斥資26億美元收購美國第二大連鎖影院公司AMC引起的市場喧囂尚未消停，6月5日，大連萬達集團股份有限公司（下稱萬達）又出手了。這次是在俄羅斯總統普京訪華期間簽署的一項合作協議，計劃在俄羅斯投資30億美元發展旅遊業。
連續、高調的海外大手筆讓萬達成為焦點，外界對這些投資的猜測和爭議紛起：兩次投資都暗合高層訪問主題，商業項目的背後是否有政治意圖？對 AMC的併購在商業上價值何在？巨額海外投資的錢從哪裡來？在房地產調控的背景下，萬達如此逆勢擴張，資金鏈能否承受？「萬達模式」能持續多久？
這些問題既代表了外界的疑慮，也是擺在萬達面前的考題。
AMC疑雲
萬達對AMC的併購案在5月21日宣佈之後，市場一直爭議不斷。最大的疑問在於這樁交易的商業價值並不明顯。
易凱資本CEO王冉即在微博上點評說，通常一個低增長地區公司收購高增長地區的公司不需要別的理由，因為增長就是理由；但反過來一定是需要的。對萬達來說這個「別的理由」是什麼？
整個收購案的對價是26億美元（約合人民幣164億元），對應AMC娛樂控股公司的全部股權和承擔債務；此外，萬達承諾在未來投入不超過5億美 元的運營資金。AMC在美國運營346家影院，擁有5034塊電影屏幕，其中包括2336塊3D屏幕和128塊IMAX屏幕，是全球最大的IMAX屏幕運 營商，其股東包括Apollo全球資產管理公司、貝恩資本、凱雷投資集團、CCMP和光譜股權投資等私募股權投資機構（PE）。交易完成後，這些PE們得 以套現，AMC易主萬達集團。
AMC在5月25日發佈的年報顯示，截至2012年3月29日，在過去一個財年中，公司營業收入總計約26億美元，淨利潤虧損約8200萬美 元。資產負債結構方面，在約36.38億美元的總資產中，歸屬為股東權益的淨資產僅1.54億美元，負債為34.84億美元，資產負債率為95.7%。其 中，企業借款約21億美元，其他長期負債超過4億美元。
萬達董事長王健林在收購簽約儀式上表示，財務成本過高導致AMC公司虧損，收購後將著力降低其負債率，並保證管理層的穩定。從AMC年報可見， 企業借款及融資租賃的利息支出約為1.67億美元，而運營利潤僅有9400萬美元。萬達此次需要支付的26億美元中，多少用於購買股權，多少用於償債，雙 方一直未曾披露，外界也無從知曉，但如何償債是收購的關鍵。
如果收購後不減債（即短期內償還一定債務），如此大的財務包袱，萬達收購後也難以扭虧。AMC的債務結構中，尚有15億美元的票據在2014年、2019年和2020年到期，這些票據的利息成本較高。
相對於巨額債務，AMC的淨資產僅1.54億美元，股權收購的金額並不高。王健林5月25日接受媒體採訪時稱，「這次併購有相當大折扣，根本不存在溢價收購的問題。」
另外，萬達此次收購的是AMC娛樂控股公司，其直接持有AMC娛樂公司，後者實際承擔著AMC品牌下各家影院的運營管理工作。據年報披露，兩家 公司賬上現金總計超過5億美元，這些現金將隨著併購轉至新的控制人。因此王健林說，萬達實際需要支付的金額只有21億美元左右。他還算了一筆賬。這次收購 相當於用實際支付的21億美元買來5000塊屏幕，每塊價格大概是40萬美元，低於國內的投資成本人民幣350萬元/塊，所以這次收購是值得的。而AMC 在過去三年內的平均收購成本大概是每張屏幕30萬美元。
但這樁併購案仍備受市場質疑，核心問題就是很難看見未來的投資收益。美國電影業已經進入穩定發展階段，影院收入和支出都相當剛性。即使AMC公 司降低了財務成本，也只能基本實現盈虧平衡，若想大幅提升盈利相當困難。過去幾年間，美國電影市場保持了相對穩定的態勢，觀影人次維持在每年13.3億 -14億之間。票房總收入的增幅也低於5%。AMC公司的營業收入最近幾年大多維持在25億美元左右。
萬達以書面協議承諾保持AMC公司高級管理層不變，同時不會對AMC的僱員政策施加影響。目前，AMC擁有1.85萬名全職和兼職員工。也就是說，萬達未來在降低AMC運營成本方面，將受到不小的約束。
美國影院投資的收益模式與中國大為不同。國內影院方在票房分成上比較強勢，可以拿走一半以上。而在美國，影院方在票房分成上比較弱勢，製片方拿 走絕大部分的票房收入。渤海產業基金執行董事李剡對財新記者指出，影院在運營內容和服務方面都趨向同質化，更多是比拚硬件和價格，而這兩塊恰恰都是侵蝕運 營利潤的。從這個角度看，影院投資更看重的是市場規模及行業增長潛力。
大部分接受財新記者採訪的投資界人士的看法是，「很難看到這樁併購的投資收益。」萬達很難通過對AMC旗下影院的運營來獲得相應的投資收益，在美國上市的可能性也非常小。此前，AMC一直尋求上市而多年未果。
接近交易的人士也向財新記者透露，對於併購AMC，萬達內部也有不同意見。之前和AMC已經談了近兩年都難出結果。今年4月王健林力排眾議，突然拍板定下這筆交易，連參與交易的中介機構都感到太突然。
萬達院線上市急
和投資AMC相比，加大國內院線投資在商業邏輯上看應更為合理。正在申請A股上市的萬達電影院線股份有限公司（下稱萬達院線）是近年中國電影市場高增長的受益者。
從2005年到2011年，中國電影票房收入實現了從20億元到131億元的增長，平均每年增幅近40%，而萬達院線的增幅達到60%。據萬達院線銷售中心的數據統計，截至5月27日，萬達院線在2012年的票房已突破10億元大關。
萬達院線能同時獲得下屬影院約50%票房分賬和院線部分約5%票房分賬。據財新記者獲得的數據顯示，萬達院線2010年的收入接近16億元，其 中票房收入13.87億元，淨利潤達2.8億元。2011年，萬達院線收入達20億元，其中票房收入17.85億元，淨利潤達3億元。
萬達院線在2010年底進行了一輪私募，出讓32%的股權給27個機構投資者和自然人，市盈率高達30倍，據悉套現20多億元，投資者包括華控 成長（天津）股權投資基金、上海仁福投資、博瑞遠達（天津）股權投資等，其中博瑞遠達是一個由新天域資本控制的投資實體。目前，萬達院線的上市還在初審階 段，正在回答初審員提出的問題。
接近萬達院線的人士告訴財新記者，萬達方面曾有意以萬達院線為主體來併購AMC，但是收購後會構成重大資產重組，極大延緩上市進程。最後只好採 取集團收購的方式規避重組問題。但是，AMC收購案仍涉及同業競爭問題。「萬達需要向證監會解釋，或許國內外兩個市場的說法能說得通，但證監會是不是認可 還不確定。」該人士稱。
據財新記者瞭解，萬達院線在上一輪私募中的價格已達到30倍PE（市盈率），如此高的私募估值，令本來有意入股的渤海產業基金望而卻步，也令其 上市定價陷入尷尬，因為現在證監會和資本市場都很難接受超過20倍的PE估值。而未來如果要將AMC資產再注入萬達院線，多數投資人可能也很難接受。
據財新記者瞭解，在宣佈併購AMC之前，萬達已向主管部門遞交了發行進口影片牌照的申請，市場猜測這可能是萬達併購AMC的短期盈利點。此前， 進口影片的發行被指定給中影集團和華夏電影發行公司。而進口影片的發行，由「政府控制」向「政府主導」轉型已成趨勢，進口影片的利潤率較高，各家公司都躍 躍欲試，等待牌照放開。
今年2月17日，中國國家副主席習近平訪美期間，中美雙方就解決WTO電影相關問題的諒解備忘錄達成協議，中國政府同意將在每年20部海外分賬 電影的配額之外，再增加14部3D或IMAX分賬電影的名額，而美方票房分賬比例也將由此前的13%提高至25%。因此有市場人士猜測認為，萬達對AMC 的收購，也有迎合高層政策的成分。
「當然，也不排除萬達將一些國產電影通過AMC帶入美國市場，這將取決於美國市場是否接受，短期內不可能成為商業模式。」上述接近萬達院線的人士對財新記者說。
貸款為後盾
動輒數十億美元的併購和投資，萬達的錢從哪裡來？
據財新記者瞭解，萬達集團與中國銀行、中國進出口銀行、工商銀行、北京銀行和渤海銀行等多家銀行有密切合作，這幾家銀行代表都出現在了5月21 日萬達和AMC的收購簽約儀式上。有消息稱，萬達的併購資金主要來源於銀行貸款，一部分是人民幣併購貸款，一部分是通過「內保外貸」獲得美元貸款。
中國銀行內部人士向財新記者證實，中國銀行已與萬達集團簽署協議，中行將作為AMC收購案的貸款牽頭銀行，但具體金額目前還未確定，因為具體融資方案要等交易獲得中美雙方政府審批後才能確定。
據財新記者瞭解，中國銀行總行的貸款額度也比較緊張，新增貸款難度較大，可能只能在已有授信額度裡發放貸款。目前，萬達集團在中國銀行的貸款餘額是170億元。有消息稱，中行北京分行有意對萬達新增一些貸款。
四大國有銀行都曾與萬達集團簽署過「總對總」戰略合作協議。其中，中國銀行、中國農業銀行對萬達集團貸款較多，2010年農行對萬達集團的授信超過200億元，而建設銀行和工商銀行貸款則較少。目前，建設銀行對萬達集團的貸款餘額大約在20億元左右。
今年2月，中國進出口銀行與萬達集團簽訂戰略合作協議，將對萬達集團的文化、旅遊產業及跨國併購業務提供金融支持。有知情人士告訴財新記者，中 國進出口銀行將在萬達海外併購中發揮比較大的融資支持作用。進出口銀行內部人士對財新記者透露，該行針對萬達的主要對口機構是大連分行，正在為萬達積極提 供融資服務，目前進出口行已和萬達簽訂合作框架，並無授信額度，「主要是強調雙方的戰略性合作，沒有綁定金額和項目。」
一位銀行人士告訴財新記者，對這一類巨額跨國併購，銀行在設計融資結構時會考慮多種組合方案。包括用「內保外貸」的方式來規避「併購貸款最多佔 併購資金50%」的規定，即境內企業向境內分行申請開立擔保函，由境內分行出具融資性擔保函給境外分行，再由境外分行向境外企業發放貸款。但為規範人民幣 跨境貿易結算，去年7月央行已要求暫停境內企業從境外銀行直接融入人民幣（除貿易融資外）。意味著前述「內保外貸」方式已受到限制。
「萬達的海外併購和投資，得到了政府的鼓勵和支持。」中國商業地產聯盟副會長兼秘書長王永平認為，萬達集團能獲得低成本的貸款。也就是 說，AMC公司的25億美元負債，其中一部分將逐步轉為萬達的集團負債。而這將進一步推高萬達的負債率。據財新記者獲得的資料顯示，截至2011年底，萬 達總資產約2030億元，其中淨資產205億元，資產負債率已高達89.9%。
萬達模式風險
在房地產調控的背景下，如此大規模的海外投資，萬達資金鏈能否承受？高速擴張的萬達是否存在風險？
2011年，萬達整體收入達到1051億元，萬達商業地產公司實現年收入953億元，其中項目系統收入902億元。王健林對外表示，這是依靠 「萬達模式」快速發展的結果。所謂萬達模式，簡單概括可稱之為「以售養租，以現金流滾資產」的模式。通過住宅、公寓和商舖及寫字樓的開發和銷售，來獲得現 金流滾動開發，最後持有高檔酒店和購物中心並運營。理論上講，住宅、商舖和寫字樓的銷售回款能夠覆蓋整體項目投資的一半以上，甚至有些項目自身即能實現資 金平衡。
在此基礎上，萬達又以商業地產為核心向外延伸，培育了酒店、院線、零售百貨等幾大產業。拓展產業鏈的好處在於，可以迅速填滿各萬達廣場的主力店、次主力店的招商，加快商場開業的速度，帶來人氣後，反過來又能促進住宅、商舖的銷售，加速現金回籠。
更重要的是，萬達模式受到了很多地方政府的青睞。王健林今年4月在清華大學演講時透露，現在萬達所有的項目都來自於地方政府的邀請，而萬達每年只能在諸多邀請中最多選擇三分之一的項目去做。
「萬達廣場以商業為主，提供就業和稅源。更重要的是，萬達的開發模式也迎合了地方官員的需求，契合了現實的地方政治生態。」王永平說，萬達廣場 從開工到開業只要18個月，甚至更快，能夠讓地方政府的政績當期兌現，所以很受地方官員的歡迎和支持。另外，王健林全國政協常委的政治身份，與其他企業主 相比，也是一種優勢。
這些優勢，直接體現在拿地和土地價格上。通常，萬達的項目都是當地重點招商引資項目，各種手續開綠色通道，有些地方政府還會在土地出讓時設定特 殊條件，以實現「定向出讓」。在二三線城市，萬達項目的土地價格會低於周邊項目30%，甚至更多。有的三四線城市甚至還會將土地出讓金再度返還給萬達。 2010年，萬達新增1976萬平方米土地儲備，拿地資金投入約300億元，以此計算平均樓面地價約1500元/平方米。而低地價又有助於項目實現資金平 衡，同時能帶來更高利潤率。對萬達而言，這已形成良性循環。
「萬達現在任何時間賬面現金都有幾百億，萬達旗下將有一個千億級的公司，兩個百億級的公司。」王健林曾公開表示。
但是，這也並不意味著萬達可以高枕無憂。據財新記者獲得的一份材料顯示，截至2010年底，萬達總資產達到1414億元，其中賬上貨幣資金 394億元（當年新增的現金流為183億元，當年的投資與籌資現金流分別為-227億元和221億元），但是，萬達同期的流動負債高達706億元。即使刨 除其中380億元的預收賬款，流動負債仍超過320億元。換言之，賬上現金並非隨意可動，有大筆土地款、稅款、工程款及銀行借款需要支付。而且，這是在 2009年-2010年連續兩年銀行信貸大規模開閘情況下的數據。
2011年之後，隨著房地產調控的深入，銀行信貸緊縮，整個行業資金面趨緊。萬達也不能例外。「萬達擴張速度快，一個重要因素就是賣得快和賣得 貴。」王永平說，住宅銷售是萬達很重要的回款來源，房地產調控下，萬達的回款速度還是受到了一定影響，現金流沒有2010年時那麼充裕。
為周轉資金，萬達一般將酒店、寫字樓的裝修等項目外包合作，有時出讓部分項目股權或由其他企業墊資。一位與萬達有合作的企業人士告訴財新記者， 與其他知名房企相比，「向萬達要錢最費勁」。萬達方面常以「內部電子化管理流程需要20多個人蓋章」等理由拖延付款，而且經常更換對接人員。
和資產高增長同步，萬達的負債水平也一貫高企，但是淨利潤增幅卻遠遠跟不上資產的膨脹——這意味著萬達的負債率上升很快，可能會影響到它在銀行 的貸款能力。2009年，萬達總資產約741億元，負債約688億元，淨利潤約26億元；2010年，總資產增至1414億元，負債1280億元，淨利潤 約72億元；2011年，總資產增至2030億元，負債1825億元，淨利潤約79億元——沒有達到集團預計的90億元。而且這些淨利潤中包含了寫字樓投 資的賬面收益。
這暴露了萬達的另一個隱憂，租金收益過低。資產規模不斷擴張，資產收益率卻在下降。「在國內，租金收益率能有3%-4%，就算可以的。」王永平 說，萬達商業地產租金收益差不多也在這個水平上。隨著地價增長的回落，投資者更加關注租金回報，「商舖銷售就沒有這麼多神話了」。調控下，萬達在2012 年也放緩了增長預期。「今年總體目標偏低，（收入）只比2011年增加11%，特別是項目系統零增長，這在萬達24年歷史上是第一次，反映出萬達對市場的 判斷和對宏觀調控的應對。」王健林今年初在萬達內部的總結大會上說。過去幾年，萬達的收入及資產規模增速都在40%以上。
王永平認為，商業地產競爭已從圈地競爭、營銷競爭，進入運營管理的競爭。萬達商業地產的開發量和持有量已經足夠大，但是租金水平、盈利水平不 強，該到後期抓精細化管理的時候了。「在（萬達地產業務）上市沒有時間表的情況下，通過精細化管理來增加自身的現金流很重要。」王永平如是說。
本刊記者溫秀對此文亦有貢獻