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投行家看“特朗普新政”：貿易戰無益，去監管可期

截至今年2月3日，特朗普當選僅僅15天後，他就簽發了多達19條行政令，內容包括移民、基建、行政管理、金融等。 眼看各種競選時的“口號”化作現實，各界不禁開始揣摩——最受關註但框架尚不清晰的“貿易戰”和金融去監管究竟會否落實?

在今年的冬季達沃斯論壇期間，瑞銀(UBS)投行部總裁奧塞爾(Andrea Orcel)在達沃斯小鎮接受了第一財經記者的專訪，以投行家的視角詳述了其對“特朗普新政”的看法。

就逆全球化趨勢而言，奧塞爾認為全球化利大於弊，而弊端是其可能加劇了不平等現象，但“我們‘修補’全球化，而不是終結它。(We should mend it but not end it)”此外，他認為全球貿易並非導致美國等國失業加劇的本因，科技革命的浪潮令許多低技能工作被計算機、機器人取代，而若要避免這一趨勢，政府、企業加大對教育和再培訓的投入則至關重要。

當前，令整個華爾街沸騰的無疑是特朗普的金融去監管主張，他曾經承諾要廢除多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)，但根據美國現有司法體系，該議程必須經過國會的同意。作為資深投行家，奧塞爾告訴記者，“08年危機後的監管強化、提高資本金要求是必要的，銀行業對此表示接受，但我們需要警惕的是一種心態——‘未來唯一能夠妥善管理銀行業的方法就是要持續強化監管，不斷將目標推向更高處’，這其實會適得其反(self-defeating)，拖累經濟增速和銀行業發展。”

“貿易戰”不治本

奧塞爾本人表示，對習近平主席在達沃斯期間的演講印象深刻，尤其是就全球化這一層面。

習近平主席當時提及，全球化的發展進程中的確遇到了一些問題，但這並非是轉向貿易保護主義的理由。“我們也要承認，經濟全球化是一柄雙刃劍。當全球經濟處於下行期，全球經濟蛋糕不容易做大，反而變小了，增長和分配、資本和勞動、效率和公平的矛盾會更加突出，發達國家和發展中國家都會感到壓力和沖擊，反全球化的呼聲反映了經濟全球化的不足，值得重視和深思。”

“然而，更重要的是，對我們產生如此重大影響的並非全球貿易，技術革命的飛速演進在重塑全球格局中扮演了關鍵角色，”奧塞爾稱，不論是企業還是政府，如何來應對技術革命才是我們不久的未來將面臨的嚴峻挑戰。對職工來說，終生學習成了跟上發展步伐的必經之路;對於雇主而言，挑戰同樣嚴峻，政府和企業應該保證能夠加大對培訓、再培訓和教育的投入。”

這一問題在美國已經凸顯，美國的勞動參與率逐年下降，這意味著更多人離開了就職大軍，部分低技能崗位的喪失是永久性的，因為機器可以將其取代，或者生產率的提升減少了對類似人員的需求，而技能型崗位即使空缺，也沒有足夠的人員來填補。這似乎是靠貿易戰無法挽回的。

就以投行業務為例，瑞銀50%的業務與科技息息相關，包括電子執行、算法交易，程序化交易、黑池等等，尤其是程序化交易扮演了重要角色。如果銀行當前需要雇傭5000名雇員，那麽可能在未來十年根本就不需要這麽多人員。逐漸地，機器人和計算機將取代這些雇員的工作，而這種失業就和全球貿易無關。

也有某歐系投行家對記者表示，“如果我們僅僅為了創造更多就業而不去進行電子化執行，那麽我們交易的風險敞口就會擴大，這對公司而言將是一個額外的成本，畢竟，創造缺乏生產率的就業是毫無疑義的。這就好比，一家公司聘請15位門童為客人引路，這種就業是毫無價值的。”

金融監管不應持續升級

能與“貿易戰”熱度媲美的話題無疑就是特朗普的去監管議程。多德-弗蘭克法案是自1929年大蕭條以來美國最嚴厲的金融監管改革法案，該法案的確讓銀行業近乎與風險隔離。但在某些業內人士看來，其也限制了銀行的做市、放貸能力。

就在上周五，特朗普正式簽署總統行政令，要求財政部全面重審這項金融監管改革法案。消息一公布，美國各大銀行股票均出現不小攀升。摩根士丹利的股價攀升5.51%至44.45美元，美國銀行攀升2.46%至23.28美元，摩根大通攀升2.81%至86.97美元，花旗集團攀升3.16%至57.75美元。

“事實也證明，金融危機沒有再發生，銀行已經吸取了危機時的教訓，內部文化也在改變，風險從根本上而言變得更易於理解和辨識。”奧塞爾稱。但近年來，銀行業和監管層之間似乎有一種“敵對”關系(adversarial)，奧塞爾建議，“的確要嚴格監管銀行業，但監管層不能不斷將目標向更高處推，否則將適得其反，也無異於經濟增長。”

總體而言，多德-弗蘭克法案共16篇，長達兩千余頁，它的內容包羅萬象，而核心內容主要為以下四點： 1)建立金融穩定監督委員會，識別系統性重要機構，限制金融高管薪酬，允許分拆陷入困境的那些“大到不能倒”(Too big to fall)的金融機構並禁止使用納稅人資金救市; 2)實施沃爾克法則(Volcker’s Rule)，禁止銀行從事自營交易，即銀行不能將儲戶的錢用於投機，除非金額不超過一級資本金的3%，或者有客戶授權; 3)提高金融衍生品市場的透明度及其結構、抑制信用評級機構(權力濫用);4)設立新的消費者金融保護局，負責監管按揭貸款、信用卡等個人金融產品。

此外，奧塞爾認為，後危機時代的監管細則限制了銀行的做市商功能(market-making)，因為資本金要求限制了銀行擴大資產負債表的意願和能力。

“我們需要註意的是，要區別銀行的中介功能(做市商)和自營交易的不同角色。同樣，監管方也應該對這兩種不同性質的業務進行區分，並分類監管。”他稱。

具體而言，沃爾克規則的核心是禁止銀行或系統重要性金融機構從事自營業務，而在做市交易方面，規則旨在制止銀行以“作價買賣交易”的幌子來掩飾其以盈利為目的的賭博投註，但實施如此強硬的限制性措施必然帶來一定的社會成本，例如，不少研究發現，該法規降低了市場流動性，由於該規則限制銀行進行自營交易，而以客戶名義的做市、對沖、背書等交易在外部特征上與自營交易非常相像，為免觸犯沃爾克規則，銀行可能會大幅度減少做市活動，部分投行已經相繼縮減固定收益業務。

同時，在2013年推出的在補充杠桿比率(Supplemental leverage ratio，SLR)規範下，無論該等資本隱含的風險程度為何，所有銀行資產均衡相同的標準計算應計計的資本，故對於無法大幅增加資本的銀行，將反向以去杠桿化，縮減其資產負債表的方式達到法規要求，而此將首先沖擊低風險，高交易量的業務(如回購業務，repo)，這也可能影響債券市場的流動性。

也正因為這些法規，不少銀行對特朗普未來的去監管新政充滿期待，並非是全部去監管，而是微調某些事項。

瑞銀將增持在華股份

在專訪的最後，奧塞爾也向透露了一個重要信息——瑞銀尋求提高合資證券公司持股比例一事正在積極協商之中。這似乎呼應了習近平主席在達沃斯演講時釋放的信號——“中國改革開放持續推進”。

2017年1月9日，《華爾街日報》報道稱，知情人士透露，瑞銀集團計劃提高在中國合資證券公司的持股至49%，目前持股比例為24.99%;無獨有偶，摩根士丹利也計劃提高在華鑫證券的持股比例至49%，其目前持股比例33.3%。

“該事項正在談判之中，我們在中國市場已經布局了很長時間。我們早前就和中國內地券商設立了合資公司，並與中國政府保持了很強的建設性夥伴關系。”奧塞爾稱。

“中國正在經歷經濟下行期、大力推進結構性改革，但是這只是一個過渡性的階段，中國將從其政策行動中受益，” 他表示，瑞銀始終對中國市場持“超配”(overweight)的態度，而這種看多的態度也反映了瑞銀相信中國市場的長期潛力。

“如果你一個更長期的眼光看待中國，比如15-20年，瑞銀很顯然是在投資和布局中國的未來。我們相信中國的增長潛力，以及其金融行業對外開放的可能性，”奧塞爾稱，“盡管外資行在華業務收入當前可能低於海外平均，但這是我們布局未來的一個平衡舉措(balancing act)。”