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比“黑天鵝”更可怕的“灰犀牛”到底是什麽

最近，因為一篇評論，“灰犀牛”一詞大熱。

7月17日，金融工作會議召開後的首個工作日，人民日報在頭版刊發評論員文章《有效防範金融風險》，文中提到：防範化解金融風險，需要增強憂患意識。……既防“黑天鵝”，也防“灰犀牛”，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

如果沒有記錯的話，這應該是人民日報首次提到“灰犀牛”概念。

1、比黑天鵝更可怕，“灰犀牛”是什麽？

8年前，一本超級暢銷書《黑天鵝》讓大家熟知了“黑天鵝”這個詞匯。所有不可預測的重大稀有事件，都擁有了一個絕佳的代言詞。那麽，人民日報提到的“灰犀牛”指的又是什麽呢?

據資料，“灰犀牛”這一概念是由美國學者、古根海姆學者獎得主米歇爾·渥克（MicheleWucker）於2013年1月在達沃斯全球論壇上提出的。根據他所著《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書，“黑天鵝”比喻小概率而影響巨大的事件，而“灰犀牛”則比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

灰犀牛生長於非洲草原，體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險並不都來源於突如其來的災難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。

換句說，同為會造成金融系統崩潰的重大問題，“黑天鵝”突如其來，而“灰犀牛”則厚積薄發。當你正面臨一頭兩噸重的猛獸，憤怒地噴著氣，直直地盯著你，隨時準備向你撲來，將你撞翻在地的時候，為什麽要去害怕一只奇怪的鳥兒呢？

2、誰曾經被“灰犀牛”撞翻？

“灰犀牛”是一種大概率危機，在社會各個領域不斷上演。很多危機事件，與其說是“黑天鵝”，其實更像是“灰犀牛”，在爆發前已有跡象顯現，但卻被忽視。

比如，2007年至2008年那一場金融風暴，對某些人來說是“黑天鵝”性質的事件，但對大多數人來說，風暴是眾多“灰犀牛”匯聚的結果，早期的警示信號就擺在那里：

國際貨幣基金組織和國際清算銀行在危機發生前，不斷發出警告；

2004年，一份聯邦調查局（FBI）的報告提醒人們提防抵押欺詐的大範圍爆發；

2008年1月，世界經濟論壇的風險報告指出，預期的房地產市場衰退、流動性資金緊縮和居高不下的油價都實實在在地發生著，推高了經濟崩潰的風險性。

再比如柯達的衰落。膠卷時代，柯達曾占據全球2/3的市場份額，幾乎成為攝影的同義詞，地位相當於今天的蘋果或谷歌。但作為傳統膠卷領域的霸主，柯達守著既得的利益，“固步自封”，經歷過種種，最終沒落。

而現在，不平等問題可能也是一只“灰犀牛”。這一問題由來已久，卻一直沒有引起足夠重視。直到金融危機爆發之後，世界經濟特別是發達經濟體複蘇持續疲軟，中產和貧民階層生活持續惡化，貧富差距擴大，最終成為觸發一系列“黑天鵝”事件的誘因之一。

中國人民大學重陽金融研究院高級研究員何帆指出，未來經濟學當中最重要的問題就是關於收入不平等，這是懸在全球經濟頭頂上的達摩克利斯之劍。

3、房地產泡沫是中國最大的“灰犀牛”

當下的中國經濟，誰是“灰犀牛”？中國金融改革研究院院長劉勝軍認為，房地產泡沫是毫無疑問的最大“灰犀牛”：一方面，對於中國房價的泡沫化已經沒有爭議，但另一方面房價調控卻陷入“空調”的境地，不斷逼空，導致很多人產生“房價永遠不會跌”的錯覺。

環視全球的房地產泡沫，都符合兩個特征：一是周期長，一輪大牛市超過10年並不稀奇;二是泡沫破裂時地動山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。

第二只“灰犀牛”是“貨幣貶值、資金外流”引發類似於1997年亞洲金融危機那樣的金融動蕩。最近兩年，受國內資產價格高企、經濟增速放緩、經濟轉型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預期，導致外匯儲備從4萬億美元下降至3萬億美元。盡管最近外匯儲備趨穩，但主要是外匯管制加強的結果，人民幣貶值預期仍未消除。

第三只灰犀牛是銀行不良資產的增加。目前，官方公布的銀行不良資產率在2%左右，這是非常好的數字。但從銀行股的股價表現看，不良率可能低估了。很多銀行股的PE(股票市值與凈利潤之比)在5倍左右(A股市盈率中位數70倍)；PB在1倍以下(即股價低於每股凈資產)。

國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢則認為，中國“灰犀牛”風險點主要體現在：

1）銀行仍面臨縮表壓力，下半年非標資產清理、資管委外贖回壓力仍然艱巨，第一輪自查結束後，第二輪還會有監管細則出臺對具體業務的沖擊。尤其不少銀行更依賴同業理財、同業存單融資，剛性資產續接的流動性壓力更大，委外集中贖回引發的拋盤加重和流動性壓力仍未完全消退。

2）目前正處在海外流動性最寬松階段，美債利率已下行16年11月加息之前位置2.15%左右，但事實上，到目前位置美聯儲加息節奏還沒有轉向變慢的預期，仍然是維持2019年基準利率到3%的預測，甚至縮表進程上更加提前，美聯儲仍堅持鷹派緊縮的基調，歐日央行也有寬松退出的預期。當前全球極度寬松的流動性預期和風險偏好存在逆轉風險，意味著海外流動性將開始收緊，美元中期強勢可能再獲支撐。

4、灰犀牛還有多遠？

對於被普遍認為是最大的“灰犀牛”——房地產泡沫，天風證券宏觀分析團隊以美國次貸危機為鑒，分析了中國房價安全墊的厚度。

美國家庭平均房貸支出與收入比從2000年之後快速上升，2000年時該指標為65%，但2006年時已經是99%，無限接近房價的壓力極限。當家庭的全部收入只能用於房貸支出時，崩盤是早晚的事情。2007年美國家庭平均房貸收入比達到了101%，突破極限後旋即爆發危機。

2006-2016年間中國家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%。2013-2016年，中國居民房貸收入比和房價增速大幅上升，類似於美國2001-2004年居民主動加杠桿的過程。

從家庭部門的債務來看，2016年的中國類似2004年的美國：貨幣政策開始發生轉向，資產價格迎來拐點，家庭部門的債務和杠桿仍將上升，隨著2016年下半年中國收緊了貨幣政策和出臺房地產限購政策，中國家庭部門也將經歷從主動加杠桿轉向被動加杠桿，但房貸收入比可能還會繼續上升。

天風證券認為，這不是一個善意的信號，中國的灰犀牛可能開始動起來了。幸好，中國現在的房貸收入比相比美國爆發危機時的水平，還處於相對安全的區間，我們離灰犀牛還有一段安全距離，這給了我們平穩跨越債務周期的空間。

聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖也表示，居民部門杠桿率和房地產市場泡沫有著千絲萬縷的關系。從居民部門的杠桿極限看，Cecchettietal在2011年利用18個OECD國家1980年到2010年的數據進行估計，給出了居民部門杠桿率警戒值是85%，我國目前44.85%還遠未達到這個閾值，低於韓國91.6%和日本62.2%。

5、如何應對灰犀牛風險？

在每一次、每一組黑天鵝事件的背後，都隱藏著一個巨大的灰犀牛危機。米歇爾·渥克在書中給出了灰犀牛風險（危機）的應對策略：

首先，要承認危機的存在。

其次，要定義灰犀牛風險的性質。

第三，不要靜止不動，也就是不要在沖擊面前僵在原地。

第四，不要浪費已經發生的危機，要真正做到從災難中吸取教訓。

第五，要站在順風處，眼睛緊緊盯住遠方，準確預測遠處看似遙遠的風險，摒除猶疑心態，優化決策和行動過程。

第六，成為發現灰犀牛風險的人，就能成為控制灰犀牛風險的人。

具體到中國市場，劉勝軍建議，在“灰犀牛”日益臨近的情況下投資者應當保持謹慎，盡量保持手中的流動性，不要急於做房地產市場的"接盤俠"，且要遠離負債累累的大型公司和銀行股。

具體來說：第一，樹立堅定的風險意識，保持充足的流動性，資產組合保持合理的分散化。第二，踏空房地產大牛市的朋友們，這麽多年的心理煎熬都挺過來了，再繼續堅持幾年吧，千萬別在泡沫破滅前沖進去當“接盤俠”。第三，遠離那些“債多不壓身”的大戶，警惕龐氏融資陷阱，遠離銀行股。（來源：華爾街見聞 作者：位宇祥）

延伸閱讀

“灰犀牛”這個詞從哪里來？

這兩天，“灰犀牛”這個詞火了。比如，《人民日報》日前在頭版刊發題為“有效防範金融風險”的評論員文章中寫道：“既防黑天鵝，也防灰犀牛，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。”

今年3月，新華社就關註到了“灰犀牛”的存在。在一篇題為“透視逆全球化表象”的文章中，新華社記者提出，“灰犀牛”比“黑天鵝”更可怕，更值得關註。

那麽“灰犀牛”一詞從何而來？多年前，一本暢銷書《黑天鵝》讓大家熟知了“黑天鵝”這個詞，如今也是一本書讓大家認識了“灰犀牛”。

古根海姆學者獎獲得者米歇爾·渥克撰寫的《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書讓“灰犀牛”為世界所知。類似“黑天鵝”比喻小概率而影響巨大的事件，“灰犀牛”則比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

灰犀牛體型笨重、反應遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地。它並不神秘，卻更危險。可以說，“灰犀牛”是一種大概率危機，在社會各個領域不斷上演。很多危機事件，與其說是“黑天鵝”，其實更像是“灰犀牛”，在爆發前已有跡象顯現，但卻被忽視。

新華社記者在文章中列舉了“灰犀牛”的例子，比如觸發本輪全球化逆潮和民粹主義崛起的深層次問題——不平等問題。這一問題由來已久，卻一直沒引起足夠重視。直到金融危機爆發後，世界經濟特別是發達經濟體複蘇持續疲軟，中產和貧民階層生活持續惡化，貧富差距擴大，最終成為觸發一系列“黑天鵝”事件的誘因之一。

當下，中國經濟金融領域也存在“灰犀牛”。中國領導層正是認識到了“灰犀牛”的存在及其危險性，將防風險提升到了更加突出的位置。

日前舉行的全國金融工作會議就提出，防止發生系統性金融風險是金融工作的永恒主題，要把主動防範化解系統性金融風險放在更加重要的位置，科學防範，早識別、早預警、早發現、早處置。而這無疑是應對金融領域“灰犀牛”的正確姿態。

應對經濟金融領域的“灰犀牛”，中國有思路，更有行動。一方面，中國經濟苦練內功，做好自己的事情。從各項經濟指標看，經濟結構、企業效益不斷改善，人民獲得感和市場信心進一步增強；另一方面，中國堅持對外開放，推動構建開放型世界經濟，提出“構建人類命運共同體，實現共贏共享”的“中國方案”。

渥克在書中提出，應對“灰犀牛”風險，不要浪費已經發生的危機，要真正做到從災難中吸取教訓。從美國次貸危機到歐洲債務危機，可以說，每一次危機背後都隱藏著巨大的“灰犀牛”風險。

次貸危機中，美國房地產泡沫、信貸過度膨脹等跡象早已顯現；歐債危機中，歐洲多國債臺高築、財赤超標問題也遠非一日之寒。在這些危機中，“灰犀牛”風險被忽視，得不到妥善應對，最終釀成危機。

從全球視角看，當前全球化、氣候變化、難民等全球性問題正面臨巨大的“灰犀牛”風險。應對這些風險，各國唯有同舟共濟，攜手前行。（來源：7月20日《新華每日電訊》 新華社記者杜靜）

原標題：比“黑天鵝”更可怕的“灰犀牛”到底是什麽？人民日報和新華社最近都在說