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從微觀基礎看中國貨幣政策的演變趨勢

“輕者重之端，小者大之源。”2018年，隨著中國啟動四十年量級的改革開放再出發，一系列全局性的改革措施正在或即將落地，貨幣政策傳導的微觀基礎亦隨之發生高步頻、多層面的演變。唯有把握這些演變趨勢，才能準確解析貨幣政策的效果。在國內外經濟形勢日趨複雜的背景下，這不僅有利於前瞻貨幣政策對經濟運行和金融市場的現實影響，亦有助於在央行平衡兼顧多重政策目標的新常態下，通過機制調整的先行信號，預判貨幣政策的重心輪動。本文為“新時代中國貨幣政策宏觀架構與微觀基礎”研究系列之二，將逐一剖析貨幣政策微觀基礎的演變趨勢，進而構建五維度的微觀坐標系，為前瞻中國貨幣政策效果提供有效工具。

演變之一：革新政策調控框架

“十三五”以來，得益於利率市場化的基本完成，中國的新利率傳導機制初具雛形，形成了“央行政策利率體系—貨幣市場—債券市場—信貸市場和衍生品市場”的傳導鏈條。但是，在政策實踐中，這一鏈條的各大環節均存在梗阻和扭曲，削弱了利率信號的傳導效力。

第一，政策利率形成環節。雖然存貸款利率在逐步退出“基準利率”的角色，但是央行尚未在貨幣市場確立新的基準利率，未能提供唯一、明確的政策信號“遙控器”。因此，市場不得不從逆回購利率、SLF利率、MLF利率等諸多指標中猜測央行意圖，造成了政策解讀不清、市場預期混亂。

第二，貨幣市場環節。作為政策信號向市場利率傳導的“接收器”，貨幣市場利率存在“雙重落差”。一是公開市場操作利率明顯低於貨幣市場利率，實質上無法發揮調節功能，央行不得不通過控制公開市場操作的凈投放量，以調節貨幣政策松緊，因而退化為數量型調控模式。二是銀行間市場因一級交易商制度而出現流動性分層，導致“非銀”利率的水平和波動性大幅高於銀行系統，特別在流行性趨緊的時期尤為顯著，扭曲了央行政策信號向其他金融機構的傳導。

第三，債券市場環節。作為政策信號從短端向長端覆蓋的“增強器”，中國的債券收益率曲線尚存在顯著短板。一是銀行間市場和交易所市場相互分割，造成了收益率曲線的不統一。二是國債發行頻率較低、期限種類不健全，導致收益率曲線不平滑、不完備。三是市場投資者類型單一、利率敏感性低，導致交易不活躍、流動性不足，削弱了收益率曲線的價格發現功能。

展望未來，中國貨幣政策調控框架的轉型正步入機遇期。首先，中國利率傳導機制有望先完成“升軌”，消弭貨幣市場的“雙重落差”；其後，推進“順軌”，通過金融市場的深化改革和擴大開放，理順債券市場和信貸市場的利率傳導；最後，實現“並軌”，取消傳統的存貸款基準利率，在貨幣市場確立新的基準利率。隨著“三步走”的逐步落地，中國貨幣政策效果將漸次實現系統性上升。

演變之二：發展多層次資本市場

較之於傳統經濟，新經濟企業的融資生命周期出現顯著左移。在初創階段，新經濟企業通常需要進行龐大的人力資本和研發投入，而自身產生現金流的能力較弱，因此形成巨額融資需求。在成熟階段，新經濟企業則具備充裕的現金流，對外部融資的依賴性大幅下降。作為當前中國貨幣政策傳導至實體經濟的核心渠道，銀行信貸主要圍繞傳統經濟的生命周期進行設計，造成輕資產、少抵押、高風險的新經濟企業位於弱勢，難以從銀行獲得資金供給，阻礙了結構性貨幣政策的落實。展望未來，得益於金融市場擴大開放，中國多層次資本市場有望穩步發展，尤其將針對新經濟做出積極的制度創新，構建並優化“銀行系統+資本市場”的貨幣政策傳導雙通道。一方面，多層次資本市場將利用直接融資和股權融資的優勢，形成合理的風險溢價，引導貨幣政策釋放的流動性向新經濟配置。另一方面，多層次資本市場能夠提供種類豐富的金融資產，對銀行存款進行替代，倒逼銀行體系提高風險管理和差異化定價能力，進而更有效地覆蓋新經濟企業。

演變之三：構建房市自我穩定機制

體量龐大的房地產市場對中國貨幣政策傳導具有廣泛影響，其作用隨房價表現呈現狀態依存性。若房價保持平穩或溫和上漲，企業能夠以房產提供價值穩定的抵押物，從而更易於獲得商行授信，進行擴大再生產，即形成“投資效應”。同時，基於住宅價值所帶來的財富增長，居民增強消費傾向，即形成“財富效應”。若房價長期快速上升，高額的收益率吸引資金從實體經濟流向房市，而高企的房價壓力迫使居民背負購房貸款、降低消費傾向，從而同時“擠出”實體經濟的投資與消費。

長期以來，中國房地產市場缺少自我穩定機制，成為貨幣政策傳導的“延阻器”。當實體經濟遭遇下行風險時，貨幣寬松往往伴隨房價的率先驟升，導致央行釋放的流動性大量湧入房市。這既未真正推動實體經濟的新舊動能轉換，又刺激了資產泡沫風險的膨脹，從而加劇“穩增長”和“防風險”的政策沖突，顯著減損了貨幣政策的有效性。展望未來，在“房住不炒”調控政策趨嚴的同時，地方政府土地財政的轉型將優化土地供給，“租售並舉”的住房制度改革將減弱剛需對房價的推動作用。由此，中國房市有望形成自我穩定機制，發揮“投資效應”和“財富效應”，進而轉變為逆周期貨幣政策傳導的“加速器”。

演變之四：打通傳導末梢

提升貨幣政策的效果，不僅要著眼長遠改革，還需要直擊眼前近憂。2018年上半年以來，貨幣政策傳導末梢的阻塞愈加凸顯。隨著全球形勢日趨複雜，銀行系統避險情緒上升、信貸投放意願減弱，疊加信貸考核機制的改革滯後，導致商業銀行終端在總量上惜貸，在期限上偏好短貸而非更能支持經濟的長貸，在結構上依然集中於大型企業而非小微企業，從而導致逆周期、調結構的貨幣政策難以落地。這一問題僅靠貨幣政策自身的騰挪無法解決。加強“財政—貨幣”政策協同，以財政資金撬動私人部門的信貸投放，才是打通傳導末梢的關鍵。2018年下半年，更加積極的財政政策有望與新一輪改革措施相結合，穩固經濟增長預期，增強商行放貸意願，引導商行信貸流向“補短板”、新經濟和戰略性新興產業領域，進一步優化信貸投放結構。

演變之五：剔除雜音幹擾

剔除“一硬一軟”兩大信號雜音有望成為“解渴近水”。

第一，“硬”是指影子銀行的剛性兌付。中國的影子銀行是以商業銀行為中心軸展開的，政府對商行提供的隱性擔保，被商行轉移至影子銀行，進而賦予其剛兌屬性。以此基礎，影子銀行能夠創造出低風險、高收益的金融產品，既吸引資金提供方過度放貸、推升宏觀杠桿風險，又向無風險收益率註入水分、推高融資成本，並且延長資金鏈條、加劇資金空轉和脫實向虛，進而同時扭曲了貨幣政策的數量、價格和結構信號。

第二，“軟”是指預算軟約束。在預算軟約束下，地方政府和國有企業對利率變動不敏感，難以抑制加杠桿以支撐自身經濟增長的沖動。由其引致的過度借貸，“擠出”民企投資，在價格上提升了融資成本，在結構上使資金流入低效率的項目、產業和地區。2018年下半年，資管新規細則的落地有望打破剛兌，使影子銀行回歸到消解金融抑制、服務實體經濟、推動利率市場化的正途。同時，通過健全地方債務常態化監管，疊加央地財政事權和支出責任劃分改革，有望以“疏堵並舉”的方式硬化地方政府的預算軟約束，落實貨幣政策的結構導向。

微觀基礎解析中國貨幣政策效果。根據本文研究，中國貨幣政策的微觀基礎將迎來五大演變，對政策效果施加重要影響。由此，我們構建了五維度的微觀坐標系，以展望2018年下半年的貨幣政策效果變化（見圖）。著眼短期演變，相較於上半年，下半年積極財政將更加積極，有助於打通傳導末梢。資管新規等監管措施在落地時有所舒緩，但是仍有助於剔除雜音、提高政策傳導效率。著眼長期演變，下半年，央行將穩步推進利率並軌和擴大金融市場開放，加快政策調控框架轉型。但是，考慮到經濟下行壓力增大，地方政府土地財政的轉型可能放緩，資本市場避險情緒上升，因此房地產市場改革和多層次資本市場發展對貨幣政策效果的作用暫時難以發揮。綜合來看，下半年，在穩健中性貨幣政策邊際趨松的同時，政策效果也有望溫和提升，進一步凸顯精準化、結構化、高效化的趨勢，能夠有力支撐下半年“防風險”和“穩增長”的平衡。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，錢智俊系工銀國際高級經濟學家）

責編：孫維維