高毛利率的陷阱辨識 二元思考
http://blog.sina.com.cn/s/blog_877beb2001010a90.html
在《從需求的角度看超級明星股的三條標準》一
文中提到毛利率是判斷公司持續競爭力的一個重要指標，其判斷依據來自於巴菲特認為毛利率高於40%的企業一般具有較強的定價權。而毛利率在20%－40%
的企業所處的行業可能面臨較為激烈的競爭，可替代品較多，護城河不寬。如果毛利率低於20%，則所處的行業大多是過度競爭，是沒有特許權的公司，這類公司
無論PE多低都進不了巴老法眼。根據巴菲特截至2011年底持股記錄，第一大市值股可口可樂常年毛利率保持在60%、第二大2011年IMB46.9%、
第五大寶潔2011年50.6%（銀行金融和沃爾瑪的行業特殊性，不在本文探討）
研究企業的毛利率不應只看一兩年的，最好是五年、十年以上的。正如巴菲特所推崇的投資大師菲利普.費雪成名作《怎樣選擇成長股》(Common Stocks and Uncommon
Profits)中指出的：「投資人不應只探討一年的利潤率，而應探討好幾年的利潤
率。整個行業欣欣向榮之際，幾乎所有的公司都有高利潤率－－以及高利潤額。不過，我們也能明顯看出，經濟呈上升趨勢的時期，邊際公司－－也就是利潤率較低
的公司的利潤率成長的幅度幾乎總是遠高於成本較低的公司；後者的利潤率也提高，只是提高的幅度沒那麼大。因此，年景好時，體質疲弱公司的盈餘成長率往往高
於同行中體質強健的公司。但是我們也應記住，一旦年景不好了，前者的盈餘也會急劇下降。」IBM的毛利率從2001年37%提高到2011年的46.9%，寶潔常年保持在50%以上，穆迪73%，箭牌51%。
即使對於擁有十年或者更長時間的高毛利率公司，我們還要繼續分析它是如何獲得並維持高毛利率的。是否以高昂的科研費用投入、鋪天蓋地的廣告推廣來維持，考察的指標是營業利潤（operating
profit）。
營業利潤＝毛利潤－銷售費用－一般管理費用－研發費用－財務費用－資產減值損失+公允價值變動淨收益+投資淨收益
（後三項本文暫不展開）
銷售費用對於不同行業的公司有不同的尺度。例如可口可樂銷售費用約佔營業收入為35%，IBM2011年SG&A佔營業收入為18.9%，穆迪的銷售費用約佔營業收入的18%等。巴菲特分析銷售費用的標準為「花出去的每一塊錢是否能創造出高於一塊錢的價值。」即銷售費用是否對於營業收入產生正向促進，即對比銷售費用與營業收入的增長。如果銷售費用增長的幅度超過營業收入而成為常態，那麼預示著行業進入過度競爭階段。此點可參考劉建位的相關文章。
本文將管理費用拆解為一般管理費用和研發費用。一般管理費用指企業為組織和管理企業生產經營所發生的費用。巴菲特對於此項費用的看法是：「在
有些公司，管理費用佔營業利潤10%甚至更多。這相當於對公司業務抽了十分之一的稅，不但損害公司盈利，而且毀損企業價值。一家管理費用佔營業利潤10%
的公司，和一家總部管理費用佔營業利潤1%的公司相比，儘管賺取的營業利潤相同，但僅僅是因為總部管理費用開支過大，就會導致投資者遭受9%以上的價值損
失。我和芒格這麼多年觀察發現，公司總部高管理費用與公司高業績之間沒有任何相關性。事實上，我們認為，組織機構越簡單管理費用越低的公司，越比那些擁有
龐大官僚組織的兄弟公司運營效率高得多。我們非常敬佩沃爾瑪、鈕可鋼鐵（Nucor）、Dover、GEICO與Golden
West金融公司這些管理費用極低公司的運營模式。」
關於研發費用，巴菲特最不喜歡的是以巨額的研發投入來維持高毛利率，這可能也是巴菲特很少購買科技股的原因。正如其好友比爾.蓋茨所言：「我們離破產永遠只有一年半時間」。
巴菲特也不喜歡依靠專利帶來的護城河公司，他認為專利總會過期，公司的競爭優勢也會重新洗牌。這些公司不得不靠巨額的研發費用來進行創新，維護公司的高毛
利，而一旦這類研發失敗，對於公司將是致命的傷害，損失的不僅是錢，還有機會。巴菲特鍾愛的穆迪、可口可樂都沒有研發費用，就連IBM的2011年的研發
費用也只佔收入的5.8%。關於此點的論證，可參考《躺著數錢勝過血拼研發》。
利息支出也是巴菲特比較不喜歡看到的（銀行不在本文討論
中），他認為具有持續競爭力的公司應該很少支付利息，甚至不需要支付任何利息。如果利息支出超過營業利潤的15%，那麼這家公司可能就是高資本推動型的，
不符合巴菲特一次投入，永遠賺錢的標準。如果碰上金融危機的不好世道，過高的債務槓槓完全可以摧毀一家看上去不錯的公司。(潛水員觀點：另外一點，利息是時間的敵人。金融一定要做時間朋友，so巴菲特不喜歡支付利息）
本人非財務專業，加上中國、國際和美國會計準則的不同，一些測算可能會出現爭論。探討以思路為主，不想糾纏在具體科目，請拍磚諒解。