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學習老巴好榜樣：學從知道不能學開始 老巴門下走狗

從我的用戶名不難看出我對老巴的崇拜。巴菲特是不世出的天才，前無古人，後無來者。

下面這些觀點以前在雪球上表達過，這裡算是一個總結吧。

所謂的學老巴在這裡指學習老巴現在的操作方式，即以合理的價格買入優秀公司的方法

記 得多年前念大學的時侯有一種說法：大一不知道自己不知道，大二知道自己不知道，大三不知道自己知道，大四知道自己知道。我想學習巴菲特也要經歷類似的四個 階段：不知道不能學老巴，知道不能學老巴，不知道能學老巴，知道能學老巴。坦白講，我覺得大多數人還在大一，這篇文章希望能幫一些人進入大二。

為什麼學不了老巴？學老巴有什麼難的？有那麼多書籍資料可以研究，核心概念又那麼淺顯易懂：把股票當作生意的一部份，市場先生是為你服務的，要有安全邊際，公司的內在價值是其未來現金流的現在價值，要買有護城河的公司，在價格低於價值時買入等等。

RichardFeynman是上個世紀最傑出的物理學家之一，諾貝爾獎得主。他有一個用來解決疑難問題的「費曼算法」，其步驟如下：

把問題寫下來

使勁想

寫出答案

這絕對不是開玩笑，他就是這樣解決複雜的物理問題的，問題是我們行嗎？牛頓20歲時就發明了二項式定律，有一天閒來無事，我把牛頓當時要解決的問題和他的解法放在一起看了很久，最終只能承認就算給我答案我也想不出牛頓最初是怎樣發明該定律的。這就是天才和凡人的區別吧。

強調一點，這裡決不是讓大家放棄學習，而是希望大家對問題的複雜程度有清醒的認識。

再舉一個不十分貼切的例子，假設我們入伍三五年，當了連排長，就算我們天天學習歷史上最優秀將領的戰例，我們真的能夠指揮大規模的集團作戰嗎？

如果學習老巴很容易，那麼該有很多人成為新的老巴。你能舉出一個例子嗎？要求很簡單，這個投資人要有自己發現的可口可樂，GEICO，以及富國銀行。

SethKlarman 是美國基金界傳奇之一，旗下基金自創立來年均回報超過20%.巴菲特曾說過如果有朝一日他決定退休，那麼他的錢會給三個人管，Klarman是其中之一， 可見老巴對Klarman的欣賞程度。在前不久的一個訪談裡，Klarman說了以下的話:「巴菲特是比我更好的投資者，他能發現偉大的公司，而我卻不 能，我還停留在撿煙蒂的階段。」

如果Klarman不能，我們是不是至少該問問自己為什麼我們可以？

我想我已經充分的說明了學習現在的老巴是件困難的事情。一個有趣的問題是為什麼有這麼多人覺得這件事很容易？

我 猜這跟幾個方面有關：首先看法人人都有，反正不上稅。就像茶餘飯後談論國事，或者軍事票友指點江山一樣，每個人都能對公司是否優秀，是否有核心競爭力發表 看法。其次，大多數人都低估了這個世界的複雜程度，瞎子摸象而已，而且摸的很自信。再者，就算最初的判斷出現了偏差，還可以找藉口說服自己，本來價值投資 就是長期的嘛，本來價值投資就是反其道而行之嘛，正如芒格所說，最容易的就是自己騙自己。最後，所謂專家推波助瀾。

要想瞭解老巴現在的做法難在哪裡，就要真正理解其精髓，並把它和其它投資方法作以比較，同時理解老巴投資方法發展的過程以及原因。下面我從幾個角度談談自己的看法。

請注意這裡的所謂投資方法僅僅包含了價值投資領域的一些方法，不包含宏觀經濟方式或索羅斯的「智慧投機」。雖然我是價值投資者，但我不會盲目排斥其它經過實踐檢驗的投資方式，唯一例外是技術分析 

第一個角度，著眼過去現在，著眼短期未來，以及著眼長期未來

巴 菲特的老師Graham曾經說過這樣一句話： 「thefuture is essentially something to be guarded against rather than tobe profited from.」， 大意是說我們不該寄希望於從未來獲利，而是應該確保不被未來傷害。這也體現了格老的投資哲學。

未來是複雜而多變的，如果你有能力看得遠，那麼可能有很好的回報，但擁有這種能力的人少之又少，所以大多數人還是著眼於歷史以及現在為好。

Graham 最推崇的投資方式有兩種，第一種是低P/E,第二種是Net-Net,即股價低於淨資產甚至現金。這兩種都是著眼於一個公司的歷史成績以及現狀的，完全不 涉及預測未來。有人可能會說，老巴說過，不能一直看後視鏡投資。對於單一公司確實是這樣的，但對於一個投資組合來說，是可以看後視鏡投資的，因為有一種力 量叫做回歸均值(revertto mean). 有質疑的朋友可以看看這本書，WhatWorks on Wall Street, 裡面有詳細的數據 統計，證明低P/E長期是跑贏大盤的。

還有一個例子是Greenblatt的「神奇公式」，也是建立在對公司歷史以及現有情況的分析上，不涉及預測未來，一樣跑贏大盤。

可以說著眼於歷史以及現在是一種很穩妥的投資方式，它的缺點是回報率不夠高。所以大多數基金經理採取第二種方式，著眼於短期未來，即未來兩三年的贏利狀況。

為什麼只是未來兩三年？因為更長時間太難了。

這 裡我舉JoelGreenblatt作為例子，大家可以看看他的書，裡面他清楚的闡述了自己的投資方式，即尋找有把握預測其未來兩三年贏利狀況的公司或情 形，然後根據現有價格決定是否投資。這裡的想法其實很簡單，市場在短期內是無效的，但如果你給市場先生兩三年的時間，通常它都會意識到自己的錯誤，並給與 糾正，使公司真正的價值得以體現。如果要具體例子，大家可以參看我以前在雪球上分享過的HDSN的例子。

著眼於短期未來的方式回報率很高，Greenblatt的基金年化有40%,他基金的規模在10億美金左右，並不能算小。這種投資方式的回報率甚至高於著眼長期未來型。

這種方式的潛在缺點有以下幾個，首先是你得想好什麼時侯賣。這不是廢話。使用這種方法時買比賣容易，你覺得一個東西5毛錢肯定是便宜的，但有時侯卻很難準確估計它的價值到底是9毛，1塊，還是1塊1，如果你擁有的是可口可樂就不存在這個問題了，因為你永遠不會賣。

另一個缺點是如果你的資金量非常大，注意是非常大，至少數百億美金以上，那麼這種方式可能不適用。

還有，使用這種方式可能會帶來不愉快的經歷，這裡主要是指有些時侯公司價值不能得到體現的原因來自於管理層，所以投資人必須和管理層進行鬥爭，爭取自己的權益。如果擁有的是偉大的公司如可口可樂，則此類問題完全不存在。

基於以上原因，老巴選擇了的三種方式，著眼於長期未來。這裡的長期指至少10年以上。

使用這種方法的關健是你要有把握所選擇的企業10年後仍然存在，仍然提供很高的資本回報率，換句話說，你要對企業的核心競爭力有非常精僻的瞭解和認知。

談 到核心競爭力，似乎大家都能列舉幾條，無非是壟斷或區域性壟斷如當年的報紙，消費品商譽(Goodwill)如可樂和喜詩糖果，最低成本製造商如內不拉斯 加傢俱城，規模優勢(advantageof scale)等等。我的問題是，Klarman哈佛商學院畢業，Greenblatt沃頓商學院畢業，為什 麼他們說他們做不到？是他們把問題想複雜了還是我們把問題想簡單了？

第二個角度，相對於資產低估進行投資和相對於盈利低估進行投資

相 對於資產低估進行投資就是所謂的低P/B,Graham是開山鼻祖，他的Net-Net即撿煙蒂法就是針對資產低估的一種投資方式。另一個典型代表是巴菲 特的好友，同是Graham學生的WaterSchloss,Schloss幾十年來一直堅持Graham最初的低P/B方法，一樣取得了出色的成績。關 於資產和盈利，Schloss如是說： 「Ireally have nothing against earnings, except that in the first placeearnings have a way of changing. Second, your earnings projectionsmay be right, but people's idea of the multiple has changed. So Ifind it more comfortable and satisfying to look at book value」

相對於盈利低估進行投資包括針對歷史盈利，針對短期未來盈利，以及針對長期未來盈利(這裡包括盈利增長)。

總的來說，盈利比資產難以評估，針對盈利投資的方式難度更大，但潛在回報更高。

很顯然老巴現在多數情況下是採用針對長期盈利低估的投資方式的

第三個角度，獲益於別人的錯誤和獲益於自己的遠見

這個角度界限不是很分明，因為犯錯誤也可以被當作是沒遠見，或者你的遠見是別人的錯誤，大家領會我想表達的意思就好。

我舉兩個例子，第一是老巴年青時侯套利可可豆的事情，這個案例可謂經典，不清楚背景的朋友可以自己搜索一下。這裡老巴之所以賺錢是因為其它人犯了錯。第二個例子是可口可樂，這裡老巴賺錢是因為他比別人都看得更遠，更準。

其實縱觀老巴投資方法的演變，我們可以看出從著眼過去現在到著眼未來，從投資資產低估到投資盈利低估，從獲益於別人的錯誤到獲益於自己的遠見這一軌跡。從易而難的軌跡。

為什麼有如此轉變？第一是因為資金量越來越大，第二是因為除賺錢外其它考量的加入，比如同自己欣賞的管理層長期共事等。

現 在老巴的投資方式是基於他幾十年的經驗(注意，就算你把1970年作為老巴開始使用現在方法的起點，那時侯的老巴有已經擁有近20年的投資經驗了)，以及 常人所不具備的洞察企業核心競爭力的能力之上的。這就是現在的我們無法學習現在的老巴的原因。我們沒有那些經驗積累，我們也未必有那個天賦。就像降龍十八 掌，簡單又無敵，但沒有幾十年功力還是不要用為好。(題外話，個人覺得郭靖資質那麼差，不應該能練成的，難怪大家都說他是金大俠筆下最不真實的人物)

另，如果你覺得老巴不是天才，請考慮以下事實：老巴這一生從沒用過計算器，無論多複雜的計算，他都是心算而已

洋洋灑灑說了這麼多，可能有朋友會問，如果現在的我不能學現在的老巴，我該怎麼辦？這取決於你想達到什麼目的以及你原意付出多少努力。

對於一般個人投資者來講，買指數是最佳選擇，輕鬆，回報也不錯。

對於願意下一些功夫的個人投資者，可以考慮低P/E或者Greenblatt的神奇公式，從某種程度講這些也是指數，只不過是挑選過的指數,回報也比指數好。

對於更積極的個人投資者或者規模不大的基金(小於10億美金)的經理來說，應該充分發揮規模小的優勢，投資小盤股或者中型企業以及特殊形勢如拆分，破產，併購，重組等。重點使用針對盈利低估以及針對短期未來的投資方式。

如果你是很大規模基金(數百億美金)的經理，那麼你管的錢太多了，請聯繫我，我很願意為你分憂。

開 篇的時侯舉了大學四個年級的例子，從賺錢的角度講，大二就夠了。如果你把投資當作一種智力上的追求，非要繼續大三大四的話，那麼應該儘量多的瞭解各行業關 於核心競爭力的方方面面。努力修煉內功，也許有一天能夠使用老巴現在的投資方式。但請記住，到現在為止，全世界只出了一個巴菲特。