的註冊地點不在美國，之二是很難證明渾水具有惡意。

　　金杜律師事務所高級合夥人張毅對財新記者表示，雖然很多公司想起訴做空機構，但美國資本市場這種合理質疑很多，起訴缺乏法律依據。

　　「我們給你提供那麼高的增長，你還不待見我們，那我們就不跟你玩了。」前述接近分眾的人士說。

還是價格

　　據接近交易的人士介紹，此次分眾私有化中，資本方面主動接觸江南春。凱雷、方源和中信資本三家作為主投，有接觸公司、接觸銀行等明確分工。三家PE對估值認識一致，股份分配也比較平均。

　　聯合體提議的私有化價格較前一日收盤價溢價16%，較前30日和60日加權平均收盤價分別溢價34.1%和31.5%。

　　接近交易的人士表示，按30天、60天、90天來看，私有化提議價格全部超過30%，雖然最後保密工作做得不好，導致宣佈兩週內漲幅很大，但是依然比較滿意。

　　美股不設漲跌幅度，變動較大，「有些私有化交易價格，最後要比前幾天收盤價低，但相對過去12個月還是高。」這位人士說。

　　PE機構給出的價格來源於分眾私有化之後未來上市的溢價，而由於分眾傳媒的結構相對簡單，回歸A股或者H股都不存在法律障礙。

　　從2007年《外商投資產業指導目錄》開始，廣告不再是外商限制類行業，而只需獲得省級工商部門的前置審批，國浩律師事務所合夥人吳小亮介紹。也許是為了避免麻煩，分眾採用了部分協議控制的模式：其架構既包含境外對境內公司的直接持股，也包含協議控制。

　　「現在境外開曼公司是由江南春、機構投資者和小股東持有，要做的其實就是把開曼和香港的兩層殼拿掉。選擇一個符合上市要求的公司，把其它公司重 組變成它的子公司。江南春是境內自然人，通過一系列重組，變成江南春和機構投資者等直接持有境內公司股權，把外資企業變成內資企業或中外合資企業。」吳小 亮說，「怎麼出去的再怎麼回來就行。」

　　當年分眾經過一系列重組變成外商獨資企業，現在要看當年外匯有沒有違規違法，包括分紅是不是符合75號文的規定，如果沒有違規紀錄，那就外匯登記證註銷，她說。

預先溝通

　　分眾宣佈私有化提議的第二天，其第二大股東復星國際（00656.HK）便宣佈，分眾傳媒的私有化建議書「為分眾傳媒股東提供了一項具有吸引力的選擇」。

　　復星國際還表示，江南春的參與是該項建議交易成功非常重要的因素，因此，復星無意支持沒有江南春參與的其他競爭性收購建議。

　　這一支持性表態不僅為本次私有化增加了極大勝算，還對可能出現的攪局者先行勸退。財新記者多方確認，這正是預先溝通的結果。

　　復星國際於2008年11月至2009年3月，投資3.05億美元從公開市場上購買了3765.3077萬股分眾傳媒的美國存托股份（ADS），當時佔分眾總股份的26.3%，為第一大股東。

　　2011年7月，復星國際減持了一部分股票，獲利約1.47億美元。

　　復星國際對分眾傳媒純屬財務投資，理論上其應佔據董事會一席，但並未派過代表。

　　接近分眾傳媒的人士分析，復星國際的持倉成本約為8美元，如果復興願意直接退出，可淨賺6億美元。如其不願退出，未來預計也可通過其他安排參與分眾的私有化，當然，這並非所有股東皆有的權利，而是第二大股東獨享的話語權。

　　「私有化需要三分之二股東通過，復星就持股17.2%，如果它反對，再加幾個小股東，私有化肯定沒戲。所以之前肯定要得到復星的默許。」該人士說。

　　多家PE推動交易，多家銀行提供融資，與股東做預先溝通，在每一個環節，消息都有走漏的可能。

　　在私有化交易宣佈前的一週，分眾傳媒股價開始大漲，累計上漲近20%，高於中概股整體漲幅。同時，其換手率和成交量也開始放大。坊間質疑，有知情人士進行內幕交易的嫌疑。

　　「環節一多，內幕交易無法避免。」前述PE方面人士坦承。

　　但與A股不同的是，金杜律師事務所合夥人張永良介紹，雖然SEC對內幕交易查處嚴格，但對個人行為的追查可能不會影響到公司的私有化進程。

分眾走向

　　「華爾街對我們的每股盈利預測大部分在2.5美元，分眾的市盈率低於10倍，每年能實現20%-30%的增長。高成長性的股票應該有高溢價，現在沒有，反過來就正好是一個私有化的機會了。」接近分眾的人士表示。

　　但A股市場對廣告概念並不非常歡迎，多位人士分析說。如果可以靠上創業板的服務業或傳媒行業，對分眾或許更為有利。

　　「我們財務透明，增長確定，投資人瞭解江南春這個人。相對於別的風險投資，同樣等個三五年，對資本來說投我們的風險更小。」前述接近分眾傳媒的人士表示。「A股再低也是20倍，上傳媒板塊可能更高。不過，上海話說沒有『保大洋』的事，這條路也不是一定能成的。」

　　對廣告行業來說，中國經濟增長放緩是一個顯著的風險，但沒有人說得清楚它對分眾的影響到底有多大。

　　「這個投資最大的風險就是經濟下行對廣告的衝擊。任何一個大企業，要砍首先就從廣告開始。這其實是受經濟影響比較大的一塊。」某PE高管說。

　　事實上分眾一直在探索新的商業模式，從在電梯間張貼廣告，升級成液晶廣告牌，之後發展電影院廣告，此外還在開拓不同的渠道。目前電影院方面的發展業績非常好。

　　據瞭解，這次投資的PE機構專門研究了渾水攻擊的問題，獨立審計過分眾LED屏的數目，之後一致認為分眾業績穩步上升，但公司發展太快，併購協同的問題導致2009年業績大倒退。

　　「我們認同公司的基本面價值，退市之後，公司治理結構上、業務上，肯定有改善的空間，董事會也會加強。還有就是風險控制，財務報告是不是夠細緻，整體上隨意性強一些。這些都是PE進入一個公司要做的事情。」參與交易的一位人士表示。

　　接近分眾的人士認為，私有化之後，分眾傳媒可能會擁有更大的試錯空間，去探索一至兩個新的增長點，因為「資本市場的容忍也就是三個月到半年，不會更長了」。

　　「三年以外的業務可能就是移動的廣告，O2O（Online To Offline）概念這塊，屏未來可以完成銷售。每個屏都有編號和精確的地點，可以鎖定地域的商戶。提升廣告效果，還有空間。另外，中國的城市化進程，北京上海基數大但增長率不高，二線城市增長很強勢，空間很大。」他說。