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A股在3月末的三千點附近處於什麼水平，未來長期回報如何？我認為目前A股總體估值合理。在目前這個價位投資A股，未來10年的年平均回報率有可能達到7.3%左右。

我採用7年平均週期調整後市盈率（CAPE）對A股的整體估值進行判斷。在7年CAPE中，我做了三個調整：第一，用CPI對歷史盈利及股價進行了調整。第二，採用了過去7年的歷史盈利進行平均。第三，對年度數據進行了平滑整理。

為了判斷股市的整體估值，我選取了50個有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。

從目前公佈的業績看，2010年這50家公司的7年歷史平均盈利比上一年增長了21%左右。

從CAPE的角度看，目前A股處於23.95倍的市盈率。

另一方面，用A+H股總市值佔中國GNP的比例來看，目前A+H股總市值大約佔2011年中國GNP的77%左右。從這個角度看，目前A股估值已經不低。

從預測股市下跌風險的Fed Model（美聯儲模型，即1/PE與國債的收益率之差）看，A股目前的風險略有升高。美聯儲模型的原理非常簡單，股市與債券相互競爭，爭奪流動性。當股 市的收益遠遠低於債券時，股市下跌的風險非常高。當這個指標偏離95%的置信區間後，股市下跌的概率非常大。由於中國的債券市場不發達，我用的是1年期儲 蓄存款利率代替國債利率。可以看出，在上調利息後，這個指標明顯升高，但還沒到危險的程度。

我對A股的未來長期回報預測是基於兩點：第一，股市總市值佔GNP的百分比。第二，股市的估值水平。

我認為正常情況下，未來中國股市總市值佔中國GNP的百分比不應超過90%以上。首先，從常識看，股市是建立在實體經濟之上的，股市市值無法長期超越 GNP的總值。其次，從企業盈利的角度講，中國規模以上工業企業的稅後盈利佔GNP的比例在過去11年平均約為4.5%左右。如果用20倍的市盈率來計 算，假設所有規模以上工業企業都上市的極端市值最大化情況，股市的市值最多應該在4.5%x 20 =90%，即GNP的90%左右。實際上，2009年底的股市總市值相當於當年的GNP的95%左右（當時，預測風險的Fed Model也顯示0.5個Sigma的較高風險）。隨後，股市就掉頭向下。如果股市總市值再次達到95%的2011年GNP，那麼上證指數大概在3600 點左右。

對於7年平均市盈率（CAPE）的計算，屬於真實均值和標準差未知的情況。隨著經濟發展的變化，股市的成熟，未來的平均市盈率肯定要下降，但是具體下降多 少，最終真實的均值是多少並不知道。由於我的模型只從2005年1月開始，僅僅積累了75月的數據，樣本數量不夠，無法精確知道真實均值。在這種情況下， 可以用Student分佈，用基於目前75個數據點所產生的均值，構建一個置信區間，從而估計真實均值範圍。為減少誤差，我的置信度設為 99.9999999%，自由度為74，在此基礎上構建了一個置信區間。目前這個置信區間的下限是21.41左右，因此，我取這個值作為未來長期7年平均 市盈率（CAPE）的近似真實值。

主要假設

1）未來10年中國真實GDP年均增長6%左右。

2）未來10年中國企業經通脹調整後的7年平均盈利年均增長8.5%左右。

3）10年後中國股市平均市盈率（CAPE）接近21.41右。

根據以上假設，在目前的價位投資A股，未來10年的年平均真實回報大約為7.3%左右。這高於美國股市歷史平均6.5%的長期回報。而如果算上4%的年平均通脹率，總回報率為11.3%左右。