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低價上市，還是繼續等待？
凡客面臨艱難抉擇。
即便是這家已經在「消費市場」
和「資本市場」創造雙重奇蹟的明星企業，
也須直面兩大「健康指標」：現金流和利潤。
2011年12月，凡客和陳年，皆身處一個關口。
在此之前，2007年10月正式創立的凡客誠品，在創始人、董事長陳年的帶領下，已然在「消費市場」和「資本市場」創造了雙重奇蹟。
過 去4年，依託中國內地強大的製造能力，這個擁有自主品牌的電子商務企業，已經賣出包括T恤、襯衫、帆布鞋甚至箱包、化妝品等在內的約7000萬件打著 「VANCL」標籤的商品，成為互聯網上最具號召力的「快時尚品牌」。甚至，連它打出的「凡客體」廣告，也受到了無數人的追捧，成為一種文化現象。
過去4年，陳年、雷軍等3人2007年7月湊出來的700萬元啟動資金，已經吸引了6輪、總額高達4.22億美元的後續投資，投資方包括IDG、聯創策源、軟銀賽富、啟明創投、老虎基金、中信產業基金、嘉裡集團和淡馬錫等。如今，對凡客的估值已經超過30億美元。
不過，2011年12月，當凡客無限接近「上市夢想」之時，卻遭遇了前所未有的挑戰。
此前，對凡客、陳年以及他們背後的投資人來說，「跑得更快」和「赴美上市」，本是兩個相互支撐的目標，但2011年，凡客的「過度擴張」，以及市場環境的快速惡化，卻最終將「上市」變成了他們的「艱難抉擇」。
而風險的種子，早在2010年底就已埋下。
「跑得更快」
從2007年10月創立至今，對於外界來說，凡客始終是一家顯得有些神秘的公司。不過，2010年底，凡客依然成為外界公認的「電商明星」。
「凡客第一年銷售額就過億了，第二年是100%多甚至200%的增長，第三年是300%的增長。」2011年12月20日晚，在接受本刊記者採訪時，陳年稱。
本刊查詢的「凡客誠品(北京)科技有限公司」（凡客旗下核心實體公司）工商資料顯示，其2008年、2009年和2010年的銷售額分別為1.18億元、2.98億元和12億元，增速與陳年所言一致。
歷年來，凡客公開宣佈的銷售額分別是，2008年超過1億元，2009年5億元，2010年20億元。雖然外界對這些數據持保留態度，但2010年底，在凡客內部，20億元，仍是制定2011年銷售目標的起點。
2010 年12月23日，陳年對外宣佈透露，凡客已將2011年的「銷售額增長幅度」定為100%，達到40億元。不過，僅僅10多天后，2011年1月7日下 午，陳年就大幅上調了銷售目標。陳年公開宣佈，凡客2011年的銷售目標已上調至60億元，增長率從100%上調為200%。他還表示，要等營收過了 100億元，凡客才會考慮盈利問題。
2011年12月20日晚，陳年回憶說，「我還記得，我當時開了個玩笑，『本來想說40，但現在，我覺得可以奔60』」。不過，他又強調說，「我說的這個目標，不可能是財務報表上的數字，只可能說是我們訂單的金額」。
而60億，仍不是終點。2011年3月7日，在接受路透社採訪時，陳年稱：「今年公司的銷售目標為100億元人民幣，為2010年的5倍。」
一位前凡客人士回憶說，在2011年春節之前的一次內部高管會上，陳年就已宣佈了這一消息，「當時，一月份的數據比較好，陳年跟業務部門溝通後，覺得還是有機會的，於是就開到100億了」。
雖然，這個「100億」的目標，如今已成為外界對凡客的主要質疑點之一，但陳年並不鬆口。2011年12月20日晚，陳年對本刊記者說:「從2007到2010年，凡客成績都很好，沒有遭遇生死線的考驗，所以，如果我有機會，一定跑得更快，直到今天，我還這麼想。」
此前，一位電商CEO曾表示:「凡客如果想盈利，分分鐘就可以，只要把品類減少、物流成本降低、推廣費用降低，就可以了。但那樣的話，它的規模就會相對小一些，發展也會慢一些。」
但陳年稱：「2008年三季度，凡客就已經持平過，甚至稍有盈利；2009年5月，也稍有盈利；2010年也曾經有一個月稍有盈利。但我通通都要放棄，我認為，凡客還應該跑得更快。」
如何跑得更快，被陳年視為凡客當下的核心戰略。他承認，2010年之前，把少量品類的銷量做大，是凡客實現快速增長的主要手段，而在單品銷售增長放緩之後，增加產品品類，便成為凡客繼續增長的主要驅動力。
「（凡客的品類擴張）是從2010年的第一季度開始的。實際上，2008年下半年，大家都想保守的時候，我們已經開始在嘗試了，而2009年的試驗，有了一個非常好的結論，2010年的第一季度，我們真正開始（品類擴張）。」陳年說。
擴張的極限
100億的銷售目標，品類擴張的自主權，2011年春節之後，陳年把「壓力」和「權力」，同時交給了凡客五大產品事業部的主管，並由此打開了「潘多拉的盒子」。
「目標制定之後，肯定要將任務分拆到各個部門，當時，各個部門的壓力都很大。雖然第一季度增長很快，但也只完成了不到10億元的銷售，距離全年100億、分拆到每季度25億的目標還很遠。」一位前凡客人士表示。
「之 前，凡客對於顧客二次購買的開發，已經到了極致，包括返券等手段，很多方法都是業內領先的，再想在二次購買上有突破已經很難了。現在，要實現更快的增長， 所有的工作只能聚焦於新品開發和新品引進上了。」而根據陳年對各產品事業部總經理的授權，「從確定產品到最後賣出去（的決定權），全部都在他們手裡」。
據這位人士透露，從2011年4月開始，包括日化和其它百貨品類產品，便不斷被前端的新品引進部門開發出來，甚至，由於新品開發速度太快，以至於很多新品「都來不及錄入ERP系統」。
不 過，「前端不斷採購和引進新品，後端卻缺少有效的庫存管理和促銷推廣，因此，產生了大量庫存」。這位人士坦言，「在這一過程中，從採購到信息到庫存等各個 部門，都已經意識到庫存在不斷增加，但由於各個部門有不同的指標壓力，大家都互相推諉，不願意先把這個事情挑破」，「就這樣，直到9月份左右，由於庫存量 實在太大了，已經達到了數億元，這一問題才最終被發現」。
本刊獲得的一份凡客上市申報材料顯示：截至2011年9月30日，凡客的總庫存高達14.45億元（2.286億美元）；而2011年6月底和2010年6月底，這一數字分別為8.5億元（1.347億美元）和1.98億元（3126.1萬美元）。
這 位人士稱，當時，因為庫存問題，凡客很多高層都受到處分，副總裁被降級成總監，總監被降級成部長。這也是凡客前副總裁吳聲離職的一個原因，他在微博裡面講 的「躺著也會中彈」，就是這個意思。在這位人士看來，庫存一事，充分體現了凡客在運營上的壓力，以及「追求迅速做大規模」的急切心理。
在庫存快速增加的同時，凡客的銷售增長，並未達到預期。因為，新引入的產品，成功率並不高。此前，一位電商高管稱：「雖然凡客的SKU（單品）品類過萬，但銷售旺盛的，只有為數不多的鞋服產品。」
「要說今年凡客遇到的困難或是挑戰，就是過於猛烈地拓展品類，有一些錯誤，比如電飯鍋、面板、菜刀等。」2011年12月7日，陳年公開表示。
不過，2011年12月20日晚，面對本刊記者，他仍堅持稱：「如果不是在2009年大面積試錯的話，就沒有凡客2010年的收穫。我們鼓勵試錯，但一定要把握一個度。這個問題，我們6月底7月初開始反覆討論，8月，更是進行了整個公司的全面反思。」
而反思之後，陳年隨即下調了凡客的年度銷售目標。
前述前凡客人士透露，2011年年中，凡客開始收縮了，開始砍銷售目標，從100億元砍到了60億元，「業務增長沒有預期那麼高，需要立即懸崖勒馬，不然消化不了」，「應該說，凡客變得更加務實了，以前提得比較高調，但100億是個極限，本來就做不到」。
此前，一份坊間廣泛流傳的所謂「凡客財務數據」稱，2011年前三季度，凡客實現銷售收入20億元，全年銷售收入預計為32億元。多位接近凡客的業內人士對本刊記者表示，「20億」和「32億」這兩個數據，應該可以採信。
凡客出血點
在凡客的增長步伐放慢之後，其「持續虧損」的問題，開始進一步凸顯出來。
2011年12月，面對外界質疑，陳年公開回應稱，「用戶體驗是評價電子商務品牌的唯一標準」，「我只關心凡客的用戶增長和二次購買率」。這也是凡客此前快速擴張的核心邏輯。
不過，過去4年間，為了追求「用戶增長」和「二次購買率」，凡客已經付出了高昂的代價。
以 凡客發展最快的2011財年（2010年7月至2011年6月）為例，前述申報材料顯示，凡客當期實現銷售收入19.37億元（3.06億美元），較上一 財年的4.72億元（7459萬美元）增長了300%，不過，其淨虧損額，也由上一財年的6800萬元（1074.5萬美元），增加至4.86億元 （7687.2萬美元），增幅超過600%。
根據這份申報材料，2011財年，一張凡客的「典型」訂單，構成大致如下：客單價108元， 產品成本71.5元，物流成本14.5元；分攤到其中的營銷成本26元，其它運營成本23元。當期，凡客的總訂單數為1797.6萬，而每一張這樣的訂 單，給凡客帶來了約27元的淨虧損。
雖然，凡客2011財年33.7%的毛利率並不算低，但高昂的營銷費用、物流費用等，卻依然將它擊穿。
當期，凡客的總體營銷費用支出高達4.64億元（7334.7萬美元）。陳年在接受採訪時表示，凡客的戶外廣告打得最多，但這更多的是為了品牌塑造，真正給凡客帶來訂單的，是搜索引擎、網站聯盟、客戶端、視頻網站等。
以「網站聯盟」為例，其每給凡客帶來一個訂單，並最終完成交易，將可以收到16%的佣金。也就是說，若該訂單為100元，凡客將向網站聯盟支付16元。2011年7月，凡客已宣佈，其與網盟的合作佣金，將從16%調低至10%。
而返券，則是凡客提高用戶「二次購買率」最為重要的營銷手段之一。這同樣大幅吞噬了凡客的毛利率。
以 「買200元返200元」為例，用戶購物滿200元後，可獲贈4張50元的禮品卡，當該用戶下次購物時，若購物滿300元，便可以使用一張50元的禮品 卡，直接抵扣50元現金。雖然，凡客的「二次購買率」因此得以提高，但這也意味著，這張300元的訂單，毛利率直接被吃掉了約17%。據稱，凡客用戶目前 的「二次購買率」約為50%。
物流配送費用，則是凡客銷售成本中的另一大頭。
前述前凡客人士透露，雖然凡客的配送業務主要由其子公司如風達承擔，不過，「如風達是獨立核算的」，2010年，凡客支付給如風達的費用「大概是每單10元錢」。
問題是，凡客僅向用戶收取每單5元的配送費，還須倒貼5元/單的差價；而在進行「滿99元免運費」（為了提高客單價）甚至「全場免運費」等促銷活動時，凡客更需要全額補貼10元/單的運費。
此外，為了追求極致的「用戶體驗」，凡客實施的「300公里內24小時配送服務」、「免費退換貨政策」等，亦大幅增加了其物流成本。
一位購物網站CMO坦言，由於服裝鞋帽類產品的特殊性，退貨率通常在15%至20%之間，很難低於10%，而退貨「最顯性的成本」就是物流損失，「倉儲和配送成本，基本上在每單20元到30元之間，至少也要15元」。
2011財年，凡客的物流費用高達2.63億元（4155.8萬美元），平均到每一張訂單，成本約為14.5元。或許，這也足以證明，如風達的確是一家有競爭力的物流企業。
而凡客2011年大規模拓寬產品線，不僅未能幫助其實現銷售增長目標，反而增加了更多的「出血點」。
產品品類增加，帶來的最直接後果就是，員工隊伍的急劇膨脹。2011年1月，凡客的員工人數僅為5000人，而7月，其員工人數已經超過10000人。以凡客員工的平均工資為4000多元計，僅此一項，凡客每月新增的成本就高達2000多萬元。
2011年6月底，陳年已開始反思「品類擴張」戰略，7月30日，陳年通過「公開信」的方式宣佈，由於過度擴張導致管理上出現漏洞，為了提高效率，凡客決定啟用「末尾淘汰制」，裁員5%。截至目前，凡客的員工人數仍在8000人左右。
不過，上述申報材料也顯示，2008年7月至2011年6月，凡客3年累計虧損額僅約6億元（9500萬美元），並不像此前外界傳聞的「過去4年累計虧損20億元」那般誇張。
事 實上，對於這份坊間流傳的「凡客財務數據」，陳年明確提出質疑的，也就是「虧損20億」。2011年12月20日晚，陳年對本刊記者說：「我就那麼多融資 （2011年之前，凡客5輪合計融資1.92億美元，合人民幣12.14億元），哪有那麼多錢虧？這個賬其實是很簡單的，如果真虧那麼多，我還敢坐在這兒 跟你
聊天？」
艱難的抉擇
在凡客的歷史上，2011年6至7月，可能成為一個未來值得紀念的關鍵時點。那段時間，它正在經歷創立4年以來最大的挫敗，並由此展開反思；也就在那時，它完成了意義重大的第六輪融資（F輪）。
前述申報材料顯示，截至2011年6月底，雖然凡客的總資產高達20億元（3.165億美元），但其手中的「現金及現金等價物」僅為6.5億元（1.025億美元），而總負債卻高達15億元（2.3828億美元）。
導致凡客現金流緊張的，不僅僅是「虧損」，「品類擴張」導致的庫存劇增，才是罪魁禍首。2011年6月底，在凡客高達15億元的總負債中，應付賬款高達11.53億元（1.8228億美元）。
但2011年7月，凡客完成了第六輪融資，局面暫時得到緩解。2011年12月8日，在外界對凡客質疑聲四起之時，陳年宣佈了凡客「5個月前已完成F輪融資」的消息：融資額為2.3億美元，投資者包括淡馬錫、中信產業基金、嘉裡集團及IDG，並且，資金已經全部到賬。
一 位風險投資界人士指出，陳年之所以在12月初公佈F輪融資的詳情，主要目的不是回應外界的質疑，而是為了「安撫供應商」。「目前，凡客還無法從銀行貸款， 因此在供應商那兒的賬期比較長（佔用供應商資金）。但最近凡客負面太多，供應商給了它不小壓力。陳年這時候宣佈F輪投資，就是為了穩供應商的心，怕供應商 壓縮賬期，或者，要凡客儘早還貨款。」
前述申報材料顯示，在F輪融資完成後，截至2011年9月30日，凡客持有的「現金及現金等價物」已增加至15.2億元（2.3954億美元）。不過，其庫存也繼續增加至14.45億元（2.2858億美元），應付賬款則增加至16.31億元（2.58億美元）。
而在凡客完成F輪融資後，陳年面臨的壓力或許並未因此減小。
在前述投資界人士看來，投資方對陳年肯定會有「盡快上市的要求」。「凡客前5輪的投資人壓力沒那麼大，因為每一輪凡客的估值都在漲，最難受的是F輪投資人。」而一位前凡客人士稱，目前，陳年在凡客的持股比例，可能已被攤薄至23%左右。
或許，凡客的上市計劃，在F輪融資時就已經確定。上述申報材料顯示，2011年7至9月期間，在凡客的管理成本中，新增了一筆3770萬美元（約合人民幣2.39億元）的「股權激勵費用」，而這，也被視為「凡客正式啟動上市」的標誌。
於是，原本宣稱「最早2012年下半年上市」的凡客，2011年10月便傳出「向美國證監會提交招股說明書」的消息。11月11日，銀泰網CEO廖斌爆料稱，凡客已於11月5日遞交了上市申請，最快12月可通過審批並上市。
不 過，在上述投資界人士看來，目前並非凡客上市的最好時機。「凡客的銷售額、商業模式擺在那兒，上是可以上的」，不過，「按慣例，凡客F輪估值大概是30億 至32億美元，那麼IPO時的估值起碼得有45億美元。但這個估值，投行目前可能沒法幫它賣出去。凡客想要更好的估值，除非等中概股重新熱起來，但這個太 不確定了」。
如果凡客不願「低價上市」，陳年似乎就只剩下一條選擇：繼續做大凡客的銷售額，從而繼續推高凡客的估值（2011年行業泡沫最盛時，對電商企業的通行估值方法是，1元人民幣的銷售額，對應1美元的估值），然後，等待下一次融資或上市的機會。
前述前凡客人士也表示，「資本結構已經決定了，凡客的估值只能越做越高，往上走，做行業第一」，「凡客不可能不擴張。這是一條不歸路，只能往前走」。
不過，在繼續擴張的同時，陳年亦須更好地管理凡客的現金流，並有效控制虧損額，讓凡客變得更加「健康」。2011年12月，當被問及「凡客高速發展過程中，財務安全的邊界在哪裡」時，陳年說，「這個我還沒算過，你提了一個特別好的問題。」
「我們鼓勵試錯，但一定要把握一個度。對過度擴張這個問題，我們6月底7月初開始反覆討論，8月進行了全面反思。」陳年說。
雖然凡客的配送業務主要由其子公司如風達承擔，不過，「如風達是獨立核算的」。陳年說：「我就那麼多融資，哪有那麼多錢虧？這個賬其實是很簡單的。如果真虧那麼多，我還敢坐在這兒跟你聊天？」
2008年7月至2011年6月，凡客3年累計虧損額約為6億元（9500萬美元），並不像此前外界傳聞的「過去4年累計虧損20億元」那般誇張。
導致凡客現金流緊張的，不僅僅是「虧損」，「品類擴張」導致的庫存劇增，才是罪魁禍首。