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新東方在線首次停牌，我們做了個大膽猜想…

鯨Media 2017-11-28 14:12

來源 | 鯨Media

作者 | 戴靜、萬靜

在正式掛牌8個月後，近日，新東方在線第一次發布了《關於籌劃重大事項股票暫停轉讓的公告》，不少業界人士猜測，此舉可能是新東方在線在為轉戰其他資本市場做準備。

其實早在2016年7月新東方在線申請掛牌新三板之前，公司曾找到國內八家大券商作為做市商，想必不甘心於新三板的低估值、低PE、低流動性的現狀，要在掛牌的教育公司中“揚眉吐氣”一番。

而在掛牌之後，隨著很多新三板教育公司紛紛主動摘牌謀求A股上市，以及今年以來赴港、赴美上市的教育公司增多，如今新東方在線宣布停牌事宜，不得不讓我們更加猜測新東方在線此次從新三板摘牌、重新上市的可能性。

那麽，未來新東方在線會在A股、港股、美股之間如何抉擇？上市之後的新東方在線會否有其他“憂慮”？

一

掛牌新三板實屬無奈之舉

鯨媒體了解到，早在2016年2月騰訊3.2億元投資新東方在線之時，新東方就宣布迅程（即新東方在線）計劃在中國進行首次公開發行股票上市。不過去年7月，新東方在線遞交了申請掛牌新三板的招股書，在我們此前的分析文章（《估值32億元的新東方在線要上新三板，不小心透露了這些秘密》）中也指出，由於戰略新興板因監管問題擱置，拆完VIE回國的新東方在線不得不“擁抱”新三板。

而在掛牌新三板之前，新東方在線找到國內八家大券商作為做市商，想必不甘心於新三板的低估值、低PE、低流動性的現狀，要在掛牌的教育公司中“揚眉吐氣”一番。不過由於申請掛牌之時，其連續兩年的凈利潤並未達到創新層要求的2000萬元、且連續兩年的營業收入年均複合增長率未達到要求的50%，無奈還是無法進入新三板的創新層。

教育圈深喉Z先生在接受鯨媒體采訪時表示，這一兩年，新三板和主板的差距在逐漸拉大，“最開始大家對新三板是抱有期望的，期待它是一個很好的板塊，在活躍性、流動性和品牌方面都比較好。但是從過去三年至四年看來，新三板其實並沒有達到人們的預期，那些資質不錯的新三板企業們就想方設法去往更好的板塊上流動，就跟階層的流動是一樣的道理。”

大同證券分析師張誠對鯨媒體表達了類似的觀點：“新三板現在的交易量比較低、融資比較難，新三板企業掛牌之後再融資和整體對於大股東估值和兌現都比較難，所以它願意通過轉板來實現股東利益最大化，這也是轉板的一個主要動力。”

資料顯示，今年以來新三板掛牌公司累計成交金額1912.45億元，累計發行股票金額1091.16億元，完成股票發行融資的有2240家公司，而截至11月10日，新三板掛牌企業有11639家。

另一方面，張誠指出，“（企業）轉板或者想轉板也說明它的業績發展到了一個新的臺階，所以願意通過轉板來實現價值，也就是說它達到了一定門檻。”於是乎，這成為了新東方在線或會摘牌的重要原因。

二

轉板能解開大股東新東方的“郁結”嗎？

今年以來，諸如明師教育、倍樂股份、文都教育、尚睿通、英騰教育、全美在線、森途教育等新三板教育公司紛紛表示終止掛牌新三板，有些公司還放出消息稱正在接受上市輔導，或正在與A股上市公司接洽重組。同時，民生教育、新高教天集團、中教控股、21世紀教育等都已在港股上市或遞交了招股書；博實樂教育、紅黃藍、安博教育、瑞思學科英語、四季教育均已申請或正式赴美上市。

一邊是新三板的“冷淡”，一邊是A股、港股、美股的“熱火朝天”，怎能不讓新東方在線心生轉板的念想？更重要的是，今年4月底5月初，新東方、好未來市值相繼突破100億美元；而在美東時間7月28日收盤，好未來市值更是首次超過新東方，在之後的一段時間內，雙方市值差距越拉越大，或許這又給新東方帶來了一絲“憂愁”。

Z先生也表示，“新東方雖然站在史上最高位的價值鏈上，但其實它被好未來一度反超了幾十億美金的態勢之後一定是不甘心的，一定希望在美國資本市場上有所表現。”

“這特別像一個郁郁不得誌的中年人在面臨年輕人沖擊時所做的應對和反抗。”對於此次新東方在線停牌可能轉板的原因，Z先生這樣對鯨媒體比喻到，“類似這種情況在互聯網行業也出現過，比如四大門戶（網站），以前門戶是最值錢的，新浪、搜狐（在那時候）是最好的。

後來就發現在面臨年輕人沖擊的時候，四大門戶里新浪在它郁郁不得誌時，將微博拆出來單獨去美國上市，微博現在的市值已經遠遠超過新浪本身的市值了。”

（鯨媒體註：新浪於2000年上市；新浪微博於2014年上市，上市市值為34億美元。雪球數據顯示，截至美東時間11月24日13時，新浪總市值78.11億美元，微博總市值259.91億美元。）

另一個給新東方在線帶來轉板便利的因素是，新東方在線的股東就是新東方（根據新東方在線最新財報，截至2017年上半年末，新東方集團持股67.97%），Z先生也指出，“新東方在線為什麽可以做這個事情（轉板），或者大部分企業做不了，因為它（新東方在線）的股東就是新東方，它對於回報周期的要求沒有那麽嚴格，因為都是自己的錢或者自己持的股份；如果是拿投資人的錢，長時間不上市不交易、不讓投資人退出，這是個非常麻煩的事情。”

如此看來，新東方在線日後真要轉板也極有可能是個大概率事件了。

三

轉戰美股的可能性最大？

從目前主流的上市市場——A股、港股和美股市場來看，新東方和新東方在線會做出什麽樣的選擇？我們不妨猜想一下。

猜想一：A股

近年來，擬從新三板摘牌奔赴A股的教育公司還真不少。明師教育、銳取信息等紛紛主動終止掛牌，並放出消息稱擬向A股發出挑戰；頌大教育、媽媽網、行動教育等則發公告稱公司正在接受上市輔導，沖擊A股市場；經歷過多次重組夭折的華圖教育如今已啟動IPO，獨立在A股上市；英騰教育則是想通過被中國高科收購，從而曲線登陸A股……

A股似乎成為新三板教育公司換個“棲息地”最理想的場所。國金證券研究所教育行業研究員吳勁草告訴鯨媒體：“從註冊地和股權架構來看，三板公司上A股比較容易。”一方面，主板市場在估值、流動性等方面都要優於新三板，有利於企業進行定增和融資；另一方面，公司在主板上市之後也會對自身的品牌有所影響。

也有業內人士向鯨媒體透露，如果公司現在去排隊的話，等上1-2年，時間成本太高，不確定因素太多。雖然說IPO加速，但是現在仍處於清理堰塞湖階段，再加上新提交上市的公司太多，證監會根本無暇顧及。據悉，2016年12月20日，新三板掛牌企業中旗股份（新三板全國擴容後的第一家新三板轉板企業）正式登陸A股，公司從申報IPO到正式登陸A股時間為1年10個月時間。

再者，教育資產已經不是主板市場上的稀缺題材。這兩年，A股上市公司通過收購教育標的增加教育概念的案例不在少數。更有甚者，也出現了A股上市公司將自身原有主業剝離，專心耕耘教育業務的案例。例如，今年10月，中泰橋梁出售橋梁鋼結構業務子公司新中泰一事終於確定買家，如果交易完成，中泰橋梁或將成為A股首支國際教育股。目前，勤上股份也在謀劃出售半導體照明業務。

此外，由於新民促法的實施，在法律上得到企業法人身份的培訓機構，獨立上市已無需考慮身份的問題。但是就目前來看，資本市場對教育資產比較謹慎，投資人還持觀望態度。正如翡翠教育聯合創始人莊嚴此前接受鯨媒體采訪時所言：“目前純教育培訓服務類的企業，還沒有出現在A股獨立IPO的先例。

猜想二：港股

再來看看港股市場。今年，赴港成功上市的教育集團有四家，分別是睿見教育、宇華教育、民生教育，以及新高教集團。此外，提供高等學歷教育的中教控股和新華教育、民辦學歷教育服務機構21世紀教育也提交了港股上市申請，擬登陸港股市場。

（備註：宇華教育、睿見教育、楓葉教育年度報告起止時間為9月1日至次年8月31日）

我們可以看到，在香港上市的內地教育機構的共性是都擁有校舍實體、重資產、穩定現金流的學歷制教育企業。此前，普華永道合夥人周喆在一次公開演講中提到，這六個運營實體學校的企業，旗下都不止一所學校；並且發展到現在，每個集團的學生人數都在2-3萬人或5-6萬人的規模；一年的營收至少是3億，甚至可達9-10個億的規模。

他還提到，整個內地教育行業的在香港市場的市盈率倍數，相對港股整體市盈率而言更高，也體現了香港市場投資者看好的是內地教育企業盈利性和成長性。

某教育專家也向鯨媒體表達了相似的觀點：“港股對公司業績要求更高。”翻看新東方網此前的招股書和財報，公司2014年、2015年、2016年和2017年1-6月的凈利潤分別為1062.42萬元、1543.70萬元、5660.63萬元和3453.72億元，與上述已成功在港上市的教育公司億元以上的凈利潤相比，似乎顯得微不足道。

普華永道總監黃俊榮告訴鯨媒體：“新三板公司摘牌後仍然是一個中國境內的股份有限公司。作為一個中國公司，可以通過H股的形式去香港上市，但根據目前規則，H股上市公司股份無法全流通，即原有新三板公司的境內股東無法通過H股IPO退出。

還有一種方式是以紅籌的方式去香港或美國IPO，但這需要對原新三板公司進行股權重組，重組過程中涉及稅務成本和法律架構重新搭建。”

“在港股市場中，投資人對在線教育的認知度不高。”一位香港教育工作者告訴鯨媒體：“整個港股對教育這一行業都沒有太熱，包括本土的英皇教育、現代教育等在港股市場也不太火。”

猜想三：美股

今年是國內教育公司赴美上市的一個小高潮，海亮教育、博實樂教育、紅黃藍教育、瑞思學科英語紛紛成功登陸了美股市場，安博教育、四季教育也還在等待審批。業界傳聞，幾經周折的精銳教育如今也重新架起VIE結構、環球雅思的“接盤俠”樸新教育早已流露出對美股的情愫……

那麽，新東方在線選擇美股的幾率有多大？

“新東方網去美股的可能性更大，因為美股目前對教育資產的市場溢價認知率會比較高，尤其是新東方在美國上市之後，它作為一個同級子公司，可能會得到的市場認可度比較高。”張誠告訴鯨媒體：“新東方有比較成熟的上市經驗和相關的財務顧問，另外新東方網依托於新東方，還有‘大樹底下好乘涼’的背景。”

前述教育深喉Z先生也認為新東方在線去美股的可能性更大，他表示，“新東方在線去美國上的可能性比較大、確定性比較高，歷來還有一些在美國本身有母體、也有它拆分出來的業務在美國上的，比如搜狐和暢遊、搜狗，曾經的新浪和微博等。作為新浪拆出來的業務，現在微博的市值是新浪的3倍多。”

同時，Z先生也表示，新東方在線在美國上市風險與機遇並存。“在上市之後，新東方的好品牌也許會給它帶來一些力量。

”他坦言，“但是我們又可以看到現在在美股表現比較好的這幾家公司，從市值、市盈率角度看，多半還是傳統的、規模化結構的公司，例如新東方、好未來、達內，包括紅黃藍等都是規模化的公司（表現更好些）。而打著線上業務、在線業務的公司股票其實表現得都不太理想，比如51Talk和正保就有明顯的體現，它們其實表現並不好，所以這是一個大的挑戰：你怎麽能扭轉美國投資的認知，說我們去美國上是好的。”

根據新浪美股數據，截至美東時間11月24日13時，正保教育的市值為2.57億美元，51Talk的市值為2.29億美元。上述教育專家告訴鯨媒體：“如果公司的市值與10億美金相差甚遠，去美國上市其實意義不大，因為得不到投資者的認同。”

（來源於新浪美股，截至美東時間11月24日13時，按市值高低排序）

Z先生強調：“怎麽扭轉美國人的認知，讓他們認同這是一個好資產、又有成長性，這是有難度的，所以我覺得機遇和挑戰並存，我們既不樂觀地看待、也不悲觀地看待它。”

不管怎樣，業界還是較為看好將來新東方在線從新三板摘牌後奔赴其他戰場“長袖善舞”。無論是A股、港股，還是確定性較高的美股，亦或是留在新三板，在新東方這棵 “大樹”下生長的新東方在線，接下來會交出怎樣的“成績單”？鯨媒體將持續關註。

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