這到底是不是一個有必要存在的投資產品？
4月27日，上海航運交易所（下稱上海航交所）旗下的上海航運運價交易有限公司（下稱運價交易公司）網站15時56分發佈公告，其中出口集裝箱運價衍生品（下稱集運衍生品）美西航線UW1204合約交割結算價2715.4美元，成交1.2萬餘手。
然而，「五一」小長假結束後的第一天，上海航交所卻傳出消息：4月27日14時40分後的交易被內部宣佈無效，交割價調整為2632美元。投資者被通知退款並簽訂不追究責任的承諾書。
4月最後一個交易日的最後20分鐘，UW1204合約發生了什麼？
初衷是為航運企業提供套保工具的集運衍生品，自2011年6月28日正式交易以來，何以落入交投清淡、沒有一家大型船企參與、以個人投資者炒作為主的窘境？
交易無效
上海航交所旗下的運價交易公司沒有以任何公開方式宣佈交易無效，只是逐個打電話給投資者，通知UW1204合約交割價有問題。
一位不願具名的私募投資者告訴財新記者，根據運價交易公司的通知，剔除最後20分鐘交易，UW1204每手「正確交割價」應較原交割價低80美元，可辦理退款。
UW1204每手合約保證金為20%，每手可退人民幣約100元。
退款本可直接退回每個投資者的賬戶，不過運價交易公司要求投資者親自到場，為的是讓他們簽署一份不追究責任的承諾書。這名投資者說，運價交易公司禁止投資者對該承諾書留底。
「未給出明確理由便宣佈交易無效，雙方私下約談來解決，完全違背市場規則。」一位研究者認為。
運價交易公司的投資者除被告知交割價計算公式和逐日盯市結算制度可能被修訂之外，其餘皆語焉不詳。
財新記者瞭解到，航交所內部下發文件通告了這一事件。航交所內部人士稱，4月27日疑有多頭利用系統規則漏洞反抽，致使行情出現偏離。
4月最後一天的行情異常不是秘密。UW1204之前四天分別成交334手、674手、1185手和898手，最後一天突然放大10倍超過一萬 手；前四天，UW1204分別圍繞2700美元有+5、+1、-2和0美元的波動，波動幅度約為0.1%，最後一天突然從2700點發力上漲到2806 點，漲幅約3.9%。
期貨臨近交割時，多空爭奪更加激烈，波動會放大，但像這樣交易量突然放大十倍的情況並不常見。該投資者從運價交易公司得知：4月27日，盤面突然湧出8000手的多方大單，操縱價格。
當日發佈的當期SCFI美西線指數為2414點。根據現行計算公式，運價衍生品的交割價=（A+B）/2，其中A為合同含交割日在內的最後五個交易日的結算價的加權平均價，B為當期上海航交所發佈的「新版上海出口集裝箱運價指數（SCFI）」中對應的分航線運價。
但這不是規則的全部。根據繁瑣的AB取值條件，如當期分航線運價低於最後五個交易日的結算價的加權平均價，則B的取值便為A值的95%。
如此一來，最後20分鐘的「天量」大單不僅打高了當日結算價、五日結算價的加權平均價，還強力修改了B值，使其變為五日加權平均價的95%，即2645.8點，最終導致該合約交割價較當期指數高出12.5%。
這是一個較大的偏離。不過，在整個4月的市場上，運價衍生品的期現價格擬合度一直較差，期貨價格幾乎一直運行在2700點上方，最高上至2860點，較當期指數2028點出現41%的偏離，也為此次多頭的突擊奠定了基礎。
如按運價交易公司公佈的「正確交割價」2632美元倒推，最後一個交易日運價本是下跌，最終有效成交是多少，價格幾何，無人知曉。
運價交易公司一位夏姓副總5月10日下午對財新記者表示，目前研究結果尚未出來，不便透露任何信息。如果有結果，會盡快公告。
「誰有錢可以一個勁往上搞，誰就賺錢。就算現貨運價是1000元，這個期貨也可能按5000元結算。換句話說，這個期貨和SCFI沒有什麼關係了。」這位私募投資者說。
修訂規則
5月2日一早，運價交易公司網站貼出通知稱，針對運價衍生品出現交割價偏離現貨價格指數的情況，公司考慮對交割價計算公式、逐日盯市結算制度進行修訂。
由於股指期貨和航運運價衍生品的標的均為指數，並採用現金交割，如期貨交割價與現貨價格出現比較大的偏離，幾乎沒有意義。
中國金融期貨交易所股指期貨《結算細則》中六十九條即規定，股指期貨交割結算價為最後交易日標的指數最後兩小時的算術平均價。
此次《交易細則》的修改，也保證了交割價最終以現貨價格為基礎。按修訂後的規則計算，4月27日UW1204合約交割價應為2285.5點。
「其實我看得很準。」這位在航運界浸淫多年的投資者說。「宣佈了一次提價400美元，提足了我也不怎麼虧。我在2200點賣空，全世界都沒預料到會漲到2400點。我的風險收益比還是划算的。但它的交割結算價跟標的根本就沒關係，這一點我沒想到。」
在擬修改的《交易規則》和《結算細則》中，還增加了「盯市盈虧」的說明和計算，增加「盯市盈利不可出金，不可開倉」的規定，還修改了可用資金和可出資金的計算方式。
這二處修改的目的，是彌補「雖有盤中穿倉，但仍能尾盤量價齊打，拉高交割價」的漏洞。這或許就是航交所內部傳說的多頭「利用系統規則漏洞反抽」 的手法。目前持倉限額為5000手，多頭何人，當日到底如何操作8000手大單，是否違反規則，是否同意退還盈利，這些問題外界無從得知答案。到目前為 止，財新記者尚未聽說任何賬戶被運價交易公司處罰。
不過，即使未來規則完善，「4·27事件」已讓部分投資者失去信心。
「本來我還挺看好的，想少做點熟悉一下，現在覺得又沒譜了。」這位投資者表示，「多頭會願意退錢嗎？如果不願，由運價交易公司來退嗎？不退我認賠，反正這東西以後是不碰了。」
出台始末
運價衍生品，即此前業內俗稱的航運期貨。由於身份問題，上海航交所沒有使用期貨一詞，而是將其模糊為航運運價指數金融衍生品。在2011年11月國務院下發38號文，整頓非法期貨交易所和變相期貨交易之後，航交所對內對外更注意強調這一點。
上海航交所成立於1996年底，由交通運輸部和上海市政府組建，定位是給交通部提供航運信息和政策諮詢。2009年運價波動劇烈之時，交通部徵求政策建議，航交所即提出開發早已設想並研究的航運衍生品，給航運企業提供套保避險的工具。
2009年3月上海市「兩個中心」獲批，「豐富航運金融產品，加快開發航運運價指數衍生品，為我國航運企業控制船運風險創造條件」被寫入國務院建設「兩個中心」的意見中。
根據運價交易公司網站的介紹，2010年10月，航交所與上海虹口區國有資產經營公司等單位發起成立了運價交易公司，作為衍生品交易的主辦單位。
中國航運金融難言發達，即便在三所頂尖海事院校，研究者亦是寥寥。作為航運業和期貨業的交集，開設這樣一個「小眾」產品，人才是巨大挑戰。航交 所總裁、運價交易公司董事長張頁出身航運業，與期貨素無交集。航交所內部人士表示，總經理於軍「原來做鋼材期貨」。運價交易公司高管六人，除常務副總外， 其他人馬均為於軍帶來。
工商資料顯示，運價交易公司初始註冊資本2000萬元，上海虹口區國有資產經營公司所佔股份5%。此外，上海航交所佔股53%，中儲物流在線有限公司持股30%，北京時力華信科技有限公司持股5%，金石投資有限公司持股7%。
其中，於軍是中儲物流在線有限公司在運價交易公司的股權代表。中儲物流在線是中國物資儲運總公司的控股子公司，其涉足衍生品的經驗，曾參與投資組建上海大宗鋼鐵電子交易中心。
北京時力華信科技是軟件外包商，和中儲物流在線在開發上海大宗鋼鐵電子交易中心時有過合作，也是運價衍生品交易系統的開發者。金石投資則是中信證券（600030.SH）的直投子公司。
運價衍生品市場的結構由運價交易公司、會員和交易商組成，會員相當於經紀公司，主要任務是市場推廣和開發交易商，交易商即為投資者。據航交所內 部人士介紹，運價交易公司向會員收取100萬元/家的牌照費，最初計劃是發展百家一級會員，市場起來之後再提高牌照費。會員拉交易商來開戶，和運價交易公 司平分佣金。
「現在已經發展了近40家一級會員，但手續費和佣金收入非常少，因為沒什麼交易量。」一位接近航交所的航運業人士說，「我判斷，其中15家 -30家都是為了炒牌照費。很多會員拿到牌照之後沒有開發行為，他們養著牌照，希望將來漲到150萬-200萬元。」另一位業內人士表示，牌照價格現在已 上漲到每個150萬元了。
他說，會員拉交易商有兩個方向，一是專炒黃金期貨的大戶，二是航運行業的企業。但困難在於，炒黃金的投資者並不一定熟悉航運市場，航運企業並不熟悉期貨。
這位人士還說，一級會員一度發現運價交易公司自身也在拉客戶，抱怨後者與其爭利。為保護會員的積極性，今年運價交易公司已承諾退出客戶開發。
失真指數
集運衍生品合同的標的為航交所發佈的上海出口集裝箱運價指數，即SCFI。舊版指數從2005年12月7日起發佈，在15家班輪公司報價的基礎 上編制。與世界權威的波羅的海乾散貨指數（BDI）不同，BDI是一個干散貨運價指數，而SCFI是集裝箱運價指數。干散貨市場集中度低，集裝箱市場高度 集中，這意味著15家班輪公司可以輕易操縱SCFI。
因此，2009年10月，航交所發佈了新版SCFI，將編委會成員擴大為15家班輪公司和15家貨主、貨代公司。
除承運的船公司外，這次改革還加入了貨主一方作為平衡。不過有專家認為，這反而引入了新的混亂。
上海海事大學經濟管理學院副教授袁像在2010年撰文認為，貨代公司與船公司利益對立，導致報價衝突，如果信源有問題，即使航交所審核再嚴格，也無法如實反映市場情況。
兩年過後，他仍持上述觀點。「這個問題一直沒解決。為了自己的需要，有人高報有人低報，價格肯定是不真實的。」他說，許多航運企業都認為指數的參考價值有限。
前述接近航交所的業內人士則認為，問題的癥結在於編制委員會成員對報價不負任何責任，也不能從報價中獲得激勵：「運價交易公司成立前，大家就對 指數編委會的構成、報價方式、指數的可交易性提了意見。沒有任何約束，船公司和貨代可隨便主觀報價。」他說，部分會員報價態度敷衍了事。
袁象進一步提到，為防止出現零運價和負運價的情況，目前中國國際集裝箱班輪運價實行報備制度，船公司的公佈運價和多重運價要向上海航交所報備， 報備成功後30天才能生效。報備價格效率低，不具有作為標的的利用價值。另一方面，相當多班輪公司的實際運價都未經報備，而SCIF反映的是實際運價，這 樣的指數用於公開交易，違背現行法規。
「運價衍生品的口號是提升中國在國際航運市場的話語權和定價權，可是標的跟實際價格都不一樣，怎麼用一個失真的指數爭奪定價權？」袁象說。
此外，航交所內部人士說，由於壟斷，這個指數還容易被船公司操縱，不適合作為交易標的，從這個角度來說，產品的設計存在根本性缺陷。
「如馬士基宣佈漲價四分之一，指數肯定漲停。」該人士指出，交易所希望馬士基等20家航運巨頭參與集運衍生品交易。曾有航交所員工質問，如果馬 士基先買入衍生品，再宣佈漲價，怎麼辦？「領導說持倉上限限制每個賬戶最多買5000手。航交所員工又問，如果馬士基的員工都來開戶呢？領導就沒有再回 答。」
交投清淡
「4·27事件」其實算不上一次多麼高明的操縱，只是凸顯了集運衍生品的尷尬。
按每手2700美元計算，8000手大單足額保證金需動用人民幣2700多萬元。這在其他期貨市場上或許並不算什麼驚人的數目，但對日常持倉量不過萬餘手、成交量不到千手的集運衍生品來說，無異於一記重錘。
目前美西主力合約UW1207持倉量為26932手，價格2528美元，照此計算，該合約全部資金量只有人民幣8500餘萬元。
不僅持倉量不容樂觀，集運衍生品日常交投也是相當清淡。根據運價交易公司發佈的數據，自2011年6月28日該產品推出以來，除UW1204外，交割日成交最大的是UW1109，為161手，成交最少的是UW1203，當日僅成交3手。
集運期貨歐洲航線合約也面臨著類似的情況。流動性逐漸成為投資者的主要抱怨。多位投資者和航交所內部人士均對財新記者表示，他們發現做交易的主 要困難在於找不到對手方。除少數時期外，航運價格波動不大，市場預期相當一致——「要麼都做空，要麼都做多，找不到交易對手」。
前述航交所下屬單位人士表示，「看法一致與盤子小有關，大到一定程度，市場就會分化。」他指出，船公司一旦站到成本線之上，看法一致的聯盟就會發生分化，因為各公司成本不同，為了市場份額會重新調整戰略。
交易量小是因不是果。
全球集運市場集中度相當高，前20大班輪公司擁有80%的運力，無一家參與這一衍生品交易。受訪人士一致認為，需求正是當前集運衍生品面臨的最根本問題。
誰的遊戲
一位散戶投資者說，有100手持倉就算大戶，許多人都是五手十手地買。運價交易公司015號會員上海烏瑪國際的一位人士說，客戶中航運背景和金融投資客五五開，一些小型船公司做套保，但量不大。集運衍生品的大部分投資者還是業內自然人，大型船公司仍在觀望中。
「公司一直密切關注其發展走勢，目前沒有參與相關交易。」中國遠洋（601919.SH）董秘郭華偉對財新記者表示，「目前主要班輪公司馬士基、東方海外、東方海皇、中海等均是觀望態度，尚無實質性參與。目前參與交易的主體是金融機構（含私募）、貨代及少量貨主。」
他指出，集運衍生品交易可被視為一種財務工具，具有一定套期保值功能。但集運衍生品交易不與實際運力艙位掛鉤，規模不受運力規模制約，更多取決 於市場資金量。從商業營運角度看，較可靠的長期運費成本預算才是客戶真正的需要，中遠更傾向於通過與客戶建立長期的合作關係，以運價鎖定的方式來避免運價 上下波動的風險，而不願因投機交易為運費帶來不穩定性。
中海集運（601866.SH）董秘葉宇芒表示，中海集運目前沒有參與其他套期保值的衍生品，主要考慮風險問題。
袁象認為，中國海運量中有相當大一部分是長期合同，風險已經鎖定，無套保需求。而自中國遠洋涉足FFA衍生品巨虧後，國營船公司參與衍生品交易尚未「鬆綁」。
袁象介紹說，波羅的海航交所也曾開設波羅的海運費指數交易期貨，一度受到市場追捧，但由於套保效率低和流動性不強，最後以失敗告終，被遠期運費合約（FFA）取代。
在集運衍生品之後，運價交易公司又推出了中國沿海煤炭運價衍生品（下稱煤運衍生品）。該品種兩個產品的交易活躍程度已經超過集運衍生品。在運價交易公司的長期日程上，還列有鐵礦石運價和煤炭沿海乾散貨運價，以及油輪運價衍生品。
航交所內部人士透露，在打造一個「套裝」之後，運價交易公司的最終目的是上市，這從其引入PE和VC投資者也可見一斑。
2011年9月，深圳天圖創投通過旗下天津天圖興華股權投資合夥企業，向運價交易公司投資8000萬元，獲得10%的股份，除222.22萬元計入註冊資本，7777.78萬元計入資本公積。這意味著此時運價交易公司的估值已達8億元。
不過，今年年初運價劇烈波動造成一波行情，仍吸引很多投資者的關注。
「春節之後到3月，行情連續漲。年前歐洲合約只有700-800美元，現在2000美元了，哪個股票能有這麼大的漲幅？股市有這麼高的利潤嗎？」一位投資者說，他對集運衍生品感到滿意。
「如果業內不願意參與，只是給老百姓多了一個投資渠道，那這個產品的存在就沒有意義，這跟圍繞一個隨機數值猜大小是一個道理，跟賭博一樣。」袁象說。