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蘇寧電器(002024)之虛擬照進現實 一念間

蘇寧的年報第一時間就看了，基本的情況大家已經分析很多，雖然事實清楚但千頭萬緒，反而一時不知道說些什麼好。這裡只簡單說說我對網購的看法。

1、零售的本質
京東商城CEO劉強東曾表示，零售業就是要和對手打一輩子的價格戰。價格經常是消費者考慮的唯 一因素，在供應商現價產品基礎上再加價太難，此時商家只能通過控制經營成本，加快周轉速度來獲取更多利潤。一個非常流行的觀點認為零售業的真諦就是高周 轉+低毛利。其邏輯是：零售業產品服務同質性高，只能採用總成本領先戰略，在自身保持微利的情況下讓競爭對手無法生存，因此毛利必然低，同時為了保證一定 的ROE，只能拚命提升周轉率。個人更認同網友影子武士的觀點：「定律不能成為教條，不能據此就判斷高毛利或者高淨利就是必然失敗。在劉順仁教授的《財報 就像一本故事書》中有關於沃爾瑪和凱馬特的分析，沃爾瑪的優勢在於超低的三費率（比凱馬特低5個點），因此在比對手低2個點的毛利率的前提下，能夠獲得3 個點的淨利潤率，而對手則掙紮在虧損的邊緣。因此更準確的說法應該是：保持比競爭對手更低的費用率，以讓競爭對手虧損的價格銷售商品，而自己還能盈利，是零售業的最高境界。」

零售就是以最有效的方式把商品由廠商交到消費者手中，低成本+高質量+好服務都是競爭力的體現。但面對同樣的銷售價格/質量/服務，不同的零售商的成本可 能差異很大，比如大家都知道京東的店面成本大大低於蘇寧，而如光大證券唐佳睿提到蘇寧目前大家電的進貨成本要比京東便宜6-7%。不同的企業在不同的階段 會有不同的特點和優勢。當然如果時間放長或以整個行業來看，我也同意低毛利和高周轉是所有連鎖性質的核心。

我們先來看兩張讓人絕望的圖：蘇寧2003-2011年的ROE，總資產周轉率&存貨周轉率。這幾個指標都呈下降趨勢。

另外單店收入、坪效也是飛流直下，讓人高興不起來。毛利率和淨利率卻一直在上升，似乎更加印證了蘇寧在違反零售業本質的道路上越走越遠。

不過如果仔細分析，大家關於毛利率可能反應過度了，它並非從2003年的8.57%翻倍到2011年的18.94%。由於2007年SAP上線後進行了會 計調整，2006年的毛利率從10.42%調整為14.88%（感謝網友影子武士的細心，詳見深交所公告《關於蘇寧電器股份有限公司2007年度前期會計 調整的專項說明》，或2007年年報第60頁「六、關於對前期會計調整情況的說明」以及第112頁「五前期會計調整 (續)」)。我按2006年相同的比例推算2003年的大致毛利率為12.24%，這樣的話到2011年只增長了55%，而非翻倍(上圖中「調整後毛利 率」)。蘇寧的淨利率從2003年的1.75%提高到2011年的5.2%，幅度不小，高於國美的2.92%（2011年）和永輝超市的2.48% （2010年），不過還不至於到違反零售業本質的地步。我們看一下同期一些醫藥企業的商業部分淨利率也在5%左右：國藥股份5.51%，云南白藥 6.39%，天士力4.09%，而蘇寧的規模效應和管理效率無疑比這些企業的商業部分強很多。

與周轉率下降、淨利率提升相關的一個問題是蘇寧對供應商的壓榨。應付帳款周轉天數從2004年的22.18提升到2011年的36.46，供應商佔款一年 光利息就好幾億，財務費用為負（倒賺錢），可見蘇寧越來越強勢。現金的增加（現金/銷售額比例大幅攀升）也是周轉率下降的一個重要原因。從投入資產的角 度，這些資金顯然沒有被充分利用。這點我倒是覺得有違零售的本質。假設蘇寧把這些錢還給供應商，周轉率就會好看很多，同時槓桿率會下降，而作為縮短回款週 期的交換條件，蘇寧可以要求供應商略微提升返點率使得淨利潤不下降，那麼ROE可以保持。

另外即使在京東風頭最勁的2011年，蘇寧可比店面同比增長率也是正數（3.39%）。在一線城市，對宏觀調控政策敏感度高，受政策影響較大，而且是京東的最強勢區域，可比店面銷售同比增長為2.23%，並非一敗塗地。

不可否認蘇寧的周轉越來越慢，其中既有規模擴大，開拓三四線城市的因素，也有戰勝國美後開始追求利潤的因素。在將來與電商的戰鬥中，毛利和淨利的提升會受 到限制；隨著加入網購價格戰以及物流體系進一步建設，周轉率應該會止住下降趨勢；隨著競爭的加劇，繼續增加供應商佔款會有壓力；ROE估計會維持在20左 右。

2、網購的本質
京東來勢洶洶，讓很多投資者措手不及，一下子懵了。很多原本看好蘇寧的人都180大轉彎，紛紛看空，認為蘇寧會被新經濟淘汰。我的看法略有不同：網購企業並不算真正的互聯網企業，而屬於傳統產業。 我說個例子：大約10年前有一家賣盒飯的企業，提供網絡點餐服務，並可以通過自動的MSN機器人接收訂單：大家用MSN發送條菜單信息，一會飯到付款。銷 售的方式雖然改變了（效率更高成本更低），但類似的企業並沒有脫離地球的引力迅速擴張，因為制約它的仍是實際的供應鏈整合和物流網絡能力。雖然京東把 TMALL天貓作為下一個對手，但我認為他們的差別是本質的，很難超越。TMALL是一個典型的互聯網企業，它提供平台，並通過支付寶收手續費。京東與 TMALL天貓的差距遠遠大於蘇寧與京東的差距。

京東的成功有很多因素，並不僅僅因為它是網購企業，更不是所有網購企業都會成功。大約2000年網絡熱潮的時候，我在一家網購公司兼職。公司名字叫 ebook，顧名思意和噹噹是同一類型的。當時大家的共識是書和音響品等標準化最強，最適合網購，在狂熱的氣氛下這類公司多如牛毛。大家群雄逐鹿，浴血廝 殺，但十多年過去了，最終只有噹噹等少數企業活下來了。而噹噹2010年銷售額不過23億，蘇寧易購2010年不到一年就做到20億，2011年59億， 輕鬆超越。 

上表是蘇寧和噹噹成本的初略比較，可見網購雖然終端成本不高，但物流成本巨大。正因為如此，京東把寶貴的現金都投入物流體系的建設，因為它知道自己最大的 不足就在於物流體系成本升高。自建物流基地花銷十分巨大，龐大的資金壓力讓「薄利多銷」模式的京東商城喘不過氣，因此許多質疑者認為，面對嚴峻的資金壓 力，IPO無疑將是京東唯一可選擇的道路。較之京東，蘇寧易購的根基要紮實的多。2012年3月份，蘇寧南京小商品自動分揀庫正式投入使用，蘇寧今年也將 完成全國約60個大型物流基地的選址，推進售後服務計劃。由此可見，儘管蘇寧易購所推行的電商模式與京東商城並無過大差異，但蘇寧憑藉其雄厚的線下實力， 擁有完備的大型自有物流基地，無論是線上系統還是實體系統銷售，都能做到不同系統同一標準，從產品的採購、上線、銷售到售後維護，均能實現「一站式」服 務。對於網購用戶來說，除去商品價格優勢、交易方便外，若網購完全能夠實現與實體店的同等售前售後服務標準，那麼未來線上市場的前景不可限量。

讓我們平移一下時間坐標，用2001年的蘇寧（收入16.64億）與2008年的京東（收入13.2億）做一個比較，京東的收入增速大概比蘇寧快一倍多 （當然有一點區別在於同時期蘇寧是盈利的，而京東是虧損的）。不過京東的增速也隨著規模而下滑，我覺得它今年很難實現500億的目標。

總體而言，我認為京東、噹噹等網購企業更接近傳統產業，而非互聯網產業（平台型的TMALL等例外）。網購只是和直銷、分銷等並列的一種銷售方法，關鍵還 是取決於企業戰略、運營效率和物流網絡。另外，雖然經過十多年熏陶，很多人如今習慣了網上買書，但北京的幾大書店（西單、中關村等）即使不打折，照樣擠得 水洩不通，因此我不認為網購方式（數字化生活）會是所有人的選擇。

3、虛擬照進現實

京東發展至今，既有蘇寧國美等疏忽大意的因素，也有他們不得已的地方。所謂光腳的不怕穿鞋的，京東以人見人怕的虧損為絕招，一路披荊斬棘。而各行業大佬們 誰也不願還擊，畢竟那是殺敵八百，自損一千的自殺行為，作為上市公司更是有很多顧慮。不過現在是決戰的時候了，也是反擊的最好時機。今年會是電商企業戰鬥 最恢宏最慘烈的一年，也是決定命運的一年。

京東是很值得尊重的企業。它8年前創立時，劉強東劃定的邊界是「網上IT賣場」；兩年前，劉強東的邊界還是「網上3C賣場」；如今京東瞄準了TMALL， 這是劉強東野蠻生長的邏輯。每次邊界拓展，劉強東都掀起了一場戰爭，敵人從國美、蘇寧、噹噹，直到現在的淘寶。每次戰爭都是硝煙瀰漫，遍地狼籍，京東卻總 是愈戰愈強。目前電商模式普遍是薄利多銷，多數電商企業均是抱著以虧損換聲譽求規模的心態，這也是典型的西方電商模式，巨虧之下，能夠存活下來的電商企業 屈指可算。之所以四處樹敵，是因為京東等電商就如同沒有腳的荊棘鳥，只能向前，停下來就死路一條。在京東物流能達到的大城市裡電器/IT/3C減速，而又 沒有能力向二三線城市下沉時，只能增加銷售種類，別無他法。與眾人合圍京東，這對蘇寧來說是好事。

2012年蘇寧將搭建「蘇寧連鎖、樂購仕連鎖、蘇寧易購」三個戰略業務單元協同發展的框架，相互形成線上線下聯動的業務發展模式，著力推動商業模式轉型和 優化盈利模式。蘇寧易購的不斷壯大為蘇寧未來轉型創造了更加便利的條件。從產品線上來看，蘇寧的經營品類將在經歷了從空調到綜合電器、再到3C產品的基礎 上向百貨、日用品、圖書、虛擬產品、金融產品等全品類邁進，逐步步入綜合零售商的發展之路。公司將優先借助蘇寧易購的平台開展多品類經營，在成熟的前提 下，向樂購仕連鎖、蘇寧連鎖依次推廣。從這個意義上來看，蘇寧易購有效地突破了實體經營的侷限，充分地挖掘了公司二十年來所積累的前後台能力，快速地實現 品類的拓展，有效地提升了企業經營的邊際效應。

有人認為，蘇寧今年繼續實行大規模的擴張計劃，不合時宜，在電商日益興起的今天，蘇寧應該削減實體店的規模而不是擴大。事實上，任何虛擬市場必須以實體作為支撐。 以國美、噹噹所謂的「弱弱聯合」來看，國美電器作為實體，與噹噹網虛擬線上市場開展電商合作，本質上來看也是線上與線下的聯動互補，而京東商城缺乏實體支 撐，多年薄利多銷，幾乎無商業盈利，供應商的成本不斷升高，刺激京東快速上馬，自建物流基地。因此很多人擔心在易購國美亞馬遜一號店大兵壓境，天貓背後點 火的格局，京東能否上市活命。上無盈利，下缺資金，噹噹網CEO李國慶所認為的「京東商城的錢頂多「燒到」今年8月份」並非只是空談。

我倒是認為京東會和天貓TMALL、易購一樣是最終勝利者之一。繼續保持我在《蘇寧電器(002024)尚能飯否？》一文中的觀點不變：京東小的時候可以搭蘇寧等的便車，當到一定規模後還得自己建實體店/體驗店；而蘇寧則會反方向發展，將來兩個企業應該越來越相似，共同發展。

目前仍然認為蘇寧有成為王者的基因，但發展不會一帆風順。其中的路徑依賴是需要花大力氣消除的，也需要有破釜沉舟的智慧和勇氣。另外個人雖然看好易購超越京東，但不認為其能超越天貓TMALL；對蘇寧做百貨是否能戰勝永輝、沃爾瑪也保持懷疑。