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謹慎看待企業中短期成長趨勢（下） 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102dzi9.html

2007年上市的公司中有7家銀行，這樣我們可以剔除行業不同造成的差異，來看一下有什麼特點。
表4：2007年上市的銀行3年平均增長率變化
單位：億元
證券代碼
證券簡稱
首發上市日期
淨利潤
3年平均增長（2007）
3年平均增長（2010）
年均增速增長百分點
2004年
2007年
2010年
601328.SH
交通銀行
2007-05-15
11.98
205.13
390.42
158%
24%
-134%
601166.SH
興業銀行
2007-02-05
17.66
85.86
185.21
69%
29%
-40%
601009.SH
南京銀行
2007-07-19
2.18
9.09
23.11
61%
36%
-25%
601998.SH
中信銀行
2007-04-27
24.50
82.90
215.09
50%
37%
-13%
601169.SH
北京銀行
2007-09-19
13.84
33.48
68.03
34%
27%
-8%
002142.SZ
寧波銀行
2007-07-19
4.38
9.51
23.22
29%
35%
5%
601939.SH
建設銀行
2007-09-25
490.42
690.53
1,348.44
12%
25%
13%
 
從表4可以發現，2007年的3年平均增長率越高，2010年時3年平均增長率就下滑得越多。在這裡，按歷史上的中短期增長率來預測未來簡直就成了笑話。
人們往往認為強者恆強，因此對過去成長很快的企業也寄予了極高的預期，然而即使是最優秀的企業也不可能一直高速成長下去。巴菲特曾這樣說：
在一個有限的世界裡，高增長率必定自我毀滅。如果這種增長的基數小，那麼在一段時間內這條鐵律不一定奏效。但如果基數膨脹，那麼聚會就將結束：高增長率最終會壓扁它自己的支撐點。
卡爾·塞根生動地形容了這一現象，他說的是細菌繁殖，假設細菌每15分鐘分裂一次繁殖後代。塞根說：「這意味著每小時翻四番，每天翻96番。儘管一顆細菌的體重僅有大約1克 的一萬億分之一，但經過一天瘋狂的無性繁殖後，它們的後裔將像一座大山那樣重……兩天之內，它們就會比太陽還重——要不了多久，宇宙中的萬物都將由細菌構 成。」不必杞人憂天，塞根說，總有某種障礙會阻止這種指數式的增長。「這種障礙可能是從食物中飛出的小蟲，或是它們之間相互毒殺，或是它們羞於在大庭廣眾 下繁殖。」
表4中的現象還讓我想起了「均值回歸」——指當一種現象較大幅度偏離其歷史平均水平的時候，其以後的發展會向歷史平均水平趨近。如果偏離高於歷史平均水平，未來發展趨勢是降低；如果偏離低於歷史平均水平，未來趨勢是升高。
姜國華先生在《財務報表分析與證券投資》一書中指出：
企業的盈利能力，即使排除掉了應計盈餘、穩健性等影響因素，仍具有顯著的均值回轉特徵。
企業盈利能力的均值回轉特徵很早以前就被經濟學家注意到。1963年，諾貝爾經濟學獎獲得者George Stigler 就寫到：「在經濟學理論中，沒有一個理論比這個理論更重要：在競爭環境中，各個行業的投資回報向一樣的水平趨同。」
姜國華、岳衡、牛建軍（2007）描述了我國上市公司盈利能力的均值回轉特徵……從這些圖中我們可以看出，我國企業的盈利能力也存在顯著的均值回轉特徵。
那麼，一家上市公司未來幾年會延續以往的高速成長趨勢還是步入均值回歸？這是一個不容易回答的問題，至少，我們難以簡單地從過去幾年的歷史數據中得到答 案。格雷厄姆早就深知這一點，他說：「證券分析無可避免地會涉及企業未來成長率的預測。讀者不可誤以為這類預測具有高可信度，也不可誤以為未來的價格將隨 著預測的實現、超過或不足而相應起舞。」
此外，如果按歷史數據對未來進行預測，格雷厄姆主張參考的歷史數據要多一些，「我們還必須假定，該企業過去7年盈餘的相對成長率，在未來7年將維持不變。」因此，我們對3年平均增長率這樣的中短期成長趨勢尤其要謹慎對待。

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