龐寶林：稅改減美企發債需求 利債價
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GS(14)@2017-12-18 03:35:05【明報專訊】隨着美國聯儲局的貨幣政策及稅改政策逐步浮上水面，美債的格局變化可能超過投資者的預期：在時間長短的縱向維度上，長短期息差已經在逐步收窄；在不同債券的橫向維度上，公司債與政府債券之間的息差，可能因特朗普的稅改計劃令息差逐步擴大。
筆者曾經在此前提及，中美長短期國債的息差自今年初起愈行愈遠，美債長短息差（10年期國債相對兩年期國債）從年初的130基點連續下滑至現時不及60基點，最低觸及52個基點，顯示投資者正在縮短債券組合的時間暴露，減少長期債券而押注短期債券，令美債孳息率曲線趨於平緩，是金融海嘯以來孳息率曲線扁平化的最快速度。
產生這一現象的原因之一是，對於聯儲局加息的預期不斷升溫，美國經濟仍處於快速上升軌道，第三季度GDP增速3年以來最快，受企業與政府投資的帶動按年升幅達至3.3%，個人收入及就業數據均在溫和增長。聯儲局很可能在新官上任之後加快加息步伐，高盛等機構預計明年可能加息4次，筆者也認為在3次及以上，但加息路徑的不確定性較大，使得投資者希望規避這一風險而謹慎看待長期國債。
孳息曲線扁平化速度 金融海嘯後最快
與此同時，聯儲局貨幣政策盯住的通脹指標卻尚未水漲船高，令短期美債相對其他發達國家債券還有絕對的溢價優勢，吸引海外投資者不斷進入，例如中國持有美債在近期也由跌轉升。若美國經濟繼續保持高增速，而通脹相對溫和，聯儲局態度偏鷹派，美債的收益率曲線可能進一步趨於平緩。
稅改或抑制公司債息差
特朗普的稅改議案順利通過參眾兩院投票，若能落實，這將可能是美國史上一項史無前例的大幅減稅計劃。從歷史來看，減稅一般可以刺激疲軟的經濟離開下行軌道，但此次特朗普減稅的經濟背景大不相同。
在經濟環境佳的背景下，企業稅率從35%將至22%左右，可幫助企業「解放」一大部分原先計劃用於稅負的資金，緩解企業的短期融資壓力，尤其是中小企業。在現行會計準則中，債務利息可用於「抵稅」，因此企業稅降低反而相當於增加債務融資的成本，也就是說那些稅負較高的企業通過發債而獲得資金的方式將變得更為昂貴，發債需求自然也會降低了。如果新債的供給減少，政府債券受加息負面影響大，現有公司債券的價格則很可能上揚。
對於大型公司而言，稅改計劃中仍包含將海外資金一次性帶回美國的稅收優惠條款，稅率可能在14%至14.49%之間，遠遠低於此前劃一的35%稅率。據估算，美國非金融企業在海外持有的現金接近1.4萬億美元，是10年前的兩倍之多。此前因稅率高企，很多跨國公司大量現金留在海外，反而在美國以更低的成本發債融資，用於研發及股票回購等。若稅改通過，大型企業可以低廉的成本將現金帶回美國而不再需要大量發債。
美國公司債券市場非常龐大及成熟，是第二大的歐元企業債券市場的3倍之多。資產管理公司路博邁（Neuberger Berman）的全球投資級信貸主管David Brown斷言，稅務改革可能會在幾十年內對企業融資產生最大的影響，在結構上將會改變公司尋求融資的方式，債市的供需平衡將有機會被打破，而公司債券的價格亦可能隨之上揚，令公司債券與政府債券的息差也趨於平緩。
（本文意見只供參考，東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）
東驥基金管理董事總經理
[龐寶林 債市情報]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3814&issue=20171211