高頻交易已進入中國，但爭議眾多。
2012年6月第二個交易日，上證指數因為特殊的波動引發市場關注。來自監管當局的消息稱，交易所已經注意到了市場中的高頻交易，但未發現有市場操縱行為。
將通過計算機控制的高頻交易（High-frequency Trading，簡稱HFT）行為與人為的操縱市場聯繫到一起引人無限遐思。高頻交易到底是加劇市場波動還是縮短市場波動？如何監管高頻交易？是否應該像 對「糧倉中的老鼠」一樣，限制高頻交易？這都是擺在全球監管者面前的一道難題。尤其對於散戶眾多的中國證券市場，高頻交易又會成為何種角色？
「美國各界仍在爭論，焦點是該不該對高頻交易有限制，高頻交易到底是利大於弊還是弊大於利。」紐約華爾街一家全球宏觀型對沖基金數量交易組的數量投資經理楊旭對財新記者表示。
毫秒間的機會
「高頻交易就是科技在交易中的運用。人類從事交易已經許多年，然而計算機更加有效率。高頻交易的特點是一日之內大量成交，目標是找到只有計算機 才能抓住的微小價差，比如可能只是0.1美分，每筆交易的利潤率非常低。」長期從事高頻交易研究的埃德加·佩雷茲（Edgar Perez）對財新記者說。
埃德加·佩雷茲在紐約大學開設一門算法和高頻交易課程，著有《高速交易員》（The Speed Traders）一書，同時也投資於高頻交易相關的FOF。
高頻交易的突出特點是利薄量大，不持倉過夜，所有交易由計算機完成。對每隻股票，可能高頻交易者在一天之內會交易數次，持倉時間從數秒到數小時不等，交易量可能達到每分鐘到每小時數千股。
「如果我有一個交易的想法，跟我的經紀商下單、執行、完成，要經過一個相當長的時間，對散戶來說可能是幾分鐘或幾小時。對高頻交易者來說，他們捕捉的價差是如此之小，消失得如此之快，以至於整個過程必須被限制在毫秒級別。」佩雷茲說。
為了達到這個目的，高頻交易者技術投入巨大，對整個交易環節的響應速度也要求頗高，包括接收交易所信息更新的速度以及下單的速度等。
「他們不僅要使用更快的計算機，還要將服務器佈置在交易所大樓內。交易所將樓層租用給高頻交易者的服務器，這樣數據的傳輸只需經過幾層樓。因為即便在一個城市，距離不同也會造成延遲。這種延遲可能只有幾毫秒，但在高頻交易中，幾毫秒也很重要。」佩雷茲說。
因此，在每個不同資產類別的交易所內，高頻交易者可能都需要佈置服務器。例如在BATS交易所布置兩台服務器的價格是每月3000美元。
他舉例說，一條信息從紐約傳遞到芝加哥的時間可能是13.3毫秒，「快過眨眼」，雖然約等於無，但對計算機來說是個很長的時間，因為其響應速度 可能是微秒級。又如，紐約和芝加哥之間的纜線可能會有彎曲，為避免浪費時間，交易者會直接購買地下專線。也許一條線的區別只是兩三毫秒，但對一些策略而 言，幾毫秒即是優勢。
高頻交易的另一個特點是「日末無持倉」。
佩雷茲說，「有時價格變化之快，以至於不一定能掙錢。存貨的成本很高，即便不掙錢，也可能需要儘可能快地脫手。可能在這個交易上不掙錢，被迫平倉，但因給市場提供了流動性，還是可從交易所的回佣中掙錢。」
估計交易所的回佣可以佔一些高頻交易者利潤的三分之一左右，佩雷茲說，交易所是高頻交易的好朋友。交易所希望吸引公司上市，因此流動性至關重 要，此外，交易所還通過信息費、手續費和場地租借費掙錢。據介紹，高頻交易最高時收益率曾達70%-80%。美國市場上專事高頻交易的基金每家資金量都在 幾億美元左右。
佩雷茲估計，全世界從事高頻交易的公司大概有三四百家，約為對沖基金數量的十分之一。股市是高頻交易者最青睞的市場，高頻交易佔據整個美國股票 市場65%-70%的交易量，西歐發達國家比例與之相當。日本大約有40%，巴西和印度作為高頻交易的新興陣地，交易量約佔10%。
「過去人們做市商對市場的分析較為粗略，而依靠計算機可以精確地分析整個市場中的交易行為。」佩雷茲說。
與長期投資者不同，高頻交易者並不依賴於市場上漲或下跌，他們在價格的雙向變化中抓取微小的價差並從中獲利。因此，高頻交易者本身很少虧本，或發生大的風險。
競爭拉平利潤
高頻交易可以被用於不同的資產類別，針對各個市場也可能需要設計不同的策略。動量、回歸、做市（market-making）、回佣交易（rebate trading）、新聞交易（news trading）等都是人們使用多年的策略，只不過在高頻交易中，執行的速度被縮短到毫秒。
佩雷茲舉例說，比如在紐約買入1000股IBM股票，每一筆買入都會對價格產生影響，也在影響道瓊斯指數和標普500指數。同時，受IBM股價 影響的還有各種期貨和期權等各種金融工具。芝加哥市場的價格終究要發生變化，但會有一些延遲。如果計算機足夠快，會在芝加哥的價格響應之前就下手。
對於各類新聞，在人閱讀、分析和判斷的時間裡，計算機早完成了自動識別和買入、賣出或者不下單的過程。
不過，市場上的競爭正在削弱高頻交易的利潤。
「一種新的交易策略發明一兩個月之後，可能就沒有效果了。因為其他的市場參與者為了保持優勢，他們都在密切觀察交易類型和市場活動，學會了做一樣的事情。」佩雷茲說。
激烈的競爭迫使一些高頻交易公司在2008到2009年之間歇業。到2010年和2011年，高頻交易已經開始走下坡路。
「市場能容納的高頻交易已經到達上限，利潤正在下降。任何一個行業剛開始都是暴利的，之後就趨於平穩。」楊旭說。
高頻交易就是利用高科技從而獲得大量薄利，盈利會隨著新的進入者下降。高頻交易已經佔據交易量的三分之二，最後就是他們自己跟自己競爭的一個零和博弈，不可能無限發展。
不過，在佩雷茲看來，還有很多資產類別和國家值得覆蓋，為未來的高頻交易提供了很大空間。
閃電崩盤事件
高頻交易發源於2000年，在2008年到2009年之間達到頂峰，但直到2009年才受到廣泛關注。2010年5月6日的「閃電崩盤」（Flash Crash）事件，引發了高頻交易的激烈爭議。
2010年5月6日，因為受到歐洲方面利空的影響，全球市場本已波動巨大。在14時32分左右，紐約股市道瓊斯工業指數開始下跌，在14時41 分至14時45分之間的四分鐘內，指數突然放量下跌，跌幅達到9%-10%。但在14時45分-15時之間，大部分股票價格又已基本恢復。這一事件被稱為 閃電崩盤。
在閃電崩盤的五個月後，美國證監會（SEC）與美國商品期貨交易委員會（CFTC）發佈了一份聯合報告，試圖解釋閃電崩盤的成因和高頻交易者在其中的影響。
這份報告未將高頻交易視為罪魁禍首，但後者無疑加速了股價上漲和下跌。一家共同基金拋出的高達41億美元的標普500 E-mini期貨合約才是計算機「集體行動」的導火索。2010年5月6日14時45分28秒，芝加哥商品交易所（CME）的熔斷機制被觸發，該合約交易被暫停五秒鐘。拋壓暫時消失，五秒鐘後，股價便開始回升，不到20分鐘，幾乎恢復到之前的水平。
「只有人類才會引起這麼大的波動。計算機是相當理性的，計算機不會恐慌。人們看到巨量拋出也會恐慌並跟風拋出，出售的慣性是人的自然反應。如果 計算機在試探的過程中發現沒有人買，就會出售再出售，導致價格就直線下跌。當計算機意識到上漲的機會時，又不斷買入，所以價格又漲了回來。」佩雷茲說。
「20年前的『黑色星期一』（指1987年10月19日的股災），價格下跌花了一天，恢復花費了一個月。計算機加劇了下跌，沒錯，但它也加速了上漲。」他為之辯護說。
楊旭認為，在閃電崩盤中，除了高頻交易商在「殺跌」，其他市場參與者的同向行為也不能被忽略。
但他同時認為，超短期交易的模型和策略非常類似，導致大量高頻交易商在做同一件事情，加劇了市場大跌。
「沒有高頻交易的時候，在1987年，大家同方向的操作導致了市場大跌。系統性風險就是所有的人都想得一樣。大量的高頻交易策略非常簡單，也非 常類似，那麼這種系統性風險出現的頻率就比以前要高。」他說，「其實除了閃電崩盤之外，還有不少小的波動性驟然加劇的情況，SEC也在調查，爭論也較 多。」
市場微結構理論的第一位專家，馬里蘭大學商學院金融學教授、美國商品期貨交易委員會（CFTC）科技顧問委員阿爾伯特·凱爾（Albert Kyle）在合作論文《閃電崩盤：高頻交易對電子化市場的影響》中，挖掘出了細緻的數據。該文表示，當日16個被認定為高頻交易的賬戶共交易了145.5 萬手合約，佔據當日交易量的三分之一，但淨持倉一直圍繞0波動，持倉很少超過3000手。為保持目標倉位，在價格即將變化時，高頻交易者還持續地從市場中 抽走流動性，加劇了價格的下跌。此外，高頻交易者之間的交易還創造了一種「燙手馬鈴薯」的效應，以至於市場的基礎投資者來不及被下跌的價格吸引而買入。
「不能只看高頻交易本身的利害，必須把它給整個市場帶來的外部性考慮進去。」美國哥倫比亞大學商學院金融經濟教授姜緯對財新記者表示。
真假流動性
關於高頻交易和流動性之間的關係，引起了諸多探討。一般的觀點認為，高頻交易提供了流動性，從而使交易成本大大下降。
「高頻交易不能說百利而無一害，或者百害而無一利。大家基本同意，應該是利大於弊。」姜緯說。
高頻交易可以分為消耗流動性和提供流動性兩種，「總體而言是提供流動性的。」她說。
姜緯認為，這種流動性並非如同人們直觀感受到的那麼大。首先，高頻交易提供的流動性在市場快速下降或急劇波動的時候會突然消失，亦即在市場最需 要流動性的時候，高頻交易者並沒有提供流動性。其次，與傳統做市商的階梯式報價不同，高頻交易者對價格非常敏感迅速，造成其報價線性或甚至更快地變化。
因此，高頻交易給市場提供的流動性質量非常差。正常市場條件下，策略非常多元化，流動性質量很高。做高頻交易的人太多了，模型又太簡單，過於類似，流動性質量就會非常差，反而抬高了成本。本來提高流動性是為了減少買賣成本，但高頻交易的人太多，掙的就是持有人的錢。
未來監管趨勢
對於高頻交易的未來監管，各方意見還未趨於一致。
「高頻交易最大的風險是監管。市場對高頻交易的誤解，使它們將閃電崩盤甚至金融危機的責任都歸咎於高頻交易，政府部門可能考慮要對高頻交易課 稅，比如金融交易稅。但每筆交易的利潤是如此之薄，以至於一點稅賦也關乎生死存亡。巴菲特一年中可能只做一筆交易，而高頻交易者一天之中要做數千筆交 易。」佩雷茲說。
巴菲特的合夥人芒格則對高頻交易異常反感，「讓高頻交易機器人交易員進入股市將像是把老鼠引進糧倉，應該被徹底消滅。方法是通過正確的激勵讓這種做短期交易的賭博者沒法贏錢，比如增加對短期交易的稅收。」
在今年5月舉辦的第九屆上海衍生品市場論壇上，美國期貨業協會（Futures Industry Association，FIA）主席兼CEO沃爾特·盧肯（Walter Lukken）在接受財新記者提問時說，算法和高頻交易，幫助提升了市場的有效性和效率，節省了相當大的交易成本。作為行業監管者，FIA為交易者推薦了四套最佳行為準則，希望高頻交易者接受，使得市場更為安全。
「市場上有一些對高頻交易的指責，我們肯定其中有教訓，但是我們並不想退步並排除科技進步。當技術進步出現時，我們意識到也可能會帶來很大的風險。FIA正在密切地注意，希望與監管者能夠達成共識，並希望高頻交易不會對市場造成負面效應。」盧肯說。
世界碳交易之父、芝加哥氣候交易所前董事長兼首席執行官桑德（Richard Sandor）認為，高頻交易沒有給市場帶來麻煩，指責投機和高頻交易無異於發燒埋怨體溫計。
「在閃電崩盤中，期市有上下限，而股市沒有。因為交易所沒有設計好機制，也沒有正確處理。我相信股市和期市一樣都需要設漲跌幅。如果你說高頻交易者驅動價格上下波動，那可以設個漲跌幅。」桑德說。
姜緯則認為，監管者禁止使用高科技肯定是嚴重的錯誤。高頻交易本身並沒有錯，政府考慮在美國市場單股設置漲跌幅，機構投資者更應做好自己的風險管理。
「美國市場的大機構出了這麼多事故，他們自己也在檢討，為什麼在閃電崩盤中，應該剎車沒有剎住。高頻交易者如果淨買淨賣超過一定量，也應該有個自動剎車。這對機構投資者自己也很重要，它們也覺得有必要完善這個機制。」她說。
但楊旭認為，個股漲跌幅雖有正面意義，但是把雙刃劍，限制了流動性，可能造成流動性溢價，降低股權融資的吸引力，傷害股市儲存財富的功能。美國社會對此也仍在爭議。
「設置剎車機制，可能的效果就是為高頻投資者們設置了盈利上限，這樣市場上各家機構的差距可能會縮小。」楊旭說。
中國運用有限
雖然這種投資方式還不為國內大多數投資者所熟知，不過在中國的期貨市場上，已經出現不少高頻交易者。
佩雷茲認為，中國股市在可預見的未來並不存在高頻交易的條件。原因是成本太高，因為目前徵收的印花稅對於高頻交易者是完全不可接受的成本，而T+0制度尚未引入，使交易者無法做到日末無持倉。
此外，為了試探價格和走勢，高頻交易者可能會發出大量並不執行的報價，這在中國證券市場被視為一種違規行為，證監會和交易所一直將其作為查處重點。
「它們可能向交易所發出許多信息，但這些信息未必真的成為交易指令。它們可能很快就撤銷了。在美國這是被允許的。」佩雷茲說。他介紹說，平均而言，高頻交易者只有2%的報價最後會得到執行。
「它試探到市場的行為後，會用最快的速度撤銷，不是真正的報價，僅僅是一種探測手段。不停的試探，讓交易所提供流動性的功能減弱，因為高頻交易者的興趣並不是提供最好的流動性。」楊旭說。
雖然出發點不同，但是中國證監會給出的定義恰恰涵蓋了高頻交易的行為：「虛假申報操縱行為是指不以成交為目的，通過頻繁申報和撤銷申報，影響證 券交易價格和交易量，誤導其他投資者對相應股票的供求和價格走勢的判斷，誘使其跟進買入或賣出，以牟取不正當利益。與傳統操縱手法相比，虛假申報操縱時間 短、成本低、隱蔽性強，嚴重擾亂證券市場秩序，侵害投資者合法權益。」
有人認為，高頻交易者發出大量報價並快速撤銷，增加了交易所繫統的負擔，阻礙了散戶和長期投資者的成交。
對此，佩雷茲說，美國的兩家交易所納斯達克和Direct Edge正在考慮一種折中方案，規定高頻交易者每百個報價中必須至少執行一單，否則就要遭到懲罰。不過該規定能否生效，還需要經過SEC批准。
銀河證券大宗商品策略研究員張一凡對財新記者表示，中國高頻交易主要在股指期貨市場，上期所繫統對高頻交易的承載能力本身是很強的。但財新記者 瞭解到，上期所有意識地限制了系統對報價的處理速度，來對高頻交易作出一定限制。此外，上期所還運用開倉和持倉限制等作為平衡。
在北京尊嘉資產管理有限公司的網站上，財新記者注意到一個名為超高頻交易基金的產品。該產品於2010年6月成立，根據其簡介，超高頻交易策略 以0.5秒為計算單位，日清日結。自成立以來，20個月內取得了390%的淨收益。但受中金所對開倉持倉相關規定及目前股指期貨市場規模的限制，超高頻策 略無法形成有規模的產品公開發行。目前該產品只供內部員工認購，不對外開放。
在佩雷茲的上海「高頻交易工作坊」中，財新記者遇到一位從廣西特地趕來的某製造業公司的相關人士。他對高頻交易表現出極大興趣。
「高頻交易是一種科技手段，我們很有興趣。目前股票市場交易成本是萬分之十五，我們認為這對高頻交易來說是不可接受的。而期貨市場的交易成本僅為萬分之一，我們認為不分產品種類都可以做。」他說。
「科技不停進步，帶來新的變化。可能五年之後高頻交易的速度已經太慢了。二十年後會發生什麼誰也不敢說。科技會給交易方式帶來新的變化。」佩雷茲說。