http://magazine.caixin.com/2012-02-10/100355236_all.html
龍年春節後的第二個交易日，路橋建設（600263.SH）突然公告停牌，稱控股股東中國交通建設股份有限公司（01800.HK，下稱中交建）將換股吸收合併公司。這意味著經歷兩年多重組，數度宣告回歸的中交建，這次是志在必得了。
但在如此疲弱市況下，中交建付出了縮減四分之三融資規模的代價。和2011年3月公告發行35億A股的計劃相比，此次公告發行規模縮減至不超過16億股，募集資金也從不超過200億元大幅縮水至不超過50億元。
對此，中交建董事長周紀昌表示，考慮到市場對大盤股承受能力及近期市場低迷走勢，公司主動提出縮股發行。
2月3日至7日，中交建完成了京滬深三地機構現場路演，據參會的多位業內人士向財新《新世紀》表示，參與路演的機構不少，但現場氣氛較為平淡。
「雖然公司和機構做了充分溝通，實際上關心的人不多。原因一是受宏觀經濟形勢影響，中交建在業務層面看不到高增長的亮點；二是其業務結構調整和大海外戰略的實際效果還有待觀察。」一位機構投資者對財新《新世紀》記者說。
據財新《新世紀》記者瞭解，中交建的聯合保薦機構、聯席主承銷商中銀國際和國泰君安分別給出5.9-7.1元/股和5.70-7.01元/股估 值區間，財務顧問、聯席主承銷商中信證券給出5.79-7.09元/股估值區間。「目前的市場情況下，保薦機構的估值明顯太高，估計很難發高價。」上海一 位券商人士對財新《新世紀》記者分析稱。
業績無亮點
「中交建就像建築工程領域的一頭『大象』，在基建設計、基建建設、疏濬業務等領域都有很高的市場佔有率，但這些領域很難持續高速發展，所以大家看不到未來想像空間。」在北京的路演現場，一位私募人士如此評價。
中交建有四項主營業務：基建設計、基建建設、疏濬業務和裝備製造。它是中國最大的港口設計及建設企業，設計和承建了建國以來絕大多數沿海大中型 港口碼頭；國內航務工程市場佔有率約70%，特大橋市場佔有率為80%；疏濬業務收入規模位居全球首位，國內市場佔有率達到50%；還是世界上最大的集裝 箱起重機製造商，全球岸橋市場佔有率達75%。
但其核心支柱基建業務正面臨嚴峻考驗。2010年年報顯示，基建建設所佔份額為公司營業收入的76.7%，毛利佔比為66.9%。中信證券在詢 價報告中分析，中國基建投資增長巔峰已過，今後基建規模雖仍將維持高位，但增速將大幅放緩，鐵路和公路投資增速還將進一步下滑。
一位上海券商人士向財新《新世紀》記者表示，基建業務和宏觀經濟緊密相關，同時基建建設屬於勞動密集型產業，收入佔比大但毛利率很低。
對此周紀昌並不諱言。在北京路演現場，他用「穩中略有提升」來概括未來基建設計業務增長情況；而對基建建設則謹慎措辭「平穩的增長勢頭」。他坦 言，基建建設各項業務中，港口建設毛利率為12%左右，橋樑設計毛利率約為11%，而其它建設業務毛利率只有3%。鐵路建設有其特殊性，許多資金確認存在 滯後期，但也能達到5%的水平。
「中交建惟一可期待的就是公司疏濬產能擴張，可能帶來新一輪利潤增長。」上述私募人士表示。但也有投行人士指出，疏濬業務佔比較小，很難對公司整體業績產生很大的帶動作用。
中交建正是將疏濬業務作為路演重要賣點。據財新《新世紀》記者瞭解，中交建自有船隊年疏濬能力超過5.86億立方米。「疏濬行業有高資產和高技 術門檻，國內疏濬市場對外封閉，其他企業難與抗衡。但受制於疏濬產能不足，目前公司只能將部分業務分包，2010年分包比例達51%。隨著自有產能增加， 疏濬將帶動毛利率上行。」中投證券分析稱。
對於疏濬船泊船齡較大的擔憂，周紀昌表示，未來將在海外打造一些旗艦型船舶，「2007年我們曾做過疏濬市場未來十年的分析，『十二五』期間公司保持27%的複合增長率沒有問題。」
周紀昌還透露，沿海地區土地供應緊張，公司將聯合地方政府開發人工島項目，逐步進入城鎮綜合開發運營商的角色，使其成為公司未來新的增長點。
中交建在港口機械領域佔有龍頭地位，在海上重型裝備和鑽采平台具有一定競爭力，但以子公司振華重工（600320.SH）為主要平台的裝備製造 業務依然虧損，直接影響公司整體毛利率。中金公司分析，未來隨著全球集裝箱貿易量的增長和港口裝卸能力利用率的回升，港口機械將穩步復甦，公司裝備製造板 塊也有望扭虧為盈。
投資承壓
在大幅縮水的融資框架內，除了取消之前歸還20億元銀行貸款的計劃，中交建對投資項目未做調整，公司原定投向工程船舶和機械設備購置和廣明高速公路延長線等八大項目不變，預計總投資超過450億元。即使順利完成IPO，中交建仍面臨著巨大資金缺口壓力。
周紀昌在北京路演時表示，公司準備通過提高自身盈利能力和發債來解決資金缺口。一位參加電話會議的投資者說，中交建也可能在H股繼續募資。
招股書顯示，公司因業務發展產生龐大的資本支出，2008年、2009年、2010年分別達到177億元、194億元和172億元。
「債務融資是很多央企的常用手段。對中交建來說，發債比較簡單，還債肯定也不是問題，但公司靠自身業務盈利解決資金缺口的能力有限。」一位曾在中交建工作多年的投資人士分析。
對於基建投資下滑的趨勢，周紀昌表示，公司在經濟危機時期就已感知，為此提出了大海外戰略來應對。「過去我們國內業務佔到85% -90%，市場結構單一，2011年我們海外業務已經接近三分之一，未來要達到40%。」
中信證券分析認為，在鞏固「大交通」、「大土木」等基礎和重點產業的同時，中交建應加大對相關領域的投資，既要保障公司收入規模增長，也要促進公司毛利率提高。
周紀昌稱，2011年非常困難，公司最擔心在建項目停工，新建項目不足，「不過2011年各項業務新簽合同大超預期，2012年不會比2011年更難。」