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萬科下半場：一個國資管理與新型金融監管的試驗場

經歷股權之爭的萬科，已成為國資管理體制改革的“轉型試點”。（東方IC/圖）

一方是手法兇狠、步步緊逼但並未被現有監管法例認定違規的激進資本運作者；另一方則是以企業文化守護者自居，卻窮於應付“內部人控制”質疑的上市公司管理層。

“寶萬之爭”向中國金融資本市場提出了“雙重治理結構挑戰”：企業經營層面，在什麽樣的公司治理結構下，企業管理層才能有效維護不同股東間的利益公平而不致形成“內部人控制”？而在資本市場層面，什麽樣的“公共治理結構”才能保障各個利益主體公平競爭？

2016年11月19日傍晚，萬科董事局主席王石現身萬科媒體年會，興致勃勃地談起他剛剛參加的聯合國馬拉喀什氣候大會的感想。

此時，“寶萬之爭”中的另一位主角——寶能系控制人姚振華，正在組織前海人壽及寶能金控高管開會。據前海人壽相關人士透露，“姚董是11月19日淩晨才出差回到深圳”，當天會議開到晚間12點多。其後發出的新聞通稿中，姚振華除了表示“感恩”之外，更強調作為公眾企業的前海人壽，要對“員工、客戶、公眾、國家負責”。

在回答媒體關於“寶萬之爭”的追問時，王石坦言“剛開始萬科的前景不明朗，現在開始明朗了”。

但在外界看來，萬科的前景不僅沒有明朗，反而更趨複雜。隨著安邦和恒大的入局，原本的寶萬華“三國演義”迅速演變為“春秋戰國”，多方力量合計持有萬科超過70%的流通股權，連王石也公開宣稱過，萬科已淪為“莊股”。

入局最晚的恒大在連續增持之下，11月29日宣布共持有萬科14.07%的股權，共耗資約人民幣362.73億元。

而在此前數日，寶能系對其控股上市公司南玻A的“殺伐決斷”令市場為之震撼：在包括原董事長曾南等10位核心管理人員集體辭職後，寶能系高層陳琳和程細寶隨即接管了董事長、首席執行官和董事會秘書三大要職。

不過，年會當晚出現在記者面前的王石，似乎並不擔心萬科變成下一家南玻A，反而放言“如果資本把文化‘強暴’了，只能說明這種文化太脆弱”，並表示相信萬科文化能夠“抵禦資本的力量”。

在寶能和恒大等“資本力量”不斷強化其在萬科股權結構中的話語權之際，王石的“文化自信”來自何方？

萬科試驗

獨特的混合所有制結構及規範透明的公司治理機制，令深陷於股權爭奪漩渦中的萬科，意外地成為了國資管理體制改革探索中的一個意義深遠的“轉型試點”。

早在數月前“寶萬之爭”進入高潮之際，南方周末記者報道稱：對於試圖推廣混合所有制的國資管理方而言，在早期經營過程中無意間成為“混合所有制典範”的萬科，其控制權之爭的意義遠非簡單的“市場個案”，而是關系到國資管理體系改革的“關鍵一環”（參見南方周末2016年6月30日《撕萬科》）。

10月20日，萬科獨立董事華生發表《萬科之爭的公司治理和國企改革意義》一文。他在文中深入分析了現代企業制度中“經營者主導、所有者監督”的合理性，以及國企改革多年來受困於“政企不分”和“所有者缺位”的兩難困境，並指出黨的十八屆三中全會所提出的“以管資本為主管理國有資產”的國資管理體制改革中，關鍵就在於建立起“經營者支配、所有者監督”的現代企業制度。

正是在這個意義上，華生強調萬科作為一個國內罕見的“現代企業制度樣本”，其“非常脆弱和不完善”的改革模式恰好代表了“國資國企改革和上市公司治理發展的方向”，才是他不遺余力地支持和呵護萬科模式的真正原因。

在華生這番“自剖心跡”的陳述背後，中國國資和國企管理體系正在經歷著一場前所未有的機制轉型。市場各方逐漸形成的共識之一，就是國資管理要擺脫早期“所有者控制”的理念，借助日益完善的公司治理結構和市場監督機制，培養建立起國資不控股而能夠有效保值增值的“混合所有制”現代企業機制。

據媒體報道顯示，截至目前已有近七成央企實現混合所有制，首批7家壟斷類央企混改試點方案即將批複。同時地方國企共開展了135項重組整合，36家省級國資委改組組建了142家國有資本投資運營公司，全國國資委系統的國有控股上市公司已達1082家。

對於數以千計即將或已經轉型的“混合型國企”及其身後的國資“小股東”們來說，在曾經“資本為王”乃至莊股橫行的證券市場文化中，如何通過市場規則的完善維護全體股東的利益公平，已經成為國資改革進程中刻不容緩的課題。

正如華生在文章中所指出，在歐美等成熟資本市場中，由於嚴格的信息披露和監管法例，上市公司大股東幾乎沒有因控股特權形成的“控股權溢價”，而包括中國在內的新興市場中，由於大股東“控制特權”而形成的控股權溢價高達平均市值60%甚至兩倍以上：萬科股價在控股權爭奪中的暴漲即是典型案例。

在這個意義上而言，“萬科實驗”的真正意義，不在於管理層能否通過資產置換等方式引入“善意大股東”，而在於在已經形成經營者與所有者分離的公司治理結構下，萬科管理層能否充分發揮多年來所形成的規範透明的管理文化，在保障公司穩健經營的同時，維護包括華潤在內的諸多“小股東”們的公平權益。

在公司治理機制和市場規則完善的過程中，萬科的管理層乃至全體員工，不可避免地要面對來自內外各方的種種挑戰與考驗。包括惡意收購方寶能在內的各方股東，則將成為砥礪萬科混合所有制下現代企業機制運作與平衡的“試金石”。

王石顯然意識到了這一點。在媒體交流會上，他不但向包括寶能和華潤在內的多方股東發出善意的信號，強調萬科堅持“混合所有制”的制度選擇，同時宣稱自己堅信萬科文化將直面未來的考驗，吸收更多經驗與做法後，“在國際上亮出中國企業的新模式”。

寶能模式：另類資產證券化

突破諸多保險監管“邊界”後的前海人壽，把自己打造成了將關聯控股方寶能系旗下房地產項目通過險資套現的另類“資產證券化平臺”。

就在萬科管理層重新調整自身心態與姿態的同時，作為這場股權爭奪戰的發起者寶能系及其所代表的“險資並購”模式，正面臨著來自市場和監管規則的考驗與挑戰。

在舉牌萬科一役中，寶能系精準的時機把握、規模驚人的金融調動能力以及令人眼花繚亂的資本運作手段，即便是寶能模式的批評者，也不得不對此表示佩服。

據媒體統計，在發起股權爭奪戰之初，寶能系在全國範圍內調動了包括保險、銀行和券商、基金在內的二十余家金融機構，動用了十余種金融杠桿工具。而如此複雜的金融資本運作，居然沒有“行差踏錯”。

據全國人大財經委副主任委員吳曉靈等人牽頭完成的“寶萬之爭”研究課題分析，盡管寶能系在收購過程中動用了大量新型融資工具和高達4倍的融資杠桿，卻“並未違反現有金融監管規則”——難怪其收購過程被市場觀察人士稱為“走鋼絲一般的精密”。

在設計精巧的融資並購方案背後，寶能系旗下核心融資平臺前海人壽過去數年間驚人的資產規模增長，則充分展示出了包括多家“保險黑馬”在內的新型金融機構的“超常規增長”：前海人壽從2012年成立時17.3億元總資產，到2015年末便實現了約90倍增長，2016年更達到120倍以上。

據其剛剛發布的新聞稿中介紹，公司在2016年前三季度已經實現規模保費收入792.75億元，總資產2148.7億元，凈資產244.97億元，並以65.48億元的凈利潤成為“最盈利非上市險企”。

在過去數年中，似乎擺脫了中國宏觀經濟周期“地心引力”的新興險資機構們，究竟是依靠什麽樣的“秘訣”創造出遠超巴菲特的一個個“投資神話”？在這一系列“超常規增長”的背後，是否隱含著某些外界所不知曉的制度缺失與市場風險？

寶能系在“寶萬之爭”一役中的華麗亮相，令這一低調潛行多時的“險資收購”模式為社會公眾所知悉。其後各方媒體迅速跟進的調查和市場研究者們的深入分析，開始漸漸揭開“險資黑馬”們背後的資本運作模式。

據新財富和第一財經等媒體報道顯示，早在2011年寶能系便開始了“雙線運作”，一方面在二、三線城市密集拿地，項目開發總預算超過800億元；另一方面則以一系列錯綜複雜的關聯公司運作，實現了對其核心金控平臺前海人壽的實質性控制乃至“100%控股”。

多位投行及保險業資深人士向南方周末記者指出，前海人壽從註冊成立到資本運營的過程中，突破了包括股東控股比例、公司高管利益沖突以及不得進入房地產投資領域等諸多險資監管“邊界”，通過借道隱性關聯公司等方式大規模收購其控股方寶能集團旗下地產項目。

新財富的調查顯示，在前海人壽的21家子公司中，除3家與保險業務相關外，其余18家幾乎全部為房地產相關業務，而其中在2015年收購或設立的就高達15家。這些從股東結構到註冊資本金額都“像一個模子刻出來”的“殼公司”，在由寶能系註入旗下房地產項目後，再被前海人壽以股權收購的方式“接盤套現”，套現資金則成為寶能系用於其他房地產開發和上市公司股權收購源源不斷的資金來源。

前海人壽2016年公布的巨額投資收益大部分來自對已收購地產項目的“二次估值”：其2016年上半年高達129億元的投資收益中，持有不動產項目評估增值部分高達215億元之巨，半年內評估增值超過五成。

在現行監管機制下，類似前海人壽這樣的壽險公司，其資產收購和評估無需通過監管部門審核，只需要按照自行評估的價格報監管部門備案，這意味著無論是收購寶能系旗下地產資產，還是其後的“二次評估”增值，均可由前海人壽所挑選的資產評估機構“自己說了算”，其資產增值的真實性與公允性外界無從知曉。

突破諸多保險監管邊界後的前海人壽，把自己打造成了一家另類的“資產證券化”平臺：平臺一端是寶能集團旗下“打包”裝入的房地產項目，另一端則是在資產荒背景下，急於尋求高收益投資產品的各類銀行資管與理財資金。

作為“轉化平臺”的前海人壽，一頭高價購入關聯方資產包，另一頭則以迅速膨脹的資產規模為依托，通過銀保渠道大規模發行變相“高息債券”——萬能險產品。但在從收購項目到保險產品銷售之間，並不存在從“真實資產回報率”到產品增值這一價值傳導，而是以隱含剛性兌付的“高息承諾”替代了真實的資產回報率。

這一“另類資產證券化”模式並非萬能險所獨有，而是廣泛出現在從信托到私募在內的諸多資管理財產品中。購買者大多看中的是其高於銀行存款和固定收益產品的利息回報，但卻忽略了這一“高息回報”背後所隱含的流動性風險：由於發行機構的回報承諾並非與真實的資產回報掛鉤，因此在投資資產收益遠低於承諾利率的情況下，發行機構只能依靠不斷擴大新增融資覆蓋前期的本息支出。

一旦類似“滾雪球”的融資模式被打斷，大量短期融資產品的兌付壓力極可能造成企業資金鏈斷裂，形成類似銀行擠兌的系統性金融風險。

在方正證券首席經濟學家任澤平等市場研究者看來，突破了險資監管諸多規範要求的萬能險產品，正在變成類似於美國1980年代盛行的“垃圾債”（高收益債券）模式——在長達十年的垃圾債市場繁榮之後，美國社會為此付出了一千八百余家儲貸機構破產，數百人入獄和高達1660億美元的政府救助代價。

王石2016年三度“致歉”。（東方IC/圖）

新型監管模式

在金融市場從分業經營向混業經營的轉型巨變中，以宏觀審慎為導向的綜合金融監管體制的有效運作，有賴於資本市場“公共治理結構”及市場規則體系的不斷完善。

11月26日，由全國人大財經委副主任委員吳曉靈等人牽頭完成的“寶萬之爭”研究課題發布，這份長達22萬字的報告肯定了“寶萬之爭”對於當前中國經濟體制和公司治理的積極意義，並指出收購過程中寶能動用了高達4.2倍的杠桿資金及大量新型融資工具，“並未違反現有金融監管規則，但為監管帶來了新的挑戰”。

多位曾經參與監管規則制定的市場研究人士都向南方周末記者表達了自己的疑問：在明明突破了早期險資監管諸多禁令與邊界的情況下，寶能系與前海人壽的資本運作怎麽就“未違反現有金融監管規則”？

面對這一“違反常識”的監管規則認定，只能從中國金融資本市場近年所發生的“業態轉型”進行理解：隨著利率市場化改革後的金融混業經營漸成現實，長期“各管一段”的分業監管體系面對著一個空前複雜的市場變局。

截至2015年末，高達23萬億元的銀行理財資金、16萬億元的信托資產、11萬億元券商資管、8.4萬億元的公募基金以及1.77萬億元的保險資管產品，構成了一個規模近百萬億，產品交易結構日益複雜、融資杠桿越壘越高的金融混業市場。

從2012年開始，券商系、基金系、保險系乃至民營企業“產融結合”形態下的金融控股模式迅速湧現；跨平臺、跨行業的“結構性融資”產品迅速打破了前期的“準信貸”影子銀行模式，形成了在不同監管標準、資金成本和收益模式之間跨市場、加杠桿套利的“大資管模式”。

但在長期分業監管體制下，這一突然打通的“大資管”市場，引發了大量以跨界金融操作為標誌的“監管套利”行為——這也正是“寶萬之爭”研究課題中所指出的“監管挑戰”所在。

在市場規則和監管體系重塑與完善過程中，中國金融體系面臨的另一個關鍵挑戰，則在於從傳統的行政管制式監管，轉向以市場規則為底線的資本市場“公共治理結構”的完善。

原證監會首席法律顧問高西慶在一次論壇演講中指出，在完善資本市場公共治理結構的過程中，首先需要建立起政府“權力清單”和企業“負面清單”：政府部門只能在其“權力清單”內行使管理職能；而企業則除了“負面清單”中所列明的禁區之外，“法無禁止則可為”。

資本市場的“公共治理結構”恰如企業層面的“公司治理結構”：作為市場規則的制定方和監管方，監管當局不能再以行政化選擇為市場挑選“輸家”與“贏家”，而是在保障規則公平透明的前提下，讓各方市場主體在充分的市場化博弈基礎上，各自承擔自身的風險與收益。

而在萬科管理層即將面對的企業制度探索與考驗中，以“萬科文化”為依托的公司治理機制能否得以有效運行，同樣有賴於資本市場“公共治理結構”的建立與完善——如果沒有市場規則約束下的多方股東博弈，“一股獨大”下的萬科管理層也不免要重蹈南玻A覆轍。

在這一市場監管理念下，監管層不能簡單地把“板子”打在“合規沖撞”風險底線的新型金融機構及其控制人身上——只要沒有違反現行監管條例，它們的成敗應當由市場選擇來決定。

但這並不意味著監管者無所作為。隨著“寶萬之爭”的爆發，包括萬能險在內諸多資管理財產品的風險防範迅速被納入監管機構們的重點議程，在銀監、證監部門連續推出監管強化措施的同時，保監會也在8、9月期間密集推出一系列監管強化政策，從對中短存續期產品額度計算重大調整，到對險資與一致行動人舉牌收購上市公司的監管，再到壽險精算制度完善等多個層面不斷修訂完善。

市場研究機構翔實深入的課題研究報告，各監管部門迅速對原有監管法例進行修訂調整，逐漸體現出金融監管體系轉型的方向與雛形：那就是逐步以市場預期引導代替行政管制，以整體性的規則完善取代個案式的風險處置。

11月24日銀監會公布的《商業銀行表外業務風險管理指引（修訂征求意見稿）》中，對諸多跨界新興金融模式的“動力源”——商業銀行表外業務進行了更加嚴格的規範與約束，並且提出了外部審計和信息披露的具體要求。

在這一“源頭治理”式的監管約束下，包括前海人壽在內諸多前期以“負債式擴張”迅速做大規模的新興金融機構們，也將面臨著從前期“監管套利”式規模擴張，向以真實的市場化運作“創造價值”轉型的全新挑戰。