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油價：2017年全球經濟的“達摩克利斯之劍”

歲末年初，各大中外機構策略會此起彼伏，而令人詫異的是，出頻率最高、最令人難以判斷的2017年關鍵詞竟然是“油價”。

深究後便不難發現，油價將直接影響2017年的全球通脹預期，進而影響美聯儲的加息決策，這又將與債市和股市的走向息息相關，也將影響新興市場的命運。而石油輸出國組織(OPEC)、俄羅斯的原油減產以及美國頁巖油的增產情況又蘊含著極大的不確定性，經濟和需求複蘇的可持續性更是難以確定。為此，市場正局促不安。

第一財經記者采訪多方觀點後發現，各界認為2017年油價將在60美元/桶附近震蕩，多數對沖基金正在做多原油。“本周，沙特、科威特、伊拉克等OPEC成員國均表示已經或試圖落實OPEC減產計劃。然而，俄羅斯依舊未有行動，美國鉆井數更是連續10周增加。未來俄羅斯與美國的原油產量將是影響國際油價的最大不確定因素。”興業研究分析師對第一財經記者表示。

瑞銀投資銀行環球經濟研究主管卡普坦(Arend Kapteyn)對記者稱，“過去兩年的低油價使得通脹保持低位，並讓央行有了很大的貨幣寬松空間，因此只要不是大宗商品出口國，都看到了大量的政策寬松。但現在油價又回來了，因此通脹方面有了很大的上漲動力，特別是發達市場，這也減少了央行寬松的空間。我認為這個系統里面的脆弱性就是央行可能會加速收緊，但油價仍然極具不確定性。”

截至北京時間1月10日18: 40，WTI報52.28美元/桶;布倫特報55.24美元/桶。

（來自申萬宏源研究）

減產前景仍難樂觀

雖然油價當前已經從2016年1月末的“20美元區間”爬出並強勢反彈，但如果對於OPEC減產前景抱有太大的希望，那麽失望可能會更大。

2016年3月開始，因為OPEC國家“凍產協議”預期的推動，油價開始不斷反彈，如今則在50美元區間震蕩。“油價的進一步走勢就要看OPEC能否落實自己的減產承諾。”東證期貨原油分析師金曉對記者表示。

一切希望始於2016年11月30日。當時，OPEC年度會議在歷經眾多艱難之後終於達成減產協議，即將OPEC原油產量上限定在3250萬桶/天。減產協議於2017年1月份開始生效，持續時間為6個月。2017年5月25日，在OPEC半年度會議上減產執行情況將被審查，並決定是否需要延長6個月。在OPEC當時的新聞稿中，OPEC稱與主要的非OPEC 產油國(主要是俄羅斯)達成一致，由後者減產60 萬桶/天。

“未來OPEC不能兌現減產承諾的可能性依舊比較高。此外，利比亞和尼日利亞仍在複產進程中，兩國向市場形成的供給可能在一定程度抵消其他成員國的減產努力。”金曉對記者表示。

截至目前來看，減產執行狀況喜憂參半。

沙特、阿聯酋和科威特等產油國已顯示出積極落實減產協議的跡象，各大產油國在執行減產協議方面似乎有了一個好的開端。例如，沙特已完全落實減產協議，本月以來這個世界上最大原油出口國的原油產量至少下降48.6萬桶/日至1005.8萬桶/日;科威特已經實施OPEC減產協議，1月原油日產出削減至 270.7萬桶的目標水平；伊拉克庫爾德地區產出超過配額，但伊拉克總理稱將力求遵守OPEC減產協議;此外，據阿聯酋阿布紮比國家石油公司消息人士，該公司計劃在3-4月對生產穆爾本和達斯輕質油的油田進行維護，由此來落實減產協議。

“但是，市場很可能要等到幾周以後才能從IEA(國際能源署)和EIA(美國能源信息署)那里得到比較好的產量估測數據。” 易信金融總部中國區副首席交易官朱文灝告訴記者。

金曉預計，OPEC的減產政策可能驅動短期油價進一步上行，WTI價格可能上漲至55-60 美元/桶。不過OPEC是否能夠履約兌現減產承諾仍然有待觀察。

他也對記者提及：“上行風險主要集中於供給端的收縮。尼日利亞局勢進一步惡化或委內瑞拉出現較大的政治風險均將利於油價上行。”

美國和俄羅斯成油價風險點

然而，現實總是不完美的——俄羅斯和美國又平添變數。

與OPEC積極減產形成鮮明對比的是，最新數據顯示，俄羅斯2016年12月石油日產量為1121萬桶，維持在紀錄高位。俄羅斯能源部此前曾稱，由於天氣和技術條件，不能驟然減產，因此計劃中的減產將逐步進行。

美國方面，貝克休斯公布的美國活躍鉆機數增加4座至529座，為 2015年12月來最高，2016年同期為516座，比當前少13座。美國石油鉆井數也創出第十周鉆機數量連增，為2011年8月以來的最長增長周期。 這也表明，油價反彈已經令美國產油企業積極複產。

可見，未來俄羅斯與美國的原油產量將是影響國際油價的最大不確定因素。

也正是由於市場懷疑減產前景，以及對美國鉆井活動增加的擔憂，周一（1月9日）國際油價一度大跌2%。

荷蘭銀行(ABN Amro)資深能源經濟學家Hans van Cleef 表示，“我們看到圍繞著OPEC和非OPEC減產的樂觀情緒正在被美國增產的擔憂抵消。”

“當前油價更多是期貨定價，從2003年以後就不再是以供求關系來定價了，且隨著美國頁巖油的加入，供給因素日趨負複雜，還包括OPEC成員國內部的矛盾沖突以及減產的‘囚徒困境’。再說，即使OPEC減產了，俄羅斯是否能減產呢?油價企穩了，一旦突破50美元/桶，美國頁巖油也會因此不斷複產。” 諾亞財富首席研究官金海年告訴第一財經記者。

“今年油價可能在60-75美元/桶震蕩，再度恢複到歷史上的100美元已經是不可能了，下行風險來自於俄羅斯，如果其不配合減產，那麽很可能OPEC也會撕毀減產的誓言，油價很可能再度跌回道43美元左右，甚至回到30美元。此外，需求側還取決於全球經濟動向，以及特朗普上臺後的基建投資政策和複興制造業政策能夠落實。”資深外匯、商品交易員冼敬棠告訴第一財經記者。

所幸，全球需求正在回升，這也可能使得2017年全年油價穩中有升。

“至少美國經濟複蘇比較穩定，中國也不是那麽差，例如印度和其他新興市場國家開始複蘇，只是除印度外的新興市場體量比較小，因此需求不大。”金海年表示。

然而，一個必須認清的事實則是， “以前油價由OPEC定價，其供給數量直接決定油價，但現在油價的頂部將由美國頁巖油價格決定，其已成為邊際生產者，技術進步使得成本不斷下降，約為40~50美元。OPEC當前只能設定底層價格，產量越多這個底就越低，產量越少底就越高，但頁巖油的產量又會隨著油價走高而再度回升，把價格再度打壓下去。” 國際貨幣基金組織(IMF)原副總裁朱民此前接受第一財經采訪時解釋稱，全球經濟複蘇慢於預期、中國經濟再平衡等因素，造成了需求不足，原油供過於求的結構性問題也導致了油價長期萎靡不振。“究竟凍產能發揮多大功效，仍只能邊走邊看。”

關註油價季節性反彈機會

盡管各大機構對油價走勢眾說紛紜，但前能源行業買方分析師、資深美股交易員司徒捷則有不同的觀點，他在接受第一財經記者采訪時也表示，必須關註油價的季節性機遇。

“現在對沖基金都在做多原油，但油企都在做空來對未來的未知風險進行緩沖，歷史證明，對沖基金往往是對的，油企則可能被當年的‘20美元區間’嚇破了膽子。”

他分析稱，一般美國用油的高峰是兩個——一是每年 6-7月的夏季出行高峰;二則是每年冬季的取暖高峰。 “因此，在夏季和冬季(其他條件保持一致的時候)，需求曲線會出現兩個高峰，但是，對於煉油廠來說，汽油是的原材料是原油，原油的儲備在高峰季節前就應該儲備完成。 換句話說，對於原油的需求一般是在消費者需求頂峰前的幾個月到達峰值。”

但是，每年12月卻又是煉油行業的一個比較微妙的月份。“一是冬季取暖大量消耗了采暖裝置用油(heating oil)，但是煉油廠又不願意在 12月就開始大量購買原油，因為過高的原油存貨年底會產生超額庫存稅。”司徒捷告訴記者。

“結果就是，12月的時候煉油廠會盡量地用現有的庫存，開年後開始大肆囤積原油，這也是為了來年夏季的出行高峰囤積原油。一般原油的囤積在 2-3 月達到高峰。如果這其中還有地緣政治因素參與的話，油價可能會沖高到4月。”

當然，他也強調這個判斷的前提是沒有其他更強大的宏觀因素的幹擾，單是煉油產業和消費者供需造成季節性影響。“在過去幾年里，最典型的就是2011年春天的阿拉伯之春,再加上日本福島地震，當年油價在春天一路走高。大致在4-5月到達頂峰。2016年開年經過短期的崩盤後，油價還是在3-4月漲了起來，夏天後保持橫盤。”

值得註意的是，美元一直以來是油價的幹擾因素。國際油價以美元計價，美元指數漲則原油值的美元數減少，油價下跌，反之亦然。

“然而最近我們發現，國際原油價格的上漲推動著美元上漲，反之亦然，可見很多產油國的經濟情況和油價已經跟美元脫節了。” 卡普坦稱。

那麽這種情況將會是可持續的嗎?德意誌銀行認為，答案從許多方面來看或許是這樣。2016年美聯儲的鷹派立場驅動著美元指數相對於其他貨幣以及大宗商品價格強勁上漲。而如今卻是，國際原油價格的上漲驅動了美國通脹預期以及美國長期利率的走高，而這一切最終將會“迫使”美聯儲加快加息步伐，從而也為美元提供了支撐。

卡普坦稱：“假如說美聯儲加息高達100個基點、美元再漲5%的話，我覺得新興市場肯定會出現大幅資本外流、股票下跌，油價可能受到影響，但我們現在沒有看到這個情況出現。”

2017年全球央行寬松或受限

之所以油價令各大機構異常緊張，是因為其直接關乎全球央行的下一步行動。

以美聯儲和歐洲央行而言，其能否收緊貨幣政策的依據無非是兩個——充分就業(已經基本實現)和通脹複蘇(接近2%為終極目標，目前歐美通脹正在回升)。之所以前幾年歐美國家大肆“放水”而通脹數據仍然低靡，正是因為低油價帶來了“輸入性通縮風險”，這也似乎給了央行繼續“放水”的理由。

然而，通脹何時會擡頭從來都難以預料，一旦通脹擡升，其表現往往是突然走升。這時，央行繼續寬松的手腳就會大受束縛，一旦“流動性幻覺”戛然而止，歐、美、日的資產泡沫將何去何從，也令金融市場倍感緊張。

近期歐元區通脹水平如期走高，2016年12月CPI 同比初值 1.1%創 2013 年 9 月來新高；預期1%，11月終值 0.6%。核心 CPI 同比 0.9%，也高於預期 0.8%。

就美國而言，通脹預期也不斷上升。中歐特聘教授Aaron Low博士對第一財經記者表示，受到特朗普一系列政策主張的影響，市場通脹預期擡升，其政策主張主要在於減緩銀行業監管、減稅，並將制造業帶回美國，這些都會增加零售消費和投資(包括基建投資)，上述一切都意味著通脹可能上行。當然最終這將取決於特朗普的政策主張能否順利獲得國會批準。就美國而言，市場的通脹預期正在升溫，債市1年期盈虧平衡通脹率從0.4%上升至1.2%，5年期則從1.7%上升至1.84%。