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【展望2017】打破人民幣單邊貶值預期 強美元並非必然

2016年，人民幣持續較大幅度的貶值引發了國內外的關註，在恐慌情緒壓倒了基本面的情況下，中國居民的購匯沖動達到頂峰。進入2017年，首當其沖的便是美聯儲將再加息3次的預期，而這究竟會否兌現?強美元將持續多久?就人民幣而言，中國央行又會如何進行預期管理?學界、業界、監管層將帶著這一切未知步入新的一年。

彭博匯總的46家機構最新的預測中值顯示，美元/人民幣會在2017年一季度飆至7，2017年末進一步升至7.12。第一財經記者采訪多方觀點後發現，盡管人民幣破7似乎已經只是時間問題，但其在新興市場貨幣中的貶值幅度幾乎是最小的，且強美元並不必然會長期持續。

強美元並非必然

正如各界認為新當選的美國總統特朗普必定會發動貿易戰一樣，多數人也認為美元會隨著美國經濟的複蘇、美聯儲加息而持續走強，但其實在這個互相依存的全球市場，貿易戰不一定打得起來，而美元走強也並非必然的長期趨勢。

中金公司董事總經理黃海洲預計，美國經濟將因特朗普的刺激政策等因素而迎來大轉折，2019年增速可達4%，最大的風險是低估美國反轉。

但特朗普政策也存在內在矛盾，因此對於美元而言並非完全利好。就對內政策而言，減稅、積極財政投資基建、重建制造業是核心，這將拉動投資和GDP，推動利率上升、美元升值;然而，也會導致債務負擔增加、出口下降、國內成本上升乃至增長下降，美元可能因此而貶值。

美元對於美國經濟存在一個自動平衡機制。美聯儲副主席費希爾在2015年底的研究中，利用美聯儲模型測算得出，廣義的實際美元指數升值10%，美國GDP在之後的三年中下降1.5個百分點;如果升值15%，GDP三年內下降2至2.5個百分點。

就美國的對外政策而言，其對中國經濟和匯率的影響在於——戰略收縮、抑制中國、開征關稅、施壓人民幣要求升值以維護特朗普核心主張，這對美元的影響為短期升值、長期貶值。

（美元指數歷史階段）

資深人民幣研究專家、上海交通大學安泰經管學院教授潘英麗預計，未來美國經濟仍將低迷，利率仍會低位鋸齒狀波動，2018年開始美元可能步入10年貶值期。依據有三：美元長期變化規律呈現出10年熊市與5年牛市的更替;美國經濟地位已在上一高點顯著下滑 (美元計價誇大了波動);美國債臺高築，負債成本加速上升。

據美國財政部預測，未來75年政府總支出占GDP比例將比財政總收入占GDP比例更快上升，分別從目前的25%和15%上升到2080年的大約43%和21%，亦即財政赤字占GDP比重將從目前的10%上升到20%以上。

人民幣不會長期大幅貶值

因此，即使人民幣當前存在貶值壓力，但長期而言，潘英麗分析稱“人無貶基”是大概率成立的，美元的強勢並不會長期持續，料美元指數此輪不會突破115。

“此輪人民幣貶值皆有外部因素和恐慌情緒驅動，與基本面關系不大。如果僅僅是基於恐慌性情緒來換匯，持有美元後又沒有很好的投資標的，當一兩年後強勢美元周期過去、人民幣再度升值的時候再換回去，那麽又何必折騰呢?”她稱。

在潘英麗看來，至今為止，主要有幾大原因導致人民幣貶值：其一，加工貿易順差和套利套匯流入，導致人民幣過度升值和高估;其二，新興市場國家貨幣大幅度貶值，使我國與11國的相對有效匯率升值40%;其三，套利資本回流與居民海外資產配置;其四，貶值恐慌與單邊預期自我實現(多重均衡)。

此外，人民幣中間價的新定價機制雖然部分收回了定價權，也擺脫了盯住美元的機制，但這一規則過於透明，因此在美元單邊走強時也改變了市場對人民幣的預期，惡化了貶值趨勢。

2016年初央行公布的這一人民幣中間價新定價規則，也就是外界所稱的“雙錨制”，中間價變化取決於兩個因素：一是上日收盤價;二是維持一籃子匯率穩定要求的人民幣/美元匯率變化。

在“雙錨制”下，一方面，當前外匯市場供不應求，為了讓價格反映市場供求的變化，央行允許人民幣貶值;另一方面，美元的強弱變化帶動人民幣對美元匯率上下起伏。兩股力量加在一起，是人民幣漸進貶值的趨勢線。

例如，匯改前匯率6.21，市場對2016年底和2017年底的一致預測分別是6.15和6.12，遠期市場一年後隱含貶值幅度也只有1%;匯改兩周後預期就跳到4.7%。可能的解釋是：市場對央行匯率政策進行了重估，預期發生巨變，外加“雙錨制”使得匯率趨勢更可預測，因此加劇了各界對於人民幣貶值的預期，最終導致貶值預期自我實現。

至於是否要幹預匯市，潘英麗與華東師範大學金融與統計學院金融學教授吳信如合作的研究建議，這要看人民幣對美元是否偏離了合理波動區間。吳信如測算，就適度水平而言，至今人民幣對美元貶值12%(美元/人民幣從6.2到6.95)，如果未來美元/人民幣匯率突破了下軌，可以考慮適度幹預。

同時，就中國應該如何應對短期匯率的不確定性，潘英麗也提出了建議：在宏觀方面，財政精準發力、貨幣定向寬松，去產能、去杠桿、促轉型;微觀方面，保護私產落到實處，健全市場秩序， 放寬市場準入、減增值稅5%和五險一金至30%;化解金融風險，包括不良資產、金融三角債處置，泡沫的去化。

打破單邊貶值預期

對於監管層而言，2017年也將考驗其預期管理和市場溝通的能力。

中國人民銀行參事盛松成此前在接受第一財經記者專訪時表示，“人民幣自由浮動”的確是各界所呼籲的，也是中國的長期目標，但實際考量則更為複雜，在中國經濟基本面未變，但外部沖擊持續使人民幣貶值、單邊貶值預期強烈的時候，必須“該出手時就出手”，打破人民幣單邊貶值預期、增強市場信心是當務之急。

盛松成分析稱：“之所以要重視預期，一個重要的原因還與我國對外凈負債結構和短期外債集中於私人部門有關。首先，對外資產負債結構錯配嚴重，除中央銀行外，政府、銀行業和其他部門均為對外凈負債部門。人民幣單邊貶值的狀況除了造成中央銀行的外匯儲備流失，更讓其他部門背負更加沈重的債務。”

其次，我國短期外債幾乎全部集中於私人部門。2015年末，我國短期外債9206億美元。其中，廣義政府和中央銀行短期外債僅162億美元，銀行短期外債5020億美元，企業和住戶部門短期外債合計約3041億美元。由於預期會影響企業的財務管理行為，匯率單邊貶值的預期可能促使私人部門提前購匯償還短期外債，匯率貶值的預期也因此被強化。

“值得註意的是，日本與中國不同，其私人部門幾乎都是凈資產，而且日元只有在一種情況下會使得單邊貶值或升值預期加強，也就是投機行為，這是2016年年初導致日元暴漲的主因。但如果人民幣超調，除了投機之外，還有真實的外匯需求(換匯、還外債等)，這就會進一步加強貶值預期。”盛松成告訴記者。

此外，盛松成也提及，“2017年1月起，居民將可以動用新一年的購匯額度(人均5萬美元)，這在人民幣貶值預期的情況下，大眾出於資產配置和保值的考慮，可能在年初集中購匯，使人民幣貶值壓力進一步加強。”

說到幹預，各界往往容易聯想到中國自2015年至今大幅下降的外匯儲備。由於居民和企業的全球資產配置、匯率波動以及央行幹預外匯市場以穩定匯率，中國外匯儲備規模從2014年6月的最高點3.99萬億美元持續減少，2016年11月末為30516億美元，較10月末下降691億美元，刷新2016年1月以來最大降幅。

各界難免質疑，如果進一步幹預匯市，可能進一步消耗外匯儲備。

“外匯儲備就是應該在必要的時候使用。”盛松成告訴記者，由於中國特殊的負債結構，如果放任匯率貶值，會加劇匯率超調，對出口的促進和對經濟的提振作用十分有限，並且不利於進口，而一旦傷害了公眾對人民幣幣值穩定的信心，經濟社會將遭受重創，外匯儲備也難以保住。相反，打破甚至扭轉人民幣的單邊貶值預期，資本可能回流，因此，“不能簡單地把問題歸結為匯率和外匯儲備之間的取舍”。

綜合上述因素，同時考慮到穩定預期需要一定的時間，盛松成認為，目前是穩定人民幣匯率預期的最佳時機。