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　　在春節前召開的全國金融工作會議中，溫家寶總理提出要「深化新股發行制度市場化改革」。履新未久的證監會主席郭樹清在全國證券期貨監管工作會議中明確提出，「繼續深化發行體制改革，完善新股價格形成機制。」

　　僅一個月內，證監會已在詢價機制、信息披露等方面醞釀多項改革，雖然還沒有完全放棄實質性審核，但方向卻逐漸給市場以鼓舞。

　　「發行體制改革的重點是扭轉監管層審核思路，轉向對披露信息充分性和準確性的審查，至於定價方式、配售比例等仍都是在技術層面，意義不大。」一位香港投資銀行人士表示。

　　一位接近證監會的人士透露，證監會當前在發行體制改革上的思路，是逐步退出實質性審核，轉而以信息披露為重點。

　　2012年2月1日，中國證監會有關負責人在媒體通氣會上表示，去年以來，證監會就開始考慮修訂IPO管理辦法和再融資管理辦法，目前還在落實 和探討中，未來的發審辦法將以信息披露真實、準確、完整為基本出發點。當晚，證監會史無前例地公佈了254家在審公司名單，並強調今後新受理的企業名單也 將盡快公佈。

　　「大陸市場與香港市場相反，長期以來是重審批而輕監管。監管層應該只承擔市場的公平公開和透明，剩下的事情由市場自行去解決。」前述香港投行人士認為，「現在開始轉向了。」

IPO窘境

　　2012年1月31日，春節過後的第二個交易日，首家創業板發行失敗的擬上市公司朗瑪信息（300288.SZ）再次啟動了發行。此前朗瑪信息在1月13日的發行，因為參與其網下配售的報價機構不足規定的20家而宣告失敗。

　　朗瑪信息是繼八菱科技（002592.SZ）在2011年端午節前夕首次發行詢價折戟後，第二家遭遇機構投資者「冷眼」的擬上市公司。儘管八菱 科技最終重啟發行並登陸中小板，但是，不僅發行價較此前的詢價區間下限下調19.5%，而且在最終實際獲配的機構投資者中，重頭參與者基金公司比例僅佔 25%，券商自營則將50%的新股網下發行份額吃下。

　　在過去三個月發行的新股中，包括八菱科技、德爾家居（002631.SZ）、三丰智能（300276.SZ）等在內的11只新股，其網下配售的主力軍已不再是基金，甚至有幾隻新股的基金網下獲配份額為零。

　　2009年創業板開板以來，長期困擾股票市場的新股高價、高市盈率、高超募「三高」發行現象，被推上了一個新的高度。

　　根據《證券日報》2011年11月對已經發行完畢的275家創業板上市公司的統計，平均發行價約35元，平均發行市盈率近68倍，平均超募比為200%。

　　2011年末，華寶興業基金、信達澳銀基金對新股發行「用腳投票」，宣佈不再參與「打新」。

　　「我們已經不看保薦機構的新股報價了。」華夏基金研究員無奈表示，「我們現在只能根據公司提供的財務數據和公司所在的行業情況、市場情況，自己進行盈利預測。」

　　曾經在網下配售中合作融洽的基金公司和保薦機構，在高估值的影響下，很難再有那種次次配售成功的默契。

　　「現在的投資價值報告（保薦機構、主承銷商撰寫的對新股未來價值的研究報告）都是根據『需要』寫的，目的就是上市圈錢。」另一位大型公募基金經理直言不諱。

　　他表示，自己所供職的基金也已經不參與「打新」，只是沒有對外公佈。「在有時間的情況下，會為一些提前來『溝通』的新股捧下場子。」他透露。

　　一位接近中國人壽資產管理部門的知情人士則透露：「中國人壽還沒有完全停止參與『打新』。還接受詢價，但回應較少，報價也普遍都比較低。」

　　從過去三個月的新股發行統計來看，相對基金和保險的謹慎，券商自營、信託和社保基金在新股的網下配售中表現比較搶眼。社保基金在9只新股網下配 售中獲得超過25%（含）的份額，券商自營則在5只新股的網下配售中以40%以上的份額位列第一，信託則也在11只新股網下配售中獲得超過25%（含）的 份額。

　　與此同時，春節前夕，針對新股詢價中出現的問題，證監會向各基金公司下發《關於加強新股詢價申購管理有關問題的通知》（下稱通知）。要求基金公司加強在新股申購和詢價中的監管，進一步加強和完善新股詢價和新股申購的內部控制，不斷提高定價能力。

　　通知明確要求「不得受人請託進行報價，不得進行非理性報價，不得在報價申購過程中有任何利益衝突行為」。

　　該通知措辭嚴厲地指出：「對違規行為發現一起查處一起，決不姑息。」

　　「八菱科技和朗瑪信息的事情是個好現象，說明基金公司不再為虛高的估值埋單了。」一位基金分析師坦言。

技術性改良

　　當前熱議的發行體制改革的技術問題，主要集中於詢價制度、配售比例和中介機構責任上。

　　證監會正在討論推出新的詢價機制——改良式荷蘭招標制，即指按報價機構所報出的價格自高向低的順序全額中標，直到滿足發行額；中標機構以所有中標價格中的最低價格認購。

　　一位公募基金經理表示：「改良式荷蘭招標制有利於抑制過高的一級市場市盈率。因為報價越高，最低價也會被推高，最後中標的都要埋單。」

　　不過，改良式荷蘭招標制也存在明顯的缺陷，詢價機構無論報什麼價格，最後中標價格同一的問題依舊，所有中標者的價格風險一致，難言公平。

　　據業內人士介紹，目前全球資本市場的新股定價模式主要有荷蘭式招標法與美國式招標法。荷蘭式招標法推崇價低者得，所有中標者承擔著同樣的價格風 險；美國式招標法則崇尚價高者得，按照詢價對象的實際報價實施配售，報價越高承擔的風險越大，美國式招標法在我國債券發行市場已運用多年。

　　不過，也有投行人士擔心，如果在新股發行市場運用美國式招標，很容易導致詢價機構聯手報低價進而大幅壓低平均發行價，令發行人、承銷商的利益受到巨大損害。

　　「這個問題不難解決，去掉一個最高分和一個最低分就可以了。」一位投行人士說。「如果監管層真的下定決心要改革而不是改良，美國式招標法當然是最市場化的。不過這對機構的定價能力是個重要的考驗。」

　　除了定價方式，網上網下配售比例的調整也是市場熱議的重點，證監會擬提高網下配售給機構投資者的比例，同時將推動承銷商在透明規則下自主安排詢價、定價和承銷方式。

　　根據現行的規定，網下配售的對象是機構投資者，發行4億股以下的股票，網下配售比例不得超過新股發行總量的20%，發行4億股以上的新股，配售 數量不超過向戰略投資者配售後剩餘發行數量的50%。網上申購的對象是個人投資者，比例則佔新股發行總量的80%。根據網下網上申購的具體情況，實行雙向 回撥機制。

　　某公募基金經理稱：「目前的配售比例不利於發揮機構定價功能，網下配售比例太低，很多機構無興趣參與。」

　　另一位公募基金研究員指出：「配售比例本來就不應該固定，因為不同的股票，機構的參與度肯定不一樣，應該放開配售比例，讓市場決定。」

　　而一位券商保薦人則表示：「機構投資者比散戶的判斷能力強，這對市場有利，同時也會減少破發的風險。」

　　以香港市場為例，網下配售的比例往往高達80%，甚至能達到90%，這也是海外市場以機構投資者為主的重要原因之一。A股市場若通過擴大網下配售比例，也能有效改善目前散戶為主的投資者結構。

　　「提高網下配售比例意味著機構鎖定的籌碼會增加，新股在二級市場的穩定性就會得到增強，進而有利於穩定新股的市場價格。」接近監管層的人士表示，「網下機構投資者配售比例提高到20%以上是可行的。」

　　對於承銷商自主安排詢價、定價和承銷方式的改革，一位接近監管層的人士表示：「這一制度在境外非常流行也很有效率，但是在中國配套法律法規不健全的情況下，承銷商自主詢價承銷，很容易滋生腐敗機制，造成承銷商預先給『關係戶』配售的情況。」

　　無論網下配售比例提高、改良式荷蘭招標制在內的一系列發行機制的改革，都是「供給端市場化」的改革措施。「未來發行機制的改革就是要讓供需順利接軌，而不是依靠價格管制等行政手段抑制過高的估值。」某投行人士表示。

轉向信息披露

　　「未來新股發行，證監會將不再進行實質性審核，審核重點轉向信息披露，強化保薦機構的責任。」一位接近證監會的人士透露。

　　2011年12月30日，證監會發行部、創業板部聯合發佈了《關於調整預先披露時間等問題的通知》，將擬上市公司的招股書預披露時間提前至在反饋意見落實之後、初審會召開之前，大約為發審會召開前一個月左右。

　　目前的規定中，企業招股書預披露時間是在發審會召開前五天與發審委會議公告同步公佈。

　　對於招股書的提前披露，證監會用意明確，一方面可以開動全社會力量對招股書披露的信息進行核查，同時還給了投資者充分的時間閱讀、瞭解和消化招股書，有利於投資者作出審慎決策，

　　證監會對擬上市公司的審核將圍繞合規審查，不對公司的投資價值做判斷，不做人為裁決，主要審核信息披露情況。證監會沒有能力也沒有義務對公司未來的業績增長做出保證，主要是要求公司做好信息披露和風險提示。

　　證監會強調，招股說明書等申請文件一經申報，發行人及其中介機構就要承擔法律責任，做出任何修改，必須向監管部門報告。努力實現發行人一旦申報即行公開，不斷提升發行審核工作的透明度，充分發揮社會監督的作用。

　　2月1日晚間，中國證監會公佈了254家在審企業名單。除了強化信息披露之外，在審核權方面，證監會也在逐步放手。

　　創業板公司非公開發行公司債的初審權擬調整至交易所方案近日已通過主席辦公會決議（相關報導見本刊2012年第2期「發審分權微小一步」）。儘 管這次「分權」僅僅是將創業板再融資選擇為突破口，但這一舉措仍然引發了資本市場的激烈討論。市場人士普遍認為，交易所對上市公司的信息披露、規範運作的 監管更直接。從這一點上，交易所審核再融資更便利。

　　一位香港投資銀行人士對證監會的舉措反應積極。他表示：「證監會的新舉措有利於構建一個遊戲規則透明、公平的健康市場。」他指出，郭樹清履任以來倡導的一系列改革，基本上是借鑑和參考香港資本市場的經驗，即「輕審批、重監管」。

　　而一位大型保險機構的投資管理人員則認為，證監會現在進行的審批權下放仍未觸及根本。

　　「國外上市都是交易所審核，但境外交易所是一個獨立企業，中國的交易所相當於證監會的一個部門，甚至可以說就是證監會的『兒子』。放權與否，沒有實質性的改變。」他直言。

　　「發行體制改革的任務的確很艱巨，最大的難點是要削弱證監會的權力，而這將牽涉到一直以來很多人的既得利益，其難度在中國現行的體制下是可想而知的。」某券商高管表示。

　　他認為：「現行發行機制必須要改，發審委幾個人不可能判斷企業的盈利能力，證監會沒必要做這個擔保，業績的好壞市場自己可以判斷。」

　　某公募基金研究人員則表示：「發審會的審批應該取消，這種審批表面上是為了保護中小投資者的利益，但實質上人為在供求關係上製造矛盾，損害散戶利益，機構利益也無法得到保證。」

　　財新《新世紀》實習記者王申璐對本文亦有貢獻