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降準後的股市,還是“十二道金牌”or“越放松越跌"?

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-9 14:37 編輯

降準後的股市,還是“十二道金牌”or“越放松越跌"?
作者:陳傑


由於目前仍處於淡季,因此大部分傳統行業(水泥、鋼鐵、煤炭等)價格仍在下跌。地產銷售周環比仍為負值,但由於去年同期為春節假期,因此同比增速出現明顯上行,目前的信息還不足以判斷地產市場是否仍能維持去年四季度的強勢。相比之下,本周出現景氣回升的主要是一些化工品(化纖、橡膠、PVC等),因為原油價格近期的明顯反彈帶動了他們的漲價。


就市場判斷來說,我們根據前期的“三步走”邏輯線索(第一步:規範流向股市的資金渠道;第二步:加快新股發行;第三步:再一次貨幣寬松),認為前兩步是“垃圾時間”,而在第三步邁出之後,“垃圾時間”也將結束,股市會再次進入強勢格局。因此在本周三降準後,我們也立即調整了觀點,對市場趨勢判斷由謹慎轉為樂觀,但周四和周五的股市表現卻與我們的樂觀預期相背離。我們和一些投資者交流時,大家認為A股歷史有兩次下跌和現在比較像:第一次是1996年的“十二道金牌”最終帶來牛市中回調30%的慘劇(此後再創新高),第二次是2012年貨幣政策不斷寬松股市卻持續下跌,每一次降息降準都是逃命的信號。對他們來說,無論是第一種情況還是第二種情況發生,都意味著現在不能“扛著”(大家倉位都挺高的),而需要減倉應對。就此問題,我們看法是:


1、現在和1996年相比的相似之處是:1、都是經歷了長期熊市之後的見底回升;2、都經歷了貨幣政策由緊到松的轉變,且在貨幣政策放松後股市上漲明顯加快;3、過快的上漲都招致了監管層的調控。1996年以前A股經歷了三年熊市,而在96年春節以後,股市在沒有明顯外力影響的環境下開始觸底反彈。而隨著惡性通脹的結束,1996年國內開始進入降息周期,在1996年5月和8月兩次降息以後,股市的上漲速度更是明顯加快(從1月到5月降息以前,上證綜指上漲了28%;從5月降息後到12月中旬以前,上證綜指上漲了83%)。隨著股市的暴漲,管理層在當年10月份開始連續發文加強股市監管,但前期均未能使股市降溫(“前十一道金牌”),直至12月16日人民日報發文明確提出“暴漲非理性”(即“第十二道金牌”)後,股市在一個月內暴跌了30%。可見,在1996年12月A股暴跌之前的種種特征與去年下半年以來的A股市場確實有相似之處。




2、但現在與1996年的“十二道金牌”相比,股市在國民經濟以及實體融資中的地位已大大提升,單純的打壓後患無窮,未來股市調控的重點將是進一步健全其直接融資通道。1996年即使在大盤指數翻倍之後,A股總市值也只有1萬億元,與當年GDP相比(7萬億)只占14%,且當年通過股市的直接融資規模也只有310億元,與當年銀行新增1萬億的貸款規模相比可以忽略不計。而當時A股市場的體制還很不健全,隨著股市的暴漲,各種違規資金操作、坐莊行為層出不窮。在當時的環境下,監管層確實有必要“下重手”打壓股市又不必過於擔心有太大負面影響,可謂“不讓股市降溫誓不罷休”。而反觀現在,A股總市值達到43萬億元,接近GDP規模(64萬億)的70%,且2014年通過股市的直接融資規模也接近8000億元。可見無論是對國民經濟還是實體融資而言,股市的地位已不可與1996年同日而語,且去年以來國務院已將“降低實體融資成本”作為經濟工作的核心任務,股市作為重要的直接融資渠道,其作用更是不可忽視。因此,我們認為和1996年的“十二道金牌”相比,目前對於股市的監管肯定不是單純的打壓,而是規範操作,並進一步健全股市直接融資的功能,使其更好地為降低實體融資成本服務。






3、現在和2012年相比的相似之處是:1、宏觀數據均比較疲弱;2、均處於貨幣政策持續放松通道之中。在2010年以後,“四萬億”對經濟的刺激效果逐漸減弱,國內的宏觀、中觀數據和企業盈利均開始不斷惡化。而另一方面,為了應對經濟下滑,貨幣政策從2011年12月5日開始放松,至2012年年中一共降準3次、降息2次。而反觀當前,經濟數據和企業盈利也是不斷下滑,並且央行已先後啟動一次降息和一次降準,而在最近這次降準之後,股市已連續下跌2天,這讓大家非常擔心會不會重演2012年“貨幣政策越放松、股市越跌”的情景。




4、2012年宏觀經濟正處於從“增量經濟”向“存量經濟”轉軌的“下臺階”階段,市場對於宏觀經濟“底在何方”非常擔憂;而現在已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中,市場對於經濟波動的敏感度明顯下降。從2000年到2010年,國內經濟處於一種“增量經濟”模式之中,GDP的波動雖然很劇烈,但中樞水平高達10%。而2011-2012年是非常明顯的GDP下臺階階段,GDP增速先是從2010年的10.4%下滑至2011年的9.3%,然後又進一步下滑至2012年的7.7%,最近兩年則穩定在7.5左右的水平,進入一種“存量經濟”模式。在這三個不同的階段,剛好也經歷了三次貨幣寬松周期,分別是2008年、2012年以及現在這一次。在2008年“增量經濟”模式下的貨幣寬松周期,“投資時鐘”邏輯有效,市場最關註的是什麽時候經濟再次V型反轉。因此在貨幣放松周期的前半段市場仍然慘烈下跌,但是在貨幣放松周期的後半段,隨著經濟企穩回升的預期加強,股市也見底反轉。在2012年“下臺階”階段的貨幣寬松周期中,市場仍在沿用“增量經濟”模式下的“投資時鐘”思維,始終非常關註貨幣政策放松是否帶來經濟的觸底回升。而當時宏觀數據的不斷下滑導致投資者對基本面趨勢陷入持續恐慌,市場還掀起了中國GDP“底在何方”的大討論,很多人擔心中國的GDP中樞會下滑到5%以下。因此,當時每一次貨幣政策放松,投資者都把其理解為是經濟進一步惡化的信號,導致股市不斷下跌。而本輪貨幣寬松周期中,GDP已完成了“下臺階”最快的階段,並已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中。在此時,市場並不會太關註貨幣政策放松是否會帶來經濟大幅反轉(只要不出現斷崖式下行的系統性風險就行),而更在意這種貨幣政策放松是否會帶來資金利率的下降以及流動性的充裕。



5、在存量經濟模式下的貨幣寬松通道已得到確認,我們認為這將使股市繼續處於強勢階段,而對杠桿資金監管所影響的是市場波動的斜率和振幅。我們認為驅動本輪股市反轉的初始動力源自2014年政策環境從“高利率倒逼企業去杠桿”轉向“千方百計降低實體融資成本”,前者導致了2013年的兩次嚴重“錢荒”,而後者帶來了2014年下半年以來持續的貨幣寬松環境,同時在其他資產收益率降低以及對貨幣政策進一步寬松的強烈預期下,居民存量資產配置也開始加速向股市轉移。而反觀融資融券、傘形信托等“加杠桿”的方式在股市反轉之前就早已存在,在股市反轉之後,他們的作用是放大器和加速器,使市場的上漲斜率和震蕩幅度都遠大於以往。因此,我們認為對股市杠桿資金加強監管以後,將使市場波動的斜率和振幅收斂,但是並不會就此逆轉市場的運行趨勢——由於目前的“存量經濟”格局沒有被打破,貨幣寬松通道也已得到確認,我們認為這將使股市繼續處於向上趨勢之中。在行業配置上,建議關註與油價上漲正相關的一些傳統周期行業:化工、油服、煤炭、有色。






來源:環球老虎財經

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