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中國式「受壓資產」

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830926.htm

　由於法律環境等各種因素的不同，目前中國尚未形成系統性的「受壓資產」投資策略，但受壓資產投資標的卻已隨處可見。比如安全問題頻發的食品企業、 環境侵權或災難多發的礦業企業等。ST公司也是一類較典型的中國式「受壓資產」。「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當 於「破產重組」程序。從受「三聚氰胺」事件影響，伊利股份被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的大致脈絡。

　　食品業和礦業是受壓資產較集中的領域
　　2011年7月底爆出的「湯骨門」事件，使得味千（中國，00538.HK）股價從約18港元最低跌至8.7港元，8月26日收於11.16港元，仍較高位時下跌了38%。
近幾年食品安全問題頻發，使得食品行業成為國內「受壓資產」較集中的領域。2008年受三聚氰胺事件影響的伊利股份（600887）和蒙牛乳業（02319.HK），受瘦肉精事件打擊的雙匯發展（000895）等，均是中國式的受壓資產投資標的。
環保相關領域也如此。根據中國的法理和相關法律規定，和食品安全致人損害一樣（表1），環境侵權也採取舉證倒置原則，由侵權公司負舉證責任，也就是說如 果侵權公司無法證明自己沒有侵權，將承擔侵權責任。這與其他民事侵權很不一樣，後者實行「誰主張誰舉證」的原則，需要受害者負擔舉證責任。所以，一旦發生 環境侵權，侵權公司難辭其咎，將承擔賠償責任。進而言之，當有環境損害發生時，這類公司很容易陷入危機，如果被索賠金額巨大，極易陷入財務危機。

如紫金礦業（601899，02899.HK）自2010年以來不斷陷入「環保門」。 2010年7月，紫金礦業所屬紫金山金銅礦爆出環境違法案，同年10月7日在其提交給港交所的公告中稱，公司已於9月30日收到福建省環境保護廳下發的行 政處罰決定書，福建調查組認定的直接經濟損失為3187.71萬元，對紫金礦業處以罰款956.313萬元。2010年9月，紫金礦業發生潰壩事 件，2010年12月31日，其曾公告稱廣東省信宜法院已受理信宜市錢排鎮雙合村及達垌村村民就起訴信宜紫金、寶源礦業及紫金礦業人身損害賠償糾紛一案， 索賠1167.8萬元。紫金礦業及信宜紫金、寶源礦業表示將應訴。2011年2月，公司公告稱被罰款3000萬元，5名相關責任人被處以三年左右的徒刑。 2011年2月15日，紫金礦業公告稱已收到廣東省信宜市人民法院相關應訴通知書，獲悉「9·21」潰壩事故中受害的852名村民向事件中的相關公司提出 1.7億元索賠要求。
由於中國並沒有專門針對此類受壓公司的策略，在2010年9月21日事發後，紫金礦業遭遇的系列索賠，並沒有引起資本市 場的連鎖反應，其股價反而連創新高。不過，在其後的將近一年中，投資者從未青睞過紫金礦業，紫金礦業股價最多時下挫55%。隨著今後對環境保護的日益重 視，這類公司將成為受壓資產投資策略的絕佳標的。
依照舉證責任倒置的分析，礦難頻發的煤炭企業也是潛在的受壓資產，不過由於食品安全和環境侵 權領域的牽涉面和受害者人數更多，可能的賠付義務更大，這兩個領域的侵權者是比煤炭企業更好的受壓資產。航空業同樣是危機頻發的行業，但邏輯與舉證責任倒 置不一樣，航空公司受兩頭（高昂的航油成本和管理費用）擠壓，極容易陷入「資不抵債」的境地，如東方航空（600115）也曾於2006年10月因財務狀 況急劇惡化而披上「ST」外衣，2010年5月脫去「ST」，中國式航空受壓資產還有一個不同於美國汽車業和航空業的地方是，後者往往擔負沉重的養老負 擔，當面臨破產時，極有可能獲得政府援手。
2011年以來交通事故頻發的高鐵行業也符合受壓資產的表面特徵。2011年7月23日發生的甬溫 線特別重大鐵路交通事故，致使35人喪生，並使「以高鐵技術自豪」的中國高鐵行業蒙受陰影，中國中鐵（601390）和中國鐵建（601186）於7月 25日跌幅均超過5%，中國南車（601766）和中國北車（601299）於事故發生後的第一個交易日跌幅均超8%。但由於賠償金額由鐵道部支付（最終 由納稅人買單），高鐵相關上市公司並未遭受相當的財務損失，目前還不具備受壓資產的核心特徵，如果有相關負擔賠付義務的上市公司，也構成典型的「受壓資 產」。

　　「ST」公司是較易複製受壓策略的標的
　　雖然2007年6月1日執行的中國《破產法》第八章規定 了債務人的重整，如第70條規定，「債務人或者債權人可以依照本法規定，直接向人民法院申請對債務人進行重整。債權人申請對債務人進行破產清算的，在人民 法院受理破產申請後，宣告債務人破產前，債務人或者出資額佔債務人註冊資本十分之一以上的出資人，可以向人民法院申請重整。」但鮮有陷入虧損的上市公司經 由破產法庭中各方力量的博弈和重整而重新進入盈利週期。
中國資本市場中，有一類型的股票非常類似於美國成熟的受壓力資產。根據交易所股票上市 規則的相關規定，當上市公司連續兩個會計年度的淨利潤為負值時，該上市公司被冠以「ST」（Special Treatment，特別對待）之名。這一「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當於美國上市公司的「破產重組」程序。在 「三聚氰胺」污染事件侵襲之下的伊利股份即是一例，從其被「ST」至去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的脈絡。

　　遭遇「三聚氰胺」陷財務危機，戴帽「ST」
　　2008 年9月11日，石家莊三鹿集團公司發出聲明，經自檢發現部分批次三鹿嬰幼兒奶粉受三聚氰胺污染，公司決定立即對2008年8月6日以前生產的嬰幼兒奶粉全 部召回。由此爆發出中國乳業的「三聚氰胺」事件。除污染最深的三鹿，蒙牛乳業、伊利股份等知名乳製品企業也深陷其中，伊利股份2008年由此巨虧 16.87億元（表2）。三聚氰胺事件發生之後，伊利股份於2008年三季度和四季度分別進行資產減值1.26億元和1.43億元。

財報顯示，伊利股份2007年虧損2100萬元，但2008年「三聚氰胺」事件導致歸屬上市 公司股東的淨利潤為負16.87億元。根據《上海證券交易所股票上市規則》有關規定， 2007年、2008年連續兩年虧損的伊利股份，於2009年5月4日被上交所實行退市風險警告，公司股票簡稱由「伊利股份」改為「*ST伊利」。
2008年9月10日至10月28日，伊利股份股價由14.54元跌至6.45元，跌幅55.64%。蒙牛乳業股價僅2008年9月23日一個交易日，就大幅下挫60.25%。

　　危機公關、削減成本，重新盈利去掉「ST」
　　公告資料顯示，2008年三季度，伊利股份開始受「三聚氰胺」事件影響，由於進行了資產減值，淨利潤變為負值：-2.32億元；2008年四季度，其營業收入開始大受影響，僅25.49億元，環比減少66%，淨利潤虧損擴大為16.44億元。
事發後，伊利股份立即啟動危機公關—道歉回收、採取國家頂級機構檢驗，並大打廣告，聲稱「未檢出三聚氰胺」來自證清白。2008年三季度至2009年一 季度的3個季度中，伊利股份因食品安全事件而陷入財務危機，並藉機進行了瘦身運動。2008年四季度，伊利迅速壓縮管理費用，該季度管理費用僅為2500 萬元，而2008年前三個季度的管理費用分別為2.6億元、2.85億元和3.13億元。
在逐漸走出危機後，自2009年一季度開始，伊利股份從「三聚氰胺」事件中恢復，實現盈利。
2010年6月7日，伊利股份公告稱，2009年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤達6.48億元，扣除非經常性損益後的淨利潤為5.34億元。經上海證 券交易所批准，從2010年6月9日起撤銷其退市風險警示及特別處理，公司股票簡稱由「*ST伊利」改回「伊利股份」。隨後，伊利股份股價迅速收復失 地，2009年10月至2010年11月期間，從6.45元漲至46.1元，升幅614%。■