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116只重組股去年盈利“失諾” 業績承諾效力何在？

並購重組大浪潮所帶來的“後遺癥”，還在隱隱作痛。截至2016年底，有超過1000起並購重組仍處在業績承諾期中。根據目前披露的業績實現情況不完全統計，去年至少有116起交易未完成承諾業績，占比超過一成。值得註意的是，盈利預測未實現還在不斷暴露並購中的各類風險，這對現有公司法律制度和證券市場監管都提出了新挑戰。

三成重組股去年盈利預測未兌現

據Wind資訊數據統計，去年共有1055起並購重組交易還處於業績承諾期。截至5月8日的上市公司公告披露，已有116起交易的去年實際凈利潤低於承諾凈利潤，占比達到超過一成。

具體來看，有35起並購重組的業績承諾實現率(實際凈利潤與承諾凈利潤比值)低於60%;更有多起交易的標的公司去年業績出現虧損，包括洪濤股份收購的學爾森、新華醫療收購的英德生物、雙良節能收購的商達環保等，虧損額均達數千萬元。

此外，部分連續外延並購的上市公司，還遭遇多個標的均未完成承諾業績的情況。長城動漫日前就公布了並購標的天芮經貿、東方國龍影視動畫、諸暨美人魚動漫未完成承諾利潤的公告，實現率分別僅有23%、76%、72%。

與此同時，因業績承諾未完成而引發糾紛訴訟，甚至資本運作亂象也開始出現。寶馨科技與並購標的上海阿帕尼電能技術公司之間，則因業績補償責任的歸屬而走上了法庭。上市公司認定承諾人應兌現業績補償;但後者提出，上市公司有幹擾阿帕尼經營等情況，對業績不達標其可以免責。目前，法院還未對此做出審判。

“變味”的承諾

導致盈利預測未實現的原因，包括市場環境變化、整合和治理不當以及交易本身的風險等。該學者就舉例稱，部分並購會出現標的資產盈利能力欠佳或者存在瑕疵，尤其是在冶煉、金屬、能源等周期型行業中更為明顯;有時還會因客觀政策影響而不能及時推進重組承諾的情況，比如2010年房地產行業等。此外，盈利預測本身就存在不確定性，互聯網相關的新興行業這一現象更突出。

同時，公司經營治理不善，部分股東、實際控制人、董監高的不當行為等也均能影響到標的業績。而因收購方與標的公司未能有效整合、標的公司控股股東違法違規行等，也經常導致業績“失諾”情況的發生。

在“失諾”的案例中，不乏交易存在盈利預測補償機制。盈利預測補償機制，也被市場成為業績承諾補償機制。有研究資本市場的資深學者向第一財經介紹，上述機制的本質是估值調整，真正目的是在較長時間內考察目標公司實際運營和盈利水平，對並購交易估值和定價進行及時調整，並由交易對方補償實際和預測之間的差額。

但更為嚴峻的情況卻是，在近兩年出現的高估值、高盈利預測等並購個例中，盈利預測補償機制也被少數公司或資本演繹為套利工具。

“業績承諾補償機制的推廣和啟用，並不是在做盈利保障，也不能替代並購整合的各項安排。”該學者強調，並購交易能否成功，最關鍵的還是交易雙方管理和經營思路的整合，這需要充分而有效的溝通或合作。如果是“忽悠式”重組、或為炒作熱門題材而推進的並購，交易雙方可能並未有充分的談判和商業往來。部分並購中也會出現，交易雙方的交流集中在交易協議和盈利預測上、停留於過往財務數據層面，這種交易很難防禦潛在的非市場風險。

盈利預測並不能有效防控並購的長期風險，而激進的盈利預測還會提高違規的動機。

該人士介紹，結合過往的案例可以看出，尤其是基於收益法的評估模式下，業績承諾行為會提高標的資產的評估增值率，業績補償機制存在被變相使用的現象。“所以經常能看到，公司重組前盈利能力很低，但業績補償承諾卻很激進。這種操作，不僅增加了並購重組成本，還會掩蓋標的資產的真實盈利能力，暗藏內幕交易、操縱市場甚至掏空上市公司和圈錢等違法違規行為的風險。”

追責業績“失諾”

盈利預測補償機制，是並購交易配套措施不斷完善的產物，是保障和促進交易的重要手段。但是盈利預測未實現事件背後逐漸顯現並購風險端倪，這對現有公司法律制度和證券市場監管提出了新的挑戰。

按照慣例，如果盈利預測未實現，並購交易對方將按照約定進行補償。但上述學者指出，實踐中交易雙方圍繞高估值、高溢價極容易形成利益一致;這種情況下，交易價格不再是雙方談判博弈的結果，而是借助信息不對稱來掩蓋虛高的估值。但評估機構、財務顧問、會計師等中介機構缺乏有效的約束手段，是很難抑制交易雙方對高估值、高盈利預測的傾向，評估、督導等職能“形同虛設”。

值得註意的是，對業績承諾的監管力度近年來不斷加碼。一方面，在並購重組的事前問詢及反饋意見中，標的資產的持續盈利能力、業績承諾的合理性等早已是監管的重中之重。因標的資產持續盈利能力存在不確定而被否決的並購重組，其數量還在不斷增加。另一方面，對於由承諾業績未實現而引發的商譽減值、業績波動等異動，滬深交易所目前也均會及時關註和問詢。

該學者還建議，盡管盈利預測自身難以避免潛在失誤和偏差，但交易雙方應盡力確保所有預測資料和參數的準確和公允;面對盈利預測未實現的風險，相關信披規則還可以進一步完善，並甄別上市公司和標的是否存在不當行為、細化責任分屬，落實中介機構職業規範等。

具體來看，當預計承諾未完成差額較大時，應要求上市公司和財務股份就盈利預測方法、依據、參照指標進行補充披露和說明，監管部門對盈利預測方法和依據再進行判斷。如果提出商業假設的依據缺乏真實性、客觀性或不具備必要的合理性，交易主體及責任人應承擔違反信息披露義務，甚至承擔虛假陳述的責任。

而在信批準確、真實、完整的基礎上，該學者建議，監管部門應區別對待業績“失諾”的具體情形。對於市場經濟因素造成的業績下滑，應關註上市公司持續盈利能力的變化，在定期報告中及時反映潛在風險，同時加強關註承諾人的履約能力和履約進展，敦促並購主體加強整合，避免業績和經營的進一步惡化。而對於非市場因素造成的業績波動，應敦促中介機構盡快介入核查和說明，確定控股股東、董高監等是否存在違法違規，提示投資者有關的法律風險。

其還表示，上市公司控股股東、實際控制人及董監高的義務和責任也應進一步細化，對公司盲目擴張和並購、因業績承諾未兌現而導致公司利益受損等，中小股東可以通過訴訟追究相關人員責任。中介機構也應真正承擔審慎核查職能，尤其是財務股份更要履行其持續督導職責，防控並購潛在長期風險。